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一段关于信用评级方法论的对话——煤炭行业为例

加菲投资笔记  · 公众号  ·  · 2020-06-05 15:59

正文

供给侧改革后,煤炭行业慢慢稳定下来,目前正处于煤炭行业的第四阶段。第一个阶段是2002至2011年,行业高速发展,利润持续上升;第二阶段是2012年至2015年,经济下行,产能过剩,行业由盛转衰,利润总额迅速下滑,行业内企业大面积亏损;第三阶段是2016年至2017年,供给侧改革,淘汰落后产能,行业集中度提升,供给问题得到改善,行业脱困;第四阶段是2018年至现在,煤炭价格波动范围很小,行业稳定,供给方面国家调控,需求端相对稳定。换个角度说,现在行业并非像此前一样的强周期,弱周期后,现金流就稳定很多,因此信用风险感觉小很多。要做一个行业的信用评级,挖掘一下超额收益。

这个现金流稳定性是指过去2年多的情况,已经是过去时了,未来3年呢,特别是现在面临CODIV-19的影响,面临阶段性的慢全球化,阶段性的全球需求下滑?如果换个角度,仅从供给和需求两个角度来考虑的话,行业未来3年可能会怎么演绎?毕竟信用风险是评估未来的还款能力,而不是过去。这个问题没有思考清楚,那如何选择因素去考虑企业的信用风险就会是一个很麻烦的事情。

如果从需求来说,煤炭行业的下游差不多大概是50%火电、20%钢铁、15%建材,以及其他包括煤化工等;对应到最终行业最大还是房地产、基建和重资产行业。从能源使用来看,国家推动清洁能源,煤炭在能源使用占比上持续下降,这两年下降趋势变快;火电在各类发电也处于稳定但稍微下滑趋势;钢铁、建材等下游行业也面临着长周期去产能下滑趋势;煤化工是无烟煤需求的增量贡献部分,特别是新型煤化工煤制天然气、煤制烯烃等。但是煤化工行业,在全球经济萧条可能性下,可能长期受制于原油价格的低位中枢波动,导致煤化工相比石油炼化没有竞争力(新型煤化工产能资本投入巨大,费用高,盈亏平衡点大概对应在原油50至70美元之间和附近,如果原油价格的波动中枢在50美元附近甚至以下,将严重影响煤化工盈利能力),不仅如此,煤化工在建拟建项目太多,石油炼化也在大规模上产能,激烈的竞争局面不可避免,重现供给侧改革之前的情形概率并不低。从中长周期来说,煤炭的需求大概率应该算稳中下滑的趋势。从供给来说的话,虽然供给侧改革淘汰了很多落后产能,但也同时释放了很多优质产能,过去几年保持着较高的供给增速(2018、2019年供给增速均为4.3%,而消费增速仅为1%)。

也就说,长周期,行业会处于供大于求的产能过剩局面,将大概率开启可能五年以上的市场化缓慢去产能周期。那还不足支持前面的结论,有中短周期的考量?

疫情的影响确实影响了煤炭价格,国内随着复工开启,价格反弹,但大概率不能维持。受制于几个因素:电厂库存近几年来一直处于高位波动,国际煤价大幅度下跌,整体经济下滑趋势对需求的影响。不过也有几个正向因素,进口煤炭的调控,长协价机制,煤企降杠杆的现实情形,发债企业均为行业头部企业韧性强(比如产能利用率方面,全行业70%左右,发债企业大部分都保持80%、90%以上)等。极大可能价格中枢会稍微下滑,但波动幅度变小,可能盈利能力会有影响,但现金流的稳定性可预估性依然没问题。

所以实际上是从稳态的角度,倾向于认为中短周期内现金流的预期从未来连续三年都是100中枢,下滑到连续三年可能都是80附近中枢的样子(数字是假设的)。不能说是信用风险小很多,盈利能力角度绝对信用风险是下滑的,但现金流依然会很优质,稳定性也不会有太大的变化,杠杆等情况就需要视企业的债务结构调整,杠杆角度的绝对信用风险就走着看,但可估计范围。不过似乎从过去的市场情况来说,信用利差和煤炭价格波动有一定的相关性,但未来这个范式实际上并不成立,只不过市场是否依然会采用此前的范式就不得而知。不过有另外一个问题,前面的估计仅仅是煤炭采选主业本身,如果主业简单清晰那没问题,但实际情况并非如此,产业链扩张多元化是很正常的,煤电、传统煤化工的煤焦尿素、新型煤化工等,不同企业的信用资质考量完全不一样;而即便是主业清晰,煤种还有差别,对信用资质是否有差异化的影响?

当然补充一下,信用债投资由于赔率问题,可能对负面演绎展开会赋予稍微多一点点的概率权重,说不定国内经济韧性足够好,需求向好,煤炭价格中枢维持甚至上升也不是说完全不可能。另外一个问题,实际上就是如何考虑信用评级方法论的问题。
需要全面的考虑的这个问题,或者换个角度,可以认为是市场上的卖方和买方合体的优化均衡态。卖方的角度自上而下从组合的角度,买方的角度自下而上从个体的角度,两者互相协同,只有其一是不够的。组合的角度更多考虑的是共性,个体的角度更多考虑的是个性。在自上而下中,如何选择共性指标是个问题,这个共性问题需要契合未来的信用风险驱动因子,而非形而上学的指标罗列甚至回归拟合,而个性指标就具体问题具体分析进行调整。
基于企业历史沿革和运作模式的角度考虑,可以把行业分成三种类型企业,同种类型的企业放在一起做组合角度的对比,不同类型的就简单粗暴通过中枢错位进行匹配,这样完成自上而下的分析。三种类型分别是:传统煤炭企业,新型煤化工转型企业,历史包袱型企业。传统煤炭企业沿袭传统的经营策略,或者专注于煤炭开采,或者在煤炭开采基础上在传统的火电甚至传统煤化工煤焦、尿素等产业链上扩张,由于周期的弱化,在长周期的去产能过程中,在各自资质的区别下慢慢分化。新型煤化工转型企业,虽然开展煤化工业务符合我国的资源实际情况,但经营业绩无法避免的在供需波动下强周期波动。历史包袱型企业,大部分发债煤炭企业均为国企,历史上由于各种原因,经营效率不佳导致债务高企、盈利能力弱等,这类企业债务压力较大,甚至有部分已经在进行债转股事宜,不过从经营业务角度,这类企业也可以归为前面两类,是否需要如此操作就看包袱程度了。如果从表征信用风险的波动来考虑,这三类企业信用资质应该是依次上升的。
从矿的资质源头开始思考各种因素。资源禀赋,这个因素应该很重要。淘汰资质差的煤矿,鼓励优质的资源,本身就是政策的考量之一,自然而然资源禀赋好在未来持续经营的问题就小,否则煤种不好储量又小很容易被限制淘汰。采矿成本等问题也是禀赋之一,自然而然成本低,盈利能力就更强。煤种的差别也重要,比如优质的炼焦煤国内就缺乏,拥有此类煤种的企业自然而然就有了先天优势。资源禀赋可以作为一个定性因素进行区分。






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