恒瑞在上周发布了2024年H1的成绩单：136.01亿元的营收、34.32亿元的净利润，这个数字打破了自己的记录。
但更大的意义在于，
这是在2021年集采丢标、医保谈判、连续两年营收与净利双降的阴影后，再度回到高增长状态。
不过，值得注意的是，上半年的利润中，包括了恒瑞授权给默克交易的首付款1.6亿欧元（约12.6亿元人民币）。并且和2021年相比，本期研发投入有8.2亿元进行了资本化处理，不计入费用。
退一步讲，恒瑞之前研发全部费用化处理，是对自己严苛的要求，在如今医药寒冬之下，这样对自己似乎太苛刻，因此市场也有人表示应该理解。但与此同时，国内其他几家仍然保持着100%研发费用化率，对此有投资人找补到：恒瑞的产品相对其它的产品阵列更偏后期，资产化的理由更充分一些。
刨去会计准则里的一些细节，恒瑞这么做也说明了“一哥”恒瑞最近也把心思放在了市值管理上，这对投资人来讲也算是一种信心的注入。
而另一边，向来被认为与恒瑞体量不相符的BD水平，终于成了新的增长极，这算是对其接近30%的研发投入占比交代。研发费用部分资本化，让恒瑞得以放开手加码创新的同时，也能在财报数据上喘口气，加把劲继续投入创新转型。
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集采影响淡化，转型阵痛平缓
2024年上半年，恒瑞创新药收入比例创新高，66.1亿元，占营收比重48.6%，加上1.6亿欧元的BD首付款，
创新药收入超过营收50%。
恒瑞目前有16个1类创新药在销售，这个数量能和头部MNC相比。但支付市场的差异下，这些创新产品的销量要比后者少一到两个数量级。
恒瑞历来不在财报中公布单个创新药的销售额。但是根据恒瑞今年年初的电话会，2023年卡瑞利珠单抗的销售额在30亿水平，这个数字可能低于百济神州，但仍算得上大品种，只是和公司对“创新”的这份期许似乎不匹配。
而今年，公司的创新药业务占比进一步上升，同比也有所回暖，但似乎仍旧缺乏能“挑起大梁”的重磅产品。
比起创新药，
本期仿制药收入有所下滑，
原因是新执行的国家及地方集采，导致醋酸卡泊芬净等产品收入共减少5.6亿元。
不过，恒瑞只剩碘佛醇、七氟烷、布托啡诺三个收入贡献较高的仿制药品种没有纳入国家集采，且地方集采已在进行当中。仿制药集采对恒瑞业绩的影响将逐渐出清。
恒瑞将逐渐走出仿制药集采的阴影。
平缓转型阵痛，收入和利润回到2021年水平，恒瑞用了三年时间。
但股价还停留在2019年水平。
过去几年公司的伤痛仍历历在目。在当年的第五批国家集采中，恒瑞年销售额15亿元的重磅造影产品碘克沙醇、以及市场3亿元的格隆溴铵注射液未中标，成了公司进入转型阵痛期的标志性事件。
2021年，恒瑞受仿制药收入减少影响，营收和归母净利润开始下滑，下滑比例分别为6.59%和28%。2022年仍下滑，比例是17.87%和13.77%。二级市场上，恒瑞市值更是腰斩，说明市场对恒瑞的发展信心并不足。
总经理周云曙在2021年这一年卸任，创始人孙飘扬复出，昭示了恒瑞力挽狂澜的决心。大幅精简销售队伍、超过20%的研发投入来加速创新、部分研发费用部分资本化，大象在下沉中庞然转身。
恒瑞作为仿制药“老大哥”，从十几年前就开始了创新步伐，
开始大力投入研发创新药。在PD1时代抓住机遇，跻身首批吃到PD1红利的“四小龙”之列。
即便2021年降价进入医保目录、当年销售额缩水近7亿元，恒瑞的PD1卡瑞利珠单抗仍在2020年、2021年拔得国内单抗销售头筹，2020年时曾售出近48亿元。创新药收入已占四成，这是恒瑞面对仿制药收入断崖的底气。
因此，不同于科伦成立子公司来做创新药；或是如正大天晴，通过购买资产来加码创新、更多资源仍投入首仿、在仿制药集采中扩大体量优势；恒瑞是决定all in 创新药。在仿制药业务终于迎来改革大势的情况下，这种决心显得更加坚定。
它是仿制药向创新药转型的先锋代表，某种程度上，也是整个中国仿制药行业进行创新转型的缩影。
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出海最终是恒瑞创新的出口
恒瑞在2022年推出员工持股计划，业绩考核指标绑定创新药业务，涉及创新药的IND、NDA和销售收入等。此后持股计划每年更新，光是今年5月以来，恒瑞就已回购股份金额超过1亿元。
而在去年11月最新的持股计划中，恒瑞2024年后未来三年的创新药收入目标分别是130亿、165亿、208亿。鉴于上半年营收已超过130亿元，其中近一半是创新药的营收，恒瑞今年的股权激励计划也将达成目标。
对内和对外，恒瑞都不吝惜表达自己要向创新转型、做first in class的决心。于是2023年，恒瑞迎来了遭遇集采阵痛后初见曙光的一年。7个创新药获批上市，销售人员降至10000人以下，比2020年减少47%。
公司营收和净利润停止下滑，开始回拉。
与此同时，恒瑞还在向新的发展方向发力：出海。
在创新药全球竞争、国内支付力有限的背景下，
出海并不是一种选择，也不只是“第二引擎”而已。
是验证产品first/best in class的的唯一路径，也是将来与biopharma贴身肉搏的必然准备。
比如，恒瑞有十几个创新药资产，还有一半的仿制药收入，尚能成为医药“一哥”。而百济神州，一个泽布替尼全球一年卖出13亿美元，创新药收入早在2022年就超过恒瑞；传奇生物，CAR-T产品西达基奥仑赛与跨国大药企强生合作，无需自行在海外建立研发及销售团队，一款核心产品造就传奇千亿市值。
前提是，二者都是first/best in class，销售曲线仍在陡峭上升。
恒瑞目前还未有自研的创新药产品在美国销售。PD-1卡瑞利珠单抗本计划在今年上半年通过FDA的上市审评，但因生产场地的检查延迟了。但即便在美上市，作为follow的产品，卡瑞利珠单抗也很难言会带来什么重磅收入。
没有重磅的创新大药，
是恒瑞的难言之痛，将来或许会成为恒瑞继续做国内第一的重要掣肘。
恒瑞并不缺创新资产。
在研管线上百条，覆盖多肽、单抗及多抗、核药、siRNA、mRNA、细胞及基因治疗、AI制药等，对想要来采购管线的跨国药企来说是名副其实的“管线超市”。光是时下大热的ADC领域，恒瑞就有12个分子获批临床；在减肥领域大绽光彩的GLP-1恒瑞则有3个重点在研新药。
在海外组建团队做临床开发和商业化，恒瑞努力过了，但在地化难度太大，美国子公司Luzsana在2022年成立后就没了更多声音；BD授权合作是一条可行的路线，但恒瑞长年走“自研-销售”的路线，拿自己卖产品的收入来做研发，没有管线不计成本投入和包装的传统。船大难掉，管线合作难卖出好价钱。
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