【医药】维生素D3行业报告：受益环保和供给侧改革，产能格局趋向集中，新一轮涨价周期开启

※ 行业供给层面发生变化，维生素D3涨价幅度超预期

受环保和供给侧改革影响，部分产能出清或被并购，行业集中度得到一定程度提升。目前全球维生素D3总产量~7000t， 2016年花园生物、DSM、海盛制药产量分别为3000t、2000t和1000t，前三家合计占比超过80%，其他生产企业主要为金达威、新和成等。维生素D3价格自69元/kg上涨至435元/kg，价格涨幅超出市场预期。本轮维生素D3的涨价周期有望持续1年以上，过去涨价周期时间持续短，一般只有3-6个月，主因维生素D3供给充足，市场整体供需平衡。近期由于受环保和供给侧改革等因素影响，部分小厂出清，市场集中度进一步提升，在持续的环保压力和成本压力下，新进入者壁垒高。渠道调研显示当前维生素D3供货紧张，我们判断后续价格仍有阶段性上涨的可能性，有可能冲破历史高位达到500-600元/kg。维生素D3过去价格持续低迷，厂家利益一致能够维持更长的提价周期。

※ 技术优势凸显公司价值，产业链长度决定公司竞争优势

维生素D3下游需求主要是饲料用途（70%-80%）和食品医药级（20%-30%），目前食品医药级的主流生产厂家仍为DSM、BASF等跨国企业，国内企业生产的维生素D3主要集中在饲料用途。我国饲料需求层面相对稳定，供给和渠道变化决定了维生素D3的价格。供给端维生素D3 的主要生产原料为NF级胆固醇，除花园生物自产并外售，其他生产企业均为对外采购。生产技术层面，维生素D3生产工艺存在差别，具备成本优势的企业更具投资价值。从产业链上下游的角度看，产业链长度与竞争力正相关，尤其是能够打通产业链上下游的企业。

※ 25-羟基维生素D3有替代趋势，价差缩小有利于替代进程提速

25-羟基维生素D3比维生素D3更容易吸收，目前主要用做饲料添加剂，生产厂家为荷兰DSM，预计全球销量为200-300t。DSM一直向欧盟力推用25-羟基维生素D3 完全替代普通维生素D3，当前25-羟基维生素D3价格为3000-4000元/kg，维生素D3价格已达435元/kg，价差的进一步缩小有利于替代进程加速。目前25-羟基维生素D3在国内用量较少，未来仍有较大的拓展空间。

※ 重点推荐花园生物，关注仙琚制药、金达威

花园生物年产D3 约3000 吨，行业占比超过40%，国内其他生产企业主要为海盛制药（仙琚制药子公司）、新和成、金达威等。维生素D3 历史高价为480 元/kg，花园生物以短单为主，按照目前435 元/kg 价格，预计17 年净利润超过3 亿元，业绩弹性大。花园生物具备3大核心技术优势：分子蒸馏法自产NF级胆固醇、优化的氧化还原法生产维生素D3、分离萃取工艺生产25-羟基维生素D3，纵深布局VD3领域，打通产业链上下游，具备明显的技术和成本优势。