一段关于信用评级方法论的对话——煤炭行业为例

加菲投资笔记 · 公众号 · · 2020-06-05 15:59

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供给侧改革后，煤炭行业慢慢稳定下来，目前正处于煤炭行业的第四阶段。第一个阶段是2002至2011年，行业高速发展，利润持续上升；第二阶段是2012年至2015年，经济下行，产能过剩，行业由盛转衰，利润总额迅速下滑，行业内企业大面积亏损；第三阶段是2016年至2017年，供给侧改革，淘汰落后产能，行业集中度提升，供给问题得到改善，行业脱困；第四阶段是2018年至现在，煤炭价格波动范围很小，行业稳定，供给方面国家调控，需求端相对稳定。换个角度说，现在行业并非像此前一样的强周期，弱周期后，现金流就稳定很多，因此信用风险感觉小很多。要做一个行业的信用评级，挖掘一下超额收益。

这个现金流稳定性是指过去2年多的情况，已经是过去时了，未来3年呢，特别是现在面临CODIV-19的影响，面临阶段性的慢全球化，阶段性的全球需求下滑？如果换个角度，仅从供给和需求两个角度来考虑的话，行业未来3年可能会怎么演绎？毕竟信用风险是评估未来的还款能力，而不是过去。这个问题没有思考清楚，那如何选择因素去考虑企业的信用风险就会是一个很麻烦的事情。

如果从需求来说，煤炭行业的下游差不多大概是50%火电、20%钢铁、15%建材，以及其他包括煤化工等；对应到最终行业最大还是房地产、基建和重资产行业。从能源使用来看，国家推动清洁能源，煤炭在能源使用占比上持续下降，这两年下降趋势变快；火电在各类发电也处于稳定但稍微下滑趋势；钢铁、建材等下游行业也面临着长周期去产能下滑趋势；煤化工是无烟煤需求的增量贡献部分，特别是新型煤化工煤制天然气、煤制烯烃等。但是煤化工行业，在全球经济萧条可能性下，可能长期受制于原油价格的低位中枢波动，导致煤化工相比石油炼化没有竞争力(新型煤化工产能资本投入巨大，费用高，盈亏平衡点大概对应在原油50至70美元之间和附近，如果原油价格的波动中枢在50美元附近甚至以下，将严重影响煤化工盈利能力)，不仅如此，煤化工在建拟建项目太多，石油炼化也在大规模上产能，激烈的竞争局面不可避免，重现供给侧改革之前的情形概率并不低。从中长周期来说，煤炭的需求大概率应该算稳中下滑的趋势。从供给来说的话，虽然供给侧改革淘汰了很多落后产能，但也同时释放了很多优质产能，过去几年保持着较高的供给增速(2018、2019年供给增速均为4.3%，而消费增速仅为1%)。

也就说，长周期，行业会处于供大于求的产能过剩局面，将大概率开启可能五年以上的市场化缓慢去产能周期。那还不足支持前面的结论，有中短周期的考量？

疫情的影响确实影响了煤炭价格，国内随着复工开启，价格反弹，但大概率不能维持。受制于几个因素：电厂库存近几年来一直处于高位波动，国际煤价大幅度下跌，整体经济下滑趋势对需求的影响。不过也有几个正向因素，进口煤炭的调控，长协价机制，煤企降杠杆的现实情形，发债企业均为行业头部企业韧性强(比如产能利用率方面，全行业70%左右，发债企业大部分都保持80%、90%以上)等。极大可能价格中枢会稍微下滑，但波动幅度变小，可能盈利能力会有影响，但现金流的稳定性可预估性依然没问题。

所以实际上是从稳态的角度，倾向于认为中短周期内现金流的预期从未来连续三年都是100中枢，下滑到连续三年可能都是80附近中枢的样子(数字是假设的)。不能说是信用风险小很多，盈利能力角度绝对信用风险是下滑的，但现金流依然会很优质，稳定性也不会有太大的变化，杠杆等情况就需要视企业的债务结构调整，杠杆角度的绝对信用风险就走着看，但可估计范围。不过似乎从过去的市场情况来说，信用利差和煤炭价格波动有一定的相关性，但未来这个范式实际上并不成立，只不过市场是否依然会采用此前的范式就不得而知。不过有另外一个问题，前面的估计仅仅是煤炭采选主业本身，如果主业简单清晰那没问题，但实际情况并非如此，产业链扩张多元化是很正常的，煤电、传统煤化工的煤焦尿素、新型煤化工等，不同企业的信用资质考量完全不一样；而即便是主业清晰，煤种还有差别，对信用资质是否有差异化的影响？

当然补充一下，信用债投资由于赔率问题，可能对负面演绎展开会赋予稍微多一点点的概率权重，说不定国内经济韧性足够好，需求向好，煤炭价格中枢维持甚至上升也不是说完全不可能。另外一个问题，实际上就是如何考虑信用评级方法论的问题。

需要全面的考虑的这个问题，或者换个角度，可以认为是市场上的卖方和买方合体的优化均衡态。卖方的角度自上而下从组合的角度，买方的角度自下而上从个体的角度，两者互相协同，只有其一是不够的。组合的角度更多考虑的是共性，个体的角度更多考虑的是个性。在自上而下中，如何选择共性指标是个问题，这个共性问题需要契合未来的信用风险驱动因子，而非形而上学的指标罗列甚至回归拟合，而个性指标就具体问题具体分析进行调整。

基于企业历史沿革和运作模式的角度考虑，可以把行业分成三种类型企业，同种类型的企业放在一起做组合角度的对比，不同类型的就简单粗暴通过中枢错位进行匹配，这样完成自上而下的分析。三种类型分别是：传统煤炭企业，新型煤化工转型企业，历史包袱型企业。传统煤炭企业沿袭传统的经营策略，或者专注于煤炭开采，或者在煤炭开采基础上在传统的火电甚至传统煤化工煤焦、尿素等产业链上扩张，由于周期的弱化，在长周期的去产能过程中，在各自资质的区别下慢慢分化。新型煤化工转型企业，虽然开展煤化工业务符合我国的资源实际情况，但经营业绩无法避免的在供需波动下强周期波动。历史包袱型企业，大部分发债煤炭企业均为国企，历史上由于各种原因，经营效率不佳导致债务高企、盈利能力弱等，这类企业债务压力较大，甚至有部分已经在进行债转股事宜，不过从经营业务角度，这类企业也可以归为前面两类，是否需要如此操作就看包袱程度了。如果从表征信用风险的波动来考虑，这三类企业信用资质应该是依次上升的。

从矿的资质源头开始思考各种因素。资源禀赋，这个因素应该很重要。淘汰资质差的煤矿，鼓励优质的资源，本身就是政策的考量之一，自然而然资源禀赋好在未来持续经营的问题就小，否则煤种不好储量又小很容易被限制淘汰。采矿成本等问题也是禀赋之一，自然而然成本低，盈利能力就更强。煤种的差别也重要，比如优质的炼焦煤国内就缺乏，拥有此类煤种的企业自然而然就有了先天优势。资源禀赋可以作为一个定性因素进行区分。

一段关于信用评级方法论的对话——煤炭行业为例

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