【债券猫腻】结构化发行之辨析

结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。

结构化发行 一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。

表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。

一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会 不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。

在进行债券投资时， 应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。

在债券逆回购业务中， 应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。

最近一段时间以来信用债市场融资有所回暖，债券的结构化发行方式也正在被市场参与者所关注。我们认为，任何事物都有两面性，结构化发行亦是如此。 债券的表观票面利率，有利于引导市场信心的恢复，这在当前的环境下尤为重要。另一方面，结构化发行模式中也隐藏着一些风险。 在结构化发行的发展过程中，应充分发挥其促进融资的正面作用，并主动防控其可能带来的金融风险。

目前，结构化发行主要有“ 发行人购买资管产品的平层 ”、“ 发行人购买资管产品的劣后级 ”和“ 发行人自购债券并质押融资 ”等模式。在下面的章节中，我们将对这些模式的结构、作用、潜在风险点进行详细的分析。

1.1、模式一：发行人购买资管产品的平层

在“发行人购买资管产品的平层”模式下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M

1.2、模式二：发行人购买资管产品的劣后级

在“发行人购买资管产品的劣后级”模式下，债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M+X亿元）在一级市场购买发行人的债券N亿元。最终结果为，债券发行人获得N-M亿元的净融资，资管产品管理人新增规模M+X亿元。

此时，发行人所获得的净融资额与发行人出资额之间的比例为(N-M)/M，这与模式一相同。但是，由于模式二采用了优先/劣后的结构，因此在债券发行人出资额不变（M亿元）的情况下，其所获得的净融资额（N-M亿元）多于模式一。例如，在模式一的实践中，发行人每出资1亿元，可能获得0.8亿元的净融资额；在模式二中，同样是出资1亿元，其可能获得1.2亿元的净融资额。

1.3、模式三：发行人自购债券并质押融资

“发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N亿元并自行购买，此时获得净融资0亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(P-N)/N，此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。假设该只债券的实际质押率为0.5，则在极限情况下，发行人每发行1亿元债券，可获得资金1/(1-0.5)=2亿元。事实上，如果采用协议式回购，则实际质押率甚至可能远高于0.5。

2.1、有利于融资的恢复

虽然经过了若干年的发展，目前结构化发行仍处于探索阶段，而探索的动力来源于交易双方的“互利”：对于资管产品的管理人而言， 此种交易模式有助于其管理规模的扩大，也有助于增加管理费和业绩提成收入。 对于债券发行人而言， 一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。事实上， 表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。

2.2、潜在风险值得关注

一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。

在模式1和2下，资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为， 但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。

在模式3下，资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易， 但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在回购融资中违约，再在债券兑付上违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。