【银行债转股】债务处置中的国有资产管理投资公司与银行

来源／明明债券研究团队

正文

新一轮国企改革自2013年拉开帷幕，一直备受期待。近年来，伴随经济下行，企业违约攻城略地，去产能、去杠杆、债务处置成为当务之急。随着国资委等部门逐渐部署重头措施，国资投资公司、国资运营公司进入社会视野，并引发关注。国资投资与运营公司将会对债务处置产生哪些影响？在本轮如此大规模的债务处置行动中，银行与此类国资公司将各自扮演何种角色？本报告尝试就这些问题做一梳理。

国资公司参照对象及其历史沿革

淡马锡模式

国企改革一直是中国经济改革的重要组成部门，改革的目标与措施，总少不了模仿的痕迹，新加坡的“淡马锡控股公司”是我们一直以来最重要的标杆之一。淡马锡控股成立于1974年，是一家100%国有投资公司，其唯一股东为新加坡财政部。通俗地讲，淡马锡控制着新加坡的经济命脉，从电信、航空、港口到电力、酒店都有它的身影，其所持股票价值占据新加坡股票价值的半壁江山。

由于在全球范围内投资，受金融危机的影响，淡马锡的投资净值在2009年大幅下降，2008年与2009年是脱售高峰。近年来，投资高过脱售，净值趋稳。从投资的地域分布来看，淡马锡愈发国际化，新加坡本地的比例呈下降趋势，新加坡以外的亚洲地区比例在44%左右波动，十年间在亚洲以外地区的投资比例从20%上升至31%。

淡马锡旗下的很多公司享誉世界，既保留了国资身份，又在同行业中效率居上，成为全世界最成功的国资管理模式，成功贯彻其激发国有企业活力的建设初衷，具体而言淡马锡模式的要点有三：

（1）政府与国资企业之间的隔离墙；

（2）淡化政府在公司治理中的影响，逐层控制子公司；

（3）求平衡的内部约束机制。

政府与国资企业之间的隔离墙。淡马锡模式下，国有资本运营分为3个层次：政府部门——法定机构和政府控股公司——国资公司。公共服务职能被划分给专门的法定机构，其不以营利为目的，必要的流动资金由政府拨付，负责基础设施及公共服务领域的经营。在盈利方面，国资公司的目标以市场为导向、采用专业化经营、追逐利润最大化，不受政府特殊照顾。淡马锡旗下的公司完全以商业利益为考量进行独立管理，不会获得政府津贴或信贷背书，持续亏损的结局就是倒闭。

淡化政府在公司治理中的影响，逐层控制子公司。淡马锡旗下公司管理层向董事会负责，董事会对所有股东负责，而不仅是政府。财政部作为政府代表，仅对淡马锡的董事局主席、董事和总经理人选进行必要的安排，此外的任命并不干涉。董事会由政府官员、民间人士、下属企业领袖组成，10名成员中有4名政府人员，但不会从公司领取薪水，其奖励是政治方面的晋升。

依照惯例，如果董事会认为政府方面的指令欠妥，则有权予以驳回。淡马锡的管理方式也自成体系，除了约44家直属子公司，其还通过产权投资等控制500多家公司，形成宝塔型的产权结构。淡马锡主要靠委派董事会成员、控制重大产权经营决策来实现对子公司的管理，其子公司的经营与一般私营企业无异。

追求平衡的内部约束机制。淡马锡旗下全资公司的董事长与总经理人选不重合，并且分工明确。董事会定期考评管理层业绩，并由下设的薪酬委员会独立决定管理者薪酬。此外，其下属公司普遍设立审核委员会，在授权范围内可调查任何事项，通过强力监督避免“委托-代理”模式产生的问题。

综合来看，淡马锡管理企业的方法就是——资产组合、以控人代替控事、追求股东价值最大化。淡马锡会不断寻求收购高增长预期的企业，而出售增长空间不足的那些；对下属公司的决策，淡马锡无法一一过问，因而对管理者精挑细选并加以定期考核成了省力而有效的方式；最后，将考核标准简单化，以股东利益为先、为重，资产增值保值的指挥棒作用显著。

中国国企的改革历程

建国以来，国有企业曾作为计划经济下的企业主力，承担了物资生产、调配、经济计划落实等职能。随着改革开放的进行，国企原有的体制机制不合时宜，国家因时施策，推进国企建立现代企业制度。总的来说，2013年以前，国企改革走过了四阶段：经营层面改革、产权改革、建立现代企业制度的改革、深化国家控股的企业改革。

时至今日，国企改革进入到了新的阶段。2013年十八届三中全会决定新一轮国企改革以实现国企功能为导向，中国石化在垄断性国企中首先发力引入社会资本，实现混合所有制经营。2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》发布，成为新时期的纲领性文件。2016年，是国企改革的政策持续落地的一年，7月26日，国务院推出《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，着重强调要“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”，央企间的重组整合开始大跨步式推进，央企数量从2015年的112家缩减至103家，拆分组合也不乏其例。国企的并购重组，离不开国资运营公司、国资投资公司的参与，目前主要有中国国新、诚通集团等负责具体运作。

债务处置中的国资公司：以诚通、国新为矛

央企重组整合如火如荼，国有资本公司粉墨登场

今年以来，央企之间重组整合加速，既有基于战略上的考虑，也有基于“强带弱”，缓释较差央企的经营与偿债压力，如宝钢与武钢、中冶与五矿、中国远洋与中国海运。央企间的重组整合方式多样，大致来说，共有三类：

（1）国有资本公司参与下的整合。诚通控股主要从事现代物流、综合贸易方面的工作，不过也担当了一部分处置不良资产的责任；国新的定位是解决央企重组问题，但并不是所有的重组都需要两家国有资本公司参与。

（2）同行业巨头整合。一部分大型央企，自身规模足够大、经营情况亦良好，在国资委的指导下，以互利共赢原则进行了整合。如中国外运长航与招商局集团合资成立了油轮船队规模世界第一的VLCC公司，有效盘活了超大型油轮资产，单船收益水平大幅提升，2015年成立当年即实现盈利，2016年上半年在国际航运市场低迷情况下，实现利润11亿元。

（3）央企间就副业板块进行划转。如2016年7月6日，保利地产和中航地产发布公告，称母公司中国保利集团公司与中国航空工业集团公司正在筹划关于所属地产相关业务资产的重组整合方案，双方股票自7月7日起停牌。经初步估算，该潜在交易事项涉及房地产项目约70个左右，交易标的金额不超过公司净资产的15%。由于时间较短，其运行成效还未显现。

国有资本投资和运营公司ABC

国有资本公司由来已久（国开投、中投公司都是代表），但其在大众视野中真正凸显出来，肇始于2013年《中共中央关于全面深化改若干重大问题的决定》出台。这一文件明确指出要组建若干国有资本运营公司，并支持有条件的国企改组为国有资本投资公司，以达成“国资委-国有资本投资和运营公司-国企”三层架构，实现国资委“管经营”向“管资本”的转变，构建监管统一的新型国资管理体制。

按照职能划分，国资公司分为国有资本投资公司与国有资本运营公司两类，前者以中国国新为代表，后者以诚通控股为代表。按照投资方向划分，国有资本运营公司分为三类，分别是金融类、实业类、政策类。金融性国资公司以淡马锡、中投为蓝本，通过合理的投资组合实现收益；实业类的则以诚通、国新为代表；政策类的多是民营资本不愿进入或国家政策与企业目标有较大冲突的领域，如国家开发投资公司。

国有资本公司既可新设立、亦可由现存国企组建，比较灵活。2016年7月，国资委宣布新增7家开展国有资本投资公司试点的企业，加上此前的中粮集团和国投公司，达到9家；还在24个省级国资委组建50家国有资本投资运营公司。本文对国资公司的分类主要针对不直接经营的企业，国资委旗下专职的国资公司共有四家：分别是国家开发投资公司、中国投资公司、诚通控股公司、国新公司，本报告主要就后两家公司进行分析。

国有资本运营公司代表：中国诚通

诚通控股历史沿革与债务处置

诚通控股的前身是设立于1992年的“中国华通物产企业集团”，历史上对国家的物资分配起着重要作用，曾是境内最大的物流商贸企业，目前，旗下有二级全资、控股子公司10家。1997年到2005年间，公司经过多次改制、更名，成为国有独资公司，并确立了国有资产经营公司试点地位。次年，诚通集团将中国寰岛集团公司并入，成为资产经营公司试点的标志性案例。监事会由国务院派驻、董事会由政府部门聘任、经营层则由董事会聘任。董事会下设薪酬委员会，对董事及经营层人员的薪酬提出建议；也设有物流推进委员会，落实集团发展战略，推动集团资源业务整合。

中国诚通的运作可以分为两个阶段：第一阶段从成立到2015年，是国有资本运营的摸索阶段；第二阶段从2015年至今，期间牵头设立国有企业结构调整基金，反响热烈。

第一阶段，除了物流、贸易之外，2005年国资委就确定诚通为国有资产经营公司试点单位，并先后接收了普天集团下属企业等。10年来，诚通先后完成6户央企、14户央企二级企业、11户军工企业和1户地方国有企业重组整合，另对1户央企财务公司实施了破产清算，涉及企业656户，资产债务800亿元。集团旗下拥有A股公司中储股份、冠豪高新、岳阳林纸、美利云等。截至2014年底，诚通旗下二级企业（除资产经营类企业）基本完成公司制改造，资产证券化率达到76.4%。

第二阶段，按照国务院、国资委的部署，其资本运营的主要目的是鼓励和带动社会资本主力国有经济的布局结构调整。工作重点是支持央企行业整合、专业重组、产能调整，意在提高产业集中度、改进资本配置效率，其工作目标是：中央企业战略定位更加明确、资本配置更趋合理、发展质量明显提升。

诚通控股未来发展

2015年，诚通系统总结了过去10年“管资本”的经验，预计下一步将沿着既有路径不断完善资本运营模式。

首先，将资产转化为资本形态。依靠三个功能性平台，诚通将资产变为“可交易、能流动”的资本，对那些无效的资产进行清理。

其次，制定资本管理方案。在这一步积极引入各类股东，理顺机制，帮助企业制定退出、整合或证券化的方案。同时规范资本运作。通过股权、价值投资等方式，促进国有资本的合理流动，获取收益。

最后，积极推进体制机制改革。诚通通过对旗下中国物流有限公司二次增资扩股改制，在探索混合所有制的实现形式，引入宏运集团、四川交投物流及多个知名投资基金，优化了资产负债和股权结构。诚通也不断尝试推进二级公司董事会、监事会建设，加强集团的管控力度。这些探索都有明显的“淡马锡”痕迹。

国有资本投资公司代表：中国国新

中国国新历史沿革与债务处置

中国国新控股历史较短，于2010年末成立，注册资金为45亿元，由国资委直接监管，定位为资产经营与管理公司，是国资委和国有资产实体企业间的中介。主要接收央企中产业规模过小、经营状况欠佳的央企，其核心任务是推动企业重组整合，帮助央企退出，实现缩减央企数量的目的。

相较于已被市场所熟识的诚通，国新带有几分神秘色彩，且其近年的投资对象（如五矿等优质央企）也让外界难以捉摸其背后的考量。据公开资料显示，2012年，国新旗下设立国新国际投资有限公司（简称“国新国际”），支持央企开展境内外投资。2014年，发起设立国新科创股权投资基金，支持中央企业科技创新和产业升级。

国新公司成立之初，被视为“中投二号”，承担了国资委优化央企布局的重任，其定位是“资产经营与管理”。在预定的模式中，国新既不是生产经营企业、也不是投资公司，而是要吸纳规模小、实力弱的企业。这些企业主要符合三类特点：其一，都不是关系国民经济命脉和国家安全的企业；其二，与其他大型央企产业关联度小；其三，承担公益性特殊职能，不宜并入其他企业。

针对企业经营状况不一的情形，也因企施策，对于有潜在竞争力的或受到产业政策鼓励的，应在资本金、重组上市方面予以支持；对于丧失可持续发展能力的，则由国新公司在改革成本方面予以支持，使国有资本平稳退出。由于成立时间较短，其实际的运营模式并不是十分清晰，只能从其已有的投资案例中管窥一二。

国新首单业务是参股五矿。2010年12月，五矿股份的成立大会上，国新公司出现在股东名单中。外界对其猜测是打包接收规模小、效益差的央企，但这一事件表明，国新并不会拒绝大国企之间的重组。

第二笔业务，是投资上海贝尔公司。上海贝尔成立于1984年，是国资委的直属企业，中国高科技领域的第一家外商投资股份制企业，占有国内市场的1/3的固网、1/3的宽带接入。但与国内同类型企业相比，上海贝尔发展并不快，其2010年营收为181亿元，远低于华为的280亿元。

此后，国新并没有像人们设想的那样，将诸如乐凯胶片等十几个小央企装入，实现重组或上市，而是划入了贸易公司华星集团和以文化产业为主的文发集团，并组建以萤石矿业务为主的国星集团。华星集团的接收整改、投资国星集团是国新代表性的大动作。华星集团划入后，国新从“非主业退出”、“代管企业清理”、“离退休人员集中管理”三方面入手，积极盘活资产。对已完成内部关闭的代管企业，进一步清理债权、债务，积极寻求“壳”资源。国星集团成立时主业定位为战略性稀缺资源及新兴产业的投资与经营，经过发展调整，现在国新力图将其打造为矿产资源投资平台，最终成为股权可以自由流动的社会公众公司。

国新未来发展与国控基金

如今，国新神秘依然，但每次动作都是大手笔。2016年8月，国新国际牵头成立“国控基金”，总规模1200亿元，支持央企国际化。国新国际涉及国家经济安全及其他企业海外投资机密等内容，方案对其简要财务报表、历史沿革、股东信息等内容未予以公开披露。据公开资料显示，“国控基金”投资期为10年、退出期为5年。采取商业化原则运作，主要支持国家的“一带一路”、国际产能与装备制造合作战略等，着眼于重大国际工程承包及优势产业的走出去。

债务处置中的银行：以旗下AMC与子基金为盾

随着国务院债转股相关政策落地，除银行以外，资产管理公司和保险等第三方机构都对这场万亿级别的资产盛宴虎视眈眈。市场化债转股在帮助企业降低杠杆率的同时，也考验着实施机构对投资项目的收益能力和风险把控。如何科学选择转股对象、合理制定转股价格、将利益最大化是所有相关机构共同的课题。国务院要求银行不得直接将债权转为股权，所以成立旗下资产管理公司不仅能避免转让给外部机构的额外支出，又能在项目流程中形成业务闭环，可谓事半功倍。

银行在本轮债务处置中的案例：武钢和云南锡业

建行与武钢

10月11日，中国建设银行与武汉钢铁（集团）公司共同设立武汉武钢转型发展基金（合伙制），其分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，首期武钢转型发展基金的出资比例为1：5，即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级，这是首单央企市场化债转股项目，对于包括债权行、债务企业在内的市场主体做出了杠杆去化的一次良好示范。

武钢集团短期债务压力大，债务结构有待优化。截止2016年6月30日，武汉钢铁集团流动负债约为1068亿，约占总负债84%。而货币资金约为92亿元，EBIT/利息费用为1.2，短期偿债压力较大。从存量债券来看，集团目前的4只存量债（16武钢SCP001，15武钢CP003，15武钢MTN001，15武钢MTN002）余额共计125亿元，将于未来3年逐步到期。

从未来融资需求来看，由于在宝武联合重组期间，相关方案亟待审批，宝钢集团可能面临一段信息披露“静默期”，在公开市场发行债券募集资金或将受到影响。因此，转型发展基金亦可缓解重组期间的再融资压力。

关于银行债权转股的实现方式，10月11日出台的《指导意见》中明确规定，“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。”

在建行与武钢集团合作的“债转股”实践中，建行将实施机构委托为旗下基金子公司——建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司，建银国际是建设银行全资控股的子公司，建信资本是建设银行的间接全资控股的孙公司。根据《商业银行设基金公司管理办法》，在风险控制方面，第十条和第十一条规定“商业银行应当严格按照“法人分业”的原则，与其出资设立的基金管理公司之间建立有效的风险隔离制度，报中国银监会备案…商业银行仅以出资额对所设立的基金管理公司承担有限责任”。

因此，从法律“法人分业”的角度来看，建行与两公司之间或已建立“防火墙”制度防范风险，即使有风险事件发生，也仅限于两公司范围之内，难以波及建设银行其他信贷业务，避免风险传染。

与此同时，建设银行作为武钢集团的债权行，截止2015年9月，其对武钢集团授信约为113亿元。在本次基金的助力之下，随着武钢集团杠杆去化进程加速、与宝刚合并转型发展，不仅贷款偿还有保障，未来长远的银企合作更可期。武钢的未雨绸缪对当下过剩产能行业资质优良的龙头企业是一次优等示范，为当下违约频出的信用市场注入清流。

建行与云南锡业

建设银行与云南锡业集团（控股）有限责任公司签订市场化债转股协议。该转债股项目总额为100亿元，即建行募集100亿社会资金，以1：1的企业账面价值承接云锡集团100亿债务，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。

具体操作上，建设银行将设立一个新的机构，采用基金模式撬动社会资金投资云锡有较好盈利前景的板块和优质资产（如华联锌铟）。本基金的原始资金来自建行，但金额很小；社会资金来源则有保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。

云锡集团之所以进行市场化债转股，原因有二：一是虽为行业龙头，但近年来持续亏损，偿债压力较大，急需资金摆脱周期性的资金困难。云南锡业的锡产品产量位居世界第一，行业龙头地位稳固，但2013年以来，受有色行业周期下行影响，公司主营业务持续亏损，净利润分别是-18.9亿元、-13.66亿元和-32.48亿元。截止2015年底，其短期债务约为247亿元，占总债务的75%，2016年半年报显示EBIT/利息费用仅为0.28。

二是集团有“降杠杆”的诉求。当前其资产负债率为83%，据云锡集团董事长张涛介绍，其“降杠杆”的诉求目标约为65%。据介绍，首期三个项目实施后，预期能降低云锡集团15%的杠杆率。

建行承接债务后，将入股云南锡业旗下优质资产，股权方面，将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终定价，且需要建行与锡业股份一致认同。在退出机制方面，建行将协同各方积极探索多元化退出机制，既可以按照市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。亦可有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购等。就建行与锡业股份及其控股子公司华联锌铟签订的投资意向书来看，建行及其关联方（即“投资人”）设立的基金拟向华联锌铟注资认购新增注册资本，最高持股不超过15%；增资完成后，投资人有权提名一人进入华联锌铟董事会（共7席），且投资人在增资3年后通过上市公司锡业股份实现退出。

虽然两个案例进展较为顺利，但是我们仍然清醒地认识到这种“双赢”的政绩项目不会是债转股的全部，从已经发生的案例来看，无论是银行还是公开市场债券持有人对债转股皆风声鹤唳，归根结底债转股仍然是一种债务违约，手术操作再为精妙也难免疼痛，目前来看资质较差公司的债转股进程仍然受阻，如桂有色、渤钢、中钢。

银行国企债转股功德录：债务危机的解决与日本主银行体系的教训

此前我国银行对大中企业的资金支持多以贷款形式，其中不乏相当一部分的政策指令性原因。长期如此，让企业不容易保持偿债积极性。纵观近期各类债转股、债转债事件，几家大型国企与银行建立了更深一层的契约关系，债务处置之后，银行成为公司大债权人，有的更是持有了相当部分的公司股权。

由此让我们联想到二战之后的日本的“主银行体系”与“护航舰队”的金融体系。即企业与一两家银行保持密切长期关系，银行与企业拥有互惠股本所有权并向企业提供债务资本。特殊的是，在日本的经济发展中，主银行还涉足企业经营事务，且在企业商务关系中发挥着重要作用。这种模式一方面能让关联企业摆脱严重困境，另一方面加深了银行在特定市场中的参与度。

银行与企业唇亡齿寒的关系是把极不稳定的“双刃剑”。随着我国银行和企业深层次债务往来的进一步发展，银行就更有条件和动机收集和评估企业各项指标，对企业更为了解，降低了两者债务往来的金融成本和风险。这种密切关系或将成为解决企业债务危机的“核武器”。银行和大型企业的强强联合就像是给未来的健康发展上了一个保险。但是另一方面，日本主银行模式带来的负面效应让我们不禁思考：这种实业和银行紧密捆绑的关系如果大规模铺开，若经历债务处置之后仍不能摆脱困境，企业将难以进退自如，一定程度上丧失市场活力，银行也将因为涉足实业而受到非系统风险影响。

国资公司、银行在债务处置方面的区别与影响

债务处置难言喜事，央企属性公司债务重组采用国新、诚通模式，而大部分债务处置银行自己消化。

我们认为国资委直管的规模偏小的央企、或者大型央企下属的副业板块公司遇到较大偿债压力之时采用诚通国新模式的概率较大，理由有以下两点：（1）国资委直属央企与诚通国信实际控制人皆为国资委，资产左手与右手之间划转难度较小；（2）从中铁物移交诚通托管、中冶纸业、上海贝尔等案例来说，副业板块、规模小的央企内部结构简单，大型央企划转则难度较大。

如果是全程托管对于发行人自然是利好，但是对于大部分地方国企，这种涉及央地博弈的股权轮转难度较大，而且大部分债务处置的标的公司资质并非良好。从目前桂有色、渤钢、中钢债务处置停滞不前来看，预计大部分不良资产处置要要依靠银行自己。银行通过各种子基金、旗下AMC接盘自身不良债务也仅为缓兵之计，目前两个案例主要还是优质项目，而且有银行的理财资金进入，但是这种样本案例可能不多，总体来说归根结底仍很艰难。对于银行即是如此，对于公开市场债券持有人来说一点损失都没有的可能性也比较小，还需密切关注后续进展。