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【安信非银】10年期国债利率跌了,保险股还能涨吗?

诸海滨科新先声  · 公众号  · 股市  · 2017-07-18 16:27

正文


2017年4月以来10年期国债利率上行,保险股大涨,如中国平安上涨了45%,新华保险上涨了43%,中国太保上涨了30%,市场中有一种观点认为,债券利率上行,利差益扩大,投资收益率改善是此次保险股上涨的主要原因,更有观点认为“保险公司价值=(投资回报率-负债成本)*投资规模”。但我们认为,把保险公司视作股债混合型基金有失偏颇,这种观点会带来投资选择上的偏差。


图:2017年4月以来保险股大涨

数据来源:WIND,安信证券研究中心


我们同样观察到,2014年11月21日央行降息,金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点,一年期存款基准利率下调0.25个百分点,保险公司有10%左右的资产配置在权益上,在降息的影响下,股市大涨,利差益也在扩大,保险股在2014年年末掀起了一股波澜壮阔的行情,中国人寿股价翻翻,中国平安涨幅达77%,新华保险和中国太保涨幅均超过60%。按照2014年的经验看,利率下行,保险公司利差益也增加,似乎与前一段观点形成了悖论。


图:2014年利率下行保险股涨

数据来源:WIND,安信证券研究中心


我们继续去观察,与2017年4月下旬以来不同的是,6月末以来,10年期国债收益率开始有所回落,如果按照首段中市场关于“利率上行改善投资收益率”的观点,保险股此时应该跌,但事实上,保险股继续涨,中国平安涨幅达10%,新华保险涨幅达20%。那又该如何解释这个现象呢?我们认为,2017年以来的债市利率上行并不意味着央行进入加息通道,而反映的是债券市场的信用风险以及监管趋势的变化。并且在人口老龄化、消费升级的催化下,寿险行业仍处于景气周期,死差益正逐步成为最重要的驱动力,基本面较好使得保险股成为避险资金的首选。


我们粗略估算,在人口老龄化、中产阶级崛起、消费升级等多方面因素的催化下,寿险行业未来3至5年间,每年保费增速还能保持在15%以上。并且产品回归保障,与其他产品相比,保障型产品死差益占比高,如中国平安2016年长期保障型产品新业务价值中死差益和费差益占比达高达78%,死差益对寿险公司的价值贡献程度在不断提高,根据我们的“默克”模型,保险公司的角色可以归纳为销售公司、运营公司、投资公司以及资本公司四个方面,未来承保端为寿险公司创造的价值将如滚雪球一般越滚越大


图:中国平安整体利差益占比仅约为34%

数据来源:WIND,安信证券研究中心


我们认为,保险行业资产安全性相对较高。目前保险行业资产规模达16万亿,仅次于银行和信托。从资产质量来看,保险资产大多配置于金融资产,如16%的资产是银行存款,34%的资产是债券,安全性相对较高,宏观经济不景气对其投资端冲击有限。


图:保险业大类资产配置

数据来源:保监会,安信证券研究中心


以中国平安为代表的优质险企,聚焦零售金融业务,不断优化业务结构,大力发展保障型产品,新业务价值保持高速增长,新业务价值率也不断提升,随着保险产品消费属性越来越明显,利差益对保险公司价值的贡献程度在减弱,而死差益则越来越强,业绩将稳健增长,并且在行业集中度较高,能够使得龙头企业享受超额收益。


图:最低保险风险资本占比整体提升

数据来源:公司报告,安信证券研究中心


以中国太保为例,保障型产品体系不断升级完善。从2013年的金佑主附险、2014年的安行宝、2015年的爱无忧、以及2016年的超能宝、安行宝2.0,公司在开发新产品的同时,陆续对保障型产品进行升级,产品体系日益全面。


图:太保产品体系日益全面

数据来源:公司公告,安信证券研究中心


图:2016年上市险企加强传统寿险和健康险推广

数据来源:公司公告,安信证券研究中心


图:投资收益只是寿险公司价值增长的一部分

数据来源:公司公告,安信证券研究中心


图:内含价值增长的关键驱动因素

数据来源:公司公告,安信证券研究中心



我们认为即便利率进入上行通道(短期内概率很低),对保险也影响中性。


利率上行的确可以改善新增资产收益率,但影响有限。保险公司有接近50%的资产配置在债券存款上面,利率上行的确会改善该类新增资产收益率,但是考虑到历年资产到期再配置比例,这部分新增资产收益率的改善对总体收益率影响有限。


利率上行使得存量资产浮亏增加。债券利率上行,计入AFS存量债券资产(平安15%/太保25%/国寿51%/新华40%)浮亏增加,短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。


图:债券资产在会计科目中的分布(2016 年)

数据来源:公司公告,安信证券研究中心


保险公司更注重资产负债久期管理,不应当视作股债混合型基金。与公募基金相比,保险公司投资渠道更为广泛,目前大类配置已经涵盖了协议存款(16%)、债券资产(34%)、权益资产(13%)和另类资产(37%),并且保险资金久期较长,更加注重资产负债久期的管理,投资风险相对更低,收益率相对稳定。


让我们再来看一个例子,假设一家保险公司投资资产规模约为1万亿,其中股票投资占比10%,即1000亿(继续假设其中80%计入可供出售金融资产,20%计入交易性金融资产),债券投资占比30%,即3000亿(继续假设其中70%计入持有至到期资产,20%计入可供出售金融资产,10%计入交易性金融资产),那么如果上证综指回调7%,债市回调4%,由于股票市场回调,会使得该公司净利润减少14亿元,净资产减少56亿元,而由于债市回调,会使得该公司净利润减少12亿,净资产减少24亿,总计净利润减少26亿元,净资产减少80亿元。


综上所述,利率上行对保险公司影响中性,在消费升级的催化下,保险产品回归保障,死差益占比提升,承保端创造的价值将越来越大,而在金融协调监管之下,保险公司投资收益率将趋于平稳,可以预见,在未来数年内,死差益而非利差益,才是推动保险公司价值增长的主要推动力。


风险提示:市场风险/宏观风险/政策风险




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