【首席推荐】周期股或“梅开二度” — 从金融周期看板块轮动

要点

 周期板块到底会春红褪去，还是春去春又来？当前市场对股市的方向纠结情绪甚浓，一方面有观点认为周期板块或随着经济动能减弱而退场，但另一方面，成长性板块因为仍然较贵而难以接力。美林时钟亦爱莫能助，因为当前一些经济现象非传统视角所能诠释。到底如何才能更清楚地判断板块轮动呢？新的视角在何处？

与美林时钟不同，金融周期突破传统经济周期视角，强调房价和信贷互相强化，既厘定宏观大方向，又考虑微观动态和金融层面的影响，能更好地帮助我们判断股市轮动。美林时钟的做法是，把宏观经济的演变当作外生的情况下，判断板块的轮动。由于宏观经济变化是微观变化的集体表现，把宏观经济的变化看作是“天上掉下来的”与现实不符。金融周期强调房价和信贷互相强化，自下而上分析宏观经济的演变，其上半场和下半场的楼市与信贷的表现截然不同。因此，即使不同经济周期中的相同阶段（比如滞胀），由于处在金融周期的不同阶段，也会有较大的差异，结果是板块轮动就可能跟美林时钟所判断的不同。

美日欧的经验表明，金融周期接近顶部之前宏观经济呈现 “类滞胀”态势，期间股市板块轮动跟美林时钟的“滞胀”状态下确实差异较大，被楼市压制的板块先于楼市下行，而被拉动的板块即使楼市放缓也仍然出彩。金融周期接近顶部时期，房价与信贷加速上行，经济增长被拖累但物价被推高（“类滞胀”）。以金融周期下的楼市变化为核心，我们发现被楼市压制的行业（比如制药、电子计算机等，以及一般消费品）的表现早于楼市褪色，而被拉动的板块（跟周期板块重叠较多，比如钢铁、有色、煤炭、建筑、建材和电力部门）则滞后于楼市。美日欧的经验表明美林时钟总体上低估了“类滞胀”时期基本金属、化工、工业、机械和非必需消费品的表现，高估了医药和必需消费品表现。另外，金融周期“类滞胀”情况下，贫富分化带动高端消费板块，压制一般消费，跟美林时钟的“滞胀”时期板块表现不同。

中国当前处于金融周期顶部附近，也呈现“类滞胀”的症状，结合美日欧和中国自身的股市轮动经验，周期板块的春天还在路上，不排除短期调整，但可能春去春再来。自2010年以来中国股市的轮动基本上符合上述金融周期的逻辑。当前中国经济下行压力仍在，GDP平减指数低位反弹至5%，“类滞胀”症状清晰。房价和信用的相互强化在“类滞胀”时期尤其明显，在楼价初现调整而投资仍比较强劲的情况下，被压制的行业仍然压力较大，被拉动的周期板块的基本面在接下来的2-3个季度相对还会比较出色。叠加于楼市之上的是，供给侧改革和海外经济复苏也可能对周期行业有所支撑。从估值来看，被拉动的周期板块总体上也没有贵过成长性行业。当然，不排除周期板块会有回调，但由于其基本面在未来相对还出色，回调之后仍可能“梅开二度”。

正文

引言：股市迷失了方向？

在周期股红火了一段时间之后，市场对股市的方向渐感迷失。虽然一季度经济超预期增长6.9%，但市场并没有因此而兴奋，大家更多担心的是未来经济能否持续。那么，大盘方向到底在哪？目前的共识似乎是周期行业或随着经济动能减弱逐步归于平淡，而成长性行业也未必能东山再起。回顾一年多来的股市，从熔断叫停，英国脱欧，再从打新股到定增收购，股市炒题材成为常态，投资者对板块轮动逻辑产生困惑。当下，中央“防风险，控杠杆”，信贷阀门越收越紧，越来越多的投资者不再轻易随题材起舞，更希望从宏观角度找到股市发展的大方向。

到底要如何判断股市的方向呢？影响股市无非有两个基本要素，一是盈利，二是流动性。所以，要判断这两者的变化，我们先要搞清楚当前经济运行的态势，不光是经济的总量，还要看清结构。大家通常用美林时钟框架来连接经济运行态势和股市表现。

美林时钟多大程度上能帮助我们判断近期的股市呢？美林时钟框架简单，方向清楚，但其缺陷也比较明显。美林时钟根据GDP增速以及通胀的变化将经济分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。美林时钟把经济周期看成是外生的，比如给定“滞胀”的情况下，讨论不同板块的表现，至于“滞胀”如何产生则没有讨论。美林时钟也假设所有的经济周期都类似，这一点与现实也有差距。众所周知，次债危机之后，全球经济经历了长达7-8年的低增长、低通胀环境，无论货币多宽松，增长和通胀都无法回升，只是到了近一年多来，才出现改善。这么长时期的低增长、低通胀，超越了一般所说的经济周期的长度，而中国经济增速自四万亿刺激以后则直线下滑，基本上没有经济周期。如何解释这些现象呢？这种情况下如何才能更好地判断市场走势呢？

国内市场上，我们率先从金融周期视角来分析这些问题，过去3年来在金融周期框架下发表一系列报告，探讨增长、通胀、货币、财政、汇率等问题。金融周期强调房价与信贷互相强化，一个金融周期包含多个经济周期，金融周期上半场和下半场楼市、信贷、汇率等表现都各有不同。因此，即使不同的经济周期中相同的阶段，但由于处在金融周期上下半场，一些行业的基本面和股市可能都会表现不同，而美林时钟恰恰没有考虑这些不同。

自1980年代金融自由化以来，特别是次债危机之前的十几年里，全球金融迅猛发展，各种衍生产品眼花缭乱，金融交易量增速远超经济增速，结果是金融危机席卷全球。 因此，撇开金融、仅仅从实体经济变化来分析股市轮动无疑是不够的。突破美林时钟，从金融周期来判断股市轮动，给我们打开一个新的窗口。

那么，当前中国处于金融周期的什么阶段呢？股市如何轮动呢，是不是周期行业速速退场，成长接力呢？ 他山之石，可以攻玉。美日欧股市的昨天或许是我们股市的今天，我们先从海外的经验谈起。

金融周期顶点前“类滞胀”

根据我们的估算，美国上一轮金融周期于2007-08年见顶，然后经过6年下行，于2014年见底，现在又处于新的一轮金融周期的早期阶段（图1）。与此相对比，中国的金融周期基本上和美国相反，当前可能接近金融周期的顶部。

金融周期接近顶部时，实体经济会表现出什么态势呢？美欧日的经验是，金融周期接近顶点时，经济增长下滑，而通货膨胀上行，我们称之为“类滞胀”。这说明当房价与信贷扩张到一定程度之后，经济增长会被拖累下来，而通货膨胀却被推升上去。美国于2004年3月-2006年8月出现我们所讲的“类滞胀”现象（图2），欧元区金融周期于2010年见顶（图3），其“类滞胀”出现在2006年10月-2008年7月（图4），而日本上一轮金融周期于1992年见顶（图3），在1988年9月-1991年3月（图5）也出现了“类滞胀”现象。这几个经济体的经验表明，“类滞胀”现象持续的时间可能为20-30个月。[1] 至于中国，图6也显示，近期在经济下行的同时，通胀却出现上升态势，类滞胀已现。

中国特色的“类滞胀”

近期中国的CPI通胀超预期下跌，是不是表明“类滞胀”逻辑已经不成立？其实不然。我们所谓的“类滞胀”并不是说经济增长要大幅下滑、通胀大幅上行，而主要是说增长与通胀出现比较明显的偏离，而且类滞胀逻辑主要是针对非食品物价。近期CPI 大跌主要是因为暖天气导致鲜菜价格大跌，实际上除去鲜菜和猪肉的其他价格仍然上升，非食品价格上行更明显。而且，正如我们在年初的报告中所指出的，中国的CPI 由于低估了居住成本的影响，而低估了通胀压力。一个更全面的通胀指标是GDP 平减指数，这不仅反映了消费价格，也反映了投资等因素的价格变化。从图7中可以看出，2016年之前的5年里，中国实际GDP 增长跟其平减指数的变化高度吻合，但2016年下半年以后就出现偏离，而今年一季度这个偏离非常明显。

跟美欧日相比，中国的“类滞胀”既有相似的原因，亦有独特的因素。一方面，金融周期快速上升时期，房价和信贷互相强化，土地和房价攀升导致社会资源错配，造成潜在增速下滑，而房价又推动价格上涨；另一方面，以一手房为主的房地产市场导致环境恶化。环境保护政策的执行压制某些行业的生产，推升价格。同时，供给侧的控制，也导致生产下降，价格上升。

●土地供应紧张，地价大幅上升，推高其他行业的成本，从而挤压经济的潜在产出。土地（包括其依附物房产）在时间和空间上固定，需求的增加，更多地体现为价格的上涨。中国土地供应完全由政府控制，在土地财政的作用下，供应弹性不大，结果是地价上升更快。近期不论是供应土地挂牌均价还是成交土地楼面价，都达到了2011年的3倍左右。

●金融和地产行业过度扩张，挤占其他部门资源，导致全社会生产率下降，并且导致输入性通胀。金融周期上半场，信贷大幅扩张，银行业获得超额利润。大量资源集中到金融与房地产行业，挤压新兴行业，同时金融和地产的超额收益还吸引不少企业“不务正业”，纷纷涉足地产（2015年非房地产上市公司房地产利润比重大幅高于2005年），结果是全社会生产率下滑。同时，贸易品受到房地产的挤压，竞争力下降，加剧人民币贬值压力，从而产生输入性通胀。

●中国金融周期加剧环境污染问题，也是“类滞胀”的推手。与美日欧等经济体不同，中国金融周期上半场叠加了以一手房开发为主的城市化进程。美国次债危机之前新屋交易不到二手房交易的十四分之一，日本1992 年之前新屋交易量是二手房交易的三分之一，而中国目前新屋的交易量却是成屋交易量的2-3倍。房地产繁荣拉动带动了高污染行业，加剧环境恶化问题。环保标准趋严，执行力度趋强，都会短期内压制生产，提升部分产品的价格。比如2016年10月份，由于对排放废水标准的强制执行，中国维生素VC粉的价格大幅提高了一倍。

● 供给侧改革严控产量，并给相关产品带来价格上涨压力。以动力煤为例，2016年国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求全国煤矿自2016年起全年作业时间不超过276个工作日，因此自2016年4月起，动力煤（Q5500，山西产）市场价就开始出现上行趋势，7月份开始更是加快上涨。近期由于电力需求回暖，而水力发电受天气影响供应相对减少，使动力煤价格进一步提高。

“类滞胀”时期楼市盛极而衰

美欧日的“类滞胀”时期，房价增速和楼市供应都经历了从高点向下滑落的过程。而中国目前房地产价格指数同比增速达到有记录以来的最高值，无论是国家对房地产价格的控制，还是房地产施工面积增速的自然放缓，均说明当前中国房地产行业所处的位置可能与美欧日“类滞胀”（浅蓝色阴影部分）的初始时间节点类似（图8-15）。

“类滞胀”时期板块如何轮动？

    回到最重要的问题，在当前金融周期接近顶部的阶段，什么板块表现好，什么表现差呢？根据美林时钟，“滞胀”时期防御型行业的股市会表现较好（比如能源，制药，公用事业、必需消费品），而周期或者成长型的行业（比如基本金属、金融、电信、非必需消费品和科技）表现相对较差。但从美欧日的经验来看，“类滞胀”时期的股票表现，与美林时钟有比较大的差异。总体而言，从美日欧的经验来看，金融周期下的“类滞胀”时期，基本金属、化工、工业、机械、非必需消费品的表现较好，而医药和必需消费品等行业的表现较差。

我们按照美欧日的“类滞胀”的起止期，用全期回报率、月度回报率中值和月度胜率来考察这三个经济体股市的表现。[2] 具体而言：

● 板块全期收益率=[(板块期末收盘价/板块期初收盘价)-1]- 大盘期同期收益率

●板块月度收益率= {[(板块月末收盘价/板块月初收盘价)-1]-大盘同期收益率}/当月天数*365

●月度中值收益率=板块月度收益率的中值胜率=每年板块中月度收益率大于零的月数/区间间隔的月份数

美林时钟爱莫能助：为什么？

美国类滞胀时期，股市表现好（超过中值）的板块包括房地产[3]、消费者服务、资本财货（基本金属，有色，化工等）、交通运输和保健设备与服务，而表现差的则包括食品与必需消费品、医药生物技术与生命科学。这跟美林时钟“滞胀”期的板块表现有较大差别（图16）。

欧元区类滞胀时期，各板块中表现与美林时钟“滞胀”不符的是，表现较好的有基础资源（包括基本金属）、化工板块，以及表现较差的有保险、零售和医疗保健板块（图17）。

日本在类滞胀时期，板块的表现与美林时钟“滞胀”期所刻画的差异更大，其中表现比较好的包括金属制品、建筑、机械、采矿和有色金属，表现得比较差的有钢铁[4]和食品（图18）。

为什么“类滞胀”时期股市表现跟美林时钟的判断不同呢？如前所述，美林时钟把经济周期看成是外生的，比如给定“滞胀”的情况下，讨论不同板块的表现，美林时钟也假设所有的经济周期都类似。而金融周期顶部的“类滞胀”源于房价与信贷的快速扩张，不是天上掉下来的，也就是说，不是外生的。因此，各行业的表现与房价和信贷高度相关，在当今金融高度发展的社会，只考虑实体而忽视金融对股市的影响远远不够。此外，美林时钟侧重相对较短的经济周期，而金融周期则反映较长的地产和信贷的作用的周期。“类滞胀”是地产与信贷周期相互强化达到顶点的产物，其发生与经济周期相关但并不完全同步。

金融周期下板块轮动的因与果

那我们究竟应该如何分析“类滞胀”时期的股市表现呢？“类滞胀”现象主要是由地产与信贷过度扩张造成的，归根到底要以楼市的走势为中心，才能看清股市的走势。由于“类滞胀”并不是金融周期任何时段都出现，而是金融周期接近顶部，因为房价与信贷互相强化到极致时期才出现，虽然股市轮动跟楼市紧密相关，但并不是简单的房地产周期的问题。

金融周期上半场，楼价上升、信贷扩张，一方面会拉动一批行业，但同时又压制一批行业。这些带动与压制的强度，跟金融周期的发展阶段紧密相关。在金融周期的初始阶段，楼价上涨也会带动信贷扩张，但对拉动行业的正面作用和对受压行业的负面作用可能不会太大。甚至可能因为全社会处于健康加杠杆时期，经济上行，那些被房价挤压的行业也可能因为需求改善而总体上受益。但随着金融周期接近顶部，房价和信贷相互强化到极致，出现经济下行，通胀上行，楼市对某些行业的挤压更大，对一些的行业的带动也可能更明显。

那么，随着金融周期的发展，楼市的演变如何带动或压制其他行业呢？ 由于金融周期在到达顶点之前都是趋势性向上，我们不妨去除楼市的长期趋势，从其波动（或者说缺口）来分析这些带动和压制作用。如果地产缺口为正并且逐步上升，它对被带动板块就会产生正的推升作用，被带动板块的收益可能上行，当地产缺口达到最大值时，被拉动板块受到的带动可能最大。要注意的是，中国楼市由于政策的反复，虽然总体趋势向上，但出现几个阶段性的变化，这跟美国明显不同。所以去除趋势，从楼市的波动来看金融周期与股市的关系对中国更有意义。

与通常所想象不同的是，当地产正缺口逐渐缩小时，被带动板块的收益，尽管上升的动力减小，但仍然处于向上的阶段，收益率持续提高。可能直到地产缺口转向，被带动行业的收益增长趋势才开始反转，而且随着地产负缺口变大，收益率受到的压制也会加大。地产负缺口达到最大值时，它对被拉动板块的负向作用达到最大值，随着地产负缺口逐渐收敛，被拉动行业收益下降到最小值，但随着地产缺口开始转正，被拉动行业的收益率开始上升，从而形成被拉动行业收益增速与地产缺口周期异步关系（图19）。

与被拉动行业相比，被房地产压制的板块收益率有完全相反的路径。在地产缺口为正并且逐步爬升的时候，它对被压制板块产生抑制作用，被压制板块收益率处于下降的阶段，当地产正缺口达到最大值时，被压制板块受到的负面作用达到最大，当地产正缺口开始逐渐缩小并趋向均衡状态的时候，被压制板块的收益仍处于下降状态，但是下降速度逐步减弱，随着地产缺口转向负值的时候，被压制行业的收益增速开始由最低点上升。地产行业的负缺口越大，被压制行业的收益受到的正向作用就越大，从而形成被压制行业的收益增速与地产缺口的周期异步关系（图20）。

一般而言，当板块的收益增速提高时，对应板块的股市表现就会变好。而根据板块的收益处于正增长还是负增长，我们可以将股市的表现分为四个部分（图21），即较差，差，较好，好。

哪些行业是被地产拉动的板块呢？房地产行业发展的全产业链（图22）给了我们最好的提示。能源、原材料以及金属、电力等都属于被拉动行业。 但针对中国而言，剔除受中国市场以外因素影响较大的板块（能源、化工），钢铁，有色，煤炭，建筑，建材，电力部门等属于被拉动部门。

哪些板块会被压制呢？首先，地产价格上升会增加生产成本，同时损害那些对外部融资依赖性较高而本身缺少优质抵押品的行业。过热的房地产业会吸引市场上大部分的资金，造成外部融资依赖型企业缺乏资金的困境，从而影响其整体盈利表现。根据BIS的研究[5]（图23），受挤压最严重的行业可能是制药和电子计算机研发部门等科研要求较高但抵押品较少的行业。

另外，房地产过热会造成财富分化加剧。高房价会造成财富基尼系数大幅上升。财富集中，一定程度上刺激了奢侈品的消费，但一般消费品会受到压制。在最近几年中，美国和印度的财富基尼系数仍然在高位中保持稳定（84%左右），而中国的基尼系数在2012年是69%，到了2014年该数值已经超过了73%。因此，整体而言被房地产压制的行业，包括制药，电子通信[6]，一般消费品行业。

“类滞胀”下的板块轮动：他山之石

美国“类滞胀”时期，被房地产推升和压制的行业的ROE增速与地产周期是否符合我们上述的逻辑呢？我们选择原材料和资本财货作为美国的被房地产拉动行业的代表，而被压制行业我们选择制药和餐饮旅行为代表。如图24-27所示，新建住房销售量在2000-2002年期间平均不到1000千套，而这期间原材料和资本财货的ROE出现下降。在2003开始到2005年末，新建住房销售量平均值都在1000千套以上，同时期的原材料、能源和资本财货的ROE明显出现上涨态势。

图26-27比较制药板块和餐饮旅游板块与新房销售，这两个行业收益变化比较符合前述的被房地产压制的行业特征。

我们再回顾一下美国类滞胀时期股市各个板块的表现。前面的图16表明，被拉动板块—能源和原材料表现比较好，而被压制板块生物医药和科技、硬件与设备表现比较差。非必需消费品-保健设备与服务表现较好，食品与必需消费品零售表现比较差。

图17表明，欧元区类滞胀时期，股市各板块的表现也类似。基础资源、化工和石油等板块表现相对较好，被压制行业中，医疗保健的表现相对较差，零售业的表现也比较差，排名靠后。

日本类滞胀时期，建筑（日本的新房与成屋交易比，在对应的金融周期顶点时仍然远高于欧美）、采矿、有色金属和石油煤炭等作为被拉动的行业，表现无一不佳（图18），而食品作为普通消费品行业，表现差强人意。

总之，尽管在“类滞胀”时期，房地产行业已经开始从金融周期顶点前的高点进入下行通道，权益市场中房地产板块表现较差（美国房地产板块由于统计口径问题—主要包括金融领域中与房租服务、房地产信贷衍生品相关受金融周期上升影响的产业，走势与日本、欧洲不同），但是在实体经济中地产依然表现为正缺口。与我们预期一致，房地产对于能源、原材料，基本金属，化工等行业仍具有拉动作用（这些行业在这一时期表现往往较好），对外部融资依赖型行业以及普通消费品行业具有一定的压制作用。

中国股市轮动再回首

我们使用中信的风格板块将A股划分成29个板块，其中钢铁，有色，建筑，建材，煤炭是地产行业拉动的板块，而如前文所述，医药和电子通信属于外部融资依赖型板块，受到地产行业压制，纺织服装和餐饮旅游则属于一般消费品，受到金融周期导致的财富分化压制。我们根据历史跨度较长覆盖范围较大的百城样本住宅平均价格走势，依据与均衡趋势的缺口，自2010年起把房价波动划分为九个时段（图28）。当股市表现较差时ROE由高走低；股市表现很差时，ROE下降至最低值；表现较好时，ROE由最低值升高；表现很好时，ROE上升至最高值。

根据前述逻辑，我们应该在股市中观察到被拉动的板块（如钢铁，煤炭，建筑，建材，有色等）在这九个阶段中依次呈现出：第 I阶段表现较好，第II阶段表现好，第III阶段表现较差，第IV阶段表现差；接下来有类似的周期，第V阶段表现较好，第VI阶段表现好，第VII阶段表现较差，第VIII阶段表现差 ，第IX阶段表现较好。

相应地，被压制的板块的股市表现，将依次呈现出如下特征：第 I阶段表现较差，第II阶段表现差，第III阶段表现较好，第IV阶段表现好；重复前面的周期就是，第V阶段表现较差，第VI阶段表现差，第VII阶段表现较好，第VIII阶段表现好，第IX阶段表现较差。

在地产的9个阶段中，我们将29个股市板块按照全期收益率排序，其中数值29表示全期收益率在同期29个板块中表现最好，而数值1表示表现最差。这三个指标的计算结果以及九个阶段的板块轮动在附录的图中给出。由于每个版块既受到个体因素的影响也受到宏观因素的影响，为了尽量消除个体因素影响，我们分别加总平均了被拉动板块与被压制板块的全期收益率排序。并将结果绘制于图29和图30。

从被拉动板块与被压制板块的平均排序来看，可以看到除了第II期（2011年5月-2011年12月）的趋势与前述的逻辑出现了偏差，其他时间段，理论和实际的走势高度吻合。

第II期的板块走势为何跟前述逻辑不同呢？这是因为四万亿大刺激的扰动。四万亿出台之后，经济过热，结果是2011年2月-7月央行3次各上调了25个bp存贷款基准利率，并且又于2月-6月分别5次各上调50个bp存款准备金率，对偏周期股的表现造成了强烈的负面影响，极大扭曲了被拉动板块的相对表现，相对提高了被压制板块的排名。被拉动和被抑制板块的平均表现列于表1。

谁的春天，谁的冬天？

我们当前或处在图28所示的地产周期的第十个阶段，这意味者我们将进入图31的阴影阶段。根据前述逻辑，被拉动板块的股市表现可能好于前一阶段，而被压制板块的股市表现或更差于前一阶段。

图32-图35，描绘了近三年来，百城样本住宅平均价格指数和被拉抬以及被压制板块的年化ROE波浪，图中的行业表现也相对吻合我们的均衡-缺口分析框架中对拉抬以及压制板块收益率和地产表现之间出现周期异步的分析。

金融周期“类滞胀”并非地产后周期

如前所述，当前的板块轮动并不是之前相同阶段的简单重复，这是因为金融周期初始阶段的楼市和信贷相互加强远没有金融周期接近顶部时段那么显著，也就是说，随着金融周期顶点的靠近，被压制板块与拉动板块和地产周期的异步性将更为明显，房价波动对被拉动行业和被压制行业的影响力可能较之前类似的时间段更明显。

图36显示，从百城房价有数据依赖，被拉抬板块与房地产价格表现就显现出周期异步的特性。比如2012年9月份百城房价开始回升，但是被拉抬板块的收益并没有出现向上的拐点，直到2013年3月份。事实上，随着金融周期接近顶点，拉动板块和地产周期的异步性将更为明显。被拉动板块的收益在地产价格同比到达区域低点时（2015年3月份缺口最低值）并没有停止下滑。同样道理，当房地产价格达到同比高点时（缺口最高值）被拉抬板块的ROE也未必会停止上升。周期异步的特征在被压制板块方面也同样得到了体现，特别是自2014年以来，越接近金融周期高点，板块基本面表现与房地产表现的越发接近图31的描述。

其次，我们的金融周期视角与地产后周期概念并不相同。地产后周期强调的是轻工制造，家电装修等产业滞后于房地产销售大致6-12个月。而我们强调的是房地产行业与市场均衡的缺口对其它行业的拉动和压制作用。分析的板块更为广泛，宏观意义也更为明显。

同时，对于消费品我们强调区分一般消费品与奢侈品。房价远超均衡价格，压制的是一般消费品，而对高端奢侈品实质上起到的是推动作用。房价正缺口扩大，加剧了社会财富分化，抑制了社会对一般消费品的消费力（“穷人”是一般消费品的主要消费群体），但是对高端奢侈品却会起到刺激作用（“富人”财富增加，对高端奢侈品消费需求变大）。

最后，正如我们比较美欧日的“类滞胀”，在逻辑大方向一致的基础上，各个国家又有各自独特的经济发展因素。金融周期趋向顶点跟我们讲的房价与信贷互动的作用上升有关，中国也不例外。但中国的“类滞胀”也有其独特因素，包括环保执行力度加大和供给侧改革（控制某些行业的产量）有关。环保力度加大和供给侧改革减少高污染和产能过剩行业的生产，导致其价格上升，从而推升其利润。

周期板块的春天还在路上

回到一开始提出的问题，周期行业是否就此结束呢？我们上面的分析表明，金融周期接近顶部的阶段会出现“类滞胀”，而这个阶段的股市中，房地产和信贷互相的强化很显著，会带动一些行业。从图37大致可以看出来，这些行业多数跟通常所说的周期行业比较类似。我们前面的分析看到，这些行业基本面的变化会滞后于房地产一段时间，由于房地产才开始调整，这说明周期行业的春天还没有结束，大概还会持续2-3个季度。

另外，国内的供给侧改革，削减了竞争力弱的中小企业产能，有助于上游周期品板块的龙头企业获得额外的垄断力，从而提高煤炭、钢铁等周期品板块的龙头企业的盈利能力。严格环保政策的推行，不但利好于相关的环保企业，同时也利好上游的龙头企业。因为龙头企业可以通过规模效应来降低成本，基础优于其他中小型的竞争者。当然，也有一些行业受到的挤压比较大，其基本面相对而言还有下行压力。

同样，中央政府货币政策向财政转化的大趋势越发明朗，也会强化了我们的判断。一方面，政府继续维持货币政策紧平衡，严控金融风险；另一方面在4月初，中共中央，国务院印发通知，决定设立雄安新区。新华社形容为，“千年大计，国家大事”。而随后，粤港澳大湾区发展规划也提上日程。强化财政政策应用，寻找新的增长点，对权益市场的影响或会强化我们的逻辑结论。

当然，谈到股市，除了要看基本面之外，还要看估值。以房地产拉动的板块为例，我们选取了自2003年至今的市盈率（TTM）以及与沪深A股的市盈率对比数据（见图38-图40，及附录B1-2）。在此期间，沪深A股的市盈率均值在20.7倍，历史最高点为46.1倍，最低点为11.3倍，目前处于历史较低水平；而煤炭、建筑、建材板块的市盈率位于历史平均水平附近，并且相对沪深A股市盈率的溢价率亦较低，有色金属、钢铁板块的市盈率位于历史水平的较高位置，相对沪深A股市盈率的溢价率亦较高。由此看见，在拉动板块内部，行业之间出现了一些分化，有色金属、钢铁板块的盈利有可能被市场反映了，股价可能存在短期回调的风险，但调整过后或会再回升。

那么，是否成长性行业的春天已然来临？我们选取了TMT行业（主要包括电子元器件、通信、计算和传媒板块）作为切入点分析成长性行业的估值情况，同样地，我们对比了以上板块自2003年以来与沪深A股的市盈率（TTM）数据（见图41-42及附录B3-4），发现四大板块的绝对估值水平都较高，且从目前的时点看，通信、电子元器件板块的估值位于历史较高水平，是否存在周期向成长股轮动有较大的不确定性。

此外，除了国内的经济与房地产发展的影响，海外经济基本面或许在晚些时候对某些周期行业提供一些支撑。欧元区、美国、日本的信贷扩张较快（图43），制造业PMI共振上行（图44）。美国经济复苏势头稳固，带动全球信心改善，或对周期品行业提供支持。

当然，我们的分析并不是说，这些被带动的行业的基本面会一定会超预期的好，而应该更多地从相对的角度解读，表现可能并不会如地产行业一般的差。也就说，这些被带动的行业的ROE 未来2-3个季度应该还有支撑，在股市排序相对或继续靠前。当然，我们不认为短期波动就不存在，我们不排除这些行业的股价会下调，但调整了之后又可能再度回升，虽然各板块由于自身原因是否回升到新的高点有不确定性，但就被拉动板块和被压制板块整体而言，很可能还会继续延续自2016年要来的排序。当然，被压制的板块近期可能还有下行压力，但我们的均衡-缺口分析框架也表明这些板块排序的反转，可能在2017年第4季度开始，它们仍然有机会。

附录：中国地产九阶段股市表现