【安信非银】10年期国债利率跌了，保险股还能涨吗？

诸海滨科新先声 · 公众号 · 股市 · 2017-07-18 16:27

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2017年4月以来10年期国债利率上行，保险股大涨，如中国平安上涨了45%，新华保险上涨了43%，中国太保上涨了30%，市场中有一种观点认为，债券利率上行，利差益扩大，投资收益率改善是此次保险股上涨的主要原因，更有观点认为“保险公司价值=（投资回报率-负债成本）*投资规模”。但我们认为，把保险公司视作股债混合型基金有失偏颇，这种观点会带来投资选择上的偏差。

图：2017年4月以来保险股大涨

数据来源：WIND，安信证券研究中心

我们同样观察到，2014年11月21日央行降息，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，一年期存款基准利率下调0.25个百分点，保险公司有10%左右的资产配置在权益上，在降息的影响下，股市大涨，利差益也在扩大，保险股在2014年年末掀起了一股波澜壮阔的行情，中国人寿股价翻翻，中国平安涨幅达77%，新华保险和中国太保涨幅均超过60%。按照2014年的经验看，利率下行，保险公司利差益也增加，似乎与前一段观点形成了悖论。

图：2014年利率下行保险股涨

数据来源：WIND，安信证券研究中心

我们继续去观察，与2017年4月下旬以来不同的是，6月末以来，10年期国债收益率开始有所回落，如果按照首段中市场关于“利率上行改善投资收益率”的观点，保险股此时应该跌，但事实上，保险股继续涨，中国平安涨幅达10%，新华保险涨幅达20%。那又该如何解释这个现象呢？我们认为，2017年以来的债市利率上行并不意味着央行进入加息通道，而反映的是债券市场的信用风险以及监管趋势的变化。并且在人口老龄化、消费升级的催化下，寿险行业仍处于景气周期，死差益正逐步成为最重要的驱动力，基本面较好使得保险股成为避险资金的首选。

我们粗略估算，在人口老龄化、中产阶级崛起、消费升级等多方面因素的催化下，寿险行业未来3至5年间，每年保费增速还能保持在15%以上。 并且产品回归保障，与其他产品相比，保障型产品死差益占比高，如中国平安2016年长期保障型产品新业务价值中死差益和费差益占比达高达78%， 死差益对寿险公司的价值贡献程度在不断提高 ，根据我们的“默克”模型，保险公司的角色可以归纳为销售公司、运营公司、投资公司以及资本公司四个方面， 未来承保端为寿险公司创造的价值将如滚雪球一般越滚越大 。

图：中国平安整体利差益占比仅约为34%