【国君研究】春季开工复工跟踪及判断——国君周期论剑周观点

春季开工复工跟踪及判断——国君周期论剑电话会邀请函

跟踪节后开工复工进度；

梳理开工复工行情主线；

策略 核心观点

反弹之后，股指料将横盘震荡

核心观 点 ：股市快速反弹后，正在加速计入投资者对经济政策和产业趋势的乐观表达，市场情绪的局部高点预计将较快形成。下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。科技题材延续，周期性资产有望出现修复性机会。

▶ 大势研判：快速反弹后，股指将横盘震荡。 国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断“股市料将在农历春节前企稳”，以及坚定指出“持股过节，企稳反弹科技为要，并扩围港股”的团队。春节后，我们明确判断，“看好春节-两会窗口期，科技依然是先锋”，引领了市场共识的形成。我们对后市的看法如下：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，维持2025年中国股市“转型牛”的年度判断。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的。3）过去一段时间的快速反弹，市场正在快速计入投资者对两会政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计将较快形成。因此，我们认为下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。

▶ 2025年中国股市的投资主线在科技成长。 在2月4日“科技依然是先锋”报告中，我们提出应高度重视中国DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

▶ 行业比较：科技投资紧盯AI相关，并逐步回补低位红利。 1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会。推荐：电子/通信/计算机/广告营销，以及港股互联网。2）AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端/智能汽车/机器人；3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位，在节后实体数据弱修复的背景下，总量预期整体仍偏弱，我们预计部分稳定类周期资产在两会后将出现修复性机会，推荐：银行/煤炭/铁路公路等。

▶ 主题推荐： 1）AI应用： DeepSeek大模型本地化部署需求大增，数据敏感类客户率先落地，看好政务、金融等领域应用加速。 2）国产算力： 国内AI应用需求爆发拉动企业AI资本开支，看好受益企业数据和网络基础设施投资的服务器/AIDC产业链。 3）并购重组： 央国企资产整合加速，看好军工等高端制造和能源资源领域重组整合。 4）固态电池： 第二届全固态电池创新发展高峰论坛召开，比亚迪/长安汽车等公司发布量产计划，看好受益产业化加速的关键材料。

▶ 风险提示 ：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

金融属性压制高度，供需多纬度托举底线

行业跟踪：

①工业金属&贵金属周度研判： 特朗普宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%的关税，以及将制定“对等关税”，关税逼仓交易演绎下，国际金价逼近3000美金/盎司。然随着美国1月CPI数据显示通胀超预期抬头、降息预期回调，以及其1月零售销售数据的意外下滑、关税政策不确定性增加、逼仓交易渐歇，金价下跌、本周呈现宽幅震荡。同时工业金属方面，外盘价格存在一定溢价，需求预期虽受到美国关税政策影响，但国内国常会召开再次提振市场情绪，且市场对后续的两会召开下的政策和经济预期向好。节后铜铝加工开工率回升，供需格局边际改善，为工业金属价格提供支撑。

黄金：关税逼仓渐歇，金价或承压震荡。 ①价格：本周SHFE金涨2.90%至688.40元/克、COMEX金涨0.21%至2893.70美元/盎司，伦敦金现涨0.77%至2882.14美元/盎司。②库存：SHFE金库15吨，较上周持平，COMEX金库存1062吨，较上周增加80.88吨。③持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量上周减少1.80万张，SPDR黄金ETF持仓量本周减少17.50万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国1月末黄金储备为7345万盎司，较上月增持16万盎司，连续三个月扩大黄金储备。

白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动或更大。 ①价格：本周SHFE银涨2.65%至8254元/千克，COMEX银涨0.65%至32.66美元/盎司，伦敦银现涨1.05%至32.13美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1427吨，较上周减少2.34吨，金交所银库存为1242吨，COMEX银库存较上周增加410.87吨至10713吨。③持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量上周减少0.07万张，SLV白银ETF持仓量本周增加851.31万盎司。④制造业景气度：1月份，我国制造业PMI为49.10%，环比下降1pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

电解铝：加工开工率持续回升，累库速度有所放缓。 ①价格：本周LME/SHFE铝分别涨0.36%/0.53%至2637.5/20710（美）元/吨。②供给端：氧化铝现货跌价迅速，四川电解铝逐步复产。氧化铝期现联动继续下跌，2月14日SMM氧化铝现货指数已跌至3356元，较上周降约332元。四川地区释放复产产能，青海新增产能部分投产，本周电解铝运行产能为4345.5万吨/年，较上周增5.5万吨。③需求、库存：复工持续推进，加工开工率回升。本周下游逐步复产，开工率环比增4pct至60.8%，SMM社会铝锭库存76.3万吨（+10.9）、铝棒库存30（+2.54）万吨，季节性累库速度有所放缓。④盈利端：氧化铝价格持续下跌，吨铝盈利升至3608元左右。

铜：铜矿短缺及需求预期向好，铜价获得支撑。 ①价格：本周LME/SHFE铜分别涨0.74%/1.09%至9477/78090（美）元/吨。②供给：本周铜精矿现货TC为-8.6美元/吨，环比下降8.66美元/吨，矿端紧缺继续发酵，支撑铜价中枢。③需求、库存：本周精铜杆开工率为62.1%，环比升44.35pct，预计后续将逐步回升；本周全球显性库存合计71.72万吨，较上周减少6.8万吨。④冶炼盈利：SMM统计1月铜精矿现货冶炼亏损1585元/吨，长单冶炼亏损759元/吨。

②新能源金属周度研判： 锂板块：市场交投气氛减淡，锂价偏弱震荡。1）无锡盘2505合约周度跌0.78%至7.64万元/吨；广期所2505合约周度跌1.31%至7.68万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为838美元/吨，环比跌4美元/吨。市场较为缺货，呈现询价多、成交少的局面，海外矿山及贸易商挺价心态延续。

市场交投气氛减淡，锂价偏弱震荡。 节后下游企业复工复产进程加快，但社会库存持续累积的预期较为强烈；终端需求依旧偏疲软，市场交投氛围清淡，现货流通不畅，持货商面临较大的库存压力，对锂价企稳回升形成一定压制。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比上升16.97%、周度库存量环比上升1.53%。供给端龙蟠时代、万载时代等锂盐厂复产爬坡；赣锋达州、九岭丰城新增产线爬产顺利；产量快速恢复，市场供应充足。需求侧，周内比亚迪发布会拟对全部车型搭载高阶智驾，预示电动车智能化加速，对中长期电动车市场形成利好；但短期下游需求未能及时恢复跟进，锂价承压。我们认为，供给的强势或令碳酸锂短期内持续累库，但长期需求的乐观预期尚未被证伪，锂价短期或延续弱势走向，但整体预计仍将维持“上有顶，下有底”的格局。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.53-7.72万元/吨，均价较前周跌1.36%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.88-7.22万元/吨，均价较前周跌0.07%。

消息面平静，钴市偏弱运行。 电钴方面，欧洲市场整体需求恢复缓慢，国内市场下游磁材和合金市场进入消费淡季后需求较为平淡，多以刚需采购为主，市场整体询盘活跃度较低，散单成交难以推进，而供应端大部分冶厂商受利润尚可带动维持较高的开工率，整体供应较为充足，厂商库存积累增多出货压力偏大。钴盐方面，市场供需双弱，交投冷清，多数冶炼厂陆续复工后开工率有所提升，但下游需求端仍未有明显释放的情况，实际有效成交订单较少，预计整体价格仍将以弱稳态势为主。根据SMM数据，上周电解钴价格为15.0-17.5万元/吨，均价较前周跌0.61%。

煤炭核心观点

关注后续需求恢复速度

预计煤价 2025 年 3 月探明中期维度供需压力最大时点，从红利投资角度，需待 3 月底 4 月初的“春季新开工”验证龙头盈利稳定性。

投资建议： 近日六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，有望提升险资、养老保险等长线资金投资权益的比率；同时叠加长端利率快速下穿 2% ，参考日本美国等发达国家的经验，都将有望成为大类资产投资股债的标志性转换节点，增加权益类资产的长期配置。而红利资产具备低风险稳定分红的收益的特征，有望继续成为长线类资产加配的重要方向。

政府工作报告看，晋陕蒙三大省份煤炭产量占 2024 年全国产量的 70% ，合计增量在 4000 万吨左右。 目前公布 2025 年政府工作目标的有山西、陕西、内蒙，三大省份煤炭产量占 2024 年全国产量的 70% ，是中国煤炭供给最为主要的几大省份。 2025 年三大省份政府工作目标合计增量在 4000 万吨左右，同时考虑到山西增量已经完全在 24H2 充分释放，已经不会对实际 25 年供给产生冲击，所以仅有陕西 1000 万吨新增供给，叠加新疆的约 5000-7000 万吨新增产量（但考虑疆煤外运量可能增长仅 2000 万吨），实际最主要四大省份国内供给新增冲击在 3000 万吨左右，约 0.6% 。

动力煤：预计 2025 年煤炭价格中枢从 2024 年的 855 元 / 吨回落至 810 元 / 吨左右，依然明显高于长协 770 元 / 吨。 黄骅港 Q5500 平仓价 751 元 / 吨，较上周下跌 13 元 / 吨（ -1.7% ）。展望 2025 ，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至 0.4% 左右，对应煤炭累库也就在 2000-3000 万吨，煤价中枢会有所下。我们预计 2025 年煤炭价格中枢将会较 2024 年的 855 元 / 吨有所回落，但预计将依高于长协 770 元 / 吨。

焦煤：焦炭第九轮降价，关注年后需求恢复。 本周京唐港主焦煤库提价（山西产） 1460 元 / 吨，较上周持平。本周焦炭开启第九轮提降，同时蒙 5# 原煤成交均价跌破 900 创新低。年后煤矿复产后，供给抬升速度较快，但下游需求依然较弱，本周钢厂日均铁水产量 227.99 万吨，环比上周日均减少 0.45 万吨，预计短期仍呈现供过于求的局面，预计价格底部徘徊。

行业回顾： 1 ）截至 2025 年 2 月 15 日，秦皇岛库存 685 万吨。京唐港主焦煤库提价（山西产） 1460 元 / 吨，港口一级冶金焦平仓价 1579 元 / 吨（ -3.1% ），炼焦煤库存三港合计 416.7 万吨（ -5.4% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 77.24% （ -0.06PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价上涨 0 美元 / 吨（ 0.3% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本高 634 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 202 美元 / 吨，较上周上涨 3 美元 / 吨（ 1.3% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 223 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

交运核心观点

持续 航空票价降幅将收窄，伊朗制裁或推动中东增产

航空：重视长逻辑，盈利中枢将上升。 返程延续票价下降趋势，考虑公商务逐步启动，且 2024Q1 票价前高后低，同比降幅或收窄。油价汇率提供逆向时机。油运：影子船队制裁趋严。伊朗原油出口或因限制减九成，预计未来油运供需好于预期。

航空：春运返程客流分散后移，航空票价降幅或收窄。 1 ）返程客流较 2019 年增幅稳定： 2025 年春运前 33 天，中国民航日均客运量农历同比增长 6% ，其中节前 +8% ，黄金周 +2% ，节后返程 +6% 。返程客流分散后移，较 2019 年农历同期仍保持两成稳定增幅。 2 ）返程延续票价下降趋势，保障客流相对稳定且客座率同比较节中改善。考虑公商务逐步启动及 2024Q1 票价前高后低基数效应，预计未来票价同比降幅或将逐步收窄。 2025 年票价较 2024 年修复仍是行业共识，建议关注后续淡季公商务需求及航司收益管理策略。重申航空具长逻辑， 2025 年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。提示油价与汇率不改航司价值与长逻辑，或提供逆向时机。

油运：影子船队制裁望持续，伊朗制裁或推动中东增产。 上周中东 - 中国 VLCC TCE 小幅回落至 3.9 万美元；新澳航线 MR TCE 小幅回升至近 2 万美元。据彭博，美国财政部长表示将伊朗原油出口减少至 10 万桶 / 天。过去四周，伊朗原油出口量为 172 万桶 / 天。若完全执行，伊朗原油出口或缩减九成，将减少全球海运出口约 3.5% 。对伊朗原油出口限制或将： 1 ）有助于合规市场货盘恢复； 2 ）提升 OPEC+ 增产意愿。年初以来，美国伊朗及俄罗斯影子船队制裁趋严。重申原油增产利好油运，预计未来油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。

数说春节：居民出游及消费旺盛，快递件量增速超预期。 1 ）出游需求旺盛：根据文旅部， 2025 年春节假期 8 天全国国内出游人次同比增长 5.9% ；国内出游总花费同比增长 7.0% ，分别较 2019 年增长 26%/15% 。出游延续过去一年假期短途出行偏好趋势，国内出游客单价同比增长 1% ，恢复至 2019 年 91% 。 2 ）消费增长显著：根据税务总局，春节假期 8 天黄金周，全国消费相关行业日均销售收入同比增长 10.8% ，其中旅游相关服务销售收入同比增长 37.5% 。 3 ）快递件量增速超预期：根据邮政局截至 2 月 6 日， 2025 年春运快递业揽收 / 投递快递包裹农历同比分别增长 37.6%/35% 。 2024 年行业件量同比增长 21% 超市场预期，局方预测 2025 年件量同比增长 8% 左右稳步上升。头部企业关注份额提升，行业监管或保证价格竞争良性。

策略：维持航空油运增持。 1 ）航空：重视超级周期长逻辑，盈利中枢将上升。春节返程延续票价下降趋势，考虑公商务逐步启动且 2024Q1 票价前高后低，同比降幅或收窄。油价汇率提供逆向时机。 2 ）油运：影子船队制裁趋严。对伊朗原油出口限制或有助于合规市场货盘恢复与提升 OPEC 增产意愿。预计未来油运供需将好于预期 。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

风电发电量同增，现货电价同比下滑

2025年1月风电发电量改善趋势初现；主要省份风光现货电价同比下行，风电降幅低于光伏。

2025年1月风电发电量改善趋势初现。 近期4家港股公司披露2025年1月发电量数据：2025年1月龙源电力/大唐新能源/中广核新能源/新天绿色能源风电发电量56.5/28.0/8.9/14.8亿千瓦时，同比 2.4%/ 0.4%/ 9.4%/-0.4%，同比增速较上年同期 10.7/ 7.9/ 22.6/ 1.0ppts；我们推测三家公司风电电量边际改善主要与1月来风好转等因素有关。据中电联统计，2024年全国风电利用小时数2127小时，较2019~2023年风电平均利用小时数-39小时；考虑到上年同期的低基数效应，我们预计2025年风电利用小时数有望修复。

2025年1月主要省份风光现货电价同比下行，风电降幅低于光伏。 据兰木达电力现货公众号：1）风电：2025年1月山西/山东/甘肃/蒙西风电均价190.7/230.9/286.0/269.9元/兆瓦时，同比-30.4%/-1.0%/-2.8%/-48.3%，环比-13.1%/ 5.5%/ 24.4%/-7.3%；2）光伏：2025年1月光伏均价87.0/127.2/126.7/172.8元/兆瓦时，同比-47.1%/-30.6%/-22.2%/-51.3%，环比-33.5%/-13.5%/-20.8%/-22.1%。我们推测2025年1月主要省份风光电价同比下行与供需宽松格局延续及装机高速增长有关：1）2024年12月山西/山东/蒙西火电利用小时数430/373/452小时，同比-26/-20/-50小时；2）截至2024年末，山西/山东/甘肃/内蒙古风电装机26.2/26.7/32.1/86.0GW，同比 4.7%/ 3.0%/ 23.0%/ 23.5%；光伏装机34.8/76.1/31.9/48.2GW，同比 39.6%/ 33.7%/ 25.6%/ 109.1%。

投资建议： 维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种。（2）水电：逆向布局优质流域的大水电。（3）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。（4）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。（5）核电：长期隐含回报率值得关注。

市场回顾： 上周水电（ 0.11%）、火电（-0.96%）、风电（-1.09%）、光伏（-0.50%）、燃气（-0.64%），相对沪深300分别-1.08%、-2.15%、 -2.28%、-1.69%、-1.83%。电力行业涨幅第一的公司为广安爱众（ 22.48%），燃气行业涨幅第一的公司为中泰股份（ 4.03%）。

风险因素： 用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

地产核心观点

强于季节性表现，远期信心增强——对近期楼市的点评

2025年1月部分房企成交同比仍为负增长，但考虑春节在1月的天数较多，因此，实际成交情况大概率好于同期，同时，春节期间的外部变化也对远期信心给予增强。

按照克而瑞的数据，2025年1月，大部分房企销售同比为小幅负增长，而部分建筑类央企表现亮眼。 按照我们一贯跟踪的权益销售金额口径，大部分房企销售略有负增长，但整体幅度并不明显，同时，12月表现较弱的保利等，有了明显改善。表现整体亮眼的仍然是建筑类央企，一方面，这类企业老库存的历史包袱较小，新项目对应的去化相对不错；另一方面，原有地产业务不大，因此，基数效应也使其同比增速表现亮眼，但无论如何，从绝对规模来看，这类企业已经占据不可忽视的比重。

若考虑春节在1月天数较多的因素，则实际表现强于季节性，考虑2025年1月包含了4天法定假期，按天数算同比已经为-13%，也即，好于-13%的降幅就可以视为同比改善。 即便不考虑法定节假日之前就可能有的请假等占用假期时间的情况，正常法定节假日对应的占用就已达4天，再考虑1月总计31天，那么影响的幅度就已经达到了-13%。我们预计，实际的1月销售在降幅上会好于-13%，也即，考虑假期影响调整后的整体销售表现预计为同比略微正增长。

市场过去习惯于认为是房企交付压力大的影响导致居民不买房，但我们认为，宏观环境因素带来的心理波动更大，而今，尤其在春节期间，AI、机器人等产业的表现，将有望重塑远期信心。 楼市在过去受实物影响的程度较低，无论是户型、工程质量、物业管理等的好坏对楼市的销售影响都不大。不仅如此，尽管目前已经有高得房率的项目销售，但对已经固定得房率的二手房冲击并不明显，因此，我们仍然认为，更大的主导居民购房的因素是对未来的长期判断，而这在经济转型下，受产业周期表现的影响尤为显著。当前，AI、机器人等先进领域的快速发展，能够给居民中长期预期带来信心的提振。

价格的改善仍然领先于销售，反应在资本市场上就是估值的表现将领先于基本面，仍然推荐能够做远期展望的企业，重点关注国企改革。 我们建议跟踪地方国企的变化，继续关注重组类公司。

风险提示： 不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。

建材核心观点

消化开工悲观预期，大宗Q1量价分化

消化开工悲观预期。我们从产业链缩表的节奏判断，2025年春季开工实物量同比或还有下滑压力，但幅度或小于去年同期，年内寻求相对企稳的概率存在，市场对开工的悲观预期将逐步消化。消费建材板块赔率优先，中期格局优势明显，估值空间突出；水泥板块吨盈利水平Q4环比和25年同比有望迎来实质性改善，供给侧优化落地预期增强。市值管理新政对权重和破净板块要求更为严格，更利好权重。推荐消费建材和水泥龙头。

玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块长协提价逐步落地，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。

钢铁核心观点

需求有望持续回升，累库速度有望趋缓

钢铁板块目前仍处于底部区域，我们持续看好行业需求改善与供给重塑，行业龙头竞争优势逐步提高。

1、需求边际回升，累库速度有望趋缓。 上周五大品种钢材表观消费量662.35万吨，环比升86.63万吨；产量813.72万吨，环比升5.09万吨；总库存1822.50万吨，环比升151.37万吨，但仍维持过去几年同期最低水平。247家钢厂高炉开工率77.98%，环比持平；高炉产能利用率85.6 %，环比降0.16个百分点；电炉开工率35.9 %，环比升7.69个百分点；电炉产能利用率29.85 %，环比升3.51个百分点。短期来看，随着下游继续复工复产，且逐步向3月旺季切换，我们预期钢铁需求有望持续回升，总库存上升速度将逐步趋缓。

2、盈利率环比下降。 上周45港进口铁矿库存15392.53万吨，环比升24.85万吨，维持高位水平。上周螺纹模拟吨毛利183.6元/吨，环比降66.4 元/吨，热卷模拟吨毛利143.6元/吨，环比降66.4元/吨；247家钢企盈利率50.65 %，环比降0.87个百分点。展望2025年，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复。

3、需求有望逐步企稳，供给有望收缩。 2025年伴随地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已超两年时间，尾部钢企出现亏现金流情况，2024年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期2025年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，超低排改造、环保、碳中和政策等都将重塑行业竞争格局，我们更看好具备环保与低碳优势的龙头公司。2024年10月9日中钢协召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”，就加快促进联合重组和完善落后产能退出机制达成共识。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

4、维持“增持”评级。 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

风险提示： 供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

基础化工核心观点

化工品价格景气度复苏，重视供需与成本机会

联系人：沈唯13701789143

政策端积极化解行业供需阶段性矛盾，推荐业绩有韧性且中长期有成长的周期龙头及格局优异、需求增长的新材料细分龙头。 2025 年，特朗普关税 2.0 正式开启，海外产能有望重估。

本周市场表现及价格跟踪： 本周（ 2.10-2.14 ）上证指数涨跌幅为 +1.3% ，创业板指涨跌幅为 +1.88% ，基础化工指数（ CI005006 ）涨跌幅为 1.23% ，在 30 个板块中排第 14 位。领湃科技（ +47.83% ）、航锦科技（ +47.20% ）、亚香股份（ +43.70% ）、杭州高新（ +35.07% ）、瑞泰新材（ +27.08% ）。

本周化工品价格景气度复苏 较明显。 本周重点化工产品上涨 45 个，下跌 21 个，行业整体景气度复苏较明显，周价格涨幅前五分为是 NYMEX 天然气（ +9.64% ）、 MAP( 四川金河 55%) （ +9.53% ）、尿素 ( 波罗的海 ( 小粒散装 )) （ +8.97% ）、硫磺 (Cfr 中国现货价 ) （ +7.14% ）、煤焦油（山西）（ +6.75% ）。近期市场对于有机硅、 MDI 、钾肥等品种的涨价亦较为关注。我们认为行业景气度复苏的主要原因在于临近 3-4 月传统消费旺季，叠加较多大宗化工品价差处于历史低位，供给端企业探涨意向强烈，后续涨价持续性需持续跟踪下游需求情况。但长期来看，供需关系有望自 2025 年起逐渐向好。供给端，政策有望发力综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾；此外，较多行业进入扩产尾声或已结束扩产，且长期较大的盈利压力有望推动边际成本企业有序出清，进而改善供给格局。需求端，我们看好内需发力下的结构性需求机会。成本端，原油价格或将下行，改性塑料、改性塑料添加剂、涂料、维生素、甜味剂、制冷剂等产品供给格局稳定，部分产品定价通常有长单形式，或保持盈利水平相对稳定甚至受益于原油价格下行。

海外产能有望重估。 2024 年至 2025 年间，已有多个基础化工品受到 / 正在受到美国及欧盟的双反调查。 2025 年 2 月，美国对华全面加征 10% 关税。面临愈发严峻的关税压力，海外产能有望重估，如香料、阻燃剂、聚氨酯行业等。此外，部分尚未出海的企业，亦需关注有能力率先出海的龙头企业的出海进程，如钛白粉行业等。

风险提示： 海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。

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