私募基金经理口述：我是如何度过了股灾？

文   |    赵鹏（特约作者）

各位朋友，股灾1.0已经过去快两年了。股灾中我们是怎么经历过来的，我们有哪些经验教训，对我们的投资人有哪些建议，是这篇文章的主要内容。

我于2015年初离开公募基金创办私募，2015年3、4、5月份分别发行了三支私募基金。

在股灾1.0前，我从技术分析上看出了创业板指数见顶迹象，于是我在2015年6月8日卖掉了所有创业板股票，并适当降低了仓位，着重持有了一些国企改革预期的股票。

我个人风格属于基本面的价值投资，选股方面更偏向成长股，这种风格使得我们在操作上更偏向于拿住股票。这种操作习惯好处是能获得成长股成长期的可观收益，但在极端市场下面临大幅波动甚至清盘的压力。

正是因为对自己投资风格的了解，除了一支基金在托管人再三要求下设置了较低的清盘线外，别的基金都没有清盘线。

清盘线是一把双刃剑，一方面保护客户不至于无限制亏损，但是也加大了基金操作难度，尤其是净值逼近清盘线的时候就会干扰基金经理正常的逻辑判断。

为了防止不爆仓，即使看好某个股票也因怕回撤爆仓而不敢买，使得基金净值长期僵尸不动，有些基金则直接清盘就永远没有翻身机会。

我当时在《清华金融评论》微信公众号上面写过一篇文章《牛市来了我却忧心忡忡》，我对牛市一直都保持职业投资人应有的警惕。

实际上，我们这种研究基本面自下而上选股的人非常不喜欢牛市，因为牛市里什么股票都乱涨，我们的股票反而不怎么涨，如果我们提前空仓，则会受到投资人更大的压力。

对于技术分析发出的信号，一般市场环境下我不是太看重，但我也不反对。在某些极端市场环境中，它能给我们一些有用的参考信息，我一般是心态开放的听听技术分析的观点。如果技术面和基本面相互印证，那可能会强化我的持仓。但不可否认的是， 在股市大的转折点的时候，人性被放大到了极致，技术分析往往却是有效的。

由于市场持续下跌，我一直在等一个彻底清仓时机（其实事后看来根本不能等，杠杠崩盘的时候不会有任何反弹的机会，所以经验对投资来说还是非常重要的）。

我最后是在2015年7月6日（前一天央行出了大招），所有股票早上基本开盘涨停，那天早上一开盘我就清仓了。当天所有股票由涨停到跌停，紧接着的周二周三继续跌停（听说有人周一早上一看央行出大招了，几个亿本金，配资1比3杀进去，后面两天就爆仓出局）。

周四早上据传要有更大行动了，然后所有股票都涨停开盘。由于我们周一早上刚刚清仓，觉得市场出了很大的问题，需要足够长的时间才能平稳。

我想冷静观察思考一段时间，所以周四也就没有再去买任何股票，于是一波连续涨停的反弹也就与我无缘了（忘记不知谁讲过， 当你刚刚止损出局的时候最好不要转念就杀进去，应该调整好自己心态过段时间再来 ，我记住了这一点）。

好景不长，到了2015年8月21日，股灾2.0就来了，主要原因据分析是因为进一步清理杠杆。

股灾2.0这一波死了很多私募，很多人一下被击穿清盘或者逼近清盘线动弹不得。其实涨跌同源，我们错过了轰轰烈烈的反弹，经过第一轮下跌我们也回撤较大。

我更加冷静了，无论市场多少噪音，我都不会轻易出手，所以我们也就很自然的躲过了股灾2.0。

股灾2.0之后又是一轮缓慢的反弹，由于我坚信市场恢复需要更长时间，我基本完美错过这波反弹。然后到了2015年十一长假之后我开始重新建仓，经过两个月努力净值有大概10%的回升。

在2015年12月31日那天，我去外地调研一家公司，定了下午三点半的火车回北京，我两点半就办好了进站手续在候车室看看盘。我当时极高的仓位，市场一片叫好，我心里其实对短期市场不那么看好了，主要是很多股票反弹了三四个月估值也很贵了。

我当时心想，年末最后一天某些机构为了排名可能会拉净值，如果我的股票哪个被拉我就卖出哪个。结果我下午两点半看盘看了十五分钟到了两点四十五，发现基本没有什么股票被拉，盘面显示的情形与市场预期完全不一样。

这是一个令股市交易者非常警惕的信号，本来我就开始有点转看空，于是在最后十五分钟时间，我就把我的股票通通卖了一遍（前面我说过， 如果 技术面和基本面判断一致，那么会强化我的判断 。我的基金是复制组合，几个基金持仓基本一样），在最后收盘的时候，仓位降到了70%以下。

考虑到我们的规模以及冲击成本，这是一个非常迅速而巨大的仓位变动。然后到了2016年开年第一个交易日，市场很多参与者都在呼叫牛市继续，我还是非常不安，于是早上一开盘我就更大幅度的坚决减仓。但由于下跌太快，经过十分钟大幅甩卖之后很多股票迅速下跌接近跌停。

卖完之后，我还在一个朋友的小微信群半开玩笑念叨了一句，会不会今天熔断了所有股票都跌停呢？

然后我合上电脑装进背包就出去调研了，一路上我非常不安，结果还没到目的地，微信群就传来熔断千股跌停的惊呼。二三十仓位虽然并不太高，但后面两天连续熔断，我们也一路甩卖，净值还是回撤了，基本把2015年10月1日以后的涨幅全部吐回去了。

熔断中我们一路卖股票直到清仓，然后我们就一直空仓等待。市场在2900点一带横盘一段时间后，迎来来了轰轰烈烈的股灾4.0，这一波让更多人心灰意冷，我们由于空仓就顺利逃过了。

其实市场跌到2638的时候很多股票确实有吸引力了。为何我们没有去抄底呢？因为熔断后就面临大量股权质押是否爆仓的问题，大量股权质押逼近平仓线。

作为一个机构投资者，我们的底线是绝对不会去冒那种会把我们灭掉，永远清出市场的风险。 那个时候有利因素在于市场点位较低，估值合理，国家队拼命救市，不利因素在于两融爆仓压力和股权质押爆仓压力巨大。

如果我们贸然去抄底，虽然极大概率会赚钱，但如果在这个位置没有稳住，哪怕只有十万分之一的概率，我们就会有灭顶之灾。这种风险是我绝对不能忍受的。所以，我们选择继续空仓。

在这里，我想特别告诉各位投资人的是， 一个基金经理在最关键时刻作出什么样的决策完全是由其哲学意识形态决定的 ，所以要买基金您最好了解他的思想体系，尤其是他最基本的投资和交易理念。只有懂了他的思想，您才会明白他的操作和主要业绩表现。

我之所以会在2015年7月6日第一次清仓，是因为我内心深处是一个市场派，我坚信股市有其自身规律。

在五道口求学期间，有老师说过，他在监管部门的时候老觉得自己有几把刷子，可以出个政策影响市场，事后来看根本影响不了，老师的这句或许不经意的话我一直铭记在心。

这种信念也会使得我不会在2638点去抄底，因为我觉得市场会不会选择让两融和股权质押大量爆仓政府根本左右不了， 政府只是股市很重要的一个参与力量，而政府绝对不是万能的。

这种理念在我内心深处，使我不会像很多人那样，在2015年7月6日等待政府出大招后买进去或者继续持股，而是利用政府出大招的利好顺利清仓。

熔断后我们一直空仓，2016年中期，我们开始逐步建仓，但运气不好，刚买了就连续两天市场暴跌，我们一支基金净值被打到1。在多种权衡下，我们做了止损的操作。

经过冷静一段时间后我们逐步建仓，基本蓝筹和成长股平分秋色，结果蓝筹赚钱，重仓成长股由于基本面出现一些根本性不利因素，我们及时纠错出局。

相信很多投资人看到我这个文章就能解开你们当初的困惑，我们的产品没有清盘压力，不至于不敢做，也不是我懒惰不做。其实去年大多数时候我们仓位很高甚至满仓，真心是运气不好，重仓股老出现黑天鹅，虽然没有亏钱，但是却在之前的持仓等待中错过了别的赚钱机会。

投资有时候真的有运气成分，有些不利因素变化谁也无法预计，只有每天做功课跟踪，及时调整持仓。

所以2016年对我来说是比较暗淡的一年，业绩平平，小幅亏损。排名不清楚，估值中不溜秋吧。

2016年唯一的亮点就是我们通过港股通方式第一次参与港股投资，我们的选股都非常棒，基本都翻倍了。但是经历过太多股灾，港股市场规则和大陆完全不一样，我们也异常谨慎，所以仓位都很低，最后对净值贡献也不明显。

如果后面还有股灾，我们能躲过么，我们用什么办法躲过？相信这是每一个经历股灾的人都会思考的问题。

最初我们给出了一个理论上完美的投资框架： 以合理估值为基础，结合内部人持股和行业及公司基本面，然后用股指期货对冲系统风险 。

投资本质是买性价比 ，所以估值低估或者合理就是买入的前提，所有高估的买入价格都是亏损的最主要原因（估值其实是一个艺术，关于这方面我写过一篇文章，《价值、估值、投机》等）。

我们会继续坚持专业投资人的价值判断体系，一个好公司未必就是一个好股票，因为它的股价可能严重透支了其未来基本面的增长；反之，一个一般的公司也未必就不是大牛股，因为股价或许已经严重低于其应有的市场价格。缺乏专业的判断，很多大股东和管理层买入自家股票都会亏大钱。

注重与内部人利益一致，并不等于盲目跟风。内部人总体来说比我们有信息优势，他们的持股动向能给我们一个有价值的参考。内部人持股的东西往往更具有把公司经营好的主观能动性。

内部人持股给我们表明了主观能动性，但公司业绩能否有像样的增长，还需要基本面配合，需要可观可行性。 深入研究基本面，这是我们在市场长期立足的根本 。

上面三点现在依然非常有效，我们会继续坚持。唯一失效的在于股指期货对冲，我们面临一些挑战。比如监管变化，股灾期间甚至不允许做空对冲；比如股指期货严重贴水使得做空对冲已经没有效果甚至两边亏钱；比如操作挑战，一念之间的犹豫就会错失机会。

归根到底， 投资要回归最基本的常识和道理，越是简单的道理越有效 ，当市场热火朝天的时候及早撤退，当大家谈股色变的时候勇敢进场。

为何投资要回归简单的常识和道理，微信里面流行一个段子，原样复制如下：