英伟达：虚拟货币短期风险大于机会，Volta支撑数据中心高增长

虚拟货币短期风险大于机会

在不尽如人意的2QFY18季报之后，英伟达股价经短暂回调后又再创新高。我们依然看好英伟达在数据中心和自动驾驶上的长期前景，但也需指出：近日市场关注度日益提高的虚拟货币，对公司而言，虽然具备长期战略价值（我们长期看好区块链在金融等领域的应用前景，具体参见主题报告《区块链：从革新金融到构建自治社会》），但短期而言风险大于机会。

英伟达2季度（7月止）超过市场预期的收入（22.3亿美元，高于预期的19.61亿美元和此前公司指引的19.5 亿）中，大约有2亿美元来自虚拟货币挖矿。我们担心，挖矿需求不仅会随着虚拟货币的价格和挖矿的经济性而波动，目前GPU挖矿规模最大的以太坊也会逐渐向无需挖矿的POS（权益证明）过渡。而且，当挖矿需求大幅下降之后，将会有“前矿工”二手转让的GPU在市场上抛售，从而进一步对公司销售产生挤出效应。

在2013-15年间，AMD的GPU销售就曾随着比特币价格而大起大落。比特币价格从2013年7月的不到100美元，飙升到年底的1000美元，但随后跌回到2014年底的200美元。AMD桌面显卡的季度销售额则从2013年2季度的1.7亿美元，见顶于2014年1季度的2.5亿美元，但随后因二手产品的自我蚕食，公司销售额大幅下降至2015年2季度的不到6000万。我们猜测，在今年2季度电话会上，AMD管理层相比英伟达管理层对虚拟货币更谨慎的语气，正是因为吸取了历史经验。AMD指引称，挖矿需求对收入的贡献到今年4季度就会明显减弱。为了防止二手蚕食，公司现已销售视频功能被锁住的挖矿专用产品，以分割虚拟货币和游戏两个市场。

就英伟达而言，我们目前假设，虚拟货币挖矿需求的收入贡献从2季度的2亿美元减弱到3季度的1.5亿美元和4季度的0.5亿（主要体现在OEM部分）。我们还注意到，部分挖坑者使用的是普通英伟达游戏显卡，因此存在二手蚕食风险。

Volta支撑数据中心高增长

2季报时英伟达的数据中心业务低于预期（同比/环比增长175%/2%至4.16亿美元，低于预期的4.23亿），我们认为主要因为新一代Volta系列尚在量产爬坡期，而3季度将回归正常高增长。我们目前假设公司10月财季数据中心业务收入环比/同比增长16%/101%至4.8亿美元，高于市场一致预期的4.5亿美元。我们假设的公司总收入为23.9亿美元，高于一致预期的23.59亿和公司指引的23.5亿（正负2%）。

图表1: 虚拟货币贡献或将减弱，Volta支撑数据中心高增长

资料来源：英伟达公司披露，中金公司研究部

图表2: 市场一致预期

资料来源：FactSet

图表3: 可比估值表

资料来源：Bloomberg    盈利预测来自Bloomberg一致预期