我们判断3月债市或以震荡为主。
一方面，基本面表现较为稳定，2月PMI重回荣枯线以上，同时考虑春节因素金融数据相对1月或将有所回落；另一方面，资金面在春节后紧张程度持续高于市场预期，经历了2月税期和跨月压力后，上周五2月末最后一个交易日资金面已出现均衡偏松迹象，预计3月资金紧张程度难以超过2月。从机构行为看，上周周初已出现资金紧张向固收资管产品扩散迹象，但由于资金紧张出现边际缓解，且各机构流动性储备较为充足，目前理财负债端尚稳定，赎回压力进一步扩散的概率不大。综合来看，10年期国债与7天逆回购利率利差往往呈现在降息初期走阔，随后逐渐降低，直至下一次降息的特点，且利差水平会随着收益率的绝对水平降低而中枢下移。考虑到目前10年国债与7天逆回购利差重新回到20bp以上，再考虑到目前市场对逆回购利率下降的短期预期虽有消退，但中期降息预期仍在，预计该利差难以大幅走阔，因此判断10年国债短期内或在【1.7%-1.8%】区间震荡运行。下周可重点关注两会增量信息对债市影响。
2月24日至3月2日信用债一级发行2448亿元，环比缩减1/3；同时总偿还量2640亿元，并最终实现净融出193亿元，环比转负。融资成本方面，上周各等级发行成本环比全面提升，尤其是短端，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.41%、2.63%和2.70%，环比分别上行30bp、上行10bp和上行9bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周各等级、各期限收益率延续高速上行趋势，上行中枢约10bp，各等级幅度较为一致，长期限上行幅度相对较小，但考虑到久期因素下跌也较为明显；无风险收益率曲线熊陡，最终除AA级5Y之外各等级、各期限信用利差均继续走阔，中位数约6bp，AA级5Y收窄1bp。AAA级和AA级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄，AA+级走阔；5Y AA-AAA等级利差收窄2bp，中短期限持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔7bp左右，高估值区域走阔较少；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔，幅度同样为7bp，与城投持平。
二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城和龙光。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。
上周权益指数多数收跌，上证指数下跌1.72%，深证成指下跌3.46%，沪深300下跌2.22%，创业板指下跌4.87%，科创50下跌1.46%，北证50下跌2.85%。行业方面，家用电器、计算机、社会服务涨幅居前，建筑材料、环保、机械设备跌幅居前。日均成交额小幅上行781.60亿元至1.99万亿元。
上周转债跟随权益下行，中证转债指数下跌0.89%。平价中枢下跌1.4%，来到95.5元，转股溢价率中枢下行0.2%，来到27.6%。日均成交额显著提升，来到842.98亿元。从风格看，上周转债收益呈现哑铃型，仅大盘高评级、低价转债正收益，高价、低评级转债表现较弱。
转债估值偏高的当下，权益上行转债不跟涨，权益下行转股溢价率支撑不强的特征持续。性价比下滑导致机构信心不足，从机构持仓数据看主要机构如公募基金、企业年金、保险一月底均有减持。会议前后市场情绪分化
，
权益震荡或加剧，转债策略上建议适当转向防御。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布2月财新制造业PMI等；美国将公布2月ISM制造业PMI、2月ADP就业人数、2月失业率等；欧央行将公布利率决议。
本周预计将发行7605亿政府债，处于同期偏高位置
（1）国债：2只附息国债，期限分别为1、10年，规模分别为1270、1360亿；3只贴现国债，期限分别为28、63、91天。整体发行规模在3830亿左右。
（2）地方债：本周计划发行24只地方债，发行规模2175亿。其中7只为新增一般债（规模376亿），5只为新增专项债（规模130亿），2只为再融资一般债（规模为202亿），10只为再融资专项债（规模为1468亿）。
（3）政金债：预计实际发行规模在1600亿左右。
央行公开市场投放规模继续抬升。
当周逆回购合计投放16592亿，考虑到期后当周净投放规模在1331亿左右；叠加MLF隔周续作3000亿，以及CBS到期，当周公开市场操作净投放4292.3亿，较上周改善。
量上看，银行间质押式回购成交量逐日回落，周度均值维持在低位5万亿左右；隔夜占比均值下滑，在80.5%左右。从价上看，
资金面压力边际缓和，但存单利率抬升明显。
最终2月28日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-9.5、-8.9bp至1.86%、2.13%，R利率回落幅度更大，隔夜、7天R利率分别变动-17.2、-17.4bp至1.98%、2.14%。
存单利率继续向上调整。
从一级发行及到期量来看，2月24日当周发行规模为7207亿（较前一周+56亿），到期规模为11202亿（较前一周+6188亿），净融资额为-3994亿（较前一周-6133亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2656、2158、2028、311亿，最终净融资分别为-862、-2265、-349、-312亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为23.9%、25%、13.6%、12.6%、24.9%， 9M及1Y占比合计在37%左右。价格方面，供给端压力叠加债市调整压力，存单一二级利率均快速抬升。2月28日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动9.0、9.6、7.8bp；1年期国股存单发行利率抬升9bp左右至2.02%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别6.2、11bp至2.1%附近。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-12.8、8、5.3bp至1.95%、2.12%、2.07%，1年期存单收益率变动3.3bp至1.99%。
上周资金面压力边际缓和，但资金利率仍处于高位；债市则围绕货币政策预期周旋，关于一季度能否见到货币政策显著转松以及资金利率是否能够显著回落，市场陷入纠结。
2月28日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-1.8、3.1、0、-1、-0.4bp至1.46%、1.52%、1.60%、1.69%、1.72%，各期限利率债中5Y国开债上行幅度最大，上行7.4bp左右；仅1Y国债下行1.8bp。
生产端，开工率大多上行。
高炉开工率持平从77.68%变动至78.29%，半钢胎开工率从80.35%变动82.51%；石油沥青开工率从26.4%变动至28.5%；PTA开工率79.14%变动至79.02%。2月中旬日均粗钢产量同比维持正区间，增速1.4%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速位于高位。
2月23日当周乘用车厂家批发同比变动53%、厂家零售同比变动33%。
土地成交量回升。
2月23日当周，百大中城市土地溢价率维持高位，百大中城市土地成交面积低位回升至1296万平附近，同比增速由于春节错位维持极高水平。2月23日当周30大中城市商品房销售面积在164平米左右低位，但同比同样由于错位因素来到极高位置。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合分别变动-5.0%、-5.2%。
价格端，原油价格回落，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-0.5%、-0.9%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-1.4%、-2.4%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-1.7%。
中游方面，建材综合价格指数变动-0.9%，水泥、玻璃指数分别变动1.3%、-3.5%。螺纹钢产量上升加速累库，库存上行至629万吨，期货价格变动-1.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.6%、-0.3%、-2.8%。
信用债一级发行量环比明显缩减，到期量反而增长，最终小额净融出。
2月24日至3月2日信用债一级发行2448亿元，环比缩减1/3；同时总偿还量2640亿元，并最终实现净融出193亿元，环比转负。
上周统计到18只取消/推迟发行信用债。
伴随债市调整，总规模和频率环比继续增多。
一级发行成本方面，上周各等级发行成本环比全面提升，尤其是短端。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.41%、2.63%和2.70%，环比分别上行30bp、上行10bp和上行9bp，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。
二级成交：估值延续高速上行趋势，
信用利差同步走阔
信用债估值继续高速上行，信用利差继续走阔。
上周各等级、各期限收益率延续高速上行趋势，上行中枢约10bp，各等级幅度较为一致，长期限上行幅度相对较小，但考虑到久期因素下跌也较为明显；无风险收益率曲线熊陡，最终除AA级5Y之外各等级、各期限信用利差均继续走阔，中位数约6bp，AA级5Y收窄1bp。
AAA级和AA级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄，AA+级走阔，
整体波动幅度在±2bp以内，AA级5Y-1Y最多收窄4bp；
5Y AA-AAA等级利差收窄2bp，中短期限持平。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔7bp左右，高估值区域走阔较少。
其中估值整体偏高的云南和青海利差平均数最多仅走阔3bp，其余省份利差基本都走阔5bp以上。
产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔，幅度同样为7bp左右，与城投持平。
二级成交方面，换手率环比提升，换手率前十均为地方国企。
上周高折价债券数量维持较低水平，偏离10%以上仅有2只房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城和龙光。
从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的主体分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所3月3
日发布的研报
《
3月债市展望
》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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