（本文是在雪球私募峰会2017夏季论坛上的发言整理）
大家好：首先非常感谢雪球感谢方总，能够组织这样一个见面的活动，让我们有机会一起交流探讨一下对投资的一些认识。今天我讲演的主题是“稳健致远，不疾而速”，主要是想与大家分享两个事情：
第一点，想谈一谈我们的投资体系，或者说我们做投资时的一个总体思路；
第二点，我想谈一谈对目前市场的一些观察，主要谈一谈港股。
第一，格顿的投资体系。
投资体系的形成是渐进的复杂过程。我们可以回顾一下，我们刚开始投资的时候，都是从一片空白开始，通过持续的学习和实践，点点滴滴的逐渐积累了一些对投资的认识或者思路。我回顾了一下我个人的投资经历，我投资体系的形成，经历了漫长的二十多年的岁月。为什么要经历这么长的时间？这跟我开始做投资的前十年非常成功比较有关系。我刚开始投资的时候，可能由于各种机缘巧合的因素，相对来说比较顺利，从成都红庙子自发股票交易市场的第一桶金，到早期四川长虹、清华同方，中期到茅台万科，十多年陆续挖了一些牛股，其实这个阶段在对投资的认识还很肤浅、尤其是还很局部、很片面的情况下，我们形成了对投资最初的投资思路。这个投资思路现在回头想一下，很简单，就是所谓的“牛股策略”。我们大部分精力就用在发掘牛股上，大概两个内涵：第一点，坚持价值投资，从价值低估和价值成长这两个角度，通过对基本面精耕细作的研究，持续的挖掘牛股；第二是这种操作方式一般周期比较长，我们在开始投资的前十年，就靠这些简单的策略，取得了一个总体来说比较成功的结果。
这里要特别强调一下牛股策略有非常强烈的内外共振效应，就内而言我们抓到牛股首先会获得比较高的收益率、我们的自信心会慢慢膨胀、然后我们会有很多奇怪奇妙的想法、会认为自己有很强的投资能力、甚至会认为自己有些投资天赋；对外的共振效应更明显，抓住牛股会获得很多的外部关注、会获得很多赞誉与欣赏，按现在的说法，吸粉效应很强大，你很快能成为大V，可能还会收获类似“著名价值投资者”的江湖名号。
分析初始投资思路的形成过程是具有非常重要的意义的，在我们开始投资的过程中会慢慢形成对投资的一些思路、而且这个期间会产生一些成功投资或者赚钱的投资经历，这时候会发生什么现象？ 一个是投资思路，哪怕是初期的，一个是投资成功或者赚钱的效应，这两者之间是一个互相验证、互相强化的过程。我这里说的投资成功，不只是牛股策略，实际上有很多方式，比如说比较典型如抄到大底、逃到大顶，轮动或套利等等方式或者各种方式的组合。现在我们回顾，投资成功或者能在市场里赚到钱，这个成因是非常复杂的，有随机的、偶然的因素，有特殊历史条件下的特殊因素，至少它也是一个阶段性的东西，我们能够赚到钱与我们的投资思路可能有些关系也可能没有关系，但我们一定会把我们的成功归功于我们当时的投资思路上。这些初期的投资思路形成以后，对我们的影响是非常巨大的，因为它会改变我们的认知结构。一方面，我们有了一个初步的投资思路，而这些投资思路又跟我们以前赚钱的经历联系在一起，我们会对这些投资思路非常执迷，一般会执迷到非常偏执化的程度，我们的认知结构会呈现出自闭自恋、禁锢排外的典型特征。为什么呢？上面说到成功投资的内外共振效应--投资成功了会带给我们高收益，带给我们自信、带给我们梦想和江湖上的地位，有时甚至能够给我们带来声誉和信誉。 我们怎么能够去否定过往的成功呢？我们又怎么能够否定过往的成功带给我们的一些东西呢？这个时候认知的陷阱就出现了：我们会逐步丧失自我批判、自我否定的反思能力，我们会禁锢在自我强化的小圈子里不能自拔。 另一方面当我们有了初始的投资理念以后，我们接受外部信息以及学习投资理念的方式和态度会发生很大的变化。原来是一片空白，现在有了初始投资理念之后，在接受外部信息的时候，潜意识里面会具有选择性，你会吸收一些与原来的投资理念相融的、能够发生正面反馈作用的信息，而对那些与原有投资理念不相容、相悖的信息就会排斥，所以我们有了初始投资理念，学习能力、提升能力、升华的能力基本上会停滞。这是我个人的体验，我头十年成功以后，认知及提升能力基本就停了。 我们投资前辈的一些观点，我都是过很多年才理解到，比如说巴菲特和芒格，他们就有一个说法：“旧有的观念难以改变”，旧有观念形成以后不仅难以改变，而且会阻止我们在更高层次上建立更完整、更强大的投资体系。 投资体系形成过程是非常困难与曲折的，我特别想借这个机会跟大家分享一下。为什么呢？因为我觉得在做投资时，我们每一个人都会遇到这个问题。我有时候觉得做投资，特别是初期，当我们年轻的时候，如果过于顺利比如连续几年高收益，可能会对后期的投资留下一些隐患，至少它会让你在形成一个完整投资体系的过程中给你造成很大的障碍。刚才我说到我的投资体系为什么要经历二十多年，因为前十年太成功了，我们当时也是靠这些成功的经历打出了一些名气，包括我们能够发基金，包括我今天能够站在这里，可能都跟当时的经历有关。现在回过头来，当时形成的体系对我后期投资理念形成有很大的阻碍。所以我说，我们现在做投资，要敢于自我批判，不要怕否定一些东西，因为投资就是在来来回回、反反复复的过程中不断提升的。
我头十年在这个圈子里面的投资体系比较固化，让我陷入了两个比较明显的投资误区：第一个认知误区，预期收益过高。因为我们初期投资的时候很简单，就是抓牛股，就是要高收益，那时候都是围绕着高收益、抓牛股来做。当时我们的预期年化收益是30%起，虽然初始几年甚至十来年达到了这个水平，但我们现在分析，可能只是运气比较好、偶然侥幸（无自主意识的状态下）的躲过了一些风险、或者在这个过程中承担着的较大风险没有爆发而已。把这个投资周期拉长，这个风险的爆发一定会来到，而且一旦会爆发，会抹掉之前很多年的积累，这是第一个误区——预期收益过高。在这个背景下，自然会陷入第二个认知误区，那就是风险意识的淡薄，这个误区更危险，我们主要精力放在高收益上了，对风险认知的意识力本来就不足。虽然我个人的性格比较保守谨慎，对风险有一定的认知能力，但是这个认知的程度是远远不够的，而在风险管控上更是停留在一个非常低级的水平。
我的初始投资体系经过前十年的禁锢状态，慢慢演化到现在形成比较完整的投资体系，我觉得一个最重大的契机是2008年的金融海啸，这次金融海啸给我的震撼非常强烈，我把我的整个投资过程进行了反复的回顾，我们从早期的巴菲特，后面又接触到格兰姆（重新认识）、坦普顿、斯洛丝、卡拉曼、斯文森、马克斯等前辈大师的理念之后，投资思路才慢慢趋于一个比较完整的状态。我们站在二十多年以后的这个时候，回看十多年以前的牛股策略，实际上它是漏洞百出的，这里举几个例子，因为牛股策略影响太深刻，轰动太大，大家都钻在里面，实际上我们可以看一看牛股策略的漏洞和缺点。第一，你过去选到牛股和未来能够选到牛股之间没有太大的相关性，你不能说以前选到牛股就能证明以后能选到牛股，这个相关性很低，因为我自己实践过，我曾经选到牛股，好像发现了很多方法，再用这些方法再选股的时候，选出来的股成为牛股的机率是非常低的。第二个，我们希望选的股都是牛股，但是出错了怎么办？原来我们不考虑这个东西，现在必须考虑这些东西，为什么？因为一旦出错，有可能造成重大的损失，这个损失可能把你以前高收益完全打下来，这是牛股策略的隐患，这些东西在十年前很少考虑，那时候就是抓，抓臭了怎么办？那时候有这种考虑，但是考虑的很肤浅。第三个，不管是牛股或者牛市，它最终都会到头的，到头以后怎么办？怎么操作？我们把投资的周期稍微拉长一点，所谓的牛股或者牛市，在漫长的投资岁月当中，它是很短小很短小的局部。以前有一个很蛊惑人心的说法，闪电打下来也要在场，但是如果闪电没有打下来该怎么办？你不做投资了吗？只能牛市、牛股吗？如果闪电打下来之前亏损太大，就算遇到牛股和牛市，可能你获取的收益会被以前的亏损大部分冲消掉，甚至还无法弥补过往的亏损，周期拉长，还是无法积累财富。我觉得一个完整的投资体系应该能够对面临的各种情况都能做出应对，而不是集中在很短小的某个局部。这个过程很长、很困难，我自己也接触很多投资者，有的人投资二三十年了都没有从原来固有的思维模式里面跳出。
刚才我们说到牛股策略，这里我想再谈一谈，这个策略有正面的东西，但是误导人的机率也比较大。我们从低估值回归与价值提升来推动股价上升的思维方式来看，基本上每隔几年就会有一个说法“要和优秀企业共成长”，因为有大批牛股的背景。实际上，这种思维比较线性，而市场往往是非线性的。如果你遇到和你预期的情况不一样的时候你应该怎么做投资，这应该在投资体系里面体现出来，而且市场的非线性特征非常明显：低估的可以更低估、高估的可以更高估而且有时持续的时候还非常漫长，有时候我们多年的隐忍后也许在几个星期或几个月里就能让你获得超额回报，有时候几个星期的下跌会把你多年的积累全部打掉。我们做投资，应对这些极端事情的出现非常敏感，所以我的投资体系也就是在这个过程当中慢慢地形成，一个完整的投资体系应该对市场出现的各种情况都要做出反应，不只是反应一个局部，那你遇到一些特殊情况就不知道怎么做。所以说，完整的投资体系一定是全面的而不是局部的，一定是跨周期的、宽领域的。
我刚才简单介绍了我的投资体系的形成过程。为什么要花时间说这个过程呢？因为这会便于大家理解我下面要说的我的投资体系的几个内容。我的投资体系大概有三个基石：
（一）：资产配置和风险防范。
这个地方要说一说投资的目的是什么。实际上投资不是纯学术研究的问题，也不是要争论个你输我赢或你死我活的问题，投资的目的很简单，就是要实现复利的长期增长，包括我们今天坐在这里，我们共同探讨，共同的目的也是要实现复利的长期增长。实际上我的投资体系的形成跟我对复利的思考有关系，复利这个概念貌似非常简单，但是大家的理解，我觉得非常的片面。我们经常说到复利是什么，复利是利滚利，但这有个前提就是在你必须在盈利的情况下才能实现利滚利，如果亏损了就不是利滚利了，而是“利杀利”“ 利损利”。 比如说你某年亏损了20%，千万不要理解成你只是这一年亏损了20%，一定要把它理解成在这之前所有积累的财富亏损了20%，也就是如果某年亏了20%，那么在这之前累计投入的所有本金、累计积累的所有利润都会亏20%。我们经常谈资产管理的时候说到回撤，因为回撤其实也是一个复合的概念，不是某一年，一定是一个累积的概念。我们投资的目标就是要实现复利的长期增长。实现复利的长期增长就需要在长期投资过程当中避免出现大的损失，可能是系统性风险，可能是30%、50%甚至70%，2008年金融海啸就是70%。在大风险来临的时候一定要控制住损失，这种大的损失只需要来一次，以前的高收益全部会损失掉，不要只盯着高收益，一定要盯住你的收益可能会受到威胁，你在构筑投资组合的时候要对这些威胁有所应对；另外如果在投资过程中出现频率比较高的中等幅度的回撤比如百分之十几或百分之二十几，哪怕中间有很多高收益，可以算一算复利表，周期稍微一拉长，平均复利就下来了。要实现投资目标，就要减除威胁，怎么减除威胁？-- 不管从学术研究还是从长期实践来说，都很简单，这自然会涉及到资产配置的概念。
现在“资产配置”大家谈得稍微多一些了，其实更重要的是我们要理解为什么要资产配置？因为资产配置可以帮助我们在长周期里面控制“大的风险”和“中等风险的发生频率”， 这样才能实现复利的长期增长，才能实现我们的投资目标。
刚才我分析了我投资理念的转变过程：头十几年我们以收益为主，后十几年首先以防控风险为主，在这个基础上再追求收益，这么一个简单思路的转变，对我来说整整经历了二十多年的时间。今天站在这里，我觉得最大的意义是我们花二十多年才完成的转变，大家在沟通交流之后你们也许只需要两年、三年就能完成这个过程，不需要走很长的弯路。
刚才说到资产配置可以防范风险，为什么可以防范风险？资产配置就是各类资产有效的组合在一起，风险可以对冲。资产配置最显著的特征就是稳健，我们在长期过程当中，威胁长期复利的重大隐患已经被控制和抑制住了，这会让我们走得更远更久，这就是“稳健致远”。
当然，资产配置也有它的问题，它内生有一个风险对冲机制，实际上也会对冲收益，大牛市里面，在市场很好的时候，我们的资产配置策略可能会表现的差一点。但是，虽然我们迈的步子小一点，但是我们停留的时间和回撤的次数少，我们回撤的幅度小，稍微拉长周期，这反而是一种走得更快的策略，这就是所谓的“不疾而速”。
以前我是个人投资，现在做基金经理或者做资产管理，有时候经常反思我们的价值在哪里？ 从收益的角度，基金经理是不可能给我们客户创造超额收益的，那么我们的价值怎么体现呢？ 我觉得资产管理的价值也许应该体现在资产配置的能力上、体现在对风险的管控上。我们的合伙人、我们的客户把钱交给我们，是感觉我们比他们更有经验做好资产配置，在防范风险的情况下实现财富的稳定增长。
（二）：风险与收益的匹配关系
刚才我们说到投资的目标--投资的目标是长期稳健的复利，实际上最终要归结到收益上。刚才说到了资产配置、稳健策略，它们都是实现长期稳健复利的工具而不是目标，不是要为稳定而稳定，如果为了稳定，存银行、买国债就很稳定，所以我们是在稳健的框架内要争取实现更高的回报。
说到防范风险，实际上不是回避风险，风险是无法回避的，为什么？因为风险无处不在，投资的过程就是一个主动承担风险的过程，只是说我们在承担风险的时候，要求相对承担的风险有更高的回报。按资产配置的教科书说法就是在承担相同风险的情况下，要求有更高的收益，或者说，在收益相同情况下，我们要尽量降低投资风险。
在投资过程当中，我觉得有几种风险和回报的匹配关系对我们非常有利，在投资的时候我们基本上按照这种思路在做。下面四种关系是对我们投资者有利的匹配关系：
第一种，低风险-高回报。这是我们做投资梦寐以求的事情，因为大家都想这个事情，所以它出现的概率比较低，基本上大部分时候这种机会非常稀少，中国历史上可能出现了两次：（1）投资时间稍微长一点的，十多年前我们做投资的时候有一个非常好的赚钱手段就是申购新股，那时候是现金申购，确实能达到年化20%、30%回报。更重要的是新股的破发率极低，所以回撤小，20%、30%的年化每年都稳稳的拿到，不会返回市场，所以说是低风险、高回报；（2）周期性出现的大幅跌破面值的可转债，比如2008年与2014年就曾出现这类机会；
第二种，低风险-中回报。这是目前市场上最主流的配置，也就是要想寻求低风险高回报不容易---这不是市场常态或者说可遇不可求， 但是低风险中回报有可能。比如说我们可以逐步把储蓄与货基转配到国债、高等级公司债、理财产品等上，我们做股票对这一块不敏感，其实这是主流的配置，因为大部分机构，特别是社保资金、保险资金这是主流配置，大家感觉保险资金牛市的时候收益不高，因为很简单他们的大部分资产都配置在这里；
第三种，中风险-高回报：典型的价值投资就是这类配置关系，就算是很低估值的股票它的风险也至少是中等级别的，毕竟低估的可以更低估，但安全空间可以让我们在承担中等风险的情况有可能获得适度较高的收益；
第四种，高风险-超高回报，主要体现在成长股、周期股、PE，从债券角度主要体现在垃圾债、破产债、重组债等等，我觉得在这些领域能够体现专业投资者的专业能力，当然我们自己也在积累、有成功也有失败目前仍在持续探索之中，时间有限就不具体讲了。
（三）：攻守兼备与攻防转换
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第二、谈一谈目前市场状况下的几点思路：
第一点，A股市场与港股市场的比较。今年港股和A股基本上都是蓝筹涨的比较好，我感兴趣的是把两个市场涨得好的这部分踢出去，剩下的部分很有意思：我们把A股低估的蓝筹或者指数股剔除去以后很难发现投资目标，但是在港股把涨得比较好的股票剔除去，剩下存量的部分，大盘、中盘、小盘都能发现投资目标，所以做配置很简单，要在股票上配置资金就重点配置港股，因为吸引我们的标的太多了。
第二点，谈一谈港股的投资思路。说具体一点，我们怎么做港股投资的？港股因为是大面积的低估，所以我们要提高标准才能限制股票池的数量，那么在大的股票池里面怎么选择股票呢？我有大概两个思路：
第一个思路，如果股票池的股票出现一些特殊情况，它一再下跌后再大幅下跌，我们可能会有一个低成本的介入的机会。香港的成本很低，但是价值投资永远不会嫌低，我们希望有更低的成本，危机投资可能是比较好的方式，这种策略其实在其他市场也是有效的方式，但在港股特别明显。比如说去年有一只股票叫中集安瑞科，因为一次仓促糟糕的收购，在价格腰斩近两次的情况下继续下跌，由于基本面我们很了解，我们觉得有低成本进入的机会，但是更有趣的还不是中集安瑞科，我们关注它的控股股东中集集团、中集集团的大股东招商局港口基本上在同一时段在大幅下跌的情况又继续下跌，这类股票如果在我们的股票池中那么我们可能有低成本进入的机会。
第二个思路，港股里面比较有特点的投资控股性的公司比较多，早期的北京控股、上海实业其它还有中信股份、光大控股、联想控股、复兴国际、香港本土的太古等等综合性的公司，我们的思路可能跟一般的不一样，综合性公司就资产配置而言就是多样化的资产包，它的风险也是会对冲的，所以这类标的我们觉得风险比较低。大家在港股经常说到牛一牛二，其实这类标的不是牛一牛二，基本上是熊三熊四的状态，这种状态下会让我们以比较高的折扣进入这些公司，公司风险比较低，进入的成本又比较低，可以期待下一步出现稍高回报可能是大概率事件。另外我做投资对新兴产业不太敏感，实际上我们通过投资控股型的公司，间接地投资我们的投资组合中没有涵盖的产业，这样可以丰富优化我们整个组合的配置结构。
最后再说一点比较有意思的东西，在香港市场有很多行业是非常沉闷、非常不性感的，比如电力行业，但是我关注一些清洁能源公司，这些公司我分析了一下资产负债状态还是比较良性的状态，从在建项目、待建项目到未来展望来看，还有一定的成长性，这类标的目前的估值状态大多是数倍PE而且大幅破净，这类标的我们愿意分配一部分资金，当然这些公司在市场上的沉闷已经持续很长时间了，未来有可能继续沉闷或下跌，如果出现这类情况在保持适度节奏的情况下会进行适度的持续增持，未来获得适度回报也许是一个大概率事件。
好，谢谢大家。
