地产下行和地方财政压力加重的双重背景下，建筑企业经营财务普遍承压，本文以地方建工国企中体量较大同时业务风险已有所显现（连续计提较大规模信用减值损失）的陕西建工控股集团有限公司（简称“陕建控股”或公司）作为样本，进行观察，主要得出如下几点结论：
陕西国资委提供资金支持有限。
自2019年成立至2023年末，陕西国资委合计增资7.66亿元，合计补助6.32亿元，金额不大。2022年起陕西国资委针对建工企业资金压力问题给予一定帮扶，但注资规模及质量一般，实际拨付资本金仅2亿（申报54.5亿），无偿划拨一家小型房企意义有限。
建筑施工业务对手方结构较差，回款难题较突出。（1）房建板块
（占在建未完工合同额的78%）：
工程总承包或施工总承包项目
中主要已完工和在建项目大多分布在陕西省内，且业主为城投或事业/政府单位的项目合同额占比过半，城投业主对应项目近九成合同额（111.28亿）签订在航天经济技术开发区、高新区、浐灞生态区和西咸新区，本级财政实力偏弱，债务负担较重。房企业主占比不高，但个别项目回款同样存问题，华润置地和华侨城项目回款率均不足20%。
PPP
项目
（9个，计划总投资额为81.59亿元）所在城市能级偏低，约36.26亿元投资额（占比44%）下沉在四五线城市。对手方政府层级亦偏低，以区县级政府为主（计划投资额42.79亿，占比52%），归属地级市园区次之（25.26亿元，占比31%）。此外，梳理应收类科目，对恒大等出险房企应收类账款余额约65.95亿元，应收账款累计坏账计提比例约38%，计提程度尚有不足。
（2）非房建板块：工程总承包或施工总承包项目
主要已完工项目回款率约60%，整体回款偏慢。主要已完工和在建项目基本位于省内，对手方为城投和国企，业主资质优于房建项目，但仍有部分下沉项目回款需关注，下沉至财政偏弱的航天经济技术开发区和高新区项目对应合同额26.92亿元。国企业主项目中南泥湾红色文化小镇项目（19.72亿）已于2021年竣工，但截至24年3月末仅回款0.25亿元。
PPP
项目
（9个，计划总投资额129.55亿元，尚需投资21.34亿元）城市能级偏低，五线城市（安康市、铜川市、延安市）占比达56.6%。
仅从公司披露的“主要”项目看，业主方质量问题已较为明显，而未被披露的项目中推测也有不少回款难项目。较大规模的诉讼案件侧面反映了这一点，
截至2023年末，公司作为原告的5,000万元以上的重大未决诉讼或仲裁共51件，争议金额合计70.5亿元。
商品贸易业务和地产业务蕴含一定风险。
商品贸易业务前五大客户（不含公司及下属单位）合计销售额占比50.31%，均为民企，2家已有风险舆情，近年来贸易行业频繁暴雷，若公司进一步扩张贸易业务，易放大风险。房地产开发业务销售走弱，存量土储去化存疑，同时在建地产项目和承接恒大“保交楼”任务进一步抬升资金压力。
集团与本部债务压力均较大，依赖再融资滚续，2024年发行较低成本债券偿还高成本非标。
截至2024年6月末，合并报表口径经永续债调整的资产负债率为89.6%，杠杆水平保持高位。有息债务为906.24亿元，短债占比过高，截至23年末（24H1未披露）短债占比约55%，现金短债比仅0.66，短债压力较大。融资品种结构上，24H1银行贷款规模与23年末基本持平，占比66%；或由于债券发行成本下行（2024年截至11月25日，债券发行票面中位数2.96%），债券较23年末增加43亿元至236亿元，占比上升至26%；非标融资利率在5.71%-9.00%，成本高，其规模在23年末达到近年高位，但已在24H1通过发行债券等偿还，从而压缩至原有规模（减少62亿元至70亿元，占比7.7%），可关注后续融资品种结构变动。本部有息债务多通过其他应收款投向地产板块（198亿元），地产业务表现欠佳，资金回收周期具有不确定性，本部现金短债比仅0.07，故债务偿还依赖再融资。
综上所述，对于陕建控股而言，基本面与国企信仰的分歧已较为明显，各类敞口的消解需要时间，目前的节点暂不到讨论标债违约的地步，但市场对这类建工国企的担忧无疑会持续存在，陕建控股YY隐含已由7月的6左右上升至11月的7左右。
1. 股权结构及股东支持情况：陕西国资委资金支持尚有限
3.1总览：建工为主，商品贸易和地产为辅，盈利和获现偏弱
3.3其他业务：商品贸易客户存风险，地产销售走弱尚存投资压力
4.2本部视角：融资多转借于陕建地产，偿债依赖借新还旧
图表 1 陕建控股股权结构图（截至2024年10月17日）
图表 2 陕西省国资委对陕建控股历次注资及政府补助情况（2019-2023）
图表 3 陕西省国资委就公司评级展望发生变化所提供的帮扶及落实情况（截至2023年末）
图表 4 建工和地产业务相关科目占总资产比重变化（2021-2024H1）
图表 5 陕建控股应收账款和其他应收款情况
图表 6 陕建控股应收账款周转天数（天，2021-2024H1）
图表 7 陕建控股存货周转天数（天，2021-2024H1）
图表 8 陕建控股业务版图
图表 9 陕建控股毛利率水平（2021-2024H1）
图表 10 信用减值较多侵蚀利润（亿，2021-2024H1）
图表 11 陕建控股经营活动净现金流及收现比（亿，2021-2023）
图表 12 陕建控股新签及在手合同额及同比（亿元、%）（2021-2024Q1）
图表 13陕建控股新签合同额区域分布（亿，2023年）
图表 14 陕建控股PPP项目运作模式（以安康城区环城干道江北段建设工程PPP项目为例）
图表 15 主要房建类项目（按对手方类型分类，亿，2024Q1末）
图表 16 主要房建类PPP项目对手方政府层级分布（亿，2024Q1末）
图表 17 主要房建类PPP项目城市分布（亿，2024Q1末）
图表 18主要房建类PPP项目（亿，2024Q1末）
图表 19主要房建类PPP项目对手方财政状况（亿）
图表 20 违约类房企及其关联方应收账款情况（亿，2023年末）
图表 21 其他应收款中涉及恒大的情况（亿元，2023年末）
图表 22主要非房建类项目（按对手方类型分类，亿，2024Q1末）
图表 23 主要非房建类PPP项目对手方政府层级分布（亿，2024Q1末）
图表 24 主要非房建类PPP项目城市分布（亿，2024Q1末）
图表 25 主要非房建类PPP项目（亿，2024Q1末）
图表 26 主要非房建类PPP项目对手方财政状况（亿）
图表 27 海外建工项目区域分布（亿美元，2023年末）
图表 28海外在建建工项目回款情况（按竣工日分类，亿美元，2023年末）
图表 29 陕建控股商品贸易业务盈利表现（2021-2024H1）
图表 30 钢材综合价格指数（2019年1月4日-2024年9月27日）
图表 31 陕建控股贸易板块销售客户前五大情况（不含公司及下属单位，亿，2023年末）
图表 32 陕建地产2019-2023年销售情况（权益口径，万平米，亿）
图表 33 陕建地产2024年1-10月销售情况（权益口径，万平米，亿）
图表 34 陕建地产销售额城市能级分布（2023年，权益口径，亿）
图表 35 陕建地产销售额城市分布（2023年，权益口径，亿）
图表 36 陕建地产拿地情况（按权益建面统计，万平米，2019-2024年10月）
图表 37 陕建地产拿地情况（按权益拿地金额统计，亿，2019-2024年10月）
图表 38 陕建控股竞得原恒大文旅城项目用地（万平米，亿，元/平米）
图表 39陕建控股有息债务结构（2021-2024H1）
图表 40陕建控股银行借款到期分布情况（募集口径，按担保结构划分，亿，2024年3月末）
图表 41 陕建控股发行债券期限分布（2022-2024）
图表 42陕建股份发行债券期限分布（2022-2024）
图表 43 陕建控股发行票面情况（不含资产支持证券，2022-2024）
图表 44陕建股份发行票面情况（不含资产支持证券，2022-2024）
图表 45 陕建控股偿债压力（2021-2023年）
图表 46 陕建控股、陕建股份存续债券到期分布情况（亿元）
图表 47 本部有息债务情况（亿，2021-2024H1）
图表 48 本部其他应收款前五大欠款方情况（亿，2021-2023年末）
图表 49 陕建控股偿债压力（2021-2023年）
