美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。
最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的：一方面，市场出现很少见的美元、美股（尤其是科技股）和黄金的共同上涨的行情，而这一般仅发生在特定的背景下另一方面，美国第一季度GDP和PCE的数据似乎让年初“金发女郎”（高增长、低通胀）的宏观叙事发生180度转弯，市场开始出现“滞胀冲击的声音。所以美元、美股和黄金未来怎么变？如何去把握增长-通胀的叙事以及背后的资产含义？
我们认为当前美元是“虚胖”的，背后主要的原因是日元跌破158。
宏观叙事上，我们认为是“滞不足而胀有余”，主线上依旧会更偏向“再通胀”线索，尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制，但这一背景在利空降息预期的同时，也是利多商品和新兴市场股市的。
我们认为当前的“滞胀”忧虑是“跛脚”的。至少有三个层面的原因。
第一，从最近的美国数据来看，美国经济自身是“滞不足而胀有余”的。
美国一季度GDP虽不及预期，但“底色”其实并不差。最主要的拖累是进口和库存，而国内需求并不差—更能代表国内终端需求的国内最终销售2024年一季度环比增长2.75%，明显高于2024年美国一季度整体GDP的1.60%；值得注意的是投资“支棱了起来”，尤其是住宅投资，环比折年率从2023年Q4的2.8%涨至2024年Q1的13.9%：这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落，春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复，在房屋供给偏紧的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消费中占比权重较大的服务消费并未放缓，对GDP的拉动从2023年Q4的1.54%继续上涨至2024年Q1的1.78%，因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的经济降温。但“胀”的风险明显更大。3月PCE的最大来源是能源通胀，能源商品和能源服务同比增速从2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超预期上行。而3月核心PCE同比、环比虽与2月基本持平，但依然超乎市场预期，整体粘性十足。
这主要是源于核心服务，3月其环比增速0.4%，较2月略有加速，最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的“阴霾”。除此之外，其他主要核心服务（交通服务、金融保险、餐饮住宿等）环比增速均有所上涨而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落，环比增速降至0.1%。
第二，从历史经验来看，站在当前的关口如果增长动能放缓，我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。
3月美国ISM PMI刚刚站上50的枯荣线，如果转而掉头向下，叠加通胀回升，类似的情形在历史上最终都导致了衰退，那这将是完全不同的资产交易逻辑。
第三，至少从全球范围来看，制造业的复苏还存在一定的基础。
如果我们把视野投向全球，在新兴市场经济体的拉动下，全球制造业的复苏比美国走得更快，而且从全球经济的“金丝雀”韩国出口来看，全球制造业的复苏应该还将持续1至2个季度。
因此，我们更倾向于认为宏观叙事是偏向“再通胀”，但是在高利率环境下这次再通胀反弹的力度很可能比较有限，这意味着什么？
政策上，不考虑非经济因素的干扰，未来两个季度内降息的概率不大但是年内降息的可能性并没有完全消失。
从历史经验看，在我们考虑的基准情形下，6个月内美联储很少降息，不过我们预计6月议息会议的点阵图仍会保留今年1至2次降息的余地，除非4、5月的通胀环比增速都明显高于0.3%（这种情形下转为不降息）。
资产上，最大“不同寻常”可能是美元。再通胀逻辑下，风险资产存在机会。
我们以制造业重回50以上作为复苏的关键条件，历史上看制造业复苏周期和美股走势通常共振。每当制造业PMI重回荣枯线以上，商品、美股都有着不错的表现；而美债在初期会承受一定的压力。而和历史经验不太相符的是美元和美股内部板块的表现。
如果剔除“躺平”的日元，美元指数实质上应该已经走弱。
日元是美元指数中权重仅次于欧元的货币，日元近期的大幅贬值、相较美元跌破158是美元的重要支撑，这背后有日本财政部和央行的“纵容”，也有汇率市场上套息交易的盛行。结合其他货币相对美元的稳定，以及全球制造业复苏的叙事，美元在实质上应该已经走上了“转弱”的叙事，美元指数的转向应该只是时间问题，而这也是商品，以及以港股为代表的新兴市场股市近期表现相对较好的重要原因——从历史上看这两类资产最受益于美元走弱。
美国战略重塑与中美竞争格局
从中美关系的大周期上看，中美关系距离走出低谷可能仍有一段很长的路要走：根据清华大学国际关系研究院构建的中外关系数据库，截至2023年1月，中美关系分值录得-6.3，自底部有所回升，但仍落在定义的“对抗”区间（[-9，-6]）中，整体位于上世纪70年代的水平附近，处于建国以来的历史低位。
“新华盛顿共识”的形成或意味着中美关系已经
正式进入到了一个以战略竞争为核心的全新阶段：地缘政治和安全竞争正对全球经济发展产生日益巨大的影响，国际秩序逐渐进入一个瓦解与重建期，全球经济政策不确定性与地缘政治风险加剧。
中美战略竞争是当前国际秩序的最关键因子之一，其中也蕴含着历史和周期的必然。
科技创新是中美战略竞争的“主战场”
自奥巴马第二任期以来，美国对华科技遏制逐渐发展为中美两国间的核心问题，这一趋势在特朗普政府与拜登政府时期得到进一步加强：中美科技竞争是一场政治、经济、技术、产业等多重因素交织共生的大国战略博弈，美国对华科技遏制也愈发呈现出对关键技术“卡脖子”、竞争联盟化、手段多元化等关键特征。
中国当前仍处于结构调整转型升级的阶段，叠加中美战略竞争尤其是科技竞争的大背景，科技创新的驱动和引擎作用显得尤为重要：目前来看，我国整体的研发支出对美呈现追赶之姿态，但与美国仍有差距。
虽然中国R&D经费支出占GDP比重近年来上行明显，但其中的基础研究占比仍然不高，相比美国而言，基础研究对于我国科技工作的支撑仍显不足。
创新是引领发展的第一动力，从经济体创新能力的角度看，中美间的创新差距更体现在创新投入上：根据WIPO的GII指数及其子指数，中美间存在客观的创新差距，但中国在创新方面的潜力或高于美国，中国缩小对美创新差距的关键或在于制度、市场成熟度、商业成熟度等方面的变革与进步。
战略竞争看科技，解在“新质生产力”
发展新质生产力是我国顺应新一轮科技革命和产业变革的必然选择，也是在中美战略竞争尤其是科技竞争中的破局之道，而全要素生产率是理解和新质生产力的题眼：随着中国经济进入全新的发展阶段，依赖巨量资本投入和人口红利驱动经济高速增长的传统模式已然难以为继，创新驱动的高质量发展正在成为经济发展的新主题。根据央行调查统计司课题组的测算，TFP对我国经济增长的驱动作用整体呈现“先升后降”的态势；国际比较而言，相比部分发达经济体，TFP对我国GDP增长贡献率仍有较大的提升空间。
新质生产力的提出立足于大国竞争格局和我国经济增长动力结构的转变，是针对当前以高质量发展推进中国式现代化的紧迫性而提出的时代命题：面对当前中美战略竞争格局，以及我国经济增速换挡、新旧增长动力转换、产业结构调整等重大变革，长期而言，以科技创新驱动实现高质量发展任重道远；而在短期，在“新质生产力”的政策指引下，传统产业提质增效和高技术产业发展已经初见成效。
4月10日美国3月CPI公布后，日元开始加速贬值，4月29日上午一度触及美元兑日元160的高点，为日元兑美元自1990年来最低汇率水平。4月10日以来，日元兑美元汇率贬值将近6个百分点，美元兑日元汇率从150左右的水平一路高歌猛进，在上周四（4月25日）东京CPI和4月日央行议息决议会议后更是急剧上行（日元贬值），而短暂触及160的水平后骤然回调最高超过3个百分点，下午5时回落至155-157区间。
这篇短文复盘近期日元过山车般走势的成因，日央行是否会干预、抑或已经干预日元汇率，以及后续如何看待日元及日本市场走势。
步步为营——日元急贬为哪般？
首先，今年美联储降息预期一再下调是弱日元的宏观背景，4月前日元就已经贬至150的关键点位附近。
今年2月以来，市场对美联储降息的预期一路下修，从最高点的接近7次，下修为1次半。然而，值得注意的是，虽然美联储今年降息预期短短两个多月中下修5次多，但从7次下修至2-3次的过程可以说是较为“平和” 的，表现为美元较平稳。更具体地看，4月10日前，虽然美国降息预期一路下行，但美元没有明显升值，显示增长预期上升与降息预期下降同步发生时，利率上升尚未明显压低经济活动和风险偏好（参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》，2024/4/10）。然而，反观日本的加息预期和日元走势，由于日本央行坚持比市场预期明显更为鸽派的货币政策正常化路径，并维持扩表速度，（美元兑）日元已经从年初142左右的水平一路滑落至150左右（参见《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》，2024/3/25）。同时，美日10年国债利差再度走阔，日元套利交易的高回报下，做空日元头寸开始累积。但由于市场对日央行前几次在150左右点位的干预有所“忌惮”，日元汇率在这个水平暂时盘桓。
聚焦4月后，美元走强+油价走弱触发新一轮日元加速贬值，在上周的“过山车”走势前，日元汇率就已经再下台阶，贬值至155附近。4月10日开始，全球增长预期不再上修，但市场对通胀上升和联储今年少降息、甚至不降息的忧虑明显加剧，全球金融条件收紧——美元走强就是“风向标”。4月10日当天，美元指数跳升近200个基点、从104附近跳升至106左右，而日元应声贬值至153的水平，“一举”突破了150的“防线”。然而，此前数次在150水平捍卫日元的日本财政部和央行，这次选择了默许。
日央行的沉默，再度推升了市场推动日元持续贬值的热情。
上周四（4月25日）的东京CPI数据发布后，日元贬值再度加速，而上周五（4月26日）的BOJ会议较为鸽派的表述及更为鸽派的实际行动，叠加海外市场对本周日本“黄金周”假期期间政策/干预“真空期”的强烈共识下，日元套利交易再掀高潮，日元失速下跌，
29日上午一度触及（美元兑日元）160的关键点位。
上周四以来日元波动率明显加大，首先，当日公布的东京CPI明显不及预期，其中，不含能源和新鲜食品的核心CPI同比增长从3月的2.9%意外下降至1.8%。诚然，东京CPI的“意外”下行中，有一些一次性因素，如东京地区高中学费减免政策压低核心CPI0.54个百分点。此外，非新鲜食品价格下跌再度压低核心CPI0.36 个百分点。然而，正如我们在《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》（2024/3/25）中所述，市场逐渐意识到，维持通胀水平高于2%是日央行、甚至财政部最首要的周期管理目标，所以，
当东京CPI“预告”全国CPI可能降温，虽然此前日央行行长植田多次表示日元快速贬值可能引发再度加息，但市场选择认为日本加息进程将进一步受阻。
一天后的4月26日，日央行议息会议再度明显比市场预期的鸽派。由于此前日元贬值加速并冲破155的点位，会前市场对日央行采取措施抑制日元贬值有一定的预期，如进一步的加息指引、抑或减缓扩表速度等等。但会议上，多个信号指向日央行似乎无意干预日元贬值——例如，日央行并未明确给出进一步加息指引或减缓扩表速度。此外，虽然日央行在4月议息会议上上调了2024财年的（日本定义，不含新鲜食品的）核心CPI预测0.4个百分点至2.8%，但对2025财年日本式核心CPI的上调幅度仅0.1个点至1.9%，仍然低于2% 的政策目标，显示日央行对通胀持续性仍有疑虑，隐含偏鸽派的政策组合可能延续（参见《日央行仍然偏鸽,暂不会加息应对贬值》,2024/4/26）。
日央行议息会议后，美元兑日元一举突破158。
由于4月27-29日和5月3-6日，日本进入公共假期，在对日央行“不作为”的强烈共识下，市场投机头寸再度达到历史高位，各种通过期货、衍生品进行杠杆套利的仓位再度快速上升，加剧日元贬值压力。终于，在4月29日（周一）上午，日元短暂触及（美元兑日元）160的标志性水平，为1990年来首次。
日央行干预了吗？为什么可能在这个点位干预？
周一（4月29日）上午，美元兑日元汇率短暂触及160点位后骤然掉头向下，30分钟内回落至155附近的低点，此后在155-157的区间波动。虽然日本财务省上午未对是否进行汇率干预做出回复，但同日下午，日本财务省副大臣神田真人表示，“对于是否进行外汇干预不予置评，但是将继续采取适当措施应对过度的外汇波动，将在5月底公布是否进行外汇干预；对于是否准备在外汇市场采取行动，365天24小时随时准备做出回应，不关注特定外汇水平”。
那么，日央行是否对日元汇率进行了干预呢？答案是，无法排除这个可能性，尤其是财政省的表述中，针对投机仓位对日本“黄金周”做出布局进行了侧面的回应。
回顾近年日央行对日元汇率的几次干预，其中不乏在汇率快速波动的期间不立刻做出回应，但“事后公布”的例子。
比如2022年10月22-24日日央行对汇率的干预。当日元快速贬值和/或击穿关键点位后，日央行往往会进行干预，阻断日元过快贬值的势头——过去三次干预分别发生在美元兑日元143、150、150的位置）。所以，这次日元触及160，不排除日央行再度“出手”。
此外，近期做空日元的投机头寸大量累积，可能对金融市场稳定性造成威胁，此前，日本财政省和央行也在投机氛围较浓时选择干预，打破单边预期，帮助市场恢复“理性”。
日元弱势是否能够被有效逆转；如何分析后续走势？
从技术上看，干预可能短期奏效，但不改长期趋势。如果央行干预，则可能短期打断贬值趋势，尤其是如果干预时聚集在日元空方的投机头寸较多，那么，“平仓”的压力可能带动日元汇率盘整（图表7）。然而，干预并不能打破汇率的趋势、改变汇率的基本面。
往前看，日元汇率走势取决于日本本国的货币政策取向，及海外、尤其是美国利率走势。
中长期，真实汇率由真实投资回报率决定。短期到中期，如果日央行仍然由于对此前30年的通缩经历“心有余悸”而维持极为鸽派的立场，那么日元总体可能维持较弱的走势。此外，如果美国降息预期进一步下降，那么，市场对日元套利交易的热情可能易涨难跌。然而，如果美国降息预期回升、或者日本货币政策立场发生边际变化，则日元汇率有支撑——鉴于日元兑美元汇率2020年来已经近乎腰斩，日元目前处于大幅低估水平。中长期看，真实汇率水平由日本相对海外的真实投资回报率差而决定，所以，日本亟需加大结构性改革力度，进一步提升投资回报率以支撑日元估值。
日元贬值将提振本国通胀水平，然而，近期一些迹象表明，日元贬值推升盈利的传导机制不像此前顺畅，或许意味着日元贬值对通胀预期的边际提振在减弱。
2020年来，日元贬值对本国通胀的提振作用较为明显。正如我们在《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》（2024/3/4）中论述的，日本通缩预期转为通胀预期，是对企业现金流和表观投资回报率改善最重要的宏观变量。然而，我们观察到，近期日元加速贬值可能并不进一步对应着资本流入，对股市的盈利预期和资金流入不再有明显的正向推动——4月日元加速贬值后，日本股指不再像此前有积极的反应。这可能意味着，过快、甚至“失锚”的贬值，反而可能边际损害股市的流动性和投资热情、尤其是对于海外投资者而言。众所周知，股市的繁荣是居民和企业资产负债表修复、扩张，通胀预期上行的重要标志，所以，日本股市和汇率此前的反相关近期被打破，值得深思。
综上，尤其是考虑到日元贬值对提振通胀预期、吸引外资流入的边际作用快速递减，虽然日央行仍将保持宽松的货币政策，但认识到以上边际变化以后，日本政府对日元进一步大幅贬值的容忍度也将降低。
虽然短期内，干预之外，日本央行未必很快改变其超宽松、且比市场预期更宽松的货币政策立场。但如果目前日元汇率和股市动能同时走弱的边际趋势持续，日本央行和政策制定者或许会意识到，过快贬值不一定对提升通胀预期起到积极的作用。所以，综合看，鉴于日元贬值(股指攀升的正循环出现断裂的迹象，可能是日元过快贬值“物极必反”的早期信号。由此，这也可能成为日央行重新思考货币政策立场和汇率策略的一个催化因素。
此外，联储是否得以今年开启降息周期、尤其是美国4-5月的通胀数据如何表现，也将是影响日元汇率的重要因素
（参见《必要性下降，但今年联储还会降息吗？》，2024/4/11）。
