【招商机械·公司点评】美亚光电：口腔CT放量超预期，口扫有望提供新动力

荣行机械 · 公众号 · · 2019-04-03 08:00

正文

摘要

美亚光电发布 18 年年报， 2018 年实现营收 12.4 亿元，同比增长 13.3% 。归母净利润 4.5 亿元，同比增长 22.8% 。扣非归母净利润 3.8 亿元，同比增长 17.9% 。同时公司计划 2019 年经营目标为营业收入同比增长不低于 20% ，各项费用指标增长不高于营业收入增长幅度。公司色选机确定性较强，全年增速应稳定在 6% ，而口腔 CT 成长性强，全年增速 43% 。预计 19-20 年净利润 5.32 亿 /6.19 亿，对应 PE 为 35 倍 /30 倍，维持“审慎推荐— A ”评级。

口腔CT放量略超预期，高附加值产品占比稳步提升。 口腔 CT 全年销售收入 3.71 亿元（约 1500 台），同比增长 42.65% ，占收入约 30% ，收入增速略超预期，对收入贡献稳步提升中。毛利率 59.65% 非常稳定，同比去年提升 1.69pct ，盈利能力提升幅度符合预期。口腔 CT 行业国产产品主要集中在中低端，竞争较为激烈，竞争对手包括朗视、菲森等，口腔 CT 单价有下行压力但成本也在下降，一方面大型团购的形式有效节省了销售费用，另一方面规模化和精细化管理带来的成本下行也不容小觑。目前公司主打产品为 15*9 三合一中大视野 CT ，推出了“尊影”相较于竞争对手价格具有优势，毛利率也显著高于 12*8 （已推出 6 年）中视野 CT 。尽管产品单价面临下行压力，但销售结构的改善成功支撑住毛利率，而融资租赁等新销售模式也有效刺激市场需求。目前口腔 CT 全年市占率维持在 30% 左右，统治力极强。

色选机国内市场稳定增长，海外收入略有下滑。 全年色选机收入8.1亿（约4900台），同比增长6%，占收入65%。海外收入2.3亿，同比下降4%，海外产品毛利率60.8%，同比降低2.1pct，主要受整体宏观环境影响，以及行业内竞争对手压价抢占市场的恶性竞争，后者竞争局势不可持续，未来会逐步好转，海外市场是未来色选机市场的主要动力，已经形成覆盖一百多个国家和地区的全球营销网络体系。长期来看未来几年有望和国内市场持平（即50%），海外色选机渗透率远低于中国，所以海外市场规模也远大于国内。国际上主要竞争对手包括布勒、佐竹、陶朗等，相比其产品仍有一定价格优势，公司海外扩张早期是对东南亚出口稻米色选机，但近年逐渐开拓印度、南美、孟加拉等市场，发展都比较迅速，比如印度市场2017年已经做到几千万人民币，海外市场扩张成果显著。色选机应用下游也在不断拓宽，未来将覆盖更多杂粮种类但技术大同小异，部分用于非农产品，如塑料色选，光源包括X光、激光、红外光等，色选机种类不断扩张就，2018年公司推出了“尊”、“臻”、“品”三大系列人工智能色选机，也带来一定增量需求。

点评

销售和管理费用较大幅度增加，均属市场扩张正常现象。 全年销售费用 1.7 亿，同比增长 18.1% ，四季度增速较三季度有所放缓，销售费用增长是正常现象， 18 年公司加大扩张市场力度，包括国内巡回活动次数大幅增加，以及国外拓宽基本市场，两方面效果都非常显著。管理费用 5145 万，同比增长 19.4% ，相较于三季度 12% 的增速有所加快，原因在于年底结算管理人员奖金及经销商奖励，幅度高于 17 年。研发投入总额 6579 万（占比收入比例 5.3% ），同比增长 22% 保持高速增长，主要用于口腔 CT 新产品、口内扫描仪以及色选机新产品开发，全年新增研发人员 24 人达到 396 人。 2015 年以来，公司在人员只增长 7% 的情况下，实现了收入 47% 、净利润 55% 的复合增长，运营效率提升明显。

现金流非常稳健，账上现金较为充裕。 全年经营性现金流净额4.2亿，同比去年下滑4.14%，一方面受去年高基数效应影响，17年消化了一些历史问题，另一方面经营性现金流出过快也是重要原因，公司年末生产定量库存备货（同比去年翻倍），使得原材料投入现金流出而尚未转化为收入。现金流净额下滑并非收款条件恶劣，下半年开始公司已经有意识的进行现金流管控，而且三季度开始公司零部件大批量自制，采购成本逐渐降低，包括3.6亿的钣金项目，也是降本和降风险（外购质量可能有问题+管控现金流）的重要措施。全年收到政府补助1460万，计入当期损益，非经常性损益主要来自理财收益约6120万，研发抵扣带来的所得税影响估计1000万左右。从历史情况看，公司手中现金一直比较充裕，但在实业投资方面比较谨慎，把钱投资在对主营业务有显著促进效果的领域。

未来公司仍将实施聚焦战略，主要精力放在现有产品的提升上。 比如提升技术、可靠性、工艺等。未来发展方向是口腔数字化，口扫预计下半年推出，最基本的功能包括数字化取模，提高精准度，对诊疗机构效率提升非常明显。将逐步替代牙片机，目前大型连锁医院使用的都是进口产品，进口替代空间广阔。未来中国口扫渗透率有望高于欧美发达国家（人口密度大，诊疗设备更加集中），也有望高于CT，放量速度也会更快，预计2020年椅旁修复系统就将贡献可观的市场收入，2021或2022年有望迎来爆发期。

维持“审慎推荐—A”评级。 未来美亚弹性最大的板块仍是口腔CT，进口替代逻辑通畅，锚定增量市场。色选机国内格局已定，17年以来公司积极向海外扩张，已在印度、南非等市场取得突破，海外市场规模远超国内，未来有望带来“惊喜”，新产品椅旁修复系统有望在2020年大幅贡献收入，为高增长业绩背书。预计19-20年净利润5.32亿/6.19亿，对应PE为35倍/30倍，维持“审慎推荐—A”评级。

风险提示：（1）海外扩张不及预期：公司色选机产品主要增量市场在于海外，扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异，导致海外扩张不及预期；（2）汇率波动过大：公司海外业务以美元计价，若美元兑人民币汇率波动过大，将对公司业绩产生一定影响；（3）口腔CT单价下降过快：口腔CT行业在国内仍是蓝海，竞争者均以市占率为目标，若由此带来恶性价格战，则将显著影响公司净利润。