来源： 肖斐斐 中信证券研究部 行业报告研究院

一、京东金融股权及业务概览

京东金融成立于2013年10月，2016年1月获得A轮投资共计人民币66.5 亿，融后 估值约466.5亿人民币。股权结构方面，控股股东京东集团将作价143亿人民币出让全部股 权，并获得40%税前利润分配权+40%股权转换权。

业务结构方面，以京东商城为依托，已 开展供应链金融、消费金融、众筹、财富管理、支付、保险、证券和数据服务等八大业务， 涵盖融资、资产管理、支付、多元化金融和数据运用服务五大主流互联网金融领域。

1. 股权结构概览

A轮融资66.5亿人民币，融后估值约466.5亿。根据公开信息，我们整理了京东金融 的股权结构。2016年初，经A轮融资后，以刘强东和京东合伙人为核心的宿迁利贸东弘投 资/宿迁东泰锦荣投资仍然持有京东金融86%左右的股权。

以红杉资本中国基金、嘉实投资和中国太平保 险等在内的外部投资者持有约14%的股权。此轮融资对京东金融的交易后估值为466.5亿人 民币。

京东集团剥离京东金融，剥离后享有其40%税前利润分配，并获有40%股权转换权。 京东集团2016年年报披露，2017年中京东集团将作价143亿人民币出让其持有的所有京 东金融股份（68.6%），并不再拥有其法律所有权或有效控制权。

剥离后，京东金融仍可使 用京东商标、域名等知识产权。作为交换，京东金融未来实现累积税前盈利后，京东集团可 获得其40%的税前利润。同时，在国内相关监管法规许可下，京东集团有权将其利润分成权 转换为京东金融40%的股权。

此外，通过投票权委托等方式，刘强东占有京东金融多数投票 权，为公司实际控制人。40%税前利润分配权+40%股权转换权的交易结构，使得京东集团 仍可分享京东金融的盈利成长及上市过程的市场化估值溢价。

剥离后的京东金融将拆除原控 股股东的VIE结构，转型为仅有国内投资者作为股东的企业， 有助于其国内金融牌照的申领 及境内资本市场融资。

2. 发展历程：业务+牌照快速扩容

京东金融于2013年10月开始独立运营，定位为金融科技公司。自成立以来，京东金 融依托京东集团积累的客户及场景资源、交易及信用数据，融资贷款、理财、支付、众筹等 业务先后上线并快速发展。

目前，京东金融已获得的牌照和资质包括：商业保理牌照；保险经纪牌照；小额贷款牌 照；第三方支付牌照；中国人民银行支付业务许可证；基金销售支付结算机构资格；跨境电 子商务外汇支付业务试点资格；高新技术企业证书；获中国人民银行批准接入征信系统；支 付卡行业数据安全标准认证。

3. 业务概览：立足“五大领域，八大业务板块”

我们认为，目前京东金融现已建立八大业务板块，分别是供应链金融、消费金融、众筹、 财富管理、支付、保险、证券和数据服务，以上业务涵盖了五大主流互联网金融领域：

融资服务： 以京东白条为代表，面向C端客户提供消费、旅游、家装等小额信贷 业务；以京小贷为代表，为京东商城开放平台商家提供短期经营贷款；

支付服务： 借助京东支付和京东钱包，主攻线上第三方支付市场；依托所收购的 “网银在线”，开展线下收单业务；

资产管理服务： 依托京东小金库平台，向个人客户代销理财、基金、万能险、众 筹、私募股权等多层次的投资理财产品；依托企业金库平台，为企业提供现金管 理及企业理财服务；

综合化金融服务： 围绕客户行为、需求、网络交易数据，与大型保险公司共同设 计并销售互联网保险产品，同时拟筹建京东财险公司；依托投资数据平台和量化 策略平台进军证券服务领域；打造首家超市自选型基金代销平台；

数据应用服务： 依托主营业务积累的用户数据、信用数据、物流、仓储数据，为 相关行业企业提供大数据服务，目前资产证券化云平台已进入价值回报期。

二、融资业务：立足自营平台，体外场景不断丰富

作为国内最早依托电商平台提供线上融资服务的企业，京东金融具有场景、资金和风控 三方面先发优势。

目前，已打造京东白条、京保贝、京小贷三大品牌。截至2016年末，京 东金融消费信贷、企业融资和供应链融资的期末余额分别为253亿元、7亿元和116亿元， 同比增速分别为153%、40%和90%。

客户及场景： 体内方面，京东商城为国内最大的自营电商平台，在供应链交易和 购买支付中分别积累了大量有融资需求的B端客户（第三方商户超过12万户）和 C端客户（2.27亿活跃账户，2016年实现GMV6582亿）。体外方面，京东金融 不断丰富旅游、教育、租房等外部消费场景；

资金来源： 京东金融成为资产证券化业务的同业领先者，白条ABS、保理ABS均 成为消费金融和供应链金融的重要资金来源。

风险识别： 作为自营电商，丰富的上下游交易数据为客户信用研究提供了大数据 基础；同时，通过投资ZestFinance、聚合数据、数库等多个数据公司，京东金融 运用大数据进行风险识别的能力已处于同业领先水平。

1.消费信贷业务：打通多场景，线上线下双驱动

主打产品：京东白条。 京东白条于2014年2月上线，为业内首款面向个人消费者 的互联网消费金融产品。京东白条依托京东商城交易大数据对消费者的信用等级 进行评估，进而核定信用消费额度。

公开数据显示，截至2015年6月末，累计激 活用户超过324万，累计活跃用户超过200万，累计透支额突破100亿。

场景入口：“线上体内”向“线下外部”延展。 京东白条对于场景的扩展可分为三 个阶段。第一阶段：线上体内阶段。京东白条早期仅以京东商城的在线购物为介 入场景，覆盖用户为线上购物客户。第二阶段：线上体外拓展阶段。 2015年4月 后，推出“白条+”逐步覆盖家居、旅游、租房、购房等外部商户消费场景。

第三 阶段：线下支付+信贷阶段。2016年9月，推出白条闪付业务，其本质为“京东 白条”与银行合作的联名电子账户。该账户依托银联云闪付技术，实现在银联闪 付POS机使用京东白条额度。

资金来源：自有资金向外部资金发展。 业务规模快速增长，京东白条早期依托集 团自有资金的模式遇到瓶颈。以资产证券化为主要渠道的外部资金快速发力：2015 年9月，首期京东白条应收账款债权资产支持专项计划在深交所挂牌，募集资金8 亿元。

2016年，京东白条共发行7期应收账款债券资产支持专项计划，募集资金 98亿元，同比大幅增加78亿元，优先级加权平均利率仅4.06%，与资产端收益 率价差达200BPs。

风控及定价：低风险、低定价、高竞争力的良性循环。 从风险防控来看，京东白 条基于行为、环境和账户的风控扫描技术，对长尾用户有较好的覆盖和评估。2016 年5月，京东白条的不良率在1%左右，与同业水平相当，同期主要上市银行消费 贷款不良率基本处于1.8%-2.0%区间。

从定价水平看，京东白条分期费率、逾期 费率均低于蚂蚁花呗和主要零售银行的信用卡分期业务，市场竞争力较为突出。 整体来看，以资产质量作为支撑的低定价策略，有助于京东金融实现低风险、低 定价、高竞争力的良性循环。

2.供应链金融业务：立足自营平台，深挖数据价值

京保贝：定位于自营平台供应商。 2013年12月，京东金融上线京东供应链金融 首款产品——京保贝业务，为京东供应商提供全贸易流程资金支持。

本质是具有 互联网特点的供应链保理融资业务，京东金融根据供应商在京东的采购情况、入 库情况，利用系统自动计算、动态调整融资额度。依托数据集成的线上风控体系， 京保贝放款周期短至3分钟。上线后第一年（2014年），京保贝提供贷款130亿 元。

京小贷：定位于开放平台（POP）商家。 14年10月，京小贷业务正式上线，面 向POP商家提供信用贷款。京小贷依据店铺信用评级和运营情况核定贷款额度， 贷款无需额外提供抵押和担保，且全流程线上操作，资金即时发放至店铺相关联 的京东网银钱包账户。截至16年5月，京小贷存量商户数量已超过27000家。

动产融资：深挖自身外部价值。 京东金融动产融资业务是指企业以自有动产（通 常为企业具有所有权的货物）为质押申请贷款。与传统商业银行仓单质押业务相 比，京东金融动产融资具有以下特点：

一是大数据估值，动产融资能通过数据和 模型化的方式自动评估商品价值；二是全程追溯，风险管理上，动产融资与有“互 联网+”特点的仓配企业结合，采用“全程可追溯”的思路，有效规避信用风险和 诈骗风险；

三是动态调整质押率，动产融资系统可智能调整押品SKU，实现押品 动态替换，从而释放高速流转货物，满足企业经营需求。

3.发展前景：背靠最大自营电商平台，渗透率提升空间大

宏观经营环境：受益消费信贷，看好低端客户加杠杆

我们预计2020年前社零额能够保持10%的年均增长、短期消费信贷规模（反映真实消 费信贷需求）保持年均20%以上的增速。短期消费信贷占社零额比重将持续上升，预计到 2020年达到约21%，届时规模将达到10.24万亿。

除商业银行提供的消费信贷外，更看好 低端人群杠杆提升带来的空间，以电子商务为依托的京东金融，可兼具数据与场景的双重优 势，将消费信贷嵌入线上线下场景，并结合大数据灵活进行风险定价，此模式综合竞争力较 强。

微观业务潜力：白条渗透率空间较大，体外场景有望丰富

白条渗透率空间较大。 京东集团年报显示，2015年京东电商GMV6582亿，同期京东 白条交易额238亿，渗透率仅为5.33%（2016年未披露）。

我们认为，京东白条渗透率仍有 较大提升空间。3C数码和家电用品是白条渗透率最高的领域。京东2016年这两部分业务 GMV为3278亿，如以渗透率按20%来算，白条交易额预计可超600亿。

体外场景有望进一步丰富。 京东金融加速拓展“体外场景”，接连投资分期乐、美利金 融、买单侠和花生好车，意在分别涉足大学生、二手车市场和汽车租赁市场。

除投资外，京 东金融还为什马金融提供资金，旨在切入农村人群。体外场景的丰富，加之白条闪付提供了 白条线下支付途径，消费信贷规模有望保持高增速。

三、支付业务：夯实底层基础设施，短板不断补齐

虽起步不足五年，支付业务已成为京东金融的战略级基础业务。16Q4，京东支付在第 三方互联网支付和移动支付领域市场份额达2.8%和1.4%（排名市场第八位和第四位），分 别较上年提升0.8和0.9个百分点，线上与线下双轮驱动的模式更加清晰。

线上支付依托 京东商城规模优势，京东2016年实现GMV6582亿（同比+47.4%），其中在线支付金额5068 亿。京东金融支付业务的成交额在2015年已突破千亿。线下白条闪付成就“线上+线下”