2021年8月，我写过一篇
《削减QE预期带来的美债收益率反弹：帝国经济衰落过程中的死猫跳》
，认为美联储将削减QE、加息，带来美债收益率、美元指数上涨，并且将导致全球金融资产价格剧烈波动。但是加息只是美国经济衰落过程中的“死猫跳”。由于美国自然利率长期下行，因此未来一旦有风吹草动，美联储将不得不再搞一波QE。QE和0利率甚至负利率将成为美国货币政策的常态。长期内它只能一直宽松下去，保持非常宽裕的流动性水平、非常低的利率水平。
最近市场开始预期美国经济将出现衰退。3月11日，
Larry Summers说美国经济陷入衰退
的
可能性
已“接近
50%
”。市场有不少人认为，川普政府会制造一次衰退，然后放松货币。
在前副总理刘鹤2013年出版的《两次全球大危机的比较研究》中，总结了1929、2008年两次全球大危机的10个共同点。我试图用一个统一的理论框架来对这10个共同点做出解释
（未来会详细写在我的书里）。
其中有一个共同点是：在两次大危机之前，美联储都采取了宽松政策，造成经济泡沫，最终不得不紧缩货币，刺破泡沫。刘鹤（2013）认为，美联储对已经全球化的世界经济与美国作为储备货币国所应该执行的货币政策认识很不到位。
我认为，在1929、2008两次大危机之前，以及1990年日本泡沫破裂之前，央行维持宽松的货币政策，是因为资本边际回报率下降。央行不得不放松和货币政策和金融监管，听任企业和居民加杠杆。随后资产泡沫破裂引发资产负债表衰退，而资本边际回报率缺口为很低的负值，使资产负债表衰退被大大强化
（此处不赘述）
。
这就凸显了央行在政策选择上的两难
：是听任经济步入低速增长，让企业赚取较低的资本回报率；还是放松政策、刺激经济，人为制造繁荣？
事实证明，
大多数央行都会选择后者
。如果不这样做，势必会遭到社会各界包括政府、企业、居民甚至外国的批评，他们会认为央行没有尽到责任、履行使命，央行就失去了存在的意义。
但是，刺激的结果往往是，在短短几年的虚假繁荣和资产价格泡沫之后，不得不刺破泡沫，诱发资产负债表衰退，最后造成更大的危机。
其实要挽救经济，从根本上说，应该设法提高资本边际回报率。如果只是靠放松货币加杠杆，那么在提高ROE的同时，也带来了巨大的风险。
因此，在面对资本边际回报率下降，央行不得不放松政策时，还应该做到：
第一，把握一定的“度”。央行应该非常清楚，
（
1
）在资本边际回报率下降阶段，货币宽松是必要的，但单靠货币政策不能解决根本问题。
（
2
）资本边际回报率越低，需要货币宽松的力度越大，货币政策的效果越差。因此央行应该时刻监控边际回报率，就像ICU的医生应该时刻监控患者的血氧、心跳、呼吸甚至体温一样，跟踪经济中各类资本回报率的变化，监控资产价格中“泡沫”的含量，防止政策过于宽松，导致资产价格严重脱离经济基本面，给未来埋下隐患。
即央行的目的应该是“托”而不是“举”。
第二，政府应该意识到，挽救经济的根本，不在于央行的政策，而在于通过制度改革和科技创新提升资本回报率。央行放松政策只是为制度改革和科技创新争取时间，不能代替制度改革和科技创新。
第三，在央行适度刺激经济时，必须由其他部门相互配合，对进行深刻的结构调整，而不是满足于货币宽松带来的暂时虚假繁荣。
从实践看，无论是日本、欧元区还是美国，在这些方面做得都并不好。日本经济陷入衰退35年了，居然没能进行彻底的结构改革。在美国和欧元区，由于政府无力对经济结构进行深刻的调整，因此一旦经济增速下降，就严重依赖央行的宽松政策，把“量化宽松”这种在特殊时期采取的权宜之计，当成了日常操作；把紧急时刻才能使用的肾上腺素，当成了可以每天服用的咖啡因，导致了严重的“耐药性”。美联储的政策力度越来越大，动辄一瞬间把利率下调到0。
但是由于资本边际回报率下降的趋势没变，因此美联储的宽松政策只能支撑经济出现短暂的反弹，一旦出现外生的负向冲击，经济增速就会下降，不得不再度采取宽松政策，在利率下调到0。最终导致联邦基金利率脉冲式上升或下降，就像“死猫跳”一样。
因此如果美国2025年出现衰退，美联储下调联邦基金利率下降，也只不过是为制造下一次死猫跳做准备而已。
相比之下，中国央行要谨慎得多
（我觉得过于谨慎了）。在放松货币政策的过程中非常小心，生怕多宽松一点。同时政府一直在对经济结构进行调整。
目前Elon Musk正在率领美国政府效率部进行大刀阔斧的改革，这个思路是对的，可以清除抑制经济效率的各种因素，提高美国的自然利率。但是这种改革绝不会一帆风顺，目前已经遭到来自各方面的攻讦，未来前景并不乐观。
话说，如果美国真的再度步入衰退，那东西方就又开始“比烂”阶段。倒是欧洲，如果真的派志愿军去死磕俄国，搞不好可以来一波“战争景气”（不排除欧洲有政客会打这个主意）。希望他们从中国多买点商品。
