经济缓慢降温，货币依旧偏紧，监管拐点未到——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）

经济缓慢降温，货币依旧偏紧——海通宏观 5 月报

海外经济：特朗普 “ 泄密门 ” 冲击市场。 上周特朗普被指向俄罗斯泄密，市场担忧这可能导致特朗普被弹劾，税改基建计划搁浅，美股大跌，美元指数跌破 98 ，黄金、美债大涨。巴西肉类加工巨头 JBS 董事长上周表示，他向巴西现任总统特梅尔，前总统和前前总统在内的官员行贿上千万美元，可能导致特梅尔下台，巴西经济与财政改革脱轨。上周五，欧洲央行行长德拉吉表示，欧元区复苏具有韧性，复苏的国家和地区越来越广泛。市场对欧洲央行削减 QE 的讨论升温。上周二，默克尔赢下北威州的地方选举，该州为德国人口最多的联邦州，素有德国大选风向标之称。德国将在今年 9 月 24 日举行大选，自 2005 年起执政的默克尔追求第四届任期。

国内经济：经济缓慢降温，通胀预期缓解，总融资余额增速降

经济缓慢降温。 4 月宏观数据确认经济回落。从生产看，工业增速从 3 月的 7.6% 大幅回落至 6.5% ，印证发电量增速和 PMI 生产指标双双下滑。从需求看，三家马车中，代表外需的出口增速从 16.4% 降到了 8% ，内需中代表消费的零售总额增速从 10.9% 降到了 10.7% ，固定资产投资增速从 9.4% 降到了 8.4% 。三大类投资中，制造业投资增速大幅回落，成为主要拖累；基建投资增速微幅反弹，仍处高位；房地产投资增速小幅上升。而尤其值得注意的是， 4 月地产销量增速继续下滑至 7.7% ，新一轮限购限贷政策叠加房贷利率回升，以及去年同期基数较高，共同导致地产需求持续降温。 5 月以来下游地产、汽车需求增速依旧低迷，中上游发电增速也在继续降温，但在低基数效应下 5 月经济不会大幅下行，将呈现缓慢降温的走势。预测 5 月工业增速降至 6.4% ，投资增速反弹至 9.7% ，零售增速降至 10.6% 。预测 2 季度 GDP 同比增速降至 6.7% 。

通胀预期缓解。 4 月食品价格续降，非食品价格反弹， CPI 同比增速小幅反弹至 2.1% 。上周菜价重新下跌，猪价继续回落，食品价格跌幅略扩大。 5 月以来食品价格继续走低，预测 5 月 CPI 食品价格环比下降 0.4% ， CPI 同比因低基数反弹至 1.6% 。 4 月 PPI 环比下降 0.4% ，为近 10 个月以来首度环比下降， 4 月 PPI 同比降至 6.4% 。上周钢价反弹，煤价继续下跌。 5 月以来港口期货生资价格环比 -0.4% ，预测 5 月 PPI 环比 -0.2% ， PPI 同比涨幅降至 5.7% 。 5 月以来，通胀走势明显分化。一方面虽然食品价格继续下跌，但由于去年同期基数较低，所以 CPI 将从低位小幅反弹。而 PPI 则受制于高基数效应，同比涨幅将继续回落。另外在 PPI 内部，去产能力度减弱的煤价持续下跌，而钢价则受益于打击地条钢政策继续反弹。

总融资余额增速降。 4 月新增社融 1.39 万亿，同比多增 6133 亿。金融去杠杆压缩非标增长，而债市利率飙升令企业债净融资仍维持低位，信贷成为社融主要方式， 4 月新增金融机构贷款 1.1 万亿，同比多增 5422 亿。虽然 4 月社融总量同比多增，但政府融资大幅萎缩，同比下降 7187 亿，因而加总以后的社会加政府融资依然同比少增，而且是连续第二个月同比下降，总融资余额增速也从 3 月的 15.3% 继续下降至 15% 。 4 月 M2 同比微降至 10.5% ， M1 继续回落至 18.5% ，主因地产销售降温、金融去杠杆。

国内政策：企业降费减负。 北京城市总体规划出炉，构建 “ 一核一主一副、两轴多点一区 ” 的城市空间结构；坚定不移疏解非首都功能，建设高水平城市副中心；支持雄安新区建设，形成与北京中心城区、城市副中心功能分工、错位发展的新格局。国务院常务会议再推出一批新的降费措施，进一步减少涉企经营服务性收费和降低物流用能成本。总理称为企业降费减负是有针对性的 “ 定向调控 ” ，以进一步促进制造业转型升级，切实振兴实体经济。

利率区间震荡，监管拐点未到——海通利率债周报

专题：透视金融监管平衡术

1 ）监管齐发力，协调加强。 自从政治局会议提出要统筹监管系统性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施，避免监管空白，一行三会近期不断加强监管协调。银监会主要监管银行同业和理财业务资金投向的透明性和合规性，证监会主要监管券商资管业务，保险会就保险资金投向进行监管，央行确保流动性合理，并通过宏观审慎考核框架来规范银行行为。

2 ）金融安全是央行政策底线。 由于监管密集出台，导致前期市场波动加大。随后一行三会统一协调监管的加强，央行需要保持流动性平稳适度，这在 1 季度货币政策执行报告中已经表述的较为明确，意味着目前市场流动性可能较长时间内处于区间震荡格局，金融安全是央行政策底线。

3 ） CD 供需均走弱。 5 月以来同业存单市场呈现“量跌价升”状况，发行量下降主因很多中小行受监管压力，降低同业资产扩张速度，银行资产负债倒挂也会推动银行降低同业链条套利。而招标利率上升反映的是需求面较弱，这与银行同业空转套利监管和证监会对资管集合计划进行清理有关。

4 ）监管拐点晚于基本面拐点。 4 月经济显示基本面拐点已经出现，但监管拐点与货币政策拐点短期难现，去杠杆见效之前监管态度难放松。基于对监管窗口期的判断，未来几个月都将是较为舒适的配置窗口期，长期看经济下行仍是趋势，建议适当关注中长久期券的配置机会。

上周市场回顾：一级招标不佳，债市小幅反弹

一级市场：利率供给大增，招标依旧不佳。 上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率有所分化，认购倍数不佳。 50 年记账式国债中标利率低于二级市场 5BP ，认购倍数 1.89 。上周记账式国债发行 1112 亿，政策性金融债发行 480 亿，地方政府债发行 2437 亿，利率债共发行 4029 亿，较前一周增加 1208 亿。同业存单发行量小幅回落，上周发行 3409 亿，净融资额 -739 亿。

二级市场：债市小幅反弹。 在各种金融稳定言论之下，上周市场做多情绪开始抬头，但由于市场流动性匮乏，国债一二级市场 3Y-5Y 、 7Y-10Y 收益率倒挂，国债收益率曲线呈现 M 型。具体来看， 1 年期国债上行 8BP 至 3.48% ； 1 年期国开债上行 10BP 至 4.18% ； 10 年期国债下行 3BP 至 3.63% ； 10 年期国开债下行 5BP 至 4.32% 。

本周债市策略：利率区间震荡，监管拐点未到

货币利率难以大幅下行。 近期央行公开市场加大短久期资金投放， DR007 均值回到 3% 以下，或带动 R007 下行。新华社发文称目前价格稳步于温和通胀区间，经济总体保持全年平稳增长，金融降杠杆正当其时，货币政策松动可能性并不大，这意味着 R007 或很难实质性下行，依然维持 7 天回购利率中枢在 3.3% 附近。

债市抄底仍需耐心。 17 年是监管年，年底之前债市将处于“监管加强—债市调整—监管缓和—债市反弹—监管再度加强”的循环当中，当前监管拐点晚于基本面拐点，短期债市可能很难出现趋势性机会，对于交易盘而言，波段节奏较难把握，小心驶得万年船，短期维持 10 年国债利率区间 3.3-3.7% 。

监管冲击持续，信用仍需谨慎——海通信用债周报

本周专题：“债券通”影响几何？ 5 月 16 日，中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告称决定开展“债券通”，正式启动时间将另行公告。作为我国债券市场开放的重要一步，“债券通”将会对债券市场带来怎样的影响？

1. 长期来看增量资金入场可期。 目前境外投资者投资境内债市的规模约 8300 亿元，占我国债券市场的 1.9% ，远低于发达经济国家和其他新兴市场经济体，未来有很大的增长空间。随着人民币加入 SDR 以及未来人民币债券纳入国际债券指数，人民币债券在国际市场上的需求将会显著增加，长期来看增量资金入场可期。

2. 配置预计仍以利率债为主。 当前境外机构债券持仓中 90% 以上为利率债，中国注重引入的是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，风险偏好本就较低，国内评级体系与海外缺乏可比性也使得境外机构对我国企业债券缺乏了解。“债券通”落地后，预计引入外资在配置上仍以利率债为主；信用债可能会偏好高等级或有国际评级的债券，这有助于推动国内评级体系与国际标准接轨。

3. 短期影响有限。 境外机构投资国内债券已经有多种途径，目前境外机构对投资人民币债券较为谨慎。一是人民币有贬值压力，二是美国已经开启加息周期，中美债券利差将进一步缩窄；同时债券市场的持续调整也使得境外机构缺乏入场信心。短期内“债券通”影响有限。

一周市场回顾：供给基本持平，收益率整体上行。 一级市场净供给 -705.71 亿元，与前一周基本持平。 AAA 等级以 41% 的占比位列第一，制造业稳居占比第一，占比达到 31% 。在发行的 59 只主要品种信用债中有 2 只城投债。二级市场交投基本持平，高等级债券表现较好。具体来看， 1 年期品种中， AA 与 AA- 等级收益率上行幅度最大达 8BP ， AAA 与 AAA- 等级收益率上行 3BP ，超 AAA 等级收益率下行 2BP 。 3 年期品种中， AA 等级收益率上行 4BP ， AAA 与 AAA- 等级收益率下行 3BP ， AA- 等级收益率下行 6BP ，超 AAA 等级收益率下行 9BP 。 5 年期品种中， AA 等级收益率上行 3BP ， AA+ 等级收益率上行 1BP ， AAA- 等级收益率下行 2BP ，其余等级收益率下行幅度在 5BP 到 9BP 之间。 7 年期品种中， AA+ 等级收益率上行 2BP ，而 AAA 等级收益率下行 4BP ，超 AAA 等级收益率下行 9BP 。

一周评级调整回顾：评级调整数量增加。 本周共发生 7 项信用债主体评级向上调整（其中 2 项为评级展望上调）， 3 项主体评级下调（其中 1 项为评级展望下调）。评级上调的发行人中，嘉兴市高等级公路投资有限公司、南京铁路建设投资有限责任公司与珠海华发集团有限公司为城投债发行人，其余 4 家为产业债发行人。各主体评级上调原因主要是发行人营业收入及利润增加，公司整体偿债能力提升。本周评级下调的 3 家发行人均为产业债发行人。其中，上海嘉麟杰纺织品股份有限公司主体评级下调主因 2016 年度管理层变动较大，业务经营不确定性增加，且有息债务规模较大。广东锦龙发展股份有限公司评级展望下调主因公司实际控制人涉嫌在收购东莞证券股权事项中向国家工作人员行贿案件被提起公诉。

投资策略：监管冲击持续，信用仍需谨慎。 上周高低等级信用债走势明显分化， AAA 级企业债收益率小幅下行 2BP ，而 AA 级企业债收益率平均上行 4BP 、城投债收益率平均上行 8BP 。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1 ）公司债打破刚兑加速。 5 月 16 是沪深交易所分别发布修订版《债券市场投资者适当性管理办法》，新规提高了合格投资者门槛，个人须符合金融资产不低于 500 万，且符合标准的合格个人投资者也不能投资债项 AAA 以下的债券，个人将被完全排除在低等级公司债投资者范围之外。低等级公司债需求下降，但因实行新老划断，对市场影响有限。更深远的影响在于有利于打破刚兑，推进公司债市场化进程。

2 ）地产行业海外融资受限。 路透报道称发改委二季度起基本停止地产企业海外发债的审批。从 16 年四季度以来，境内公司债、开发贷、证券业非标等地产行业融资渠道相继收紧，此前仅剩境外融资、境内中票等尚未明确收紧，这也导致地产行业中票和境外美元债发行量大增，但目前调控效果仍有限，这也意味着融资收紧趋势未变，后续中票也可能进一步收紧，伴随销量下滑，地产行业流动性压力将逐渐加大。

3 ）监管冲击仍将持续。 近期利率债走势趋稳，但信用债仍大幅调整，尤其是中低评级中长久期品种调整幅度更大，等级间利差明显走扩，符合我们预判。调整的前期受情绪影响和流动性冲击，利率债首先调整，但随着监管落实和委外规模逐渐收缩，由于委外配置中信用债占比较高，信用债调整的时间和空间都将更大，监管冲击对于信用债而言是慢变量，利差仍有上行空间，尤其是对于资质较差的品种 。

白云歌尔临近赎回，关注防御型个券——海通可转债周报

专题：歌尔、白云转债临近赎回点评

歌尔触发赎回，白云临近赎回。 截至 5 月 19 日，歌尔转债已经满足了 15/30 ， 130% 的提前赎回条款，白云转债还差一个交易日就可以满足提前赎回条款。我们曾在 3 月 27 日周报《转债小幅反弹，关注强赎进展》中分析了 “ 历史与当前的转债强赎机会 ” ，近期歌尔和白云转债走势已经基本印证了我们的观点。

非牛市中，提前赎回后转债和正股大概率下跌，跑输行业指数。

转债表现方面， 理论上赎回公告后转债期权价值消失，转债价格趋近于赎回价，但由于市场情绪、供需关系的影响，牛市和非牛市中转债表现不尽相同 —— 熊市和震荡市中，提前赎回公告后转债价格大概率下跌，但牛市中转债先跌后涨。

正股方面， 转债提前赎回后正股面临转股抛压、促转股意愿完成、转股摊薄业绩等压力。非牛市中提前赎回公告后正股大概率下跌，牛市中正股先跌后涨。

正股相对于行业指数表现方面， 无论牛市、熊市还是震荡市，提前赎回公告后，正股大概率跑输行业指数，且牛市中更加明显。 09Q4-2013 年提前赎回转债中， T+5/ T+10/ T+15 日正股相对于行业指数涨幅的中位数为 -1.3%/-0.6%/-4.5% ，跑输行业指数概率在 62% 左右；而 15 年上半年牛市中， T+5/ T+10/ T+15 日正股相对于行业指数涨幅的中位数为 -6.5%/-5.5%/-8.4% ，跑输概率在 80% 左右。

考虑到白云和歌尔转债临近赎回，建议及时兑现，尤其需注意白云较大的摊薄压力。 截至 5 月 19 日，歌尔和白云的未转股比例分别为 60.21% 和 59.08% ，若全部转股对流通股的稀释率分别为 4.36% （歌尔）和 12.31% （白云），对自由流通股的稀释率分别为 6.77% （歌尔）和 27.06% （白云）。

或带来小量移仓需求。 17Q1 转债基金重仓券中，歌尔和白云持仓共计 5.2 亿元，若两只转债成功转股摘牌，或带来移仓需求。参考 08 江铜债的经验，或利好流动性好、规模大、表现相对较好的股性个券，如广汽、宝钢，其次为光大、三一、国贸、顺昌、九州。

上周市场回顾：小幅上涨

上周中证转债指数上涨 0.41% ，日均成交量环比下滑 23% ；同期沪深 300 指数、中小板指数和创业板指数均上涨。个券涨多跌少，涨幅前 5 名分别是汽模转债（ +3.21% ）、皖新 EB （ +3.18% ）、歌尔（ +3.11% ）、蓝标（ +2.82% ）和以岭 EB （ +2.78% ），跌幅前 3 位的是宝钢 EB 、电气转债、骆驼转债。

新券追踪： 海南航空（ 150 亿）、蓝思科技（ 48 亿）、川投能源（ 40 亿）、吉视传媒（ 25 亿）、玲珑轮胎（ 20 亿）、海翔药业（ 12.5 亿）和雪迪龙（ 6.9 亿）发布转债预案。千禾味业转债（ 3.6 亿）已获受理，浙数文化 EB （ 24 亿）已获反馈。 截至 5 月 19 日，待发行新券共计 2390 亿元，其中转债共计 60 只、 2066 亿元。

本周转债策略：关注防御型个券

白云歌尔临近赎回，我们依旧建议及时兑现，若两只转债成功转股摘牌，或带来移仓需求，或利好流动性好、规模大、表现相对较好的股性个券。在金融去杠杆推进下，风险偏好仍较低，但部分 EB 价格已经接近纯债价值，我们维持上周周观点，即债底支撑显现，关注 YTM 高出同期国债利率的个券。另外天集 EB 距离回售期还有 1.05 年，相对于回售价有 3.4% 的空间，如果后续调整可关注。

风险提示： 基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。