开年以来，调整行情持续演绎，背后是多重利空交织，
短期维度而言，
资金面连日来的紧平衡格局，致使短端调整压力蔓延至长端，与此同时，债市情绪也愈发谨慎，对于资金面持续转松的预期普遍不强。
中长期维度来看，
春节以来，民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，
1
月信贷开门红、通胀数据表现较好，使得市场风险偏好持续改善，也给长端带来了调整压力，并一定程度引发市场对于债牛环境出现变化的担忧，曲线形态逐渐从熊平演绎至熊陡。
曲线形态演绎的背后，机构行为出现了哪些变化？这是否在一定程度上意味着负
carry
对债市的影响迎来了新的“临界点”？
2、机构行为的三重演绎
债市资金面紧平衡至今，负
carry
状态也已持续多日，收益率曲线经历了“牛陡
-
熊平
-
熊陡”三种形态的变化，这背后，除了有迟迟未能转松的资金面、市场的风险偏好日趋改善等因素的影响之外，也对应着负
carry
状态下机构行为的三重演绎，整体呈现如下特征：
（
1
）
11
月下旬至年末：
债牛行情快速演绎，负
carry
状态初现。短端在资金和存单价格偏贵的同时却呈现背离式下行，除资金量宽和年末“抢配”需求的驱动外，央行购债、大行“买短”配合也是当中关键，而长端在基金、保险等机构的买入力量支撑下持续下行，曲线牛陡。
（
2
）跨年后至
2
月中上旬：
资金面收敛，短端调整幅度较大，负
carry
已维持相当一段时间。在配置需求的驱动下，大行、农商行“抗住”负
carry
，继续“买短”，这也在一定程度上支撑着负
carry
状态的持续，债市做多的惯性仍在，基金、保险等机构则是转入长端避险，带动曲线熊平。
（
3
）
2
月中旬至今：
资金延续偏紧，市场对于资金面最终会转松的预期也大幅降温，叠加市场风险偏好回升，长端韧性或难以维系，随着资本利得趋于降低，机构能否“扛得住”持续的负
carry
成为市场关切。近期，债市做多力量有所减弱，大行呈现“卖短卖长”，基金开始止盈，但农商行、保险的买入力量仍在，对债市的或有调整幅度将形成一定保护。但由于近期市场情绪较为敏感，在情绪面对于负反馈的担忧升温之下，基金一度加大抛售力度。
分机构来看，主要呈现以下特点：
（
1
）大行：从“买短卖长”到“卖短卖长”；（
2
）农商行：配置诉求下持续买入；（
3
）基金：近期卖盘明显增加，或面临一定的赎回压力；（
4
）“买长”特征愈发凸显。
3、债市调整到位了吗？
从资金面角度而言，
央行态度仍是关键变量。当前政策端对于“稳汇率
+
防范资金空转
+
防范利率风险”的诉求仍在。近期公开市场操作已转为净投放，资金面压力有所缓和，显示央行多重诉求考量下的呵护之意。往后看，关注资金面的改善契机，存在预期差但也是交易机会。
对应到近期债市的调整来看，
近期债市出现局部赎回压力，但整体可控，出现负反馈的概率或相对较低，当前点位或一定程度凸显配置性价比。
从基本面角度而言，
呈现积极态势，
1
月信贷开门红，节后地产销售回暖，但居民信贷相对偏弱，或指向经济修复基础或待进一步巩固，宏观叙事是否转化为调整论据待进一步观察，“每调买机”的逻辑或仍在。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险
近期，资金面持续紧平衡之下，短端的调整向长端传导，曲线有从熊平向熊陡演绎的趋势，这背后，一方面是信贷开门红、股债跷跷板等对债市行情的压制，以及市场对于债牛预期的些许变化，另一方面，在上述情形叠加负
carry
状态延续之下，机构行为也发生了一定的变化，表现为逐步引致赎回，成为影响债市走势的边际力量之一。
2/17-2/21
，
曲线短端持续多日的调整行情逐渐蔓延至长端，曲线由上半周的熊平转向下半周的熊陡，
2/24
，资金面压力逐渐缓和，但在市场对负反馈的担忧之下，长端继续调整，曲线进一步陡峭化，
具体而言：
2/17
，
债市继续走弱，
早盘偏紧的资金面和超预期的社融信贷数据压制债市表现，市场情绪较为低迷。午后在民营企业座谈会提振下，股市走强，叠加资金面的进一步收敛，推动债市跌幅加深。
2/18
，债市续跌，波动加大，短端表现弱势，曲线熊平。
持续攀升的资金利率压制短端表现，而发改委“支持民营企业积极参与‘两重’建设和‘两新’工作”表态则一定程度提振股市情绪，对长端形成压制，期间
10
年国债利率一度上破
1.7%
。午后资金面转松、股市走弱提振债市表现，但由于市场情绪还较为谨慎，至尾盘利率再度回升。
2/19
，债市重拾涨势，主因在于资金面边际转松，提振债市情绪，
日内股市表现虽“低开高走”，但债市对股债跷跷板效应有所钝化，午后随着资金面的明显转松，债市利率震荡下行，曲线牛平，形成“股债双牛”格局。
2/20
，债市未能延续涨势，资金面仍是影响债市行情的关键变量。
税期走款压力扰动资金面，叠加债市情绪仍相对谨慎，带动利率上行，午后股市表现企稳，带动债市跌幅加深，曲线趋于熊陡。
2/21
，债市继续调整，曲线向熊陡演绎。
早盘央行公开市场操作结束连续多日的净回笼状态，净投放
840
亿元，小幅提振市场情绪，但由于税期走款压力仍在、股市持续走强的压制以及市场对于资金面继续转好的预期也不强，日内债市利率在小幅回落后再度上行。
2/24
，债市延续弱势，跌幅有所扩大，长端弱势。
早盘公开市场净投放
1020
亿元，彰显央行呵护之意，资金面边际转松，带动短端震荡回暖。午后资金面有所收敛，叠加债基赎回压力增加，负反馈担忧升温之下，债市跌幅加深。
开年以来，调整行情持续演绎的背后是多重利空交织，一方面，
短期维度而言，资金面连日来的紧平衡格局，致使短端调整压力蔓延至长端，与此同时，债市情绪也愈发谨慎，对于资金面持续转松的预期普遍不强。
另一方面，
中长期维度来看，春节以来，民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，
1
月信贷开门红、通胀数据表现较好，使得市场风险偏好持续改善，也给长端带来了调整压力，并一定程度引发市场对于债牛环境出现变化的担忧，曲线形态逐渐从熊平演绎至熊陡。
然而，调整行情演绎至今，债市负
carry
状态也持续多日，曲线形态有逐渐演绎至熊陡的趋势，即短端的调整行情或蔓延至长端，曲线形态演绎的背后，机构行为出现了哪些变化？这是否在一定程度上意味着负
carry
对债市的影响迎来了新的“临界点”？
负
carry
状态始于
2024
年末债市利率快速下行时期，本质在于市场对于资金面宽松的“强预期”和资金面未入预期般宽松的“弱现实”交织，出现资金利率高于债券收益率的现象：
彼时随着货币政策定调转向“适度宽松”，大幅提振市场货币宽松预期，机构抢跑行为相对普遍，叠加临近跨年，配置盘提前发力布局票息资产，在机构极致交易行为的推动下，债市利率再度进入下快速行通道，其中，
1
年国债利率近乎“断崖式”下行。
但与此同时，
12
月资金面整体维持“量稳价贵”的格局，跨年后则持续处于紧平衡状态。资金面未如期转松或有几方面的原因：第一，政策端对于长端利率风险的关注不减；第二，“稳汇率”、“防范资金空转”诉求仍在，四季度央行货政例会重提“防范资金空转”，关于汇率，提及“三个坚决”，一定程度凸显稳汇率的决心。
债市资金面紧平衡至今，负
carry
状态也已持续多日，收益率曲线经历了“牛陡-
熊平-
熊陡”三种形态的变化，这背后，除了有迟迟未能转松的资金面、市场的风险偏好日趋改善等因素的影响之外，也对应着负
carry
状态下机构行为的三重演绎，整体呈现如下特征：
（
1
）
11
月下旬至年末：
债牛行情快速演绎，负
carry
状态初现。短端在资金和存单价格偏贵的同时却呈现背离式下行，除资金量宽和年末“抢配”需求的驱动外，央行购债、大行“买短”配合也是当中关键，而长端在基金、保险等机构的买入力量支撑下持续下行，曲线牛陡。
（
2
）跨年后至
2
月中上旬：
资金面收敛，短端调整幅度较大，负
carry
已维持相当一段时间。在配置需求的驱动下，大行、农商行“抗住”负
carry
，继续“买短”，这也在一定程度上支撑着负
carry
状态的持续，债市做多的惯性仍在，基金、保险等机构则是转入长端避险，带动曲线熊平。
（
3
）
2
月中旬至今：
资金延续偏紧，市场对于资金面最终会转松的预期也大幅降温，叠加市场风险偏好回升，长端韧性或难以维系，随着资本利得趋于降低，机构能否“扛得住”持续的负
carry
成为市场关切。近期，债市做多力量有所减弱，大行呈现“卖短卖长”，基金开始止盈，但农商行、保险的买入力量仍在，对债市的或有调整幅度将形成一定保护。但由于近期市场情绪较为敏感，在情绪面对于负反馈的担忧升温之下，基金一度加大抛售力度。
1、
大行：从“买短卖长”到“卖短卖长”
2024
年末至今，大行买入债券品种以利率债和同业存单为主。其中，对利率债的买入结构呈现从
2024
年
12
月的“买短卖长”格局，转向跨年后“卖长”行为趋于弱化，并逐渐演绎至当前的“卖短卖长”状态，具体而言：
（
1
）去年末以来，大行机构行为呈现“买短卖长”特点，“买短”或主要源于配合央行国债买卖操作，而“卖长”或主要因临近年末存在久期管理的诉求，推动曲线向陡峭化演绎：
2024/8-2024/12
，央行分别开展
1000
、
2000
、
2000
、
2000
、
3000
亿元国债净买入操作，期间大行
/
政策行购债力度高于往年平均水平。
（
2
）跨年后，大行“买短卖长”行为趋弱，一方面，
大行配债行为受负
carry
的限制相对较小，故而继续买入短端；
另一方面，
跨年后，大行久期管理的诉求降低，故而“卖长”的力度有所减弱。
