摘要
中债资信对发布2016年年报及2017年1季度报表的发债煤企进行梳理分析。2016年以来，受国家供给侧改革影响，煤炭行业供给趋紧，导致煤炭价格不断回升，煤炭企业整体盈利和现金流显著好转，部分企业实际盈利的改善或好于账面所反映的情况；行业融资环境改善，煤企债务周转压力有所缓解，但债务负担仍然很重，部分企业甚至进一步加重，煤企的降杠杆之路或任重道远。从发债企业区域分化来看，受地质条件、区域环境、非煤业务拖累等因素影响，2016年华东（包含山东、安徽、江苏、江西）、华北（北京、河北）、山西、陕西、内蒙古等区域盈利能力大幅改善，华中（河南）、西南（云贵川渝地区）、东北（黑吉辽）等地区改善不明显，西北地区（青海、宁夏、甘肃）盈利持续恶化。
债券市场方面，截至2017年5月末，煤炭行业存续债券规模8968亿元，约占发债企业全部债务规模的30%。2017年到期债券规模较大，为2629亿元，阳泉煤业等部分企业面临较大的短期兑付压力。2017年以来，煤炭行业债券市场融资成本上升，发行规模受煤炭企业银行融资环境小幅改善、主动收缩刚性兑付债务规模、融资成本上升及监管的谨慎性原则的影响而有所收缩。展望2017年下半年，煤炭行业供需格局未有明显改善，供需关系主要受减量化生产等产能释放政策影响，预计全年均价大概率高于2016年水平；吨煤成本、融资成本的上升及去产能计提减值等将抵减部分盈利改善，预计全年盈利及现金流有所改善但幅度或不及煤价涨幅，煤企债务负担难有显著下降，企业偿债能力或将有小幅改善，但债务周转仍对外部融资依赖较大。
2017年，中债资信对煤炭行业给予信用品质“较差”和展望“稳定”。结合年报梳理及债券市场情况分析，中债资信对全覆盖煤企信用级别进行梳理调整，其中对2家煤企信用评价放松，对4家企业信用评价收紧。目前，煤炭行业级别中枢为A+，级别中枢与外部级别中枢相比低2个子级。
2016年以来，国家陆续出台政策加快煤炭行业供给侧改革，积极引导落后产能退出。2016年，我国煤炭累计去产能2.9亿吨，各省煤炭企业自4月起开始陆续按276个工作日安排生产。2016年全国原煤产量为33.64亿吨，同比下降约9.40%。受行业供给趋紧影响，煤炭价格回升，环渤海动力煤价格指数由年初的371元/吨上涨59.84%至年末的593元/吨，全年均价451元/吨，超过2015年427元/吨的均价水平；截至2017年3月末，环渤海动力煤价格指数605元/吨，较年初上涨12元/吨。炼焦煤价格（以京津唐山西主焦煤库提价为例）同时受下游钢铁价格回升带动的影响，2016年全年上涨约153.62%，2017年3月末炼焦煤价格较年初下降13.71%至1510元/吨。无烟煤价格（以晋城中块车板价为例）由于2015年下降幅度较小，2016年以来上半年延续下降趋势，下半年起呈上涨态势，全年上涨幅度约16.22%，2017年3月末无烟煤价格较年初小幅上涨3.49%至930元/吨。
基于以上行业形势，中债资信以披露2016年年报和2017年一季度年报的发债煤企作为样本，对发债煤企2016年及2017年一季度的盈利、现金流及债务负担和偿债指标的表现及变化情况进行梳理分析。本文在此只列主要结论，具体分析过程请参见中债资信研究报告《煤价回升，煤企受益几许？——煤炭行业2016年年报及2017年1季报点评》。
2016年及2017年一季度，煤炭行业发债企业盈利能力及经营获现能力均较上年明显好转；2016年，受融资环境影响，发债煤炭企业债务增速放缓，行业债务负担仍较重，短期偿债指标表现继续弱化；各区域财务表现仍呈较大分化
盈利方面，2016年，发债煤企样本企业经营性业务利润亏损家数下降至30家，行业亏损面自上年的83.64%下降至54.55%。扣除神华集团，其他样本企业经营性业务利润亏损合计90.29亿元，同比减亏87.07%，利润总额合计20.87亿元，较上年（利润总额-301.92亿元）实现扭亏。整体看，2016年，煤价止跌回升及煤企降本增效措施对改善煤企盈利效果明显，行业亏损面持续扩大态势得到遏制，整体盈利表现较2015年大幅好转。2017年一季度，发债样本企业经营性业务利润亏损家数下降至11家，亏损面下降至24.44%，利润总额亏损企业仅三家（江西省能源集团公司、太原煤炭气化(集团)有限责任公司、重庆市能源投资集团有限公司），利润总额178.70亿元，环比增加108.76亿元，随着2017年以来煤炭价格高位运行，2017年1季度煤炭企业盈利情况环比改善。值得关注的是，我们发现煤炭企业盈利的上涨与煤价的上升幅度一致性较差，即使考虑大多煤企2017年煤炭生产成本上升（上升幅度约20%左右），在2017年一季度煤价同比大幅上升的情况下，企业利润表现应好于账面表现，我们猜测，部分企业2017年一季度的实际盈利改善情况或好于账面情况。
现金流方面，2016年，发债煤企样本企业应收账款规模同比下降10.99%，煤炭供给收紧导致煤企对下游客户的议价能力有所提升，回款情况得到较大缓解。2016年样本企业经营活动净现金流同比增长123.36%，剔除神华集团的其他样本企业经营净现金流同比增长146.30%。经营净现金流的改善一方面来自于回款情况有明显缓解，另一方面则来自经营层面的改善。整体来看，煤炭企业经营获现能力明显改善。2017年一季度末，样本企业应收账款和应收票据规模均较年初有一定增长，主要原因为化工、钢铁等下游客户受煤价较高的影响，导致经营成本增加，资金周转出现一定压力。此外，山西等地区自2017年以来集中清理前期欠薪欠保问题，对经营性净现金流产生较大影响。2017年一季度，主要受应收票据和应收账款规模增加以及清理欠薪欠保的影响，经营获现能力环比小幅弱化，但同比仍大幅改善。
债务负担及偿债指标方面，截至2016年末，样本企业全部债务达到2.82万亿元，同比增长3.63%，增速小于上年同期水平；短期债务在全部债务中的占比为51.67%，同比上升6.25个百分点。截至2016年末，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别达到74.75%和65.11%，仍处于较重水平。短期偿债指标表现方面，截至2016年末，样本企业现金类资产/短期债务的中位数为0.44倍，呈持续弱化走势。煤炭企业经营性现金流净额基本仅能保障债务利息的偿还，债务本金的偿还压力很大，债务的周转及营运资金的筹措主要依赖外部融资。2017年一季度，样本企业债务负担及偿债表现与年初相比无显著变化。
财务表现分化方面，受区域环境、地质条件、非煤业务拖累等方面影响，各地区煤炭开采成本、运输成本以及产销量差异较大，同时部分地区国有煤炭企业社会支出、人员负担较大，使得区域之间财务表现及变化有所分化。整体看，随着煤炭价格回升，各区域财务表现有所分化，其中在资源禀赋、区域环境等方面具备优势的区域，区域内企业财务指标改善明显，如华东（包含山东省、安徽省、江苏省、江西省）、华北（北京、河北地区）、山西、陕蒙等区域；对于煤炭开采条件差、生产成本较高的地区，即使煤炭价格有所回升，区域内企业的财务及经营状况仍无明显改观，如西南（云贵川渝地区）、东北（黑吉辽三省）和华中（河南省）区域；对于自身及周边消费需求低迷的区域，尽管煤炭开采成本较低，但煤炭价格没有优势，区域内企业盈利能力及经营获现能力较差，但债务负担较小，整体偿债压力不大，如西北地区（青海、宁夏、甘肃）。
2017年下半年，行业供需格局难有明显改善，供需关系主要受减量化生产等产能释放政策影响，预计煤价将在国家期望波动范围500~570元/吨内波动，全年均价大概率高于2016年水平；吨煤成本、财务费用的上升及去产能减值损失等将抵减部分盈利改善，预计全年盈利及现金流有所改善但幅度或小于煤价涨幅，煤企债务负担难有显著下降，企业偿债能力或将有小幅改善，但债务周转仍对外部融资依赖较大
行业景气度方面，行业需求端，年初中债资信预计2017年全年总体需求较2016年基本持平，而根据2017年一季度数据，整体宏观经济改善，投资增速回升，全国规模以上电厂火电发电量同比增长7.4%，全国粗钢产量同比增加4.6%，水泥产量同比减少0.3%，整体看，煤炭下游需求较上年同期有所增长，鉴于此，2017年全年煤炭总体消费量或略高于预期，但预计仍不会显著改善，大概率微增。行业供给端，国家发改委要求2017年煤炭行业去产能1.5亿吨以上，并在2017年5月发布的《2017年煤炭去产能实施方案》（以下简称《实施方案》）中进一步明确产能退出标准。截至2017年5月初，我国已退出煤炭产能6897万吨，完成年度任务46%。2017年产能退出主要涉及在产产能，尽管面临在产矿井因煤价回升退出动力不足、混合所有制矿井涉及民营股份退出难度较大、人员安置难度加大等困难，但根据目前去产能完成进度及地方政府执行力度来看，2017年有望顺利完成去产能目标。新增产能方面，国家发改委于2017年4月发布《关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知》，要求在建煤矿项目严格执行减量置换政策或化解过剩产能的任务，截至2017年4月初，全国已审核确认产能置换方案的产能达4.4亿吨（其中已核准手续不全煤矿1.9亿吨/年，对应退出产能2.7亿吨/年，已核准在建煤矿建设规模2.5亿吨/年，对应退出产能0.6亿吨/年），已审批新增产能规模大于去产能规模，预计2017年末煤炭行业产能将达到39~40亿吨。整体看，行业供需格局未有明显改善，供需关系受减量化生产等产能释放政策影响较大。价格方面，2017年以来，煤炭价格持续维持相对较高水平，截至2017年5月底，环渤海动力煤价格为580元/吨，近期随着煤炭消费进入传统淡季，煤炭价格呈阶段性下跌趋势。尽管2017年煤炭行业产能过剩局面仍难有实质性改善，煤炭价格后续有下跌压力，但考虑国家期望煤炭价格波动空间为500~570元/吨，加之国家已出台多项煤炭产量控制政策且2016年政策效果明显，预计在政策灵活运用下，2017年煤炭全年均价将大概率高于2016年水平。
行业政策方面，2017年，李克强总理在政府工作报告及发改委发布的《实施方案》中指出2017年要退出煤炭产能1.5亿吨以上，鼓励通过兼并重组等方式优化产能结构。截至目前，2017年煤炭行业尚未启动实施大规模减量化生产，发改委相关负责人指出先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿原则上不实施减量化生产措施等。另外，2017年初，国家发改委等部门共同发布了《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，提出2017年动力煤正常价格区间为500~570元/吨，当价格不在该区间内波动时，有关部门将采取灵活供给量调整措施（如科学实施减量化生产制度、投放或加大煤炭储备、加强长协合同履约监管等）以维持煤炭价格在合理区间波动。
行业财务方面，从盈利端看，2017年以来，煤炭价格持续维持较高水平，全年均价有望在500~570元/吨之间，较2016年水平大幅增长。成本方面，由于2015~2016年煤炭企业普遍通过压缩成本（主要通过降低人员薪酬、延迟材料费投入等）以冲减煤价下跌对盈利的不利影响，2017年煤炭价格回升后，煤炭企业普遍提高人员工资、加大安全生产投入，根据中债资信近期调研，预计2017年煤企吨煤生产成本较2016年增长20%左右。此外，2017年以来社会融资成本提高，煤炭企业财务费用预计有所增加；去产能导致矿井关闭的减值损失亦会对煤炭企业盈利造成侵蚀。综上，预计2017年煤炭行业盈利较2016年将有所改善，但改善幅度或不及煤价上涨幅度。现金流方面，煤企盈利改善带动煤企2017年现金流有一定改善，但根据2017年1季度行业经营现金流情况，需关注下游化工、钢铁客户受煤价上涨、成本增加影响面临一定资金周转压力，导致煤企回款情况有所弱化，应收账款和应收票据呈增长趋势，以及部分地区清理欠薪欠保造成的较大规模资金流出。债务负担与偿债方面，煤炭行业目前债务负担仍维持较重水平，尽管煤炭企业盈利及现金流略有改善，但考虑行业利息支出及部分企业清理前期欠款规模较大、在建项目仍面临大规模资金需求，预计可用于偿债的资金有限，短期内行业债务负担难有显著下降，企业偿债能力或将有小幅改善，但债务周转仍对外部融资依赖较大。
煤炭行业对公开市场融资依赖较大，债券融资规模占发债煤企全部债务规模的30%；截至5月末，煤炭行业2017年到期规模2629.25亿元，短期集中兑付压力较大
截至2017年5月末，根据中债资信行业分类，煤炭行业拥有存续债券的发债企业89家，存续债券规模8968亿元，约占发债企业全部债务规模的30%，煤炭行业对债券融资依赖较大。
从发行市场看，煤炭行业债券发行以银行间融资工具为主，截至2017年5月末，银行间债券市场存续规模7767.96亿元，占总规模的87%。从债券类型看，存续债券以银行间中期票据（36.92%）、定向工具（24.77%）、短期融资券（含超短期）（19.03%）规模最大，其次为公司债和企业债，可交换债、资产支持证券规模较小。从发行期限看，1~3年（含3年）和3~5年（含5年）的债券规模占比最高，分别为24.91%和39.47%，1年及以下短期债券和5年以上的长期债券规模占比分别为19.45%和16.17%。从到期日期看，存续债券2017年、2018年、2019年及2020年及以后到期规模分别占比29.32%、20.94%、13.92%和35.82%，煤炭行业2017年面临较大短期集中兑付压力，且到期债券以银行间市场债券为主。
债券发行方面，2017年1~5月，煤炭企业在银行间和交易所市场债券发行合计规模为1305.4亿元，较上年同期收缩22.3%，其中信用级别为AAA的煤企发行的1年及以下债券利率为4.82%，较上年同期增长53BP。发债企业家数和新发债券只数均较上年同期有所下降。债券市场融资成本的上升主要受2017年市场整体资金紧张影响，债券发行量收缩主要与煤企银行融资环境改善、煤炭企业主动收缩刚性兑付债务规模及债券融资成本上升相关，此外监管机构对煤炭行业维持谨慎性原则亦对新增发行量有一定影响。2017年1~5月，发债规模前十的企业为阳煤集团、同煤集团、潞安集团、晋煤集团、晋能集团、淮南矿业、兖矿集团、山西焦煤集团和兖州煤业，具体发债规模见表4。
发债企业方面，目前煤炭行业存续债券规模前十名的企业为神华集团、同煤集团、陕煤化集团、潞安集团、河南能化、晋能集团、兖矿集团、阳煤集团、淮南矿业和山西焦煤。债务对公开债券依赖程度超过50%的企业有兖州煤业、河南能化、潞安集团，依赖程度在40%~50%之间的有同煤集团、淮南矿业、晋能集团和永泰能源。2017年6~12月，多家企业到期债券规模50亿元以上，考虑企业的短期偿债指标表现和到期债务规模，阳泉煤业、同煤集团、永泰能源、山西煤炭运销集团、河南能化等企业面临较大的公开债务兑付压力。关于主要发债煤企盈利及现金流预测及未来偿债压力分析，敬请关注中债资信煤炭行业团队6月下旬陆续推出的研究专题。
综上，目前煤炭行业对债券市场融资依赖较大，且以银行间债券市场为主，存续债券主要以中期票据和定向工具为主，发行期限集中于1~3年（含3年）和3~5年（含5年），2017年到期债券规模较大，煤炭行业面临债券集中到期压力。2017年以来，煤炭行业债券市场融资成本上升，融资规模受煤炭企业银行融资环境小幅改善、主动收缩刚性兑付债务规模、融资成本上升及监管的谨慎性原则的影响而有所收缩。
2017年煤炭行业供给侧改革力度较2016年有所缩减，已审批新增产能规模大于去产能规模，加之下游消费量或将延续下滑态势，煤炭行业整体供需格局难以实质性改善，煤价仍有下跌压力；但考虑国家煤炭产量调控政策灵活，预计煤价下跌幅度有限，全年价格有望高于2016年水平，行业盈利及现金流亦将有所改善，但其改善程度难以显著缓解当前煤炭企业的债务负担，行业债务负担仍将处于较重水平，偿债指标仍将较差，债务周转仍将较大依赖外部融资。综上所述，煤炭行业信用品质改善程度有限，但行业景气度有望保持稳定，中债资信将中国煤炭行业信用品质“较差”和展望“负面”调整为信用品质“较差”和展望“稳定”。
信用品质分化方面，成本控制能力、产业链布局合理性、财务杠杆和流动性以及外部支持的增信作用将驱动煤炭企业信用风险分化。具体来说，第一，区域成本差异导致煤企盈利空间分化，其中地质条件复杂、人员负担较重、煤炭开采成本较高的地区，如华中、东北、西南等，或距离主消费地较远，如西北等，以上地区企业往往随着煤价上涨盈利改善程度相对较小；而主要煤炭需求区，如华东、华北，或开采成本较低的区域，如内蒙、陕西、山西等地，以上地区企业盈利稍好；第二，尽管目前电力行业盈利弱化，但中长期来看形成“煤电一体化”等互补产业链的煤企（如神华等）运营稳定性更强，特别是电力资源分布于东南部沿海地区的企业，而单一煤炭企业、主产传统煤化工产品的煤企经营稳定性相对较弱；第三，只有保持合理的财务杠杆和流动性，才能够应对景气下行周期下价格的剧烈波动及可能出现的风险事件，因此前期投资激进、现金流紧张、资产变现能力较差、财务杠杆较高的煤企的信用风险相对较高；第四，在企业资金周转困难的情况下，外部支持对企业信用风险影响明显，其中省政府高度关注，且为企业债务周转积极协调或给予资金支持的区域或企业债务周转能力增强，违约可能性降低。综上，煤炭主产区以及大部分靠近消费地的产区整体竞争力尚可，而河南省、东北、西南产区无论在成本竞争力还是财务表现上均需引起关注。对于区域内部，省级煤炭企业集聚本省最优煤炭资源，同时承担了大量社会责任，得到外部融资的支持度更好，从成本以及现金流安全的角度上均在区域内具有最强优势。
2017年，中债资信对4家煤企信用收紧，行业级别中枢为A+
结合2016年年报梳理情况，中债资信对全覆盖范围的煤炭企业进行系统梳理，并针对个体企业的具体情况对部分煤炭企业的信用评价进行调整。调整主要遵循以下原则：
（1）债务负担大幅下降（原因包括但不限于：盈利显著改善、实施明确以股权形式退出且不要求回购的债转股、其他资产注入、增资、剥离较差的资产等）使企业债务负担大幅下降的企业，可以考虑上调级别。
（2）面临很大的短期偿付压力的企业，尤其公开债务到期规模很大的企业；或盈利大幅弱化且后期未有改善迹象的企业；或债务负担显著上升（原因包括但不限于：有息债务大幅上升、经营业务亏损侵蚀权益、资产减值导致负债率上升等），考虑下调级别。
（3）其他特殊事项导致企业信用水平发生变化，考虑调整级别。
考虑上述原则，中债资信对4家企业信用评价收紧，对2家企业信用评价放松，所放松的两家为发生资产重组等特殊事宜的企业。综合来看，2017年中债资信煤炭行业评级调整结果为上调比例2.04%、下调比例4.08%（具体变动名单请与中债资信市场部联系）。
截至最新，中债资信累计覆盖98家煤炭发债主体（私募债无资料的企业除外），级别分布以A+为中枢，较外部级别中枢低2个子级（外部级别中枢为AA）。由于煤炭行业发债企业在外部支持、区域分布、规模等方面分化严重，大型煤炭企业均为国有企业，外部支持作用强，主要分布于煤炭主产区或主消费区，信用级别相对较高；中小型发债企业外部支持相对较弱，或分布于资源禀赋较差区域，信用级别相对较低。上述分化导致煤炭发债企业级别呈以A+和BBB为波峰的双峰形态。
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