原创：
远望智库 杨川 战略前沿技术
远望智库技术资本实验室 杨川
科创板自七月份开市后，引发了一些热议，诸如“镰刀”和“割韭菜”之说。对此，新华社针对性的发表了一篇文章《市场热议科创板定价》指出：“实行注册制的科创板以信披为核心，而非以盈利为导向”，“对于处于不同生命周期的科创板企业而言，采用简单的固定市盈率估值法来衡量其募投金额并不科学。放开市盈率“天花板”限制，综合各种估值方法进行市场化定价，才是科创板成功的关键所在。”
这表明，科创板的信息披露应该突出的是科技创新能力，而非简单的财务盈利状况；传统的市盈率估值方法不科学，已无法满足对科创企业的评估需求。因此如何突破传统方法的限制，创新评估机制，完善评估方法，综合各种估值方法进行市场化定价，已成为解决科创板瓶颈问题的当务之急。
总体来看，传统投行和中介的财务评价模式已经无法满足对科创企业，尤其是较早期科创企业的核心资产——技术资产的分析和评估需求。近年来众多VC/PE资本投资前移，开始关注较早期科创企业，也对技术资产的尽调与评估提出了强烈需求，同时催生出了科技投行业务。
技术资产主要由技术的知识产权体系、相关人力资本以及创新激励与权利约束机制所形成的合约体系等构成。技术资产是技术型企业的核心资产，也是衡量一个技术型企业创新能力的资产。
一般而言，企业资产主要有流动资产、长期投资、固定资产、无形资产和递延资产等。按照会计准则，技术的资产表达是无形资产，比如专利、著作权和商标等注册知识产权。但是在技术飞跃发展和科技创新具有巨大商业价值的时代，围绕智力资本和创新资源的大量投资与并购，本质上都是剥离掉传统会计资产的技术资产投资并购。也就是说，在对一个科创企业，尤其是轻资产的科创企业给出高于账面价值的估值时，这个远高于账面价值的溢价部分其实就是技术资产的价值。这个溢价部分才是科创企业的核心资产，但在企业的无形资产中无法表达。最终只能以商誉的形式进入投资人的财务报表。
因为无形资产远远不能表达科创类企业的技术体系和创新能力，因此，只能用技术资产来表达包括无形资产在内的知识产权资产，以及产生这些知识产权背后的智力资本。智力资本还包含了注册知识产权所无法表达的经验、技能（Know-how）、知识和创意等创新要素。
显然，传统的会计体系只能通过已经发生的财务业绩，来证明技术的历史价值，但是却无法表达科技类企业的技术价值和创新能力价值的。
按照现有会计准则，研发的投入价值大部分都无法体现为资产价值。而这些技术驱动型企业，研发投入的价值远高于固定资产投入的价值，但在会计体系里，研发投入形成的是费用，固定资产投入形成的是资产。费用直接减利润，让那些研发投入高的企业，会计报表很难看，估值反而低于研发投人少的企业。所以，美国硅谷的技术资产并购，基本上都按照非传统财务体系的新评价方式。这个新评价方式就是围绕技术资产的评估体系。
技术型企业主要有以下三种类型：一是具有生产能力和销售渠道的制造型企业，这类企业的市场份额和成长性更多依赖技术水平和创新能力，而不是营销手段和商业模式。二是生产外包型的科创企业，这类企业没有生产能力，产品生产是通过外包来实现的。三是研发资源和知识产权运营的平台企业，这是创新资源资本化的平台，即可以成为商业化的研发型企业，承接研发外包业务、提供技术输出（包括技术许可和技术转移）服务，也可以通过外包成为产品供应商。其中，后两种企业可称之为独立技术资产。
（1）技术本身只是方法，不是资产。
（2）技术有可能侵权他人，给企业带来侵权风险。
（3）技术如果没有权利或其他保护方式，就存在被侵权的风险，甚至被他人在专利布局上反追和超越，并由此产生侵权他人的风险。
（4）技术本身并没有持续创新的能力。
（5）符合摩尔定律或升级迭代周期短的技术只有短期价值，会快速减值。
（6）技术如果没有权利，或者有权利不能分割，很难进行融资和交易。
（1）专利只是建筑材料，技术资产才是建筑本身。
（2）专利权利很难分割，无法股份化，不具有金融属性，很难融资或成为标准投资品。
（3）很多专利只是保护性工具，并不含技术诀窍，没有创造价值的技术效用。
（4）很多技术的拥有人并不把技术秘密申请专利。
（5）很多专利相关性弱的技术，很难用专利来表达和保护，比如工艺、配方和经验型技术等，只有技术资产可以承载。
（6）专利本身没有持续创新的机制，存在因技术迭代和升级而无效的问题。
（7）单纯研发人写的专利往往是碎片化的专利，这类专利有可能暴露技术的创新思想，会导致竞争对手的借鉴和超越，因此碎片化专利有可能是技术型企业的“危险资产”。即竞争对手会通过分析碎片化专利掌握技术的核心思想，通过专利布局直接穿插超越或迂回包抄，形成令原创者无法进入的新领地，导致原创者“痛失江山”的巨大损失。
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案例：手机滑屏技术就曾是中国上海一家公司的原创技术，只因研发人员写的几个碎片化专利，没有形成保护格局而被借鉴并反超。
（1）研发人力资源（Research Human Resource，RHR）是科创企业的创新主体，也是科创企业的核心竞争力，应该是科创企业的核心资产（Core Assets）；
（2）RHR的技能、经验、创意，及其掌握的技术秘密等，都无法用专利形式表达；
（3）RHR的价值需要以技术资产形式来承载，以技术资本形式来表达。
1、基础技术资产
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基础技术资产是企业内部研发投入形成的资产，主要是知识产权（IP）体系。
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基础技术资产的交易能力较差，导致为了收购相关技术资产，不得不收购整个公司。
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基础技术资产是技术型企业的核心资产，但是如果只注重IP体系而忽略了研发人力资本，这类资产也会随着人才的流失而减值。
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基础技术资产很难投资、并购和权利融资，只能做简单的知识产权质押。
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独立技术资产可以是单纯承载知识产权和研发人力资本体系的法人主体（有限公司或有限合伙企业），即资产证券化常用的特殊目实体SPV（Special Purpose Vehicle ）。
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SPV是大学与科研机构研发团队不离岗创业的一种模式。SPV可以成为研发型或知识产权运营型科创企业，也可以转化成为产品输出型科创企业。
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图2. 技术资产的内部架构示意图
（1）技术资产的权利边界和创新能力，可以形成技术型企业攻防兼备的核心竞争力。
（2）技术资产可以为技术型企业构筑核心竞争力提供清晰的战略指引，包括战略资源整合的模式与路径，以及与战略整合相关的融资与并购等。
（2）技术资产是投资人区分一般性财务资产与企业核心竞争力资产来对企业价值做出快速判断的依据。
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一旦技术资产成为投资人对企业创新能力与价值的关注点，投资人就会对企业的营销手段或商业模式与企业的技术水平和创新能力有所区分，对其未来的价值会有更准确的判断。
（1）技术型企业可以通过在内部建立研发体系的独立创新单元（IIU），或建立研发人员的股权激励机制和利益绑定机制（IBM），构成内部创新能力评估与业绩考核的技术资产体系。这类内部的创新体系我们称之为内驱创新引擎（InnoEngine，简称IE）。
（2）技术型企业也可以通过建立创新矩阵网络，与企业外部研发资源形成创新生态体系。
图3. 技术型企业的创新矩阵网络
如图所示，技术型企业可以通过创新矩阵，聚合外部创新资源，形成对主干技术支撑的细分领域研发资源的垄断优势。这类与外部研发资源构成的独立技术资产，我们称之为外驱创新引擎。
（3）技术型企业尤其上市公司，可以通过创新矩阵网实施独立技术资产IE的研发融资与IE的并购。围绕创新资源争夺的技术资产投资并购将会成为资本市场的新趋势。
（1）通过构筑保护性城墙和差距性护城河，形成企业的核心竞争优势。
（2）技术资产的保护性城墙。
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技术资产的保护性城墙是通过结构化专利群的战略布局，研发团队的股份安排、激励机制、保密与竞业禁止、关联交易禁止等一系列法律合约(IBM机制)，构筑起对核心技术知识产权与技术秘密的保护城墙。（IBM机制：Interests Bonding Mechanism）
（3）技术资产的竞争性护城河。
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创新矩阵就是保持企业技术优势的护城河。
通过企业已有的技术体系、市场渠道和生产能力来整合外部根系创新资源的创新生态体系，这个创新体系我们也称之为“创新能力树”。
图4. 保护性城墙和差距性护城河
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创新能力树是通过企业内部研发团队（干系统）和外部研发资源（根系统）的IBM机制来锁定上游稀缺技术资源的模式，这种模式可以构筑企业技术优势在专业深度和跨域广度上让竞争对手难以逾越的沟堑。（跨域：技术领域的跨界和交叉，创新资源的跨地域与国界的融合）
图5.创新能力树
（1）以独立IPO上市为增值的退出模式；
（2）以上市公司并购为增值的退出模式；
（3）以VC和早期PE资本的接力投资为退出模式。
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后两种模式可以解决投资人投资早期项目退出期过长的顾虑
图6. 技术资产投资与并购
（1）受科创板扩容和贸易战的影响，主板上市公司面临着业绩下降和公司市值下行的压力。
（2）主板上市公司欲摆脱困境和转型升级，将会对技术资产并购产生巨大需求。
（3）对于很多业务单一、增长有天花板的科创企业来说，最佳的成长模式是通过被上市公司并购方式扩大规模，而不是成为一个依靠自身力量发展的独立企业。被并购也是独立技术资产的主要目标。
（4）国内很多上市公司，尤其国有控股的上市公司，都把自己做成了简单工厂。如何利用上市公司的融资功能实施转型升级战略，实现创新资源的引进与融合，也是这些上市公司走出困境的最佳途径。
（5）国内大部分投资基金都拥挤在Pre-IPO这个狭窄的小路上。随着股市价格中枢下行，很多投资将会出现一二级市场价格的倒挂。因此，做强已有的上市公司，会成为投资机构，包括基金和券商的趋势。
上市公司——技术资本孵化器的角色
（1）技术资产间接上市的路径
上市公司的定向增发功能，是聚合优质跨域创新资源的最佳手段。
上市公司在技术升级或转型需求的并购中，并不需要该技术资产的盈利表现，因为上市公司本身的生产能力和销售渠道可以让它们看中的技术资产在并购后快速产生效益。这种并购就是不以当下财务指标为标准的战略并购。因为一个高价值的独立技术资产，如果靠其自身的发展来形成生产与销售能力和产生利润，这个过程不仅耗时，而且会错过机会窗口。这类企业如果能靠自己的能力实现成业绩增长，不仅估值很高，其独立IPO的意向也超过被并购的意愿。
（2）上市公司的并购方式
股份支付+少量现金的方式。
这种方式无需并购所需的现金支出，最适合并购相关细分领域领先的较早期科创企业或独立技术资产。
（3）科创类上市公司做大做强的重要模式
技术资产并购会大大减少上市公司在相关领域的研发时间和研发投入，并在短时间内获取相关领域的竞争优势，这是硅谷高科技公司高速增长的主要模式。
（1）中国正面临来自美国贸易战和科技战所带来的挑战，尤其是应对技术封锁对中国自主创新的压力，如何发挥资本市场的功能，为科技创新提供资本动力，应该成为证券监管当局的重要考量。
（2）做好科创板的功能定位，同时充分发挥主板市场上市公司的融资功能，繁荣技术资本的投资与并购市场，也将是中国资本市场转型的一个重要突破。
（3）监管当局将会鼓励上市公司对细分领域的头部优质科创企业在早期阶段的并购与孵化。当然，这类不以财务业绩为衡量指标的投资并购，技术资产的评估将是投资并购的重要支撑。
政策建议：
科创板应该定位为孵化科创企业的“技术资本市场”。这个市场与创业板要形成层次分明，结构互补的生态关系，通过一个合理的转板制度，让科创板那些进入成长期，且符合创业板业绩要求的企业自动转板到创业板。并鼓励主板市场的上市公司对科创板企业进行换股方式下的并购。这样才能活跃整个中国的资本市场，包括股权投资市场，引导更多的PE/VC资本进入科创投资领域。
技术资产并购在美国特别是硅谷，早已是创新资源整合的常态，并呈现出“
离散化创新、中心化聚合
”的趋势。除资本推动型的创新必须由大公司内部持续的研发投入（如医药、新材料等领域），对于非资本推动型的创新，会出现非中心化的离散或分布式的创新生态。然而这些离散的创新点最终会聚集，形成中心化聚合的趋势，即
“
离散化创新、中心化聚合”趋势。
硅谷大公司的并购正是这种趋势的体现，
技术资产并购已成为硅谷并购的常态
。例如微软、谷歌、
Facebook
、特斯拉等硅谷高科技公司，
它们并非全部依靠自己的研发，而是依靠并购细分领域的头部技术资产，来构筑其全球领先的科技帝国版图。
以谷歌为例，谷歌已经完成了
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起大大小小的并购。比如通过对
YouTube
、安卓、
DeepMind
（阿法狗的开发者）等在重要领域头部企业的并购，形成了谷歌超级科技帝国的疆土版图。这个超级科技帝国，是以版图不断扩展的形态影响着美国和全世界。这其中，技术资产并购就是他们多年来的资本运作方式。
反观中国资本市场，大部分并购都是为了短期的财务业绩。很少有技术资产并购，也更没有形成“离散化创新、中心化聚合”的趋势。即便出现一个类似
YouTube
和安卓类的企业也不会被并购，因为中国公司的价值观是“宁做鸡头、不做龙鳞”。所以，中国要形成有影响力的科技帝国，路途还十分遥远，但是技术资本之路一定是必经之路。
（1）微软用262亿美元并购LinkedIn是纳德拉从鲍尔默接手CEO以来最大手笔的并购案。他之前一直默默的着手企业的内部改革，朝着“Mobile First ，Cloud First”的方向转型。
（2）并购LinkedIn不仅符合微软近些年“移动优先，云端优先”的宗旨，也为微软补齐了宝贵的“人”的资源，巩固了已有的企业级市场，给企业带来了更大的发展空间。
（3）微软CEO纳德拉说他收购LinkedIn的三大考量重点：第一，这个资产是否能扩大微软的机会，特别是扩大微软的市场规模？第二，这个资产是否符合长期的科技趋势走向？第三，这个资产是否能与微软的核心业务相符？而将LinkedIn套入这三个问题，他得到的答案都是YES。
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这是典型的技术资产并购的战略考量：①是否带来新的机会和市场；②是否符合科技趋势；③能否与本企业核心业务相符？
（1）2018年6月4日，微软正式宣布，通过75亿美元的股票交易收购代码托管平台GitHub，
GitHub拥有大约2000万用户（几乎全是开发者）以及大约5700万个代码仓库。
（2）GitHub官网显示，全球已有2700万开发者、180万企业和组织使用GitHub分享代码、协作开发软件。在2015年的最后一轮融资中，GitHub估值20亿美元。而多家媒体认为其现估值接近50亿美元。最终的数字比人们想象的还要高：75亿美元。
