负债端：资金来源长期性特征明显
在保险机构的财务结构中，
长期资金占据了负债端的主导地位
，其中寿险责任准备金的比重超过了80%。尽管产品预定利率经历了多次下调，导致负债成本出现下降趋势，但这些调整主要影响了新推出的产品，因此其对减轻保险负债端压力的实际效果仍需进一步观察。此外，保费收入作为准备金的主要来源，近年来规模持续增长，尤其在每年的第一季度呈现出显著的增长趋势，即所谓的“开门红”现象。当前市场利率快速下行，而预定利率下调则有所滞后，年初保险机构利差损压力有所增大。
资产端：债券偏好明显
近年来银行存款收益率下行趋势不改，年末两项自律管理倡议也削弱了银行存款的投资优势，险资配置比例持续下降；
债券投资一直是保险机构资金运用的主要方向，2024年债券投资占比接近50%，且仍有继续增长趋势；权益类资产主要受股市表现影响，当前A股市场预期有所改善，债券类资产又持续演绎“资产荒”，2025年初权益类投资占比有望提高。2023年新金融工具准则普遍实施，不同险种对于金融资产的记账偏好有所差异，这些偏好一定程度上会影响保险机构的配债行为。
债券投资风格分析
保险机构在债券选择上显示出明显的倾向性，2021至2023年间，
保险机构对利率债的投资比例超过了50%，并且呈现逐年上升的趋势。
地方债和国债因其较高的税后和综合实际收益率，成为保险机构的不二之选。对于信用债而言，
出于对资金安全和监管的考虑，保险机构普遍倾向于投资于信用评级较高的债券或发行主体。
关于债券的期限结构，保险机构鉴于其资金的长期特性，更偏好中长期的债券投资。
2025年初险资对于中长期利率债的偏好预计不会改变，而信用方面可能会采取短期限适当下沉策略。
债券细分券种投资偏好
对于
国债
，2024年出现的主要特点在于10Y国债季末增配规律失效，而30Y国债则出现大幅超配，受年末收益率快速下行和预期改善影响，险资年末“抢跑”较往年有所提前。
地方债投资受化债影响强烈，2024年3、4季度10Y和30Y地方债显著增配，
总体而言地方债购买量与地方债利差在某些时期有一定正相关性。
政金债的投资活动较为频繁，导致其与收益率之间缺乏明显的相关性。
然而，在供给方面，政金债的托管增长速度与发行量之间存在明显的滞后相关性。对
于二永债，保险公司近期的投资兴趣减弱，
这主要是由于二级资本债利率的整体下降以及新金融工具准则的限制，保险机构对于投资风险越发警惕。
信用债方面，2024年10年期信用债的投资明显增加
，但其配置量与收益率相关性并不明显，年末超长期信用债供给出现大幅放量，长期优质的供给可能为2025年信用债的配置打开一定空间。
风险提示
1、数据更新不及时或提取失误；
2、假设或计算方法不合理；
3、经济修复不及预期；
4、政策变化超预期。
2024年末，在货币政策持适度宽松、一揽子化债方案逐步落地、机构进场抢跑配置等多重因素的推动下，债市收益率自11月以来快速下行，
市场环境发生显著变化。在资本市场中，保险机构以其资金的长期性和对安全性与收益性的双重追求，始终扮演着长期稳定投资者的角色，这一点随着保险资金规模的扩大而日益凸显。本文将在分析保险机构一般配置风格的基础上，重点关注岁末年初新的宏观环境之下保险机构在债券配置方面的特征和偏好，为投资者提供一定参考。
这一部分将聚焦于保险机构的资负匹配与监管要求，阐述保险资金整体配置行为的逻辑底色。保险资金由于其长期性的特点，使得资产端偏好投资长久期资产，保费收入的“开门红”现象也是影响岁末年初配置风格的重要原因。通过分析偿债能力充足率和预定利率的历史变化，后文进一步探讨了保险机构负债端成本的变动情况及未来趋势，发现未来保险机构面临着利差损增大的风险。
保费作为保险公司的主要收入来源，对保险资金的期限与稳定性有着较大影响。近年来，
保险公司保费整体规模不断扩大，从2020年的4.53万亿增长至2024年的5.36万亿
[1]
，涨幅接近20%
，反映出保险资金负债端的稳定扩张。除了整体规模不断增长外，保费收入还呈现出两个主要特点，首先是分险种来看，相比于财产险，
人身险尤其是寿险在保费收入中占据较大比重
，2024年各月保费收入中寿险收入占比均超过50%。在保险公司从保费中计提的责任准备金中，寿险责任准备金也往往是最主要的来源。由于寿险的保险期限通常较长甚至为终身，因此在一定程度上使得保险资金有着长期性的特点。
除此之外，保费收入的另一个主要特点是呈现出明显的“开门红”特征，
从近三年数据来看，1月份保费收入几乎是其他月份的2-3倍，2024年1月保费收入占全年保费收入的20%以上，而其他月份占比则大部分不超过10%。造成这种现象的原因可能是保险公司通常会在年初推出新产品或进行促销活动，以此吸引新客户并增加保费收入，从上图中也不难看出保费收入“开门红”的贡献来源主要是寿险，因此或将为保险公司提供大量长期资金来源。不难预见的是2025年1月险企还将迎来新一轮“开门红”，目前出现的机构抢跑现象可能与保险公司为明年保费收入“开门红”提前布局有关。
偿付能力充足率是衡量保险公司资本充足状况的重要指标，包括综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率，目前监管最低要求分别为100%和50%。
在保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）中，对于核心资本的划分增加了对外生性及保单未来盈余的计入限制，仅允许剩余期限在10年以上的长期寿险保单的未来盈余计入核心资本
[2]
，这可能导致核心资本的减少，从而影响偿付能力充足率，这也正是2021年第四季度核心偿付能力充足率显著下降的主要原因。
2024年12月20日，国家金融监督管理总局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（II）实施过渡期有关事项的通知》，
将原定于2024年底结束的在保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）过渡期将再延长一年至2025年底。
尽管从整体而言偿付能力充足率远未触及监管红线，但仍有部分中小险企在新旧规则切换之后受冲击较大，尤其是人身险公司偿付能力充足率本就较低，
本次过渡期延长或将为这部分企业提供更多配置权益等高收益资产的空间，以更好地应对低利率时代资产端收益承压带来的挑战。
利差损是指保险资金投资收益率低于平均预定利率而造成的亏损，年末随着广谱利率的持续走低，保险公司利差损风险被频繁提及。
2024年12月31日，10Y国债收益率收于1.68%，与去年同期相比下降了34.54个基点，伴随着债券市场收益率快速下行的是银行存款利率和理财收益的进一步压降，
资产端整体回报率明显降低；
但对于负债端而言，
预定利率下调则有所滞后，
最近一次的预定利率调降是在2024年8月，国家金融监督管理总局印发了《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（以下简称《通知》），普通型和分红型保险产品的预定利率上限将分批下调至2.5%和2.0%，万能险的最低保证利率上限则下调至1.5%
[3]
，代表着保险新产品的预定利率正式进入“2时代”。但随着后续市场收益率持续走低，预定利率上限依然“按兵不动”，其调整的滞后可能会导致保险公司利差损压力逐渐凸显。《通知》中还提到了要
建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制
，2025年1月10日国家金融监督管理总局向业内发布具体要求，保险业协会将每季度结合市场利率发布预定利率研究值，当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比该值高25个基点及以上时，需要及时下调预定利率上限
[4]
。
考虑到政策基准利率仍在下调，市场收益率亦未见底，
预计2025年2季度前预定利率仍有望继续降低
，各类型产品预定利率或将全面降至2%及以下。尽管负债端压力会有所减轻，但是考虑到上次预定利率下调前保险公司已经通过预先营销推售了大量即将停售的高收益保单，挤占了部分长期寿险的销售空间，下轮政策调整带来的保费刺激可能有限，与此同时未来预定利率下调又只是针对新产品，存量保单带来的利差损风险仍可能长期存在。
保险资金作为资本市场的重要参与者，其资金往往具有稳定性和长期性的特点，这也就决定了保险资金的大类资产配置主要以风险较低的债券类资产为主，辅以其他资产投资以降低风险或增厚收益。这一部分主要介绍保险机构在银行存款、债权投资和权益类资产上的配置风格和特点，分析了岁末年初市场环境变化和各类政策出台对于保险机构大类资产配置行为的影响，最后还将新金融工具准则下记账偏好的不同纳入了保险配置行为的考虑范围。
保险机构对银行存款的配置比例在近几年中呈现出明显的下降趋势，这一现象主要源于银行存款收益的持续减少。
2022年3季度以来，国内商业银行的存款利率持续下调。以工商银行为例，到2024年10月最近一次调整后，三年期定期存款利率已降至1.5%，只有2022年2.8%的几乎一半。近年来部分银行理财借道保险资管存入一般存款获取高收益的行为受到监管关注，随着2024年2月某地金融监管部门要求保险资管协定存款从一般存款改为同业存款
[5]
，未来此类资金投向也将逐步规范。2024年4月，市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业禁止使用“手工补息”等方式变相突破存款利率指导上限，进行高息揽储
[6]
；11月29日，市场利率定价自律机制再发两则倡议，一方面要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，另一方面要求引入“利率调整兜底条款”，
三项倡议不仅将“手工补息”、协定存款等获取高息的渠道彻底封锁，还预示着未来同业活期存款利率的进一步下降。
若没有新的政策刺激，预计在2025年初险资减配银行存款的趋势仍将持续。
从资金规模上看，近十年来随着保费收入的增加，保险资金运用余额也在不断增长。
从2023年保险资金细分资产配置上看，债券投资依然是主要方向，占比达到46.8%，其中利率债和信用债的投资比例分别为32.7%和14.1%。除了债券，包括组合类产品、非标产品、股权投资等众多细分品类在内的其他类投资也是重要的配置部分，占比为29.4%。在剩余的资产配置中，银行存款和股票投资也占据了较大的比例，分别为7.0%和7.4%。
从历史数据来看，债券投资一直是保险资金的首选，
自2022年7月以来，债券投资的占比突破了40%并持续上升。股票和证券投资的占比则基本保持在10%-15%的区间内。与此同时，银行存款的占比则呈现明显的下降趋势，从2020年3月的14.73%降至2024年9月的8.73%。其他投资在2017年左右达到配置高峰后逐渐回落。这些变化反映出保险资金在追求稳健投资的同时，也在不断调整和优化资产配置结构，以适应市场环境和监管政策的变化，尤其是考虑到当前手工补息叫停和利率调整兜底条款引入对银行存款的不利影响，2025年初债券类资产对险资的吸引力可能会进一步提高。
受负债端资金约束的影响，险资通常倾向于选择期限较长、安全性较高的资产，因而固收类资产一直是保险资金配置过程中的“定海神针”。但随着债市收益率的持续走低，险资配置的利差损压力逐步凸显，“资产荒”的加剧迫使险资寻找新的投资标的以增厚收益。
在当下政策大力引导支持险资入市、A股市场预期改善的环境之下，权益类资产或将成为部分险资的落脚之地。保
险机构对于权益类资产的顾虑除了本身的高风险之外，还有偿付能力充足率的限制。根据监管规定，保险机构对权益类资产的投资比例通常受限，一般不超过上季末总资产的25%
[7]
。在新金融工具会计准则（中国版IFRS9）中，权益类资产会计分类也发生了重大变化
[8]
，保险公司可将符合条件的权益类资产指定计入FVTOCI，其公允价值变动不再对损益产生影响，一定程度上鼓励了险资对于长期权益类资产的持有。
2020年底，部分尚未执行新金融工具会计准则的保险公司执行日期延缓至2023年初，其对险资配置权益的影响可能会在此之后逐渐显现。
值得一提的是目前ETF基金由于无法通过SPPI测试必须计入FVTPL，相比之下保险机构更倾向于直接购买股票获取分红，如果未来能够允许ETF基金计入FVTOCI，或许将为险资配置ETF基金敞开大门。
从配置节奏来看，保险机构在权益类资产配置上的行为与股票市场的走势密切相关。
当股票市场表现良好时，为了追求更高的收益，保险资金会增加对股票等权益类资产的投资。
2025年1月23日，国新办举行新闻发布会，介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况，其中提到将力争每年新增保费30%用于投资股市，目前保险资金约有13%左右投向权益类资产，预计未来随着政策的落地实施和保费收入的增长，权益类资产会出现显著增配。
在新金融工具准则下，金融资产的分类方式对保险公司等金融机构的财务报告和资产管理策略产生了重要影响。
首先，金融资产的分类更为简化，
由原来的四类变为三类，即从原有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、可供出售金融资产（AFS）、持有至到期投资（HTM）、贷款和应收款项类投资（LR）变更为以摊余成本计量的金融资产（AMC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。
其次，分类的依据发生了变化。
新准则要求根据SPPI测试和金融资产的业务模式来确定资产的分类，而不再主要依赖于持有意图，减少了主观判断的不确定性，增强了分类的客观性。
最后，新准则的分类标准更为严格。
一些原本可能被归类为AFS的金融资产可能无法满足新准则下的分类条件，从而被划分为FVTPL。这导致这些资产的公允价值变动将直接影响当期利润，增加了利润的波动性。
新金融工具准则对于债权类资产会计分类的影响不大，而权益类资产则面临重大调整
，保险公司的股票投资将面临收益性和稳定性的权衡，大多数追求短期回报的股票直接计入FVTPL，部分希望长期持有以获取稳定收益的股票可以被永久指定计入FVTOCI，以避免短期公允价值波动对损益带来的影响。
根据保险标的的不同，保险可以分为人身保险和财产保险两大类，前者主要是以人的寿命和身体为保险标的，又可以细分为人寿保险、健康保险和人身意外保险等；后者则是以财产及有关利益为保险标的。
随着利率的变化和监管政策的不断调整，传统寿险的单一保障功能无法满足客户越来越多样化的需求，许多客户希望在得到保障的同时还能获得一定的投资回报，
因此兼具保障和投资理财功能的分红险、万能险和投连险等寿险产品应运而生，并逐渐取代传统险成为未来寿险产品发展的主要方向。
它们之间的主要区别在于
投资方式和风险大小的不同
，分红险不设专门的投资账户，除保底收益外，每年的分红由保险公司的收益决定，具有较大不确定性；万能险设有单独的投资账户，并保证了最低的预期年化利率；投连险则更加灵活，通常设有多个风格不同的投资账户，由客户自由选择，其收益和风险也相对较高且并不承诺保底收益。
综合来看收益和风险由小到大排序为传统险
投资风格和运作模式的不同也决定了它们在资产配置上有着显著差异，
传统险由于不涉及投资理财功能，具有一定刚性兑付属性，因此在资产配置上主要以长久期高等级的债券为主
，计入FVTOCI账户；
分红险相对更加灵活，在长期债券基础上可以适当多配高股息权益
，计入FVTOCI和FVTPL账户均可；
万能险和投连险则可以追求相对更高收益，对权益的需求相比分红险更高，且由于负债端相较分红险稳定性略差，因此债券倾向于配置中短期限高收益品种
，计入FVTOCI和FVTPL账户均可。从未来保险产品发展趋势来看，分红险将是未来保险产品的主要发展方向，因此可能也会带动部分高收益债券和权益类资产投资。
本部分在上文对其他大类资产配置情况的分析基础上，将具体分析保险机构在债权投资方面的配置情况，重点阐释保险机构的债券投资进度以及对于券种、评级与期限的投资偏好。数据表明，保险机构的配置偏好集中在地方债和国债等利率债，以及高评级和长久期的债券资产，除了受资金来源“长钱长投”的影响之外，监管机构对于流动性风险和市场风险的监管要求以及各项隐性成本也是保险机构在配债中的重要考虑因素，后文将详细分析这些因素造成的影响。
在保险机构的债券配置中，利率债占据了主导地位，
在2021至2023年间其配置比例超过了50%，并且呈现逐年上升的趋势，2023年的配置比例相较于2021年增长了接近10个百分点。然而，保险机构对信用债的持有比例正在逐渐降低，这在非金融企业（公司）债券的配置中表现得尤为明显，其占比在2022年以前略高于金融企业（公司）债券，但在2023年则出现了反转。
具体来看，
银行间市场上
，保险机构的地方债持仓规模明显超过国债和其他券种，大约占总体的40%，并且这一比例还在逐年增长。到了2024年6月，地方债在保险机构银行间市场整体托管规模中的占比达到了42.67%，而国债和政金债的占比分别为16.78%和13.19%。利率债整体占比高达72%，显示出保险机构的配置偏好。
在交易所市场上
，国债和地方债的综合占比也在逐年增加，地方债在利率债中的占比最大，其次是国债。2024年6月，国债和地方债在交易所市场的托管占比合计为48.29%，其中国债为17.88%，地方债为30.41%。同期，企业债和公司债的占比为45.13%，仅次于国债和地方债的总和，但从年度占比趋势来看，保险机构对企业债和公司债的配置需求在逐年减少。
在进行资产配置时，机构投资者如保险公司不仅关注资产的到期收益率，还需考虑扣除交易成本后的实际收益。
本文选取10年期到期收益率作为参考，评估了各类资产的税收成本和机会成本，以计算其实际收益率。利率债除了信用风险极低之外，其免税优势也是吸引众多投资者的主要原因之一，因此在计算各类资产的实际收益率时有必要把税收成本考虑在内；另外根据偿付能力充足率的要求，不同期限和信用等级的债券所带来的实际资本损耗不同，本文用机会成本来衡量这一影响，
计算公式为：（市场风险基础因子+信用风险基础因子）×综合偿付能力充足率×保险业的年化综合收益率。
在综合考虑以上隐性成本之后我们便可以得出不同债券的综合实际收益率。
在分析保险机构的投资偏好时，我们可以从税收成本和监管要求两个维度来理解地方债和国债的配置价值。从税收成本角度来看，
国债和地方债享有免税优势，尤其是地方债在扣除税收成本后的实际收益率相对较高，国债紧随其后。相比之下，企业债需要同时缴纳增值税和所得税，导致其税后收益率相对较低。
监管要求方面，
首先是对于偿付能力充足率的要求，保险机构在资产配置中产生的市场风险和信用风险基础因子会占用一定的实际资本，利率债由于风险因子较小，占用的实际资本也相对较少；其次是对于流动性资产储备的要求，国债和地方债流动性资产储备折算系数分别为100%和90%，高于AAA级金融企业（公司）债（85%）和非金融企业（公司）债（80%），因此投资这两类资产对保险机构而言较为有利。如果再考虑这部分被占用实际资本所产生的机会成本，利率债的综合实际收益率优势将更加明显。若监管政策不发生显著改变，预计2025年初利率债仍是险资主要配置品种。
在评估保险机构的偿付能力时，基础因子的计量对于信用评级较高的资产显得尤为重要。根据综合偿付能力充足率的计算公式——即实际资本与最低资本的比值，基础因子作为计算分母的一部分，其数值越低，意味着最低资本的计量也越低，从而使得偿付能力充足率越高，这有助于提升保险机构偿付能力的展现。保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）中，对于市场风险基础因子和信用风险基础因子的计算方式提出了更严格的要求，一定程度上可能会影响保险机构的配债决策。
在考虑保险资金的投资选择时，高信用评级的债券因其较低的风险和较高的综合实际收益率而受到青睐。
尽管低评级债券因其较高的到期收益率在税后收益上可能更具优势，但一旦考虑到机会成本，即风险因子的影响，这些债券的收益率优势便会减弱。此外，考虑到保险资金对安全性的严格要求，保险机构不太可能为了追求更高的收益而大量持有信用评级较低的资产。因此，在权衡了成本和保险负债端的特性后，投资于信用风险较高的债券对保险机构而言是更有价值的选择。从不同期限和不同信用等级的比较中可以发现，
相较于信用下沉，
拉长久期对于风险因子的影响更加显著，
综合实际收益率也出现了不同程度的下滑，对于短期信用债的下沉策略更为有效。
在现实中险企的信用配置选择上，以中国平安、新华人寿、中国人寿、中国人保、中国太保五家大型上市保险公司为例，其在2023年年报中披露的投资的AAA及以上评级的债券占比分别超过61%、95%、98%、98%、96%，尽管中国平安AAA级占比较低，但AA及以上评级占比也超过99%，体现出险企对于高评级信用债的偏好。但是随着当前利率中枢的不断下移以及“资产荒”、“收益荒”的加剧，未来保险机构是否会维持对信用等级的严格要求还有待观察，
短期信用债适度下沉可能会成为年初险资的优选之一。
保险机构因其资金的长期性特征，在债券投资上更倾向于中长期债券。
从2024年各金融机构对10Y以上现券的净买入量来看，保险公司对于长久期债券的配置兼具规模性和稳定性的特征，在各个月份净买入规模均为较大的正数，而农村金融机构、基金等虽对长期债券也有配置需求，但其稳定性远不如保险，净卖出与净买入经常交替出现。具体到保险机构的债券期限配置，这里以5家上市险企为例，在2023年五家公司的债权类投资中，5年以上期限的投资占比均超过半数，多数接近70%，显示出保险资金在长期债券投资上的偏好。在当下财政政策更加积极的宏观环境下，预计2025年仍有望迎来更多优质长债供给，保险机构预计仍将成为年初长期债券的配置主力。
这一部分将深入探讨保险公司在不同债券品种上的配置动态和特点，包括国债、政策性金融债、地方债、二永债和信用债，结果表明保险机构对不同品种债券的配置风格存在显著差异，驱动配置的主要因素也不尽相同。除了关于收益率和供给量方面的分析之外，本部分还重点分析了2024年新的政策和市场环境对于部分券种配置的边际影响，以及险资在对这些券种配置过程中出现的新特征和新规律，以便投资者更好地把握岁末年初险资的配债节奏，为后续把握保险机构行为提供一定参考。
10Y国债季末增配规律失效
从往年保险机构对10Y和30Y国债的净买入量中，可以观察到明显的季节性波动。季末时保险机构的净买入量达到高峰，显示出季末集中投资国债的特征。
一般来说保险机构的保费收入在季末会有所增加，负债端资金的充裕可能是造成这种现象的主要原因；另一方面根据保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）中对流动性考核的要求，
保险机构需要每季度披露相关考核指标，而国债在流动性储备资产中可以按100%的比例满额折算
，因此增持国债有助于保险机构提高考核指标计提效果，即使在季末收益率并不一定处在高位，保险机构也倾向于在季末增加国债买入。但是2024年第一季度这一规律消失，2、3季末净买入量也出现没有明显增加，受到资产欠配压力之下收益率快速下行影响，12月甚至出现净卖出，与往年大额净买入截然相反，季末增配规律在2024年基本失灵。
30Y国债净买入明显增加
与10Y国债有着显著不同的是，2024年30Y国债净买入量普遍为正且在2、3季度明显增配，30Y国债的净买入规模整体上也要高于10Y国债。
2024年9月，30Y国债的净买入量超千亿元，而10Y国债近三年的月度最大净买入量也不超过150亿元，这进一步反映了保险机构对长期资产的偏好。对于30Y国债而言季末增配规律并未消失，即使在年末低利率的环境之下净买入量仍基本与往年持平。通过观察年末10Y-30Y收益率走势，还可以发现与往年不同的是2024年末国债10Y-30Y期限利差持续走阔，这可能在一定程度上反映了市场对未来经济预期的改善。
随着超长期利率债的供给放量和10Y国债追高风险日益加剧，30Y国债品种或将成为险资配置盘的更佳选择。
净买入量受国债收益率影响
从整体趋势来看，国债收益率与保险机构的净买入量之间呈现出一定的正相关性，但这种相关性并非始终如一。
以2024年30Y国债的净买入数据为例，由于债券净买入量的波动较大且影响因素复杂，只有在特定时间段内的正相关关系比较显著。2024年1月至4月期间，30Y国债收益率显著下行，从1月初的2.84%降至4月中旬的2.42%，降幅超过40个基点。在这一时期，保险机构的净买入量相对较小，且卖出行为较为频繁，这可能是为了在价格高位时卖出以增加收益。4月至5月，债市场收益率小幅回调，保险机构趁势买入，增加了对30Y国债的配置力度。5月下旬，随着收益率再次走低，保险机构的净买入量也随之减少。然而，6月的情况则不太明显，即使在收益率下降的情况下，保险机构的净买入量仍然为正且规模较大，这可能是由于季末保费收入的增加和考核指标的压力所致。此后随着30Y国债收益率在9月末迅速攀升而后震荡下行，保险机构净买入量也基本出现同向变化，年末尽管30Y国债利率下行趋势不减，保险机构仍有增配迹象。
年末“抢跑”提前启动
从往年保险机构现券交易数据来看，通常在12月末国债的净买入会出现明显上行，除了前文中分析过的季末流动性考核原因之外，
为新的一年保费“开门红”提前布局也是出现年末“抢跑”的主要原因之一。
往年保险机构国债净买入量上行大致出现在12月20日左右，2024年则明显提前，在12月9日之后出现了一波显著的抬升，一方面受当下利率快速下行行情影响，机构希望尽早进场抢配以缓解年初收益率继续下行时的配置压力，另一方面随着货币政策“适度宽松”、财政政策“更加积极”等政策定调，险资对未来债市走势也相对乐观，收益率下行趋势短期内或难轻易改变。当前环境下保险机构利差损风险愈演愈烈，2025年初险资或将继续选择增配长久期利率债，以实现资产负债久期匹配，构建好投资收益的“安全垫”。
政金债配置期限较短，波动较大
保险机构在政金债的配置上并没有表现出明显的偏好，但依然有一定规模的净买入行为，这可能与不同保险机构考核方式的差异有关，包括对税前或税后利润的考量。
从净买入量来看，
与国债和地方债相比，
政金债的持仓周期较短，买卖行为频繁交替，这与其较高的到期收益率和良好的流动性有关，
使其成为保险机构快速调整短期仓位的主要选择。
在政金债的净买入量与到期收益率的关系上
，由于政金债的交易节奏频繁，两者之间的相关性并不显著。
一方面，保险机构在收益率上升时倾向于增加政金债的持仓；另一方面，在频繁交易期结束后，即便收益率整体呈现下降趋势，保险机构仍可能在之后的一段时间内持续净买入政金债，表现为两者之间的弱相关性。
政金债持仓规模增速变动滞后
近年来政金债的发行量持续增加，尤其是10Y政金债的发行，为保险机构提供了更多的投资选项，这有助于保险机构在一定程度上解决资产欠配的问题，并促进了对政金债的配置增加。然而，从净融资额规模来看，政金债的总供给量相较于国债和地方债仍然很小，这也是政金债在保险机构债券配置中所占比例不大的原因之一。
政金债的托管增速与其供给量趋势基本一致，但从时间序列来看两者并非完全同步，
某些时段内政金债供给放量时，保险机构会加快配置步伐，如2021年4月至8月期间二者相关系数为0.90，2024年4月至9月期间二者相关系数为0.85。不过，政金债托管增速有时也会存在一定滞后性，同样也可能与投资者的观望态度以及决策时滞有关。
2024年中长期地方债明显增配
保险机构在地方债配置方面相较国债并没有表现出明显的季节性特征。从净买入量规模来看，
2022年和2023年，保险机构对10Y和30Y地方债的配置规模相当，
10Y地方债的净买入量大致在0-60亿元的范围内，只有2022年1月出现了净卖出现象；而30年期地方债的净买入量则在0-400亿元之间，且在月度累计数据层面上，净买入量均为正，这表明保险机构倾向于长期持有超长期地方债以期获得更高的收益。
进一步来看，无论是10Y还是30Y地方债，2024年的净买入规模都超过了往年，配置力度
显著增强。
特别地，2024年6月30Y地方债和2024年9月10Y地方债净买入量分别接近700亿和140亿，分别超过了当月同期限国债的净买入量，成为保险机构在债券市场的主要配置品种。2024年末随着地方政府特殊再融资专项债加速落地，市场上又将迎来大量长期地方债供给，保险资金的选择空间将会进一步上升。
总体而言，地方债因其发行规模大、发债主体多样化、久期选择性大以及相对较高的收益率，能够在多个层面满足保险机构的配置需求。
地方债净买入量与地方债利差有关
保险资金在债券投资上主要采取配置型策略，
即在利率上升期增加债券市场投资，以稳定债券收益波动。这种策略导致保险机构会根据债券收益率的变化调整配置比例。根据分析，国债和地方债是保险机构的主要债券投资对象。
国债收益率的变动不仅影响保险机构国债的配置，也会影响对地方债的投资决策。
具体来看，通过计算地方债与国债的利差可以发现，
地方债净买入量与利差在某些时间段内存在一定的相关性。
在2024年的5月、7月和8月，地方债净买入量与利差之间的相关系数分别为0.30、0.35、0.24，显示出两者之间存在一定的弱相关关系。如果地方债的收益率较高，保险机构可能更倾向于增加对地方债的投资，以追求更高的收益，反过来，保险机构对长期地方债的偏好也会影响地方债和国债之间的利差。由于保险机构主要在一级市场购买地方债，大量买入后可能会降低一级市场地方债与国债的利差，因此通常在地方债买入高点之后，对应的利差会有所下降。
地方债持仓规模增速受其供给影响相对较大
通常情况下，随着市场地方债供给的增加，保险机构对地方债的配置力度也会相应增强，显示出保险机构地方债托管增速与其供给之间的强关联性。
相关性分析显示，保险机构对地方债托管量与其供给之间的整体相关系数约为0.36，表明
供给因素在保险机构地方债配置中占据重要地位。
此外，由于保险机构对地方债的配置需求较大，错过供给放量机会可能导致其无法及时补充资产配置缺口，因此即使在利率较低的时期，保险机构也会持续配置地方债。未来地方债的净供给量的节奏主要受新增专项债影响，
明年大量长久期地方债的供给将为保险机构的配置打开空间，预计险资未来仍会持续增配。
