猪肉价格下行叠加蔬菜季节性回落共同拖累CPI重回“1”时代。
9月CPI同比加速下行至1.7%，并低于市场预期。其中猪肉价格止升转跌，以及蔬菜价格季节性回落是拖累CPI下行的主要因素。由于生猪存栏量回升，猪肉供给持续恢复，而外出农民人数的增速回升放缓，猪肉需求平稳，供给强于需求导致猪肉价格承压下行。
预计4季度CPI同比仍将下行。
虽然9月M2和社融增速继续超预期上行但这难以推升通胀，因为货币增速回升难以带来居民收入的改善，因而难以带来一般性物价上涨。核心CPI同比依然保持在0.5%的低水平，这也说明经济内生的通胀动能不足。而随着猪肉供给的稳步恢复，猪肉价格将稳步回落，再叠加去年猪肉价格的高基数，这将拖累CPI同比持续下行，预计4季度CPI同比均值将回落至1%左右甚至更低。
石油价格下行短暂阻碍了PPI同比回升的势头。
9月PPI同比较前值跌幅扩大0.1个百分点至-2.1%，环比较前值下行0.2个百分点至0.1%。PPI环比增速放缓，主要受到原油价格下行的拖累。9月WTI原油和布伦特原油价格环比分别下行了6.6%和7%。原油止升转跌是拖累PPI的主要原因。
终端需求仍在回升通道将支持PPI同比继续上行，但难以出现强劲回升。
房地产、基建和出口代表的终端需求是决定PPI走势的主要因素。年内来看，终端需求还是在回升，因而PPI同比仍将回升。展望2021年，PPI走势前高后平，难以出现一轮强劲上升。首先由于钢铁、煤炭等上游企业在2018年加大了投资扩产，其产能情况有所恢复。当工业品价格上行时，上游行业可能迅速扩产从而抑制价格上行的幅度。其次，明年需求回升将放缓，货币社融增速是内需主要的驱动因素，明年社融增速可能下行至12%左右，这意味着内需可能承压，因而PPI难以出现一轮强劲复苏。我们预计明年PPI的中枢在0.7%左右，1-5月持续回升，高点在5月达到2.1%左右，6-8月小幅走弱，9-12月在0.9%附近波动。
社融增速将于10月见顶，叠加政府债券发行逐步下行，债市的机会在逐步酝酿。
近期PMI和信贷社融数据超预期带来债市震荡调整。9月信贷社融超预期，信贷上行主要因为财政发力带动企业中长期贷款上行有关。而政府债券融资依然是支撑社融增速回升的重要原因。但10月政府债券净融资规模预计在8000亿元左右，11月与12月将下降至4000亿元左右。政府债券净融资的下行将带动社融在10月见顶后平稳回落，而明年社融增速下行幅度将更大。社融增速见顶后，经济回升预期将弱化，利率也将见顶回落。因而对债市无需悲观，债市机会正在逐步显现。
风险提示：
猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。
今日统计局公布数据显示CPI同比加速下行，PPI跌幅小幅扩大。
9月CPI同比录得1.7%，较前值回落了0.7个百分点，低于市场预期的1.8%。9月核心CPI同比0.5%，与前值持平。9月PPI同比增速-2.1%，低于市场预期的-1.7%，跌幅较8月扩大了0.1个百分点。
猪肉价格下行叠加蔬菜季节性回落共同拖累CPI下行。
9月CPI环比录得0.2%，较前值回落了0.2个百分点。由于生猪存栏量回升，猪肉供给持续恢复，而外出农民人数的增速回升放缓，猪肉需求平稳，供给强于需求导致猪肉价格承压下行。9月CPI猪肉项环比下行1.6%，较上月下行了2.8个百分点，拖累CPI环比下行0.07个百分点。蔬菜价格季节性回落，9月环比较前值下行了4个百分点，拉低CPI环比0.12个百分点。二者是拖累CPI环比下行的主要原因。非食品价格环比回升0.1个百分点至0.2%，细分来看，教育文娱和服装出现季节性的反弹回升。
虽然9月M2和社融增速继续超预期上行但这难以推升通胀，随着猪肉价格的稳步回落，年内通胀将持续回落。
9月社融和M2增速均超预期回升，财政发力，实体融资需求较强是主要驱动力量。但货币增速回升难以带来居民收入的快速改善，因而难以带来一般性物价上涨，并进而推升通胀。我们看到，核心CPI同比依然保持在0.5%的低水平，这也说明内生的通胀动能不足。而随着猪肉供给的稳步恢复，猪肉价格将稳步回落，在叠加去年猪肉价格的高基数，这将拖累CPI同比持续下行，预计4季度CPI同比均值将回落至1%左右，甚至更低。
从高频数据来看，10月上旬的农产品价格震荡下行。猪肉价格下行速度有所加快，蔬菜价格也平稳下行，预计10月CPI同比将继续回落至1%左右。
石油价格下行短暂阻碍了PPI同比回升的势头。
9月PPI环比较前值下行0.2个百分点至0.1%。PPI环比增速放缓，主要受到原油价格下行的拖累。9月WTI原油和布伦特原油价格环比分别下行了6.6%和7%。原油止升转跌带来PPI原油相关产业链价格出现环下行，其中石油和天然气开采业；石油、煤炭及其他燃料加工业环比分别较前值下行5.9和1.7个百分点至-2.3%和-0.5%。此外，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业价格环比增速也较前值分别下行0.2个百分点和2.3个百分点，并对PPI构成拖累。有色金属冶炼和压延价格回落与9月黄金价格走弱有关。
终端需求仍在回升将支持PPI同比继续上行。
房地产、基建和出口代表的终端需求是决定PPI走势的主要因素。海外疫情仍为有效缓解，补海外生产缺口的逻辑将继续支撑中国出口保持韧性。而由于财政发力，年内基建投资增速将保持平稳，9-10月可能小幅反弹，11-12月保持在8%左右。由于监管趋严地产投资难以持续回升，可能平稳放缓，并维持一定的增长。这是因为库存水平不高，地产销售有支撑，地产投资不会大幅下行。至少年内来看，内需还是在回升，只是在社融见顶后将导致内需回升的速度放缓。因而PPI同比仍将回升，10月跌幅有望收窄至-1.8%左右。
展望2021年，PPI走势前高后平，难以出现一轮强劲上升。
首先由于钢铁、煤炭等上游企业在2018年加大了透支扩产，其产能情况有所恢复。当工业品价格上行时，上游行业可能迅速扩产从而抑制价格上行的幅度。其次，明年需求回升将放缓，货币社融增速是内需主要的驱动因素，明年社融增速可能下行至12%左右，财政发力力度也将不及2020年，内需承压，因而PPI难以出现一轮强劲复苏。预计明年PPI的中枢在0.7%左右，1-5月持续回升，高点在5月达到2.1%左右，6-8月小幅走弱，9-12月在0.9%附近波动。
经济数据超预期带来债市震荡调整。
截止10月14日，10年国债和国开债收益率分别较9月29日上行了8.6bps和4.5bps至3.22%和3.76%。近期债市的调整主要是因为9月29日PMI超预期上行，10月14日信贷社融超预期，经济数据超预期给长端利率造成压力。而资金面总体平稳，短端利率R007中枢保持在2.3%附近震荡。而虽然单只国债发行规模量较大，但是截止10月14日政府债券净融资规模仅为185亿元，由于专项债要在10月底发完，预计本月还剩下6000亿左右的规模待发。但预计央行会采取措施，对冲地方债发行对流动性造成的冲击，以维持流动性合理充裕。10月15日央行投放了5000亿元1年期MLF（含对10月16日到期的2000亿元MLF的续做）和500亿元7天期逆回购操作。央行投放长钱以缓和银行缺长期负债的情况。
社融增速将于10月见顶，叠加政府债券发行逐步下行，债市的机会在逐步酝酿。
9月信贷社融超预期，信贷上行主要因为财政发力带动企业中长期贷款上行有关。而政府债券融资依然是支撑社融增速回升的重要原因。但10月政府债券净融资规模预计在8000亿元左右，11月与12月将下降至4000亿元左右。政府债券净融资的下行将带动社融在10月见顶后平稳回落。而明年社融增速下行幅度将更大，预计将回落至12%左右。社融增速见顶后，经济回升预期将弱化，利率也将见顶回落。因而对债市无需悲观，债市机会正在逐步显现。
风险提示：
猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。
具体分析详见2020年10月16日发布
的《通胀无忧，供给能力抑制工业品价格高度》
