文 策略分析师/陈亚龙
宏观首席/李超
通信首席/周明
军工首席/王宗超
建筑分析师/黄骥
建材分析师/王德彬
交运分析师/郑路
新财富请支持华泰策略戴康团队！
策略的核心观点包括以下三点。
第一点，我们判断年中，特别是七月份是混改第二批试点名单公布的重要时间窗口，理由也比较简单，第一批和第二批国改试点名单的公布时间分别为2014年7月15日和2016年7月14日，从每年国企改革的推进节奏来看，上半年重在计划（包括确定改革内容、试点名单等），下半年重在落实，因此，七月是混改试点名单公布的重要时间窗口。
而6月以来，中国神华与国电电力宣布重组；招商公路、华北高速重组；央企华侨城拟入主西安饮食和曲江文旅两家西安国企；东航集团宣布让出东航物流的绝对控股权。国资委主任也密集调研。这些事件表明重要领域的混改已经全面提速，近期公布第二批混改名单的概率进一步提升。
第二点，全国金融工作会议提出，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作，混改将成为国企降杠杆的重要抓手。2015年末，全国国有企业资产负债率高达65%，2016年年末国企负债率则上升至66%，国有企业债务负担较重；而2015年末我国国有企业负债占非金融企业整体负债的比例约70%，因此国有企业去杠杆成为金融去杠杆的重点环节，国企去杠杆必要性凸显。
国企去杠杆可以通过市场化债转股，也可以通过推进混改，引人其他社会资本，做大权益规模，从而实现国有企业降杠杆。因此，我们认为，为了实现国企降杠杆这一政治任务，国企混改推进的力度将加大。这是我们认为混改近期最超预期的一个点。
第三点，再讲一下混改建议关注的重点方向。从主题投资的角度来看，市场空间大是优秀主题的必要条件，军工混改商业前景广阔，市场空间巨大，堪称混改王冠上的明珠。前两批混改试点中，军工企业将达7家。军民融合正式上升为国家战略，我们认为军工混改正当其时。兵器集团、兵装集团混改积极性较高，有望纳入第二批混改试点名单。
7月7日，军工科研院所转制工作启动，军工混改继续深化，军工资产注入可期，建议关注：航天电子、国睿科技；同时双向把握军民融合投资机会，民参军关注航新科技，军工民用关注“北春西湖”组合：北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁。
另外，其他七大重点领域混改包括民航、电信等混改动作较多，已经取得阶段性成果，也建议关注。
至于地方混改，各省市中天津和山西最为积极，其中，山西国资委领导高配了副省长，这两个省市混改自上而下的推动力都很强，存在较大预期差，后期有望成为市场关注的重点，山西混改看点是煤化工，天津可重点关注天津物产集团混改动向。
1、国企改革是全面深化改革的牛鼻子
我们认为，十八大以来，习近平总书记关于经济工作的一系列指示，包括：三期叠加（增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）、新常态、供给侧结构性改革等，本质上为了解决2008年金融危机以后经济增长的动能不足问题，即如何通过转型升级，提升经济发展的质量效益，从而保证经济平稳健康发展。我国国民经济支柱主要是国有企业，在国有资产比重较高的情况下，如何通过改革提升国有企业的质量效益，就是解决这一系列问题的关键。从党的十八届三中全会部署来看，国企改革被赋予了很重要的地位，中央财经领导小组办公室主任、发改委副主任刘鹤主抓这项工作，多次召开专题会议部署推进，今年年初提出，2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐。这次全国金融工作会议，还专门提到国有企业降杠杆问题，可见中央对国企改革的重视。
2、今年是国企改革的阶段性收官期，当下是抓进度的加速期
按照政府工作的思路框架，2014年是启动年、2015年是推进年、2016年是攻坚年，2017年将是阶段性收官之年。我们预计，为了迎接党的十九大胜利召开，国企改革在今年一定会迈出历史意义的脚步。今年3月31日，刘鹤同志主持召开发改委内部改革专题会议，研究落实2017年重点改革任务。值得关注的是，这次会议提出“要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施。”我们当时在《利率为轴、经济为马——中期策略报告》中提到，预计从6月开始到十九大前期，一些重要的改革文件还会陆续出台。目前，估计改革方案进多次酝酿已基本成形，未来一段时间是抓进度、促落实的关键时期，按照惯例，上半年重在计划，下半年重在落实，一些重要国企混改方案的出台值得关注，同时在第二批试点企业纷纷上报混改方案后，第三批试点的遴选工作着手启动。
3、从改革内容和改革范围来看，都从单点突破逐渐变成多点开花
从改革内容来看，混改无疑是国企改革的核心内容，但我们认为，行业配套改革和国企其他改革也会配套推进，以达到最大的改革红利释放，我们提示，关注叠加改革带来的利好情形。比如，前一段时间石化行业的国企改革配套实施油气体制机制改革方案出台，成为促进股票市场价格上涨的有利催化剂。此外，国企混改也大概率会配套员工持股、资产证券化、国资运营平台方面，改革内容更加多元。从改革范围来看，改革主体将更加广泛和纵深，此前混改集中在中央企业，我们认为，第三批试点将在前两批19家中央企业混改试点的基础上，进一步扩大范围，地方国企被首次纳入混改试点范围，军工等领域或将成新一轮重点。上海、北京等经济发达地区，国有企业基础好，改革共识强，前期推进情况好，比如都成立的国有资本运营管理平台，未来国改利好的重点可能从中央企业向地方优质国企转移。
4、坚持党的领导和混改是两条主线
各方面工作都要强调党的领导，特别是十八大以前以稳为主。7月24日刚结束的政治局会议指出：“各方面要努力工作，保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。”政治局会议的用词是“更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度。”国企改革上，习近平总书记也一直强调坚持党的领导，把国有企业做强做大。我们认为，党的领导和国企混改分别是坚持社会主义方向和强化市场化竞争的两条主线，在这两点做的都比较好的国有企业最值得关注。
联通混改方案获批，迈出改革重要一步
7月24日晚，中国联通在港交所发布公告称，母公司中国联通集团正计划以A股为平台筹划并推进混合所有制改革相关重大事项，近日已获发改委对混改试点方案的批复，相关投资者名单、投资金额、股份比例需上报获得认可后才可实施。联通的混改方案获批，混改进程取得重要进展，助力联通改革转型之路。
全球运营商向内容转型成为大趋势，联通将在内容经营方面继续发力
我们认为，联通混改将提高中国联通的发展活力，助力转型之路，联通将加速向内容经营方向转型的步伐。1、中国联通在IPTV、移动视频等方面多方布局，向内容经营转型决心坚决。2、各国运营商面对经营压力，纷纷向OTT、云服务等方向发展，内容经营是全球运营商的重要转型方向。3、从AT&T、Verizon、德国电信、法国Orange的经验来看，拓展和丰富内容资源对电信运营商渠道巩固和业务创新意义重大，转型效果显著。
联通着力打造视频生态，向以视频为引领的内容经营转型
联通相关负责人曾表示，以视频为引领的内容服务已逐渐成为中国联通推动移动互联网业务持续健康发展的强大动力。在此之前，联通已着手在TV和手机终端内容业务方面布局，并在5月18日发布移动视频三大业务，再次发力推动内容业务发展。我们认为，未来中国联通在内容经营上的布局将继续深化，向内容经营转型是必然趋势。
从单纯的网络运营到通道服务内容，全球运营商纷纷转型发展
近些年，通信服务逐渐同质化、去边界化，电信市场趋向饱和，通信企业面临的行业竞争格局愈加激烈。单靠网络运营的盈利模式已难以适应市场变化，转型已成为全球各大运营商的战略主题。电信运营商向内容业务持续发力，越来越多地涉及到数字内容、广告设计等方面，并结合VR、4K/8K高清视频等新技术，不断深化业务布局，提高内容业务的占比和盈利水平，通道与服务两者的融合趋势愈加明显。
通道+服务的结合对电信运营商转型效果显著
以AT&T、Verizon为代表的电信公司不断布局并购内容公司，T-Mobile、Sprint、KT、Orange也在积极开拓内容业务，希望从简单的通道服务商转型为通道和内容综合运营商。从AT&T、Verizon、德国电信、法国Orange的情况来看，内容业务板块能够为通道的发展带来更多的活力，提高客户粘性；运营商的通道优势也为内容的发布提供了平台和途径。两者的结合，无论在传统业务的巩固还是新兴领域的盈利创新方面，都意义重大。
重点推荐
重点推荐大唐电信、烽火通信，建议关注中国联通、特发信息、高鸿股份。
风险提示：联通混改不及预期，转型力度不及预期。
1、为什么进行军工混合所有制改革及内容
军工企业由于体制相对保守，国有产权单一、“一股独大”等问题突出，激励机制比较传统，严重影响企业市场化经营机制的形成，不利于发挥优秀人才积极性和提高国有资产效率。解决问题的有效途径唯有深化军工改革，突破口就是大力发展混合所有制经济。军工企业混合所有制改革内容更为宽泛，包括所有制改革和资产证券化。其中所有制改革包括引入战略投资者和社会资本等非国资多元主体，还包括以员工持股和股权激励为代表的激励机制改革。
2、军工混合所有制改革路径及意义
军工混改通过引入多种经济成分，由多元股东依法、市场化治理公司，减少行政干预，进一步转换企业经营机制，规范公司治理，建立真正适应市场经济要求的现代企业制度和经营机制，推动国有企业成为真正的市场主体：例如1）在集团层面引入资本入股，可以降低集团整体的资产负债率，促进公司稳健发展；2）通过员工持股等激励措施不仅可以避开现在的央企对于薪酬的限制，更大的意义在于，能更好地实现股权多元化，激发员工的工作积极性，盘活存量资产。总言之，混合所有制改革要求企业完善治理、强化激励、突出主业、提高效率，通过股权改革使国家、企业、员工及股东的利益一致，维护企业中长期发展潜力。
3、军工混合所有制改革推进最快
2016年中央经济工作会议及2017年政府工作报告明确提出，加快推进国企国资改革，深化混合所有制改革，在军工等七大领域迈出实质性步伐。
2017年1月中国兵装制订军工企业混合所有制改革试点初步方案，确定了4家试点单位。
2017年3月发改委委内改革专题会议指出，着力抓好混合所有制改革试点，要把握进度，争取做到5、6月份改革方案全部报出，党的十九大之前出台实施。
2017年7月，中航工业集团正式印发《中长期激励暂行办法》。1）这是军工集团第一份详细的股权激励方案，代表着中航工业集团在市场化薪酬体制、股权激励等国企改革方面走在了前面。2）在激励对象方面，《办法》明确提出中长期激励的对象应为单位核心骨干人才，这利于激发核心技术管理人才和高管的积极性，留住人才，激发企业活力。3）《办法》对各类激励方式兑现的业绩条件也做出了明确要求，这有利于企业重视经营和业绩，提高上市公司盈利能力。
4、重点推荐
我们认为，以混改为代表的军工改革，将给军工高端产业带来中长期制度红利。推荐高端装备改革标的：航天晨光、四创电子、国睿科技、航天动力和北方导航等。
军工改革参考报告：
2015年10月份70页深度报告《军工改革：变革时代下，大国崛起的必由之路——军工行业改革专题深度报告》。
2017年1月军工投资框架系列报告《军工行业投资逻辑及框架再梳理：为什么大国崛起要军工先行》。
军工行业2017年度中期策略报告《改革成长双拐点，军工投资大机遇》_20170613
建材行业的国企改革逻辑还是围绕合并后的中国建材集团展开。中国建筑材料集团和中国材料集团已经完成集团层面的重组。旗下的上市公司平台也将面临一系列整合。同时作为首批央企改革试点，中建材同时是发展混合所有制经济试点和董事会行使高管选聘、业绩考核和薪酬考核管理权试点。下属公司的混合所有制改革和公司治理改革同样值得期待。
从集团资产重组角度考虑，我们推荐市值小且过往股性活跃的瑞泰科技和国统股份。
从混合所有制和公司治理改革角度，我们推荐行业龙头且估值不高的中国巨石和北新建材。
建材行业的国企改革逻辑还是围绕合并后的中国建材集团展开。中国建筑材料集团和中国材料集团已经完成集团层面的重组。旗下的上市公司平台也将面临一系列整合。同时作为首批央企改革试点，中建材同时是发展混合所有制经济试点和董事会行使高管选聘、业绩考核和薪酬考核管理权试点。下属公司的混合所有制改革和公司治理改革同样值得期待。
1）从集团资产重组角度考虑，我们推荐市值小且过往股性活跃的瑞泰科技和国统股份。
2）从混合所有制和公司治理改革角度，我们推荐行业龙头且估值不高的中国巨石和北新建材。
铁路：铁路混改的情况总结起来四句话：自上而下推动预期强，铁总态度积极但难放权，盈利提升是促成混改落地的必要条件，因此基本面改善和政策双轮驱动可期。
首先在政策面，国家对铁路混改的政策支持从2015年《国有企业发展混合所有制经济的意见》开始就已非常明确将铁路列为试点行业，并在2016年底要求铁路在2017年迈出实质性步伐。但执行进度略低于预期，中央第六巡视组在6月对铁总进行巡视中明确批评其推进中央深化铁路改革等决策部署不够有力。因此进入下半年，上层压力，同列为试点行业改革落地的情况下，铁总改革自上而下的政策驱动预期比较充分。
第二，从铁总近期动作来，其对混改保持较为积极态度，频繁与各行业巨头接洽，包括5月与阿里巴巴，7月11日与腾讯，7月24日与一汽等高层会面，均主动抛出橄榄枝，邀请各大巨头参与铁路混改。
但是，由于铁总和铁路局长期强势的地位以及实际经营中，调度涉及全国铁路网，全网汇总的清算模式造成其运营权还必须掌握在铁总手中，因此混改参与方更多是一个LP的角色，战略合作的推进速度也会较慢，因此混改参与方会考虑所持资产的持续盈利能力。
因此，我们认为要铁路混改需要经过两步走，第一步市场化运营，充分放开定价自主权，全面提升资产盈利能力，这是混改落地的必要条件；第二步才能吸引资本进行混改。从目前情况来看，铁总今年开源节流的措施不断，定价改革在货运方面已经在一定范围内实现，客运因涉及国计民生而进度不及预期，但年初在东南沿海仍然进行了高铁提价，普客提价自16年12月开始成本监审后，也有望在本年落地。节流方面包括采购价格控制、冗余人员清查等也在进行。铁路企业经营的基本面将会得到改善，上市铁路企业作为关注度较高的资产，对经营业绩的诉求可能会高于以往。
推荐标的方面，我们首推广深铁路，原因基于3点：
1）公司直接受益于普客提价，目前线路与广深高铁同业竞争，不排除高铁资产注入的可能；
2）一季报因大修和此前收购资产的拖累业绩不及预期，股价受到一定压制。
3）铁龙物流是改革预期较强的一家公司，但由于缺乏明确的事实依据，在此并不做直接推荐。大秦铁路业绩较好，但市场已充分反映，混改预期也较弱。
航空：打通上下游、提高资源利用率
1、 引入上下游战投。从新闻了解，国有的东航、南航引入外部战略投资者，东航引入携程和达美航空，南航引入美国航空。我们有2点看法，1）方向完全一致，战投均为业内领先公司或上下游企业；2）未来股东间更多资源可以深入共享。航空公司和OTA、外国航空巨头之间的资源共享、效率提升值得关注和期待。
2、 二度开发现有资源。国航公告，发改委同意其进行航空货运物流混合所有制改革。我们认为货运混改有3个可能方向：1）引入终端客户，以减少销售环节的代理费用；2）引入民营快递，以增加货运量；3）引入地面运输或仓储伙伴，以扩展服务链、丰富产品结构。
华泰策略近期相关报告及点评 :
【20170711】《黄金七月，遇见混改—国改风雷系列之七》
【20170708】《院所转制破局，军工混改蓄势》
【20170708】《军工投资大机遇—华泰策略联合军工电话会议纪要》
【20170608】《华泰电话会议纪要：国企改革，如何参与（附股）—策略联合四大行业梳理国企改革投资机会》
【20170607】《“中国神电”揭开电企重组幕—A股风雷主题周报第8期》
【20170522】《油气改革主题：“油”机可乘-油气改革顶层设计解读电话会议纪要》
【20170519】《油气改革主题：“油”机可乘——国改风雷系列之五》【20170503】《混改主题：源头活水激发新动能—国改风雷系列之四》
【20170503】《军工混改，王冠上的明珠—A股风雷主题周报第3期》
【20170427】《雄安归来，混改蓄势—A股风雷主题周报第2期》
【20170111】《国改主题：投资机会与标的梳理—国改风雷系列之三》
【20170110】《油气改革主题：混改破局—国改风雷系列之二》
【20161228】《混改主题：锐意破垄，国改N字形—国改风雷系列之一》
华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，华泰证券权益类证券投资业务委员会委员，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。
陈莉敏（主题策略）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（行业比较）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注行业比较研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。
陈亚龙（主题策略）
复旦大学世界经济硕士，3年A股策略研究经验，曾就职东北证券研究所，从事大势研判、主题策略等研究工作，擅长前瞻性发现主题投资机会和发掘主题个股。现专注于主题投资研究。
俞一奇（专题研究）
波士顿大学经济政策硕士，上海财经大学经济学学士，三年大类资产配置、经济研究和国际比较经验，专注于专题研究等领域。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布，本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，任何完整的研究观点应以正式发布的报告为准。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为华泰证券公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000
