【天虹股份|深度跟踪】天虹的新气象：充满体验感的门店，与腾讯携手加速科技转型

海通批零 · 公众号 · · 2018-05-02 22:25

正文

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写在前面： 2013 年以来，百货行业受内、外部环境影响，客流下滑、开店放缓（甚至关店）；但同时，以天虹、王府井、银泰商业为代表的优质龙头仍在积极转型，推进体验、数字化与建设供应链，优化组织结构与激励机制。对应地，我们看到二级市场在过去几年减少了对零售门店的走访频率，而 2017 年以来又有了变化，投资者一方面看到了优质龙头公司同店增长的复苏弹性，也越来越愿意也能够从草根调研、门店交流中感受到来自经营管理以及业态、客流等各个层面的深刻变化。我们认为这种变化，一方面体现当前市场环境下，零售龙头的经营能力被愈加重视和认可，另一方面也意味着消费复苏叠加产业变革，正给龙头企业带来中长期的新机遇。而让我们深切感受到这种变化的 A 股零售公司，不仅是天虹，还包括 王府井 、苏宁、永辉、 家家悦 、 步步高 等。

我们近期跟踪了公司华中大区并考察了南昌 COOL+ 、中山天虹、丽景天虹 3 家门店，且结合公司近期与腾讯达成战略合作、发布 2018 年一季报等，以下做综合分析：

1. 华中区跟踪： ① 公司第 2 大区域： 华中区 2017 年收入 28 亿元增长 6.52% ，占比公司零售收入 16% ，同店收入（ 2.87% ）与利润增速（ 28.44% ）优于公司整体； ②数字化指标居公司各区域第 1 ，包括智慧停车、 Pad 收银、手机自助收银、会员营销等综合项目。 ③ 预计未来 5 年开店 8 家：目前江西门店数 13 家、湖南 7 家，总面积约 68 万平米，占比公司 25% ；我们预计 2018-23 年在江西和湖南进一步加密，新开 8 家门店，其中江西 6 家、湖南 2 家；公司稳步展店主要得益于，拓展部组织结构的扁平化，以及轻资产模式以变现购物中心经营管理能力，缩短培育期。

南昌 3 家门店均充分体现公司经营定位，即面向城市中产阶级家庭，突出亲切感、体验感、场景化。 ① 天虹 COOL+ ：定位江西大学城精神家园， 6 层 3.3 万平米， 50% 为体验业态，各楼层主题不同，聚焦年轻人；② 中山天虹： 11 层 4.9 万平米，租赁面积占比 30% ， 2017 年收入居公司第 3 ；③ 红谷丽景天虹： 3 层约 2 万平米，百货区域场景化，比如设有美甲店、“海盗传奇”儿童乐园，超市有手机自助买单通道。

2. 以自身领先的数字化水平，承接腾讯技术赋能 。公司 4 月 25 日与腾讯达成战略合作，涵盖智能识别技术应用、数据合作、微信支付和金融业务，以及微信产品模组化后适时赋能输出等。我们认为，公司经过前期修炼内功，已在数字化、供应链与体验等各方面储备好新的成长势能，当前时点具备加速外延扩张、承接腾讯技术赋能的充分内生基础，双方合作是基于对等的资源与能力，携手推进零售行业的变革。

3. 2018 年一季报分析 ：①一季度收入 52 亿元增 10% ，可比店销售额增 11.8% 、收入增 5.0% 、利润总额增 21.3% ；②新开长沙宁乡、上饶余干天虹以及 6 家便利店，关闭 9 家便利店，截至 1Q18 末各业态门店 291 家超 264 万平米；③一季度毛利率增 0.75pct 至 26% ，销管费用率降 0.73pct ，财务收益减少约 700 万，归母净利 3 亿增 33.7% ，扣非净利 2.7 亿增 32.3% ；我们测算剔除地产，零售主业净利增约 30% 。

维持对公司的判断。 ①公司在全国 8 个省份经营购物中心 8 家和综合百货店 68 家、超市 70 家、便利店 145 家，面积共 264 万平米，网点价值优；②公司围绕数字化、体验式、供应链打造竞争力，引领百货新零售转型；③作为中航系控股下的零售企业，公司业务与集团的协同性不高，正推行股票增持计划（截至目前市场化增持计划已购买 461 万股，占比总股本 0.58% ，均价 11.08 元），治理结构有望进一步优化。

维持盈利预测。预计 2018-2020 年净利润各 8.7 亿元、 9.4 亿元、 10.4 亿元，同比增长 20.5% 、 8.9% 、 10.3% ， EPS 各 0.72 元、 0.78 元、 0.87 元，其中零售主业 EPS 各 0.64 元、 0.76 元、 0.87 元，同比增长 22.1% 、 18% 、 14.6% ；当前 14.18 元股价对应 2018-2020 年 PE 各 19.7 倍、 18.2 倍、 16.3 倍，对应 2018 年 PS 0.85 倍、 PEG 0.96 倍。考虑到公司治理和激励优，积极扩张、战略转型以应对新竞争环境等，给以零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计利润 1.3 亿元，折合目标价 16.11 元（对应 PS 0.97 倍、 PEG 1.1 倍），维持“增持”评级。

风险与不确定性。 外延扩张低于预期，新店培育期拉长，竞争加剧风险。

以下是更详细的跟踪及分析，敬请参考！

1. 华中区跟踪：优化组合业态与经营模式，以江西和湖南为主稳步展店

1.1 经营概况：同店收入与利润增速优，数字化指标为公司第 1

公司华中区 2017 年实现收入 27.89 亿元，同比增长 6.52% ，占比公司整体零售收入 16% ，是公司第 2 大经营区域（华南区收入 113 亿元占比 65% ）；华中区 2017 年毛利率增加 0.96 个百分点至 23.44% ，仅低于华南区（ 26.77% ）。

华中区收入稳定增长主要来自：（ 1 ）可比店增速优 。从收入增速来看，华中区 2010 年以来同店收入增速持续优于公司整体，且维持正增长， 2016 年触底 0.51% 后， 2017 年回升至 2.87% ，为各区域最高；从利润增速来看，华中区除 2013 年同店利润总额增速低于公司整体以外，其余年度均显著较优，且 2014-2017 年连续 4 年实现 25% 以上同店增速。华中区同店利润总额增速优远超收入增速，我们判断主要与公司近年持续调整门店及优化业态结构有关。

（ 2 ）持续稳步展店 （表 1 ）：公司 2002 年首次跨省扩张，开设南昌江大天虹， 2007 年开设华中区第 2 家门店南昌中山路天虹， 2012 年以来基本保持每年 2 家的展店速度（ 2015 年未开新店），截至 2018 年一季度末在江西（南昌、赣州、吉安、九江、上饶）门店数 13 家、湖南（长沙、株洲、湘潭、岳阳、娄底）门店数 7 家，其中综合百货 19 家、购物中心 1 家（吉安天虹），总面积约 68 万平米，占比公司整体约 25% 。

公司大力推进数字化，我们估计华中区 2017 年数字化指标居公司各区域第 1 ，包括智慧停车、 Pad 收银、手机自助收银、会员营销等综合项目。公司推行全员数字化，并没有设立专门团队，每一个员工都是数字化推广员。华中区注重品牌传播，强化品牌效应，比如请北京时装周导演开办江西时尚秀、虹领巾地铁包列、举办萌童卡司秀。

激励方面，华中区超额利润分享覆盖从店长到基层员工，按净利润超额提成，充分调动员工积极性。

1.2 外延扩张：预计华中区未来 5 年新开 8 家门店，强化规模效应

（ 1 ）竞争环境：公司瞄准中产家庭，错位竞争

与长沙、武汉、成都等中西部省会城市相比，南昌市商业竞争环境相对缓和，目前的主要连锁零售商为① 高端市场参与者主要有财富广场，未来还将有万象城、苏宁广场等开业；② 次高端市场参与者有百盛（以化妆品和女装为核心，以前 3 家店，目前 1 家，位于中山路天虹对面）；预计王府井 2018 年将开店（超 10 万平米），离天虹中山路店约 2-3 公里；③ 中档市场参与者是天虹和万达，公司主要面对家庭消费者，万达目前 3 家店且仍在开店，未来万达是公司在江西最大的竞争对手；④ 低档市场是洪客隆、华润万家等以大卖场为主要业态的零售商，另外永辉 2017 年初也已进入江西。⑤此外还有新城吾悦，运营购物中心。

公司在湖南的主要竞争对手是步步高（地级市区域渗透率较高），另外王府井在长沙经营 2 家百货门店，友阿在长沙经营 7 家门店（其中 1 家奥莱）、郴州 2 家、常德 1 家、邵阳 1 家、天津 1 家（奥莱）。此外，长沙 IFS 将于 2018 年 5 月初开业，打造长沙高端购物地标，包括 Hermès 、 Dior 、 PRADA 、 Dior Homme 、 VALENTINO 、 Saint Laurent 、 Moncler 、 Van Cleef & Arpels 、 JIMMY CHOO 等在内的约 70 家品牌首次进驻湖南。

（ 2 ）轻资产稳步展店，加密江西湖南。 公司华中区目前包括江西、湖南 2 个省份合计 20 家门店；我们预计，公司 2018-2023 年在江西和湖南进一步加密，有望新开 8 家门店，其中：

（ A ）江西省 6 家，即有望于 2018-2019 年开业的南昌朝阳洲店、宜春店（ 9 万平米）、萍乡店、鹰潭店，以及 2019 年或之后开业的上饶广丰店和吉安城南店；至此在江西 10 个地级市中，公司目前仅新余、景德镇、抚州 3 个城市未进入；（ B ）湖南省 2 家，即有望于 2018 年开业的浏阳店，以及 2018 年 1 月刚签约的永州店（ 10 万平米），预计未来将主要围绕长沙（ CC.Mall 、宁乡、浏阳）及周边布局。

结合上述 8 家储备门店以及公司拓展新店， 我们预计从中长期来看，华中区将实现南昌 20 家门店、长沙 10 家门店的经营规模，致力于成长为江西第一零售商、湖南第一零售集团，实现县县有天虹 。

在百货行业整体开店减速（甚至关店）的背景下，公司保持稳健展店速度，主要得益于：（ A ）拓展部组织结构扁平化 ：选址由以前总部负责下放到各区域，赋予更多自主权，区域均设有拓展小分队。（ B ）轻资产为主，变现购物中心经营管理能力 ：公司百货业态已探索出较好的轻资产扩张模式，实现吉安城南、泰州加盟模式以及佛山 IPAK 的管理输出；预计未来将加大推广加盟与管理输出的轻资产模式，从而变现公司在购物中心方面优秀的经营管理能力，同时有利于短期门店培育期（预计 2 年内）。

县级门店方面，从体量来看，公司目前县级门店有近 3 万平米的，也有近 6 万平米的，运营方式仍在持续优化和调整，以确立新运营标准。比如，灯具上用日光灯替代射灯，可大幅降低成本。华中区有 2 家加盟店，按固定加盟费 + 销售 / 租金提管理费用。其中，共青城店 2016 年 5 月开业，同时因商业人气带动周边房价上涨。

1.3 门店跟踪：面向城市中产阶级家庭，亲切感、体验感、场景化

（ 1 ）天虹 COOL+ ：位于高新区， 2016 年 9 月 23 日开业，周围覆盖 12 万大学生，但仅有 2-3 万居民，核心人口不到 20 万，定位为江西大学城的精神家园，大学生毕业后，第一想到母校，第二个想到 COOL+ 。

从楼层分布来看，门店 6 层共 3.3 万平米， 50% 为体验业态，百货类专柜 70+ 家，主要聚焦年轻人。每个楼层主题不同，一楼为恋物派，二楼超市、儿童、生活家；三楼少女装为主，包括美发、美甲美容、书店、咖啡等；四楼为男装主，设有密室、电玩等体验区；五楼都食客，餐饮为主；六楼娱乐圈，包括影院和街区。其中，超市 3000 多平米，涂鸦元素装饰增强体验感。

（ 2 ） 中山天虹： 公司在南昌第 2 家门店， 2007 年开业，门店 11 层共 4.9 万平米，地上 9 层、地下 2 层（ B1 为超市），第 8 层餐饮， 9 楼影院（票房 4000 万）；门店共有 400 个品牌，一个楼层 60 个，每年调整一次（比率约 30% ）；租赁占比面积 30% 。该门店 2017 年收入居公司所有门店第 3 ，各品类中，化妆品和黄金珠宝增长较好。

（ 3 ） 红谷丽景天虹： 公司在南昌第 3 家门店， 2009 年开业，辐射 10-20 万人； 3 层共 2 万平米，百货区域处处体现场景化，比如设有美甲店、 VIP 服务中心设有“免费称体重”； 3 楼为“海盗传奇”儿童乐园，超市 4000 多平米设有手机自助买单通道。

2. 公司与腾讯战略合作：以自身领先的数字化水平，承接腾讯技术赋能

4 月 25 日，公司与腾讯签订了《天虹 - 腾讯战略合作谅解备忘录》，就零售数字化，智能化等领域达成战略合作。双方联合成立“智能零售实验室”，研发支持零售业务数字化、智能化发展的系统产品模组，务实探索零售业务前沿的技术应用。

双方的合作内容包括：（ 1 ）共同探讨智能识别技术在天虹全零售业态的应用，从前台顾客服务到中台适时智能管控、再到后台大数据采集分析应用；（ 2 ）开展数据层面深度合作，应用于天虹顾客洞察、精准营销、精细化运营和门店选址等；（ 3 ）围绕微信支付和金融业务的零售场景新应用开发和案例打造；（ 4 ）将天虹成熟的数字化技术应用产品和工具在微信平台模组化，并基于微信生态适时进行赋能输出。

公司与腾讯的合作是由来已久， 2013 年即是全国第 1 家上线微信自定义公众服务号的零售企业，至今运营效果较好；而后推进零售数字化变革，加大投入的同时内部达成高度统一，数字化推进三年以来已领先同业，为本次与腾讯战略合作均奠定良好基础。因此我们认为，公司经过前期修炼内功，已在数字化、供应链与体验等各方面储备好新的成长势能，当前时点具备加速外延扩张、承接腾讯技术赋能的充分内生基础，双方合作是基于对等的资源与能力，携手推进零售行业的变革，助力公司在人工智能技术和大数据等创新应用，提升效率、降低成本、优化体验。

3. 2018 年一季报分析：收入增 10% 净利增 34%，同店增速环比显著改善

公司一季度实现收入 52.21 亿元增长 9.89% ，归母净利润 2.98 亿元增长 33.73% ，购物中心与百货同店收入各增 11.5% 和 7% ，均优于同业； 我们测算剔除地产业务（以 10%-15% 净利率计）后，一季度主业收入 50.3 亿元增长 8.3% 、净利润 2.8 亿元增长 30% 。公司同时预计 2018 上半年归母净利润为 3.74 亿 -5.62 亿元，同比增长 0%-50% 。

（ 1 ）一季度新开长沙宁乡天虹、上饶余干天虹购物中心和 6 家便利店，关闭 9 家便利店。 截至 2017 年 3 月底，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川 8 省 / 直辖市的 22 个城市，经营各业态门店 291 家，面积超 264 万平米。其中综合百货 68 家、购物中心 8 家，共 230 万平米；便利店 145 家，超市 70 家。我们预计，公司 2018 年新开 10 家百货 + 购物中心门店，其中购物中心 2-4 家（包括宜春购物中心、佛山购物中心）。

（ 2 ）一季度收入增长 9.89% ，综合毛利率增加 0.75 个百分点至 26.02% 。公司一季度实现收入 52.21 亿元，同比增长 9.89% ；其中，主营收入 50.9 亿元，同比增长 9.08% ，毛利率增加 0.64 个百分点至 25.69% 。

分业态，零售收入 49 亿元，同比增长 7.45% ，毛利率增加 0.56 个百分点至 25.49% ；地产收入 1.9 亿元，同比增长 79.66% ，毛利率增加 0.51 个百分点至 30.97% 。

分地区，各区域收入均呈正增长，其中华东地区收入增速最快（ 14.95% ），东南区增速最慢（ 0.02% ），其余地区均有 5.5%-10% 的增速；除华东地区毛利率略降外，其余地区毛利率均上升，其中成都地区毛利率大幅提升 4.81 个百分点至 24.01% ，华南地区毛利率最高（ 26.6% ）。（ 3 ）一季度可比店销售额增 11.81% 、收入增 4.96% 、利润总额增 21.28% ，而 2017 全年可比店销售额、收入、利润总额增速各为 2.78% 、 -0.22% 、 17.71% 。

从收入增速来看，除东南地区和华东地区同店收入各降 3.08% 和 3.83% 外，其余地区均有正增长，其中华南区、北京、成都和华中地区同店收入各增 7.46% 、 6.49% 、 6.04% 和 3% ；购物中心同店收入增长最快（ 11.5% ），百货和超市各增 7.05% 和 0.26% 。

从利润总额增速来看，由于公司近几年大力度的门店调整与管理提升，所有区域均实现了双位数甚至三位数的同店利润增长；除超市同店利润总额下降 13.59% 外，购物中心和百货各有 82.49% 和 36.25% 的较快增长。（ 4 ）销管费用率减少 0.73 个百分点至 18.42% 。其中，销售费用增加 3530 万元，费用率减少 0.9 个百分点至 16.61% ，管理费用率同比增加 0.17 个百分点至 1.81% ；利息收入减少，致财务收益减少 714 万元。整体期间费用率减少 0.56 个百分点至 18.23% 。

（ 5 ）毛利率与费用率双重改善，归母净利增长 33.73% 。苏州相城天虹项目的土地增值税增加，致营业税金增加 2192 万元；由于 2017 年同期前海天虹调整经营面积增加损失，营业外支出减少 1226 万元；有效税率减少 2 个百分点，最终一季度归母净利润增长 33.73% 至 2.98 亿元，扣非净利润增长 32.27% 至 2.73 亿元。