英伟达：虚拟货币短期风险大于机会，Volta支撑数据中心高增长

虚拟货币短期风险大于机会

在不尽如人意的 2QFY18 季报 之后，英伟达股价经短暂回调后又再创新高。我们依然看好英伟达在数据中心和自动驾驶上的长期前景，但也需指出：近日市场关注度日益提高的虚拟货币，对公司而言，虽然具备长期战略价值（我们长期看好区块链在金融等领域的应用前景，具体参见主题报告《 区块链：从革新金融到构建自治社会 》），但短期而言风险大于机会。

英伟达 2 季度（ 7 月止）超过市场预期的收入（ 22.3 亿美元，高于预期的 19.61 亿美元和此前公司指引的 19.5 亿）中，大约有 2 亿美元来自虚拟货币挖矿。我们担心，挖矿需求不仅会随着虚拟货币的价格和挖矿的经济性而波动，目前 GPU 挖矿规模最大的以太坊也会逐渐向无需挖矿的 POS （权益证明）过渡。而且，当挖矿需求大幅下降之后，将会有“前矿工”二手转让的 GPU 在市场上抛售，从而进一步对公司销售产生挤出效应。

在 2013-15 年间， AMD 的 GPU 销售就曾随着比特币价格而大起大落。比特币价格从 2013 年 7 月的不到 100 美元，飙升到年底的 1000 美元，但随后跌回到 2014 年底的 200 美元。 AMD 桌面显卡的季度销售额则从 2013 年 2 季度的 1.7 亿美元，见顶于 2014 年 1 季度的 2.5 亿美元，但随后因二手产品的自我蚕食，公司销售额大幅下降至 2015 年 2 季度的不到 6000 万。我们猜测，在今年 2 季度电话会上， AMD 管理层相比英伟达管理层对虚拟货币更谨慎的语气，正是因为吸取了历史经验。 AMD 指引称，挖矿需求对收入的贡献到今年 4 季度就会明显减弱。为了防止二手蚕食，公司现已销售视频功能被锁住的挖矿专用产品，以分割虚拟货币和游戏两个市场。

就英伟达而言，我们目前假设，虚拟货币挖矿需求的收入贡献从 2 季度的 2 亿美元减弱到 3 季度的 1.5 亿美元和 4 季度的 0.5 亿（主要体现在 OEM 部分）。我们还注意到，部分挖坑者使用的是普通英伟达游戏显卡，因此存在二手 蚕 食风险。

Volta 支撑数据中心高增长

2 季报时英伟达的数据中心业务低于预期（同比 / 环比增长 175%/2% 至 4.16 亿美元，低于预期的 4.23 亿），我们认为主要因为新一代 Volta 系列尚在量产爬坡期，而 3 季度将回归正常高增长。我们目前假设公司 10 月财季数据中心业务收入环比 / 同比增长 16%/101% 至 4.8 亿美元，高于市场一致预期的