并购汪，添信并购，源自添信资本
居然新零售借壳武汉中商，是近两年较为少见的大体量借壳交易。不仅有明星投资人的参与，而且是一起比较少见的国资卖壳。对于主业不振的武汉中商而言，引入明星标的，能够更好地利用上市公司平台，促进国有资本保值增值，这也是国资的一大运作思路。
本次交易中，武汉中商拟通过非公开发行股份的方式购买居然控股等23名交易对方持有的居然新零售100%股权，交易作价356.5亿元。交易完成后，武汉中商的实控人将由武汉国资委变更为汪林朋。此次交易中，居然新零售背后的一众明星投资人和标的高估值引起了大家的关注。2018年初，居然新零售接受了来自阿里巴巴，红杉资本、九鼎投资等16家投资机构高达130亿元的联合投资。在该次战略投资中，居然新零售估值约为363亿元。而在此次交易中，居然新零售的估值为356.5亿，如果考虑今年1月居然新零售向股东派发的约7亿的现金分红，居然新零售估值为363.5亿元，与阿里等投资人入股时估值一致。A股跟居然新零售经营业态比较相似的是另一上市公司红星美凯龙，居然新零售2018年总资产、营业收入、归母净利润分别仅为红星美凯龙的25.07%、58.36%、43.60%，但此次交易中的估值却达到了356.5亿，与美凯龙当前400亿的市值相比不遑多让。居然新零售较高的估值也引发了监管的关注，反馈意见中针对标的估值合理性、业绩承诺、经营模式等均进行了详细的问询。接下来，我们一起来看看此次交易，并重点探讨以下问题：第一，居然新零售的业务模式是怎样的？与美凯龙有何不同？第二，标的虽然净利润不足美凯龙一半，但估值媲美美凯龙，报告书中是如何论证标的估值合理性的？第三，从居然新零售的角度，相较于IPO，借壳有何优势？被并购、借壳还是IPO？港股、美股还是A股？重组管理办法修改后，企业家如何选择证券化路径？上市地的选择、证券化路径的选择，一直都是企业家关心的话题，也是容易令投资者疑惑的问题。对于这些大家普遍关心的问题，我们已经在200节线上课的企业资本论模块做了深入的分析，从监管环境到市场博弈，再到行业、企业特点。欢迎感兴趣的朋友们参考。交易方案
上市公司武汉中商发行股份购买居然新零售100%的股权，交易作价356.5亿元，发行股份数量为5,768,608,403股，每股发行价格6.18元。交易完成后，居然控股将直接持有上市公司42.60%的股份，并通过其全资子公司慧鑫达建材间接持有12.70%股份。居然控股成为上市公司的控股股东。上市公司实控人由武汉国资委变更为汪林朋。具体的交易方案如下：交易对方：北京居然之家投资控股集团有限公司、阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、上海云锋五新投资中心（有限合伙）、泰康人寿保险有限责任公司、宁波梅山保税港区红杉雅盛股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区如意九鼎投资合伙企业（有限合伙）等23名交易对手方。交易前上市公司控股股东：武汉商联（集团）股份有限公司。交易后控股股东：北京居然之家投资控股集团有限公司。持股比例：直接持股42.60%，通过全资子公司慧鑫达建材间接持股12.70%。其一致行动人汪林朋持有6.55%。交易后实际控制人：汪林朋。汪林朋及其一致行动人合计控制上市公司61.86%股份。标的历史业绩：标的公司在2016年-2018年分别实现营收64.98亿元、73.89亿元、83.69亿元；分别实现扣非归母净利润6.17亿元、11.66亿元、18.42亿元。业绩承诺：居然新零售在2019年度、2020年度和2021年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于206,027.00万元、241,602.00万元、271,940.00万元。如本次重大资产重组未能于2019年度内实施完毕，则业绩承诺期延续至2022年度。业绩承诺人承诺居然新零售在2022年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于304,926.00万元。业绩补偿：股份补偿。股份不足以补偿的，从二级市场购入股份补偿，股份补偿达到此次发行股份购买资产总数90%仍需补偿的，可选择现金或股份补偿。锁定期安排：居然控股、慧鑫达建材、汪林朋通过本次交易取得的上市公司股份，自该等股份上市之日起36个月内不得转让。其余交易对方取得的股份锁定36个月或24个月（取决于标的股份取得时间）。
武汉中商：主业不振的商业国企
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上市公司武汉中商成立于1984年9月，主要从事零售业务，同时涉足商业物业开发、电商服务等产业。主营业态包括现代百货、购物中心、超市等。简单说，武汉中商的零售是通过自有或租赁商场，然后自营百货；其商业物业则是指将物业门店租赁给第三方使用。其中，商业零售是上市公司主要收入来源，占收入比重超90%。
近十年，在淘宝、京东等电商的冲击下，零售业生存环境十分艰难，武汉中商也不例外。从其营业收入的就可以非常直观的看到其艰难处境：2016年、2017年、2018年，上市公司分别实现营业收入40.11亿元、39.97亿元和40.43亿元。分别实现归母净利润204万元、3.58亿元和0.66亿元，营收几乎无增长，而利润则不断下滑。2015年，上市公司亏损4798.53万元，2016年勉强扭亏为盈，2017年虽然有3.58亿元的归母净利润，但实际主要是来自于拆迁款。2017年，上市公司收到拆迁补偿款约4.4亿元，确认为2017年度营业外收入约3.9亿元，增加公司2017年度净利润约3.5亿元。足可见上市公司的经营境况。主营业务不振及市场整体疲软的大背景下，武汉中商股价接连受挫。在今年1月武汉中商发布重组预案前，上市公司市值只有16.86亿。1
上市公司现拥有9家现代百货店、1家购物中心、40家各类超市，主要分布于武汉市核心商圈，荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10个主要城市。虽然业绩不佳，但上市公司体内有大面积自有物业。根据上市公司半年报信息，其目前自有物业门店建筑面积37.2万平方米，包含4家百货、3家超市及1家购物中心。此外，上市公司具有27.3万平方米租赁物业面积，包含5家百货和37家超市。
不过，这些物业采用成本模式计量，按照历史成本计价，所以其资产负债表难以完全体现物业的公允价值变动。截止至2019年3月31日，其资产总额只有26.1亿，所有者权益账面价值为11.95亿。
值得注意的是，这近40万平米物业，可以与居然新零售的卖场业务形成有效协同。如果居然新零售能充分利用武汉中商的物业平台，可以盘活上市公司原有资源，增强上市公司盈利能力。1
交易前，上市公司总股本为2.51亿股，流通股为1.47亿股，武汉商联持有公司股份41.25%，为公司控股股东。武汉国资委为实控人。
居然新零售，家居业的阿里？
居然新零售是老牌家居企业居然之家的核心家居业务子公司，最主要的业务为家居卖场，属于泛家居行业中家居零售行业。泛家居行业逐渐在线下零售或线上零售领域形成了几类龙头企业或创新企业，这些企业具备一定实力，在未来家居新零售竞争中将有潜力成为主要整合者。这些企业主要有：1）居然之家、美凯龙等具备品牌优势和线下资源优势的大型家居零售企业； 3）东易日盛、爱空间等以家装服务为入口、向家居线上线下市场延伸的家装公司； 4）土巴兔、齐家网等具备互联网流量的平台型服务企业。1
居然新零售是以中高端为经营定位、为顾客提供家庭设计和装修、家居建材等“一站式”服务的大型泛家居消费平台。居然新零售涵盖家居产品零售、家装服务、家居会展等领域，集“居然之家”家居卖场、“丽屋”家居建材超市、“居然设计家”家居家装服务平台于一身，是中国泛家居行业的龙头企业。
其中家居卖场业务为居然新零售最主要的业务模式。从收入端，可以很清楚地看出各项业务的占比。其中，租赁管理和加盟管理都来自于连锁卖场，占收入的比重约为95%。
其中，直营模式是指居然新零售通过购买或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、促销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。直营模式下，居然新零售的收入来源是向商户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等。加盟模式是指居然卖场与加盟方签订加盟协议，根据协议向加盟方提供前期项目咨询、商业管理咨询等服务赚取收益的模式。加盟模式可分为委托管理加盟及特许加盟两种。在加盟模式下，均由加盟方负责提供经营物业并与商铺租户签署招商合同，加盟方与物业业主签订租赁协议，居然新零售与物业业主和商铺租户无直接关系，即加盟方负责项目投资，自负盈亏并承担经营风险。一般来说，居然新零售会选择在地级市开设委托管理加盟店，在县级市开设特许加盟店。针对委托管理门店，居然新零售需要收取一次性加盟费，并按门店年度营业收入收取一定比例权益金和委托管理费。针对特许加盟店，居然新零售需要收取一次性的加盟费，并对门店按照每年营业收入的一定比例收取权益金。直营店的选址多位于大型城市，如直辖市、省会城市（含副省级城市）等，而加盟模式的选址多位于地级城市和县级（含县级市）城市。可见，居然新零售主要通过加盟模式拓展在低线城市的业务。截至2019年3月31日，居然新零售在国内29个省、自治区及直辖市经营了290个卖场，包含86个自营卖场（其中自有店11家、租赁店75家）及204个加盟卖场（其中特许加盟103家、委托管理加盟101家）。
门店主要分布在北京、山西、河北、河南、山东、湖北、重庆、四川、内蒙古、辽宁、黑龙江、新疆、江苏等省、直辖市及自治区。在86家自营卖场中，居然新零售的自有物业仅为11家，另外75家为直营租赁门店，经营面积占直营门店经营总面积的82.13%，。
以租赁物业为主的“轻资产”模式，能实现业务规模的快速复制。但“轻资产”模式也有不利之处。和可比公司红星美凯龙相比，自有物业占比低，投资性房地产的公允价值确认收入就相对少，虽然对于我们判断公司的盈利能力更有利，但在表报上表现乍看之下会不如美凯龙。这一点我们会在下文详细展开。1
2016年-2019年Q1，居然新零售分别实现营收64.98亿元、73.89亿元、83.69亿元和20.50亿元。实现扣非归母净利润6.17亿元、11.66亿元、18.42亿元和4.01亿元。
从经营活动现金净额来看，居然新零售近三年经营性现金流为正，且数值高于净利润。
营业收入增长主要来自租赁管理、加盟管理的增长，这一方面是相应卖场数量的扩张，另一方面也是受房地产等因素影响，租金费率增长的结果。可以看到，16-18年，居然新零售的营收增速均为13%左右，但扣非净利润增速非常高，17年为88.94%，18年为58.04%。利润增速远高于营收增长。2016年-2019年Q1，居然新零售的主营业务毛利率分别为34.08%、39.33%、44.61%和42.99%，整体呈现上升趋势。在营收分布中，租赁管理费占比约85%，加盟管理费占比约7%-9%。但在营收分布中，租赁管理的毛利占比约80%，而及加盟管理的占比约15%，甚至在2018年达到近20%。
2016年-2019年Q1，租赁管理的毛利率从31.9%上涨至40.4%，但还是不及加盟管理近90%的毛利率。
加盟模式下的成本主要为委管加盟店委派人员相关人工成本，成本相对较少且固定，使得加盟模式毛利率维持在较高水平。而直营模式下，根据物业属性不同，自有物业和租赁物业的毛利率也有较大差异。
对于自有物业而言，在会计上确认为投资性房地产，并以公允价值模式计量，不计提折旧费用。因而这一业务的营业成本相对较低，毛利率更高。对于租赁物业而言，大量租金的存在相对拉低了毛利率，但毛利率呈提升趋势。在报告期，居然新零售直营店数量持续增加，同时原有成熟门店持续开展业务优化调整。而在成本方面，标的公司对租赁门店的租赁期（通常为15-20年）按照直线法确认，使得报告期各期租金成本相对较为稳定；另一方面，报告期内居然新零售自持物业面积增加，一定程度缓解了租金成本支出的快速增长。近三年，居然新零售从战略上加快加盟模式业务发展，使得高毛利率的加盟业务收入占比不断提高，拉高了公司主营业务的总体毛利率。
2018年2月，阿里巴巴等战略投资者对居然新零售进行了130亿的战略投资，其中阿里巴巴投资54.53获得15%的股份。据此计算，2018年2月居然新零售投后估值363亿，乍看之下略高于本次交易估值。不过，2019年1月，居然新零售向股东分派了约7.1亿的现金分红，这是居然新零售在2018年实现的可供股东分配的利润。356.5亿估值加上现金分红，约为363.5亿元。与2018年阿里等投资人战略投资时标的估值相比差异不大。阿里战略入股后，居然新零售将在移动支付、智慧门店、电商平台、智慧物流以及消费金融等方面与阿里巴巴进行深入合作。报告期内，居然新零售与阿里巴巴展开了深度战略合作，借助大数据、云计算、智能硬件等零售技术在卖场数字化、线上增量平台、门店存量转化三方面对卖场进行改造升级。此外，标的还准备进行“大家居”向“大消费”的转型。根据公告信息，居然新零售将利用现有的实体店平台网络优势，进一步将餐饮、院线、娱乐、健身等多种消费业态引入“居然之家”卖场，实现“居然之家”卖场向家庭消费一站式商业综合体转型。目前，居然新零售已就“大家居”与“大消费”融合展开了试点。以“居然之家”丽泽店为例，该店正逐渐引入儿童教育、数码、健身、养老等业态，并引入盒马鲜生、美吉姆教育、海底捞火锅等知名品牌店铺，向家居生活Mall转型。1
居然新零售一方面将继续稳固北京、武汉等核心城市的市场地位，并实现其他一二线城市的重点突破；另一方面将继续以加盟模式为主加快省会以下三四线城市的连锁布局，以提前进入竞争不充分、家居连锁零售发展相对空白的市场。家装行业与房地产、建筑业的发展紧密相关。近年来国家政策减弱房地产的资产属性而回归至正常的居住属性，促使大量投资、投机性存量房或空置房转化为居住性住房，成为家居装饰及家具市场需求的新来源。当前，一线城市新建商品住宅年底成交有所增加，价格有所上涨，二三线城市则继续保持稳定。此外，以北上广深为代表的一线城市二手房交易近年来逐渐兴起，存量房交易已成为这些城市房地产交易的重要部分。未来居然新零售将以加盟店扩张为主，而加盟店是低线城市布局的主要方式，这也是居然新零售向低线城市重点进军的一大措施。1
居然新零售如何估值？
我们看到，在2018年初，居然新零售接受了来自阿里巴巴，红杉资本、九鼎投资、博裕资本等16家投资机构高达130亿元的联合投资。在该次战略投资中，居然新零售估值约为363亿元。虽然相比预案，草案中标的估值下调到356.5亿元，但是由于在2019年初，居然新零售向股东派发了约7亿的现金分红，合计363.5亿元，与前次融资时的估值相近。下面，我们来看看这两次交易中，居然新零售的估值情况。
居然新零售主要业务家居卖场是平台型生意，主要为线下卖场平台，对“地”有大量需求，无论是自有物业购置地产，还是租赁物业签署长期租赁合同，都需要一次性大规模的投入。但租金回报却是细水长流，需要很长回收期。这种经营模式对资金的需求量很大。根据公告信息，2015-2017年，居然新零售的资产负债率不断提高，从2015年年末的68.50%提高到了2017年年末的83.98%。不过，截止至2018年，标的资产负债率已经下降到57.92%，居然新零售资产负债率的大幅降低主要得益于阿里、红杉等一众明星投资者的入股。1
根据公告信息，本次评估最终采用了收益法的评估结果。居然新零售在评估基准日2018 年12月31日的归属于母公司所有者权益账面价值111.99亿元，评估价值356.74亿元，评估增值244.75亿元，增值率为218.54%。我们可以看到，公司营业收入预测在未来5年内保持增长趋势且逐步放缓，营业收入年增速分别为14.14%、8.48%、5.93%、5.91%、5.86%。其中，租赁业务收入增长率分别为 15%、11%、7%、7%、7%；加盟管理板块营业收入增长率分别为 23%、-7%、-2%、-2%、-2%。装修板块营业收入增长率分别为-20%、0%、0%、0%和 0%；商品销售板块营业收入增长率分别为 20%、0%、0%、0%和 0%。
带动营业收入增长的主要业务是租赁管理板块，由直营模式下收取的租金、物业管理费、市场管理费等构成。居然新零售各自营门店的设立扩张和发展经历培育期、成熟期这二个阶段。新开门店新设后3年内为培育期，该阶段门店收入增长较快，2016-2018年的年收入复合增长率为13.02%。新门店在设立4年后，进入成熟期，收入增长放缓，根据公司目前处于成熟期的门店增速，预计约为7.95%。
从门店数量而言，由于居然新零售的战略转型，未来租赁业务增长将放缓，逐渐以加盟门店扩张为主，预测未来新增门店数量有限，2020年及其以后年度不再新增直营门店。
加盟管理板块方面，2016年至2019年，居然新零售加盟模式类门店从68家增加至198家，增速较快，而在未来，预期增速将放缓。2019年-2023年新增门店中预计有318家缴纳一次性加盟费。具体预测结果如下：
可以看到，考虑到未来市场布局趋于完善，新增店铺数量减少，缴纳一次性加盟费的门店数量逐年递减，因此，加盟管理板块的营业收入预期呈略微下降趋势。居然新零售的营业成本预计不断增加，增速放缓，营业成本年增速约为11.67%、5.38%、2.16%、2.03%、1.98%。其中，营业成本中占比最大的是租赁管理板块，包括直营门店的租赁成本、装修摊销、人工、其他等构成。从毛利率的历史和预测期的变动来看（由于标的营收绝大部分来自租赁管理和加盟管理，因此主要关注这两块业务），预测期的租赁管理毛利率略有上升，加盟管理毛利率略微下降。
租赁管理毛利的上升主要是由于租赁卖场毛利率处于上升趋势，其中，按直线法确认租赁成本对租赁卖场业务毛利率上升产生重大影响。扣除直线法的调整影响后租赁卖场业务毛利率水平平稳增长，与自有卖场毛利率变化趋势一致。
加盟管理业务的毛利率呈下降趋势，系预测期随着市场布局的完善，新开加盟店逐步减少，收取的一次性加盟费减少所致。
综合各项预测，我们可以得到企业自由现金流的预测，通过进一步的折现等计算（折现率为11.53%），得到最终股东全部权益价值的预测。
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根据官网信息，美凯龙是中国经营面积最大的家具商场运营商，全国范围内拥有超过300家商场，覆盖超过180个城市。作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商，美凯龙主要通过经营和管理自营商场和委管商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。居然新零售与美凯龙的主营业务模式十分相似，都是通过直营或自营模式自主运营家居卖场，并向商户收取租金以及各类管理费；通过加盟或者委管模式提供咨询服务，并收取咨询费和委管费。美凯龙已经成功在A股上市并发行H股，目前，美凯龙总股本35.50亿，A股市值近400亿。根据美凯龙招股书披露信息，美凯龙2016年在连锁家居装饰及家具商场零售市场的市场份额为11.82%，要高于居然之家的7.48%。从2018年末的门店数量来看，居然新零售也不及美凯龙。
红星美凯龙的营收和利润规模也在居然新零售之上。如果单纯对比二者的PE倍数，可以看到相较于美凯龙目前估值，居然新零售的估值相对较高。
从门店和财务表现来看，居然新零售似乎并不及美凯龙，那么居然新零售为什么能获得和美凯龙差不多的估值呢？对于居然新零售和红星美凯龙这种平台型公司，PE倍数的大小不足以充分说明估值的高低。还可以参考互联网平台公司的估值逻辑给居然新零售估值。对于平台型公司，如果将其视为流量运营的生意，如何低价获得流量【CAC】，如何高价获得变现【广告收入/GMV/游戏收入等】，是最受关注的估值锚点。我们可以从两个端口来理解和思考平台公司盈利模式，由此找到合适的估值方法。流量端：从流量端的角度，我们关注的是用户的成长性以及获客成本（CAC）。变现端：从变现端的角度，我们关注的是GMV、变现率（takerate）和收入。从变现端的角度，我们可以从GMV（平台销售额）和变现率（takerate，收入/销售额）来评估其盈利能力和成长空间。根据公开资料，我们计算整理了居然新零售和红星美凯龙的平台销售额（GMV）数据（居然新零售2016年、2017年销售额数据根据居然控股披露的债项跟踪评级报告加总计算，故居然新零售平台实际GMV应低于上述表格数据；2018年数据根据年报资料填写；红星美凯龙的平台销售额数据根据招股书及年报披露的家居及零售行业市场总销售额和红星美凯龙市场份额计算）。
从take rate数据可以看出，居然新零售的take rate一直较红星美凯龙高1.7个百分点左右，其货币化能力更强一些。此外，值得关注的是居然新零售承诺在19-21年的扣非归母净利润分别不低于20.60亿元、24.16亿元、27.19亿元，保持了每年10%以上的增速。相较于美凯龙，居然新零售的资产较轻。其独立核算的门店中，直营有86家，但这些直营门店中，绝大部分为租赁物业，仅有11家是自有物业，仅占12.79%。而美凯龙虽然直营门店只有81家，但53家是自有物业，占比65.43%。在会计上，商业物业的核算科目是投资性房地产科目。因为我国土地价格一直处于上涨状态，商业物业可能不仅不会减值反而增值，这就产生了投资性房地产的公允价值变动损益。而居然新零售因为自有物业较少，所以投资性房地产的公允价值变动产生的投资收益也更少，反映出来的利润就更低。根据其回复公告，美凯龙2017年度的净利润为42.78亿元，其中采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益为19.96亿元，占美凯龙2017年度净利润的比例达46.66%。居然新零售2017年度的净利润为13.81亿元，其中采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益为1.27亿元，占居然新零售2017年度净利润的比例为9.20%。在净资产收益率方面，居然新零售也更有优势。其2018年摊薄扣非归母加权平均净资产收益率为23.60%，而美凯龙同期为 6.21%。也就是说，居然新零售认为，虽然美凯龙利润是居然新零售的几倍，但很多是因为地产的增值，如果是对比主营业务的盈利能力，居然新零售反而更强，估值更高也合理。1
在证监会一次反馈意见中，除了股权代持、未决诉讼等合规问题、交易结构安排，主要涉及的问题还是集中在居然新零售的经营情况，以及估值问题上。针对居然新零售的情况，在这里列出了几个反馈意见提出的主要问题：请你公司：1）补充披露报告期内居然新零售业绩大幅增长的合理性，利润增长速度与营业收入变动的匹配性。2）结合……，补充披露业绩承诺的可实现性。居然新零售的主要经营情况，我们在上文中已经做了部分的分析。针对未来可持续盈利、以及业绩承诺能否完成、估值是否合理的问题，除了对历史业绩的分析，还可以通过论证2019年已完成业绩与业绩预测的差距，进行说明。从居然新零售2019年上半年的经营情况来看，其主要业务收入租赁管理板块预测完成率45.01%，加盟管理板块收入完成38.48%，总体完成44.27%。
同时，一般而言，居然新零售一般会在4-9月份与租户新签租赁合同并根据经营情况涨租，因此下半年的收入一般会高于上半年。而在加盟管理板块，受春节因素影响，居然新零售向加盟方提供的服务主要在下半年完成，因此下半年的收入一般会高于上半年。总体而言，居然新零售完成业绩预测的可能性很大，也能侧面论证其未来的盈利能力。点评
有一些朋友表示疑惑，居然新零售具有行业龙头属性、财务数据也不错，为什么不直接IPO，而是选择借壳武汉中商？如果是IPO，一方面可以避免为“壳”支付股权摊薄成本，另一方面，还可以进行募资。从成本角度，是更优的选择。不过，我们认为，此次居然新零售借壳武汉中商，实际上比IPO更加划算。我们可以从摊薄成本、时间成本和估值来理解这一问题。重组预案发布时，武汉中商停牌前市值只有16.86亿，市值十分低，而居然新零售估值为356.5亿。所以，对居然新零售的摊薄十分小，只有4.17%，这个摊薄比例和IPO相比也是非常具有竞争力的。而且，借壳武汉中商的“摊薄“与一般意义借壳的摊薄还有所不同。我们知道，一般借壳交易中，借壳方主要看中壳价值，壳内业务对于借壳方并无多大价值，所以借壳交易通常伴随着“资产置出”，对于这种纯粹的壳交易，对借壳方股权的摊薄就是真正消耗的成本。但我们看到此次借壳交易中，并没有资产置出的方案。而且，武汉中商体内有近40万平米物业，与居然新零售的卖场业务还可以形成有效协同。如果居然新零售能充分利用武汉中商的物业平台，可以盘活上市公司原有资源，增强上市公司盈利能力。所以说，从这一角度，此次居然新零售借壳武汉中商，实际上可能并未支付“买壳”成本，反而可能会有额外收益，这使得交易更加经济。2018年2月，居然新零售进行新一轮融资，阿里、九鼎投资、红杉资本等16家机构130亿入股。这些投资人也有退出的需求，对标的上市时间的预期会更加迫切。而IPO上市需要企业进行改制、审核、发行路演、信息披露等，排队企业较多、审核时间长、审核标准严格。我们看到，红星美凯龙2014年4月就提交了招股书申报稿，但2018年1月，其才成功登陆A股，历时近4年，周期十分漫长。反观本次居然新零售借壳武汉中商，从2019年1月发布重组预案，到今天过会，历时仅10个月，在项目推进的速度上效率极高。虽然随着去年以来A股IPO常态化，但在时间的可预期性方面仍不如借壳。此次居然新零售借壳估值为356.5亿，加上2019年初7亿的现金分红，约为2018年阿里等投资者入股时估值。通常，为平衡各方利益诉求，标的估值通常不会低于pre-M&A和pre-IPO估值。并购重组中，收益法估值较为普遍，如果承诺的未来业绩更高，通常就可获得更高的估值。如果是直接IPO，定价一般要略低于业务相近的同行业已上市公司，给二级投资者一定收益空间。不过，从近期重组委的审核情况来看，在对合规问题高度重视的同时，标的估值的合理性、标的可持续盈利能力越来越成为监管的逆鳞。
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