未来，如果监管不出现明显的放松，大行的资产荒和中小银行的负债荒有可能同时出现，但无论是什么“荒”，最终考验的都是金融机构的资产管理能力。过去资金推动下的金融市场大牛市短期内可能难以再现，而结构性牛市可能已经是最好的局面，只有提高资产管理能力，才能在有限的增长下实现最大的收益。
作者／ 分析师：陈郑 叶依林 / 招银资产管理
研究指导／吴松凯 / 招银资产管理
研究指导／刘东亮 / 招银资产管理
来源／招商银行资产管理 （ 微信ID:CMB-AM）
原标题：从同业链条拆解看银行“缩表”的现在和未来 | 专题研究 招银资管研究
报告要点
银行开始调整资产负债表
从上市银行一季报来看，金融去杠杆导致资金回流，国有大行的资产、负债增速反而提高。不过，受监管升级、债券市场调整的冲击，中小银行确实降低了扩张速度，个别机构出现了“缩表”的情况。暂时来看，中小银行并不存在明显的“缩表”动机，一季度的资产负债增速虽然较去年降幅较大，但较去年同期下降幅度有限。由于一季度并不是金融去杠杆的高峰期，监管政策是在4月份之后才密集出台，同业链条收缩对中小银行的影响预计会在之后体现的更为明显。
同业链条压缩路径
监管旨在通过拆解同业链条约束各机构的加杠杆行为，降低金融系统性风险，而去杠杆就是加杠杆的逆过程。随着大银行支持中小银行快速扩张的行为受到抑制，我们预计同业存单规模将从现在的7.8万亿逐步下降并稳定在5~6万亿左右，随后保持稳健增长；委外业务的总量在4万亿左右，在主动和被动赎回共同作用下，我们预计委外规模将逐步下降并稳定在2万亿左右；同业理财到期不续后将维持低发行量，后续发展将取决于监管态度；非标投资将进行结构性调整，但占理财总资产的比重预计不会发生明显变化。
银行资产负债走势将会分化
同业链条收缩导致资金从中小银行回流到大行。大行资金回流但扩表受限，或将面临资产投放缺口；中小行在资产端调整受限的情况下资金面将进一步紧缩，或将产生资金缺口。银行虽不会出现整体“缩表”，但资产负债调整或将导致市场风险偏好的降低、负债端竞争加剧、资产配置需求下降。
未来，如果监管不出现明显的放松，大行的资产荒和中小银行的负债荒有可能同时出现。过去资金推动下的金融市场大牛市短期内难以再现，而结构性牛市已经是最好的局面，只有提高资产管理能力，才能在有限的增长下实现最大的收益。
银行资产负债表变化
2015年以来，在金融加杠杆周期中，中小银行通过同业链条快速扩表，增速基本都维持在20%左右，扩张速度远超大型银行。但是，随着监管机构加强金融监管，银行开始调整资产负债表，中小银行扩张速度快于五大银行的局面出现逆转，部分银行甚至出现“缩表”，银行去杠杆大幕已经拉开。
国有大银行
2017年第一季度，五大行平均负债17.47万亿，相较于2016年年报的16.84万亿，增长了0.63万亿，增速达到3.78%，虽然远低于2016年全年的增速，但较去年同期增速略有提高，并未出现增速的明显下行，更不用说“缩表”的情况。五大行今年第一季度负债端的稳定增长也体现在同业负债上。
从资产端来看，在负债端稳定的情况下，五大行第一季度的同业投资增速仅为4.34%，不仅大幅低于去年全年增速，也整体低于去年同期增速，可见在强监管和债市调整的压力下，大行放缓了同业投资扩张速度。不过，同业资产的增速较去年同期明显提升，反映五大行在投资受限的情况下加大了同业资产配置。
从表1的2017年第一季度国有大行资产负债扩张情况来看，五大行总资产规模与五大行负债合计成正比，保持正增长，平均增长3.53%。说明在金融去杠杆的背景下，大行资金面仍较为宽松，负债端保持稳定增长，有一定的配置需求，不过在同业投资受监管约束增长有限的情况下，同业资产成为短期内的重点配置方向。
中小银行
中小银行在本轮金融去杠杆过程中影响较大。2017年第一季度，11家上市中小银行平均负债合计3.67万亿，较去年末仅增长了0.04万亿，增速从去年的4.89%大幅下降至1.67%，且低于去年同期增速。其中，中信银行更是出现了“缩表”的情况，总负债增速为-3.39%。一季度中小银行的同业负债增速较去年同期并没有明显下降，且同业存单的发行增速还在上升，也就是说中小银行负债增速的变化不全是同业链条的收缩导致，因为1季度并不是监管最严厉的时期，同业链条的收缩主要是从4月份开始。一季度主要受金融去杠杆周期下市场利率上行影响，中小银行的存款流失，理财纳入MPA考核后表外增长乏力，表内外共振导致中小银行扩张速度放缓。
从资产端来看，与中小银行负债表增速的下降一致，中小银行的同业投资和同业资产增速较去年同期普遍下行。其中，一季度中小银行同业投资的平均增速为3.45%，较去年年报的12.05%，大幅下降了8.6%，较去年同期也明显下降。负债端受限直接导致了资产扩张乏力。
总的来看，金融去杠杆会导致资金回流，大行的资产、负债增速反而提高。不过，受监管升级、债券市场调整的冲击，中小银行确实降低了扩张速度，个别机构出现了缩表的情况。暂时来看，中小银行并不存在明显的“缩表”动机，一季度的资产负债增速虽然较去年降幅较大，但较去年同期下降幅度有限。由于一季度并不是金融去杠杆的高峰期，监管政策是在4月份之后才密集出台，同业链条收缩对中小银行的影响预计在中报里体现的更为明显，而同业链条收缩对银行资产负债表的影响还需要进一步分析。
金融去杠杆对同业链条的影响
金融去杠杆背景下，监管旨在通过拆解同业链条约束各机构的加杠杆行为，降低金融系统性风险，机构加杠杆的方式可以详见上篇报告《一图看懂金融杠杆的起因和现状》，而去杠杆就是图9显示加杠杆的逆过程。随着大银行支持中小银行快速扩张的行为受到抑制，同时监管对银行的套利和违规行为进行严格约束，此次监管风暴对同业链条上的同业存单、委外、同业理财以及非标四类业务影响较大，下面我们就政策对于这四类业务的影响逐个分析。
同业存单规模下降并趋于稳定
从2015年开始，由于同业存单负债成本低，流动性好，中小银行大量发行同业存单，部分购买同业理财，充分赚取资金成本和资产收益率之前的显著而又稳定的利差。自此，同业链条套利模式（同业存单-同业理财-委外）逐步形成，中小银行通过此链条快速扩张。
但自2016年下半年开始，同业存单利率持续显著上升，同业存单-同业理财的套利空间大幅压缩，甚至出现负值，但同业存单的发行量一直保持高位，直到4月份监管政策出台之后才开始下降，而发行利率则一直上行。我们从发行端和投资端两个方面来解读并分析后续可能的走势。
同业存单发行端
从发行端来看，同业存单发行量在今年3月份达到顶峰，总发行量为2.02万亿，但在4月份，发行量大幅下降至1.26万亿，并在5月份稳定在1.2万亿左右。4月份同业存单发行量的锐减主要与银监会要求银行将同业存单纳入同业负债进行自查有关。
若将同业存单纳入同业负债，将受到同业负债不能超过总负债三分之一的约束。基于今年第一季度末的数据来看，上市银行中只有兴业、浦发、上海银行三家银行超限，超限总额合计6658亿元，另有多家银行接近限额。虽然监管文件对于缩小同业存单存量的直接影响不大，但却能有效的抑制中小银行通过同业负债快速扩张资产的能力，且超标银行有调整资产负债表的压力。与此同时，随着同业存单-同业理财的套利空间缩小，同业理财的到期，中小银行发放同业存单进行投资的需求也在下降，更多的是对接存量的长久期资产。在多重影响之下，同业存单发行量从2017年4月开始，逐步下降。
从发行人来看，股份制银行、城商行和农商行是同业存单发行的主力。2017年3月，股份制银行和城商行发行占比均为44%，农商行占比10%，国有大行占比 2%。下面我们将分别从五大行、股份制银行和城商行这三方面来分析未来同业存单发行量的变化。
国有大行本来就不是同业存单发行的主力，其发行量仅占同业存单总发行量的2%。因其规模大，信用高，吸收存款的能力强，且具有直接向央行以较低的成本获取资金的能力，对于国有大行而言，发行同业存单并没有特别大的吸引力，也不是国有大行主要的扩张方式。不过，当其短期内出现较为紧迫的负债端压力时，国有大行也会相应的发行一定量的同业存单，增加资金流动性。截至2017年6月13日，国有大行的同业存单发行余额仅为957.9亿元。因此，国有大行在未来也将持续保持较低的同业存单发行量。
股份制银行的存款占负债的比例是最低的，同时资产管理能力更强，因此通过同业扩张的动力较大，今年一季度末同业存单存量达到3.1万亿，随后略有减少。长期而言，随着发行同业存单成本的增加，股份制银行也会相应减少对于同业存单的发放，但受制于存款端来源不足，其未来同业存单的发行增速有望超过包括城商行、农商行在内的其他中小银行。不过，实际发行量还与每个股份制银行的具体政策相挂钩。
就城商行等中小银行而言，虽然吸收存款的能力不弱，但总体来源有限，在当前央行MPA的考核制度下，通过同业融资既可以实现快速扩张又有利于未来的MPA考核。一季度中小行同业存单的余额高达4.6万亿，即便监管不断加强，但迫于久期错配下的流动性压力，6月13日的时点余额仍小幅上涨到4.7万亿。长期来看，随着资产的到期，城商行会相对减少一部分同业存单的发行。不过，在内生的扩张动力驱使下，中小行仍会持续发行同业存单进行扩张。
随着同业存单利率的上行，银监会对于同业存单发行的监管逐渐完善，同业链条套利的逐渐消解，大部分同业存单、同业理财在今年年底的到期，城商行、股份制银行对于同业存单发行量的必将减少，而国有大行将继续保持同业存单较低的发行量。所以，未来同业存单的整体发行量预计将下降，然后逐渐趋于稳定。
根据同业理财和同业存单增长趋势分析，在同业存单快速增长、同业链条套利阶段之前，同业存单的发行量大概在3~4万亿左右。若同业链条套利不存在，同业存单正常增长，至今年，其发行量应当是5~6万亿左右。我们推测，若不考虑其他因素，同业链条消解后，在监管下，同业存单应当会维持在正常增速所到达的发行量，既5~6万亿左右，并保持稳健增长。
同业存单持有端
从投资方来看，由于投资同业存单不计入广义信贷考核，加上流动性等多方面优势，同业存单对投资者仍具有较强的吸引力。虽然整体市场对于同业存单投资规模有所上升，但实际上，同业存单投资者的结构发生了较大改变。
目前同业存单的主要持有人是广义基金、商业银行、政策性银行和非银金融机构。截至2017年3月的托管数据显示，广义基金持有占比42%是最大的持有机构，其次为商业银行，持有占比40%。商业银行内部，主要是国有大银行、股份制银行、城商行和农商行占主导。
国有大行获取资金成本较低，一直有资产配置需求。特别在金融去杠杆过程中，资金回流大行，资产端将会有较强的资产配置需求。今年一季度，国有大行的同业存单持有量大幅上升1706亿，总持有量达到8664亿。预计资金回流过程中，大行将会持续2017年第一季度对同业存单的增持，未来国有大行有望成为同业存单主要的持有机构。
股份制银行对于同业存单的持有量操作空间较大。今年第一季度对于同业存单的持有量大幅下降，减持了2311亿元，总规模下降到6506亿元。长期而言，虽然股份制银行没有被动配置同业存单的需求，但为了维持资产端的稳定，其并不会持续如今年第一季度这般大的减持趋势。预计年内股份制银行将会持续减少同业存单的存量，并在下半年逐渐趋于稳定。
城商行既无明显配置同业存单的压力，也无配置同业存单的特殊需求，所以其对于同业存单的持有量，取决于同业存单相较于其他投资方式的价格优势。城商行在今年第一季度对于同业存单已经是报着减持的态度，相较于2016年年底，减持了878亿元。长期来看，若同业存单价格优势持续下降，且银监会根据银行自查报告进一步加大去杠杆的进程，城商行对同业存单的持有量将持续下降，但减持幅度不会太大，最后对于同业存单的持有量将会趋于稳定。
委外压缩但原因各异
此次监管文件反复提及了几个重点监管领域，包括“穿透”原则、“实质重于形式”原则、资金空转问题以及杠杆风险等，导致金融市场产生较大的担忧情绪。而本轮赎回将主要分为主动赎回和被动赎回两个部分。
主动赎回委外
部分机构对于委外的主动赎回主要出于两种考虑，一是因为不符合近期监管要求，对未来强监管的担忧情绪引发的对委外的主动赎回；二是因目前市场下行，部分机构委外业务业绩不达标，甚至出现亏损，该类机构不得不对其进行主动赎回；三是为了迎合监管主动赎回。
1、监管不达标
我们先来看主动赎回的第一种情况：监管不达标引起的部分委外赎回。目前整体债券杠杆率在1.09倍左右，总体杠杆水平不高。所以，近期直指杠杆的监管文件并不会直接影响各大机构的委外业务，不会使其因为杠杆方面的考虑而对部分委外进行赎回，也并没有专门的一份文件针对委外业务，明确提出自查抑或监管要求。因此，监管不达标或许不是引发委外赎回的主要因素。
2、业务亏损
受债券市场大幅调整的影响，部分委外机构在去年牛市期间加杠杆、拉久期、降信用导致大幅亏损。面对目前下行的金融市场，为了最大限度的减少亏损，部分机构可能对该部分委外业务进行赎回，并通过会计科目的调整减少账面损失。不过，通过调整会计科目调整的空间不大，且更多的是业务相对不规范的小银行，整体规模有限。
3、迎合监管
部分机构出于迎合监管的目的也会对委外主动赎回，尤其是业绩压力较小的大行，通过主动赎回委外表示对监管的支持。不过，这种情况发生的频率不会很高，规模也有限。
被动赎回委外
从广义委外的投资本源来看，委外的资金可以来自同业资金、银行自营资金和个人或机构理财资金。目前，迫于监管压力，同业存单发行量被迫减少，且同业存单利率仍呈现上行趋势，中小行的资金面较为紧张，资金流动性不好，负债端压力较大。央行的举动进一步增加了资金面的紧平衡，削弱了大行对于中小行发放流动性的意愿。部分银行可能迫于负债端的压力，对委外业务进行被动赎回，从而增加流动性，缓解资金紧张的局面。
截至2016年年末，同业理财的规模约在5.9万亿，占整体理财规模的20.61%左右。但并不是所有同业资金都流向了委外，我们合理估计，同业资金支持的委外主要占比10%~15%左右，将有至少一万亿以上的委外业务会因为同业资金受监管影响的减少而被赎回。目前，委外业务的总量在4万亿左右，我们推测未来委外规模将逐步下降，并稳定在2万亿左右。
同业理财到期不续
2015年6月份之前，同业理财占整体理财的比重维持在4%左右，而2015年6月之后，同业理财快速增长，成为了中小银行主动负债扩张的新工具。 2016年年中，同业理财占整体理财的比重为15.3%，此后同业理财占整体理财的比重大幅增长。
但无论是银监会近期8道监管文件，还是MPA考核指标，都反复强调了对中小银行主动负债、快速扩张行为的监管强意志。在46号文中银监会明确了“理财空转”套利，并要求银行对其进行自查。短期来看，迫于强监管的压力，中小银行在去年发放的大部分同业理财今年年底到期后或将不会再续期，从而同业理财规模、占比不断回落，稳定在一个较低的发行量，甚至各大机构将不发行同业理财。长期来看，若是强监管一直持续，同业理财将维持低发行量抑或逐渐消失，但若监管压力逐渐放松，各大机构或将恢复一定量同业理财的发行，但总体规模有限。
非标结构性调整
2015年非标投资占理财配置总资产的15.73%，截至2016年年末，非标投资上升至17.49%，银行理财的非标配置需求强烈。但是，本轮监管的重点之一就是非标投资，尤其是禁止银行通过多次嵌套等手段将资金流向房地产、地方融资平台和“两高一剩”等行业。资产穿透管理后，底层资产暴露，部分机构或将出现不合规现象。但是，非标资产是银行的重要收益来源，尽管不能投资监管禁止的领域，但是非禁止的领域仍有强烈的配置需求。因此，我们预测本轮强监管将会迫使银行对非标投资进行结构性调整，但占理财总资产的比重预计不会发生明显变化。不过，受理财规模增速和银行总资产规模增速放缓的影响，非标投资的增速也会相应放缓。
银行资产负债调整方向及影响
在金融市场去杠杆的冲击，同业链条收缩，中小银行缩表，部分资金回归本源。但同时，同业链条两端的资金和资产仍然存在，且资金面整体仍较为紧张，银行资产负债表走势或将分化，银行资产负债的调整势必对金融市场造成直接影响。
银行资产负债表走势分化
大银行存在资产投放缺口
迫于债券市场调整和监管的压力，同业链条流向中小银行和非银的资金出现回流，大行的资金端将会有所增加，大行扩大资产端的需求也随之增加。但是，由于监管文件的规定，同业理财逐渐消亡，表内资金又无法有效转移到表外进行投资，大行投资获利渠道减少。同时，贷款的周期较长，且大行的风险偏好较低，表内贷款短期内无法满足所有的投资需求，债券市场又在持续调整，短时间内，大行资金回流而扩表受限，或将面临资产投放缺口。
中小银行存在资金缺口
中小行在快速扩表期间，资产端对接的大部分为长久期，信用等级低的高收益资产，负债端对接的大部分为中短期的同业资产，从而实现期限错配，赚取利差。监管文件出台后，中小银行通过同业扩表的趋势被有效抑制，部分超标的中小行被迫减少同业存单的发行，并调整资产表结构。在去杠杆的进程中，中小银行资产端的高收益资产的风险溢价不断上升，导致中小行面临更大的亏损，资金面紧张。同时，因为资产端对接的为长久期资产，较难在短时期内撤出资金，在市场调整压力下，中小行的资金面将进一步紧缩，或将产生资金缺口。
银行资产负债表调整的影响
风险偏好降低
金融去杠杆导致的资金回流大行，央行又希望维持流动性的紧平衡，因此大行的资金面会相对宽松，表内贷款短期内无法满足所有的投资需求，而同业市场在强监管下已经大幅压缩，委外政策短期内尚不明朗，大行不能通过委外降低信用层级，相当部分的资金需要大行自主投资，但是大行的风险偏好低于中小行和非银机构，因而会降低市场整体的风险偏好。过去几年，债券牛市中信用利差大幅收窄的情况很难再出现，尤其是低评级债券的信用利差修复需要更长时间。股票市场也同样会受到影响，蓝筹股和高股息的股票将更受大行的青睐，不过银行资金参与股市的量相对较小，影响也相对有限。
负债端竞争加剧
由于银行主要通过期限错配的方式盈利，资产端的调整时间更长，资金回流大行会造成中小行资金面收紧，负债端竞争加剧，普通存款和非同业理财的争夺会更加激烈，银行整体的负债成本会提高，大行也不能例外。由于存款占比较低，股份制银行短期内受的影响更大，这也解释了为什么这段时间股份行同业存单和理财成本上涨的更快。长期来看，随着监管政策的落地和银行资产端调整的稳步进行，负债端竞争的局面预计会有所缓和，但同业负债端监管将会持续，在以存定贷的格局下，负债端成本大幅下降的可能性不大。
资产配置需求下降
金融去杠杆导致的资金回流大行不仅影响风险偏好，还会造成资产配置需求的整体下行，金融杠杆率的降低会降低金融体系内的货币派生能力，因为每一步的加杠杆都对应着金融资产的膨胀，近期M2增速的大幅降低已经反映了这一影响。同时，MPA考核中对广义信贷增速有严格的限制，随着更多的资产被纳入广义信贷，银行的腾挪空间变小，资产增速预计将明显回落。随着资产配置需求的下降，尤其是中小行的需求下行，金融市场短期内再次出现大牛市的可能性降低，也对金融机构的资产管理能力提出了更高的要求。
存量抛压风险
银行资产负债表调整短期内的最大风险点就是存量抛压风险，虽然监管层明确了新老划断的原则，但是在宜早不宜晚的心态下，涉嫌违规的存量资产有可能面临集中撤资导致的抛售风险，并引发金融市场的大幅波动，进一步使机构的资产受到更大损失。其中，两个需要重视的存量资产分别是券商的大集合和同业理财资产。券商大集合投资的标的有相当部分是非标和低信用评级的债券，流动性较差，一旦出现集中赎回，可能引发资产的抛售；同业理财的集中赎回虽然可能性较低，但一旦出现造成的影响也更大，资产和负债两端都可能出现大的危机，对金融市场的冲击不可忽视。
总而言之，银行是中国金融体系的命脉，银行资产负债表的调整牵一发而动全身，过去的资产荒和现在的资金荒都是银行资产负债表调整所致。未来，如果监管不出现明显的放松，大行的资产荒和中小银行的负债荒有可能同时出现，但无论是什么“荒”，最终考验的都是金融机构的资产管理能力。过去资金推动下的金融市场大牛市短期内可能难以再现，而结构性牛市可能已经是最好的局面，只有提高资产管理能力，才能在有限的增长下实现最大的收益。
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【华创宏观】扩表的过去与缩表的未来
来源／华创证券研究 ID:HCFocus
作者／华创宏观团队
扩表过去式：金融体系在独自繁荣么？
2015年至今，银行总资产增长脱离社融和M2增速“独自繁荣”。2016年M2和社融增速分别为11.3%和11.7%，而同期银行总资产扩张15.7%。M2和社融分别从负债端和资产端统计金融体系的信用创造及其对实体经济的信用支持，银行的资产扩张与两者都出现背离，看似金融正脱离实体“空转”，但考虑到银行借道对非银债权和对政府债权实现的信贷投放，上述增速缺口并不存在。
债务置换带来的新增信贷约4.5万亿。2015年以来，银行资产与社融的背离主要来自对非银同业债权和对政府债权的高增。对政府债权的高增主要受地方政府债务置换影响。作为置换债的主要购买方，银行对政府债权从2015年6月开始快速扩张。置换存量债务不会直接为地方政府和城投平台带来增量资金，但银行存量贷款被置换后，额度可重新用于投放，这意味着现有的社融统计存在低估。修正后的2015、2016年社融增速分别为14.1%和15.1%，存量债务中信贷占比为56.5%，对应债务置换带来的新增信贷约4.5万亿就体现在对政府债权项上。
借道大资管的新增信贷投放约12万亿。对非银债权的高增是银行资产与社融背离的另一个源头。刚性兑付下，为规避监管，银行借道非银实现对融资平台、地产和产能过剩行业的信贷投放，在金融资产负债表上就表现为对非银债权的膨胀。截止2016年12月，对非银债权余额26.53万亿，较14年新增15.38万亿，此外表外理财新增13万亿；同期大资管（基金子公司、券商资管和信托）新增19.39万亿，其中非标新增约12万亿。
地方政府隐形债务扩张的估算
银行资产扩张映射的是政府部门表外资产的大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产业的债务滚动。以地方政府为例，2014年新预算法实施以来，虽然表内债务从15.4万亿到2016年的15.32万亿出现了净下降，但借道PPP、城投债和非标的隐形债务扩张并未停止。
游离在社融之外的地方政府隐性债务扩张约为4万亿。我们主要从基建资金缺口的角度来估算隐性债务扩张的规模，并和大资管的资金投向数据交叉验证。具体来说，先从基建投资完成额中扣除预算内基建支出、土地出让净收入、城投债净融资和新增基建类贷款，假定城投平台可用于投资的自有资金有限，那么余下的资金缺口只能通过收/受益权、信托贷款等非标融资和PPP来筹集。根据我们的估算，2015年至今，基建的非标、PPP融资额为5.8万亿，其中已纳入社融统计的信托、委托贷款约为1.6万，游离在现有社融统计之外的约为4万亿。
我们在估算基建的资金缺口时，仅包含水利公共设施和交运，而将水电行业排除在外，主要理由如下：
绝大多数水电投资不在城投平台的投资范围内。水电行业中，城投平台介入的包括城市供水、供暖和污水处理等，占比最高的水电并不在城投的投资范围内。这点从2013年的政府债务审计报告中可以得到验证，截止2013年6月，市政工程、交运和土地收储三项合计在地方政府债务中的占比高达 67%，而工业能源合计占比不足1%。
可用于基建的自有资金为0的假设不适用于水电。以长江电力为例，16年经营活动现金流为389亿，财务费用为66.8亿，而投资活动现金流为442亿，企业有充沛的自有资金用于投资，假定水电行业的自有资金为0意味着会严重高估投资的资金缺口。根据我们之前的估算方法， 如果将水电纳入，2011年至2013年基建导致的新增债务超过10万亿，但审计结果显示仅增加7.1万亿（含银行贷款），这和公共设施、交运合计带来的新增债务更为接近。
金融“空转”实为OTD模式的风险分担与缓释
金融“空转”本质是金融机构对次级债务采用了“originate-to-distribute”模式（对于合规信贷则采用buy-and-hold模式），在多重嵌套中实现风险分担和缓释。上世纪80年代利率市场化进程倒逼美国银行业加快金融创新、发展以资产证券化为主的表外业务，经营模式也由OTH向OTD转变。传统的OTH贷款经营模式下，银行承担期限错配、流动性风险和信用风险于一身，而在OTD模式下，银行将次级贷款等资产借道特殊目的机构（SPV）实现出表，以结构性金融产品的形式把收益和风险转移给投资者。
中国近些年的“金融空转”实质也是为低效率部门融资而做必要的结构性安排。以典型的同业空转模式为例，中小银行向大行发行同业存单，再以同业存单资金购买同业理财或资管计划，但上述同业链条并不是闭环，最终资金还是进入了融资平台、地产和过剩产能行业等灰色地带，在金融资产负债表上就表现为银行对非银金融机构债权的膨胀，在实体资产负债表上则表现为政府资产负债表的隐蔽扩张。银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基本上是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业，其中，基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。调研中银行反馈还有相当部分是对民营企业和中小微企业的信贷。
刚性兑付下的监管套利进一步加剧了金融体系的多重嵌套行为。2014年的新预算法并没能有效打破中央政府对地方灰色债务的背书，刚兑预期下，金融机构仍然愿意为未纳入预算的PPP、融资平台等低信用等级政府授信，并借道非银实现分级嵌套以规避监管，并在多方参与中实现信用增信。
缩表进行时：金融缩表的负面冲击正传导至实体
金融是实体的镜像，金融“独自繁荣”的背后是实体部门的隐形债务扩张，而当金融部门在严监管下缩表时，融资的缩减和利率水平的抬升也终究会传递给实体部门，重要的是金融部门的缩表和实体低效资产的收缩哪个进展更快。如果实体低效资产清理的速度不及金融资产负债表收缩来得猛烈，流动性风险和信用风险都会被触发，并有可能会累及实体部门的高效资产。4月商业银行广义信用创造已经在收缩，监管层则放松对表内信贷的窗口指导以试图减缓对实体的冲击。
实体融资视角：融资成本回升、表外融资收缩。2017年年初以来，10年期国债收益率上行52BP，由于利率过高而取消或推迟发债的规模高达3050亿，信托、委托贷款在一季度的狂欢过后也在4月急剧收缩；表内信贷方面，一季度票据融资加权平均利率上行87BP，一般贷款仅上行19BP，但随着资金成本的不断上扬，预计在二季度也将加速上行，微观调研显示多家银行正在上调FTP价格。
金融体系视角：商业银行信用扩张正在收缩。4月其他存款性公司总资产环比减少1198亿元，这是2015年以来首次收缩，其中对银同业和非银同业债权分别减少11649亿元和3187亿元，是拖累总资产收缩的主要来源。这里有季节性因素在：受季末考核影响，同业业务会在季末扩张、季初收缩，但4月同业规模超季节性收缩，表明银行借道非银、大行借道小行的信用扩张正在被压缩。
监管边际改变：放松表内信贷控制以对冲广义信用的收缩。从4月份超预期的信贷数据以及银监会“开正门、堵旁门”的表态中均可以窥见监管正在试图以宽信贷对冲表外收缩对实体经济的过度冲击。这一轮强化金融监管的背景是资产泡沫的过分膨胀，提高了实体经济的运行成本。因此，去杠杆最终目标是脱虚向实，引导资金更多流向实体经济。实业特别是民间投资融资成本的大幅上升显然是与政策初衷相违背的，表内信贷显然是打通资金灌溉实体且成本相对较低的方式。预计二季度对表内信贷的窗口指导将明显放松，“紧货币、严监管、宽信贷”的政策组合正在形成。
宽信贷能对冲双紧的冲击么？
宽信贷难以对冲双紧的冲击。从商业银行出表的动机、信贷需求主体及信贷投放意愿来观察：首先，表外对应的信贷资产主要是是基建、房地产开发贷以及两高一剩行业，融资平台、房地产和过剩产能均是表内严格控制的领域，即便表内信贷大门打开，也难以进入上述领域；其次，民营企业与中小企业难以从宽信贷中真正受益，除了部分具备公开发债能力的民营企业。银行天然的低风险偏好决定了表内公司信贷主要投向国有企业和部分信用资质较高的民营企业。从调研反馈来看，表外信贷的相当一部分也流向了难以从表内获得信贷支持的民营企业，表外的嵌套和分层设计降低了银行承担的对这一类相对高风险民营企业的信用风险。紧货币宽信贷之下，过去几年在低利率推动下信贷脱媒更多转向债券市场的趋势会出现逆转，但不过是相同融资主体在不同融资渠道上的调整，况且从定价的有效性来说债券更为高效。因此宽信贷的“大门”对大部分民营企业和中小微企业仍然是关闭的。
经济回落的节奏会如何变化？我们依旧关注中国经济四季度出现加速下滑的可能，特别是去年下半年以来推动中国经济回暖的基建和房地产投资的融资都将受到抑制。一季度房企销售超预期、现金流充沛，财政支出节奏明显加快，加之表内外融资的支持，地产和基建投资都保持高增，但往后看，社融增速若趋势性放缓，地产和基建的高增也难以为继，基建投资年初即高点，地产投资在二季度也将迎来拐点。
由于中国金融体系的内在缺陷，紧缩中对民间投资的“误伤”也是不可避免的。3月金融机构票据融资贷款加权平均利率较2016年年末上行87BP，1-4月票据融资减少1.28万亿。考虑到中小企业签发的银行承兑汇票约占67%，并且票据融资集中在制造业、批发和零售业等民营企业高度集中的行业，民间融资成本抬升，对民间投资影响已经开始显现，4月民间固定资产投资同比由3月的8.6%下降到5.3%。在金融缩表的大环境下，虽然有技术改造和设备更新诉求的支撑，但PPP和盈利下行叠加财务成本上升，我们维持民间投资弱势企稳的判断。
信用风险可能更多来自定价能力不足的中下游领域。当然，与2014年不同的是，PPI转正具有重要的金融含义，工业企业盈利和政府财政收入都同步明显改善，上市公司财务数据也显示企业偿债能力正在提高，大规模信用风险爆发的可能性显著下降。但进一步拆分结构，中下游企业盈利受到成本挤压改善有限，信用事件的发生可能更多来自定价能力不足的中下游领域。
普益标准·资管沙龙邀请函 | MOM投资管理与实践
2017年7月22日，由普益标准主办的主题资管沙龙将在北京举办。本期资管沙龙以“MOM投资管理与实践”为主题，邀请商业银行资管部领导、业务骨干及专家学者分享经验，进行实战案例剖析，为资管从业人员搭建一个学习与交流的线下共享平台。详情请点击：普益标准·资管沙龙邀请函 | MOM投资管理与实践
第一讲：政策解读
主讲嘉宾：翟立宏（西南财经大学信托与理财研究所所长、教授、博士生导师、普益标准专家委员会主任）
主讲内容：
2017年大资管监管政策解读
一、大资管行业统一规制的现实需要与理论逻辑
二、资管新规的核心条款及执行实施效果预估
三、金融监管三重叠加所形成的市场影响及后续趋势
四、各层次资管机构对政策规制的应对策略与转型方向
注：产品研发、投资管理和流程再造等
五、严监管时代的金融同业合作及核心投研能力建设
第二讲：银行资管MOM管理及权益委外业务
主讲嘉宾：某行业领先股份行资管部高级专家（CFA、FRM）
主讲内容：
一、委托权益投资的发展历程
二、权益MOM管理模式、意义和优势
三、当前市场投资者、银行资管和管理人所面临的问题
四、MOM组合管理理念与方式
五、MOM的管理人评价体系及案例经验介绍
六、组合管理的产品化方向
第三讲：MOM投资管理与实践
主讲嘉宾：某国有行博士后，某大型城商行投资与交易团队主管
主讲内容：
一、对委外投资模式的深入思考：反思问题、真正价值所在、意义及未来
-当前委外投资存在的问题根源是什么？
-跟主动管理相比，委外投资真正的作用是什么？
-未来委外投资可能朝什么方向发展？
-什么样的资产和策略适合委外？
-委外与主动管理怎样实现互补？
二、怎样优选策略、管理人及投资经理？——看似简单，实际非常复杂的“淘金”
-怎样判断大类资产和策略？
-是否有办法能够实现有效择时？
-委外需要选到什么样的策略、管理人和投资经理？
-关键的几个点是什么？
-如何把握投资限制的尺度？
三、投后管理见真章：建立最有效、最科学的沟通督促机制
-跟管理人之间怎样的沟通和督促是最有效的？
-怎样促使管理人重视我们的账户？
-怎样的干预尺度是最拿捏得当的？
四、建立数据分析系统：构造投后账户分析、风险管理、绩效评价、获利了结体系
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