重磅！【华泰全行业100页深度】（下）行业集中度：格局重塑，以龙为首

策略：供改叠加环保督查常态化，加速行业内生性产能出清，A股整体行业集中度上升明显。民资主导的制造业龙头引领行业盈利修复，继续配置“金色化工”（银行/有色/化学原料/工程机械）行业龙头（中国铝业/北方稀土/万华化学/柳工）。全行业分析师龙头组合推荐：有色（北方稀土/中国铝业）、化工(万华化学)、工程机械(三一重工/柳工)、军工(中直股份)、锂电池(国轩高科)、汽车(上汽集团/潍柴动力)、建筑(中国建筑)、家居(喜临门)、造纸(山鹰纸业)、商贸(苏宁云商)、农业(温氏股份/隆平高科)、食品饮料(贵州茅台/海天味业)、医药 (中国医药)、电子(京东方A/三安光电)、通信(中兴通讯)、计算机(科大讯飞)、传媒(完美世界)、社服(首旅酒店)、交运(中远海控/上港集团)、金融(工商银行/国泰君安/新华保险)。

本文共分为上/中/下三篇，此篇为下篇

电子/通信/计算机/传媒：创新引领产业话语权

电子张騄：产业中心加速转移国内，涨价改善盈利，产业链上游强者恒强（京东方A/三安光电等）。通信周明：全球电信设备商格局初定，中国企业弯道超车（中兴通讯）。计算机高宏博：并购重组、产业政策规范和市场竞争促集中度提升，看好网络安全（启明星辰等）、教育信息化及人工智能（科大讯飞等）、线下收单（海联金汇）、消费金融（二三四五）、智慧城市（立昂技术）等。传媒许娟：内容端集中度相对较低，渠道端集中度相对较高，手游行业集中度有望持续提升（完美世界）。

餐饮旅游：供需结构改善；交运/金融：周期与改革视角看集中度提升

社服梅昕：旅行社和酒店行业供需结构改善（首旅酒店）。交运沈晓峰：航空/集运行业集中度随周期波动，航运集中度上升（中远海控）；机场/公路/港口具地域垄断性（上港集团/华北高速）；铁路铁总独大、物流格局极其分散格局将持续。金融沈娟：银行业竞争提高经营水平（工商银行等），证券业提高集中度是发展方向（国泰君安等）；看好保险业龙头（新华保险等）。

电子：基于产业中心转移逻辑，电子产业链上游强者恒强（电子：张騄）

2016年位于电子产业链上游的LCD面板、LED芯片、被动元件均在大宗产品价格上行的背景下发生了大规模的涨价现象。我们认为，相关行业由于同质化竞争严重，后进企业的设备优势明显，而在经历了多年扩产、竞价、抢份额之后，相关产品的价格处于低位，在此时点上，原材料成本上涨成为促使国际大厂老旧产能以及中小厂商低效率产能退出、先进产能向高利润率产品倾斜的催化剂，产业中心加速向国内转移，再辅之以国内主动进行的供给侧改革及严查环保行为，行业的供给得以全面洗牌，我们认为这一轮电子产业链上游产品的价格上涨具有较强稳定性，龙头大厂将直接受益。推荐关注京东方A、三安光电、乾照光电、风华高科。

2017-18年LCD供给增量有限，竞争格局有望长期改善

基于IHS数据，我们测算，截止16年末 全球的8代线（包括8.5、8.6代）合计每月总产能达到近200万片玻璃基板，产能主要集中于LGD、三星、京东方、华星光电、AUO这5家厂商，产能占比分别达到26%、25%、20%、14%、6%。全球7代线合计每月总产能达到近71万片玻璃基板，主要集中于三星、LGD和AUO，三家厂商的占比分别达到24.1%、31.2%、24.8%。

2017年全球新增的8代线（包含8.5、8.6代线）主要有3条，分别是友达新竹8.6代、惠科8.5代、京东方福州8.5代，预计月产能分别为5万片玻璃基板、6万片玻璃基板、12万片玻璃基板。在不考虑现有产能退出的情况下，计划总产能带来的增量约11.5%。如果考虑LCD产线从投产到量产所经历的产能爬坡过程，新增产线在17年所带来的产能增量更小。

2018年全球新增的产线主要有中电熊猫8.6代线和京东方合肥10.5代线，其中京东方合肥10.5代线在最初计划的9万片/月的玻璃基板基础上又增加了3万片/月，共达到12万片/月，而中电熊猫8.6代线的计划产能为12万片/月，根据我们测算，两条线满产带来的面积增量超过12%，在需求端尺寸上涨的压力下，行业的供需情况乐观，竞争格局有望长期改善，重点推荐国内LCD面板龙头，并在最近1-2年内大规模投入高世代LCD产线及柔性OLED产线建设的京东方A。

LED芯片涨价潮背后是产业中心转移的大趋势，本土大厂大规模扩产在即

LED作为国家政策重点扶持的绿色照明行业，补贴金额往往与厂商扩产的规模成正比，因此国内厂商购买MOCVD设备进行产能扩张的动机强劲。根据高工LED数据，我国MOCVD设备保有量自2011年的大幅增长之后，保持着每年稳定增长的趋势。2015年约1222台（折算成2英寸54片机，下同），同比增长4.27%。

在价格竞争和国内大厂扩产信号显示的压力下，海外厂商已经陆续停止产能扩张，采用外包方式，利用国内产能满足供应需求。15年四季度起台湾大厂晶电开始减少其蓝光GaN产能的25%，减产之后的MOCVD数量为375台，推算减产数量约为125台。由DIGITIMES的数据可见，国内的MOCVD数量在全球占比由2014年的31%提升至2015年的35%，相比台湾市场的领先幅度正在扩大。

国内LED芯片行业市场集中度在竞争中不断提升。根据高工LED数据，15年约有10家芯片企业已停产或退出。根据LEDinsde数据，16年在国内市场，三安光电、华灿光电等前五大厂商合计市占比为65%。

2016年国内LED芯片大厂的产能仍集中在GaN市场，四元产能占比较低。三安光电、华灿光电、乾照光电、德豪润达、澳洋顺昌、国星光电、士兰微合计的MOCVD设备约757台，其中四元设备仅60台，占比约8%，以乾照光电的四元产能占比最高。

GGII预计，中国LED芯片行业企业集中度未来几年仍将不断提升，LED芯片企业扩产将主要集中在领先的3-5家企业，未来三年具有一定规模且稳定存在于市场的芯片企业预计会减少至10家以内。建议重点关注17Q1、17Q2业绩一再超预期，毛利率大幅提升的国内LED芯片龙头三安光电。

TDK淡出低附加值MLCC市场，开启被动元器件涨价潮

2016年中旬日本MLCC大厂TDK向客户发函表示：TDK的MLCC订单交货期将延长至14周以上；TDK将停止推进低附加值的常规MLCC销售并要求客户不要在新产品开发上使用TDK的常规MLCC；此外，要求客户不再以TDK为MLCC单一供应商。

在原材料成本上升的经济环境下，TDK淡出一般型、低附加值MLCC开启被动元器件市场的涨价潮：2016年10月国巨发布调价函，对Chip-R 0201涨价5%、0603涨价5%、0805-1206涨价3%，并将交货周期延长一倍至8-10周，此后厚生、华新科技、旺诠陆续跟进。2017年4月，国巨再度上调0603（含）以上CHIP-R价格5%，并同时上调MLCC价格8-10%，近期TDK再度发布MLCC涨价函。大厂接二连三的调价使得被动元器件市场的供需情况再度受到市场关注。

基于MLCC大容量、小型化的发展趋势以及综合的技术要求，该产业仍具有较强的垄断性，全球主要的MLCC厂商包括：日本的村田、TDK；韩国的三星电机；台湾的国巨、华新科、禾伸堂；大陆的宇阳、风华高科、三环、火炬电子等。根据国际商情网数据，2015年全球前5大MLCC厂商的合计市占比达到83%，其中村田占比最高，达到近37%。由于下游应用广泛，市场集中度低，我们认为MLCC行业的垄断性有助增强大厂的议价能力。

建议关注：风华高科。根据我们调研反馈，国内被动元器件龙头风华高科16年Chip-R月产能180亿只，现在200亿只，年底有望扩产至250亿只；16年MLCC月产能90亿只，现在100亿只，9月份有望扩至130亿只。达产后风华Chip-R、MLCC产能相当于国巨的33.61%、42.73%，规模已不容小觑，有能力承接日韩厂商向车用市场倾斜产能所造成的转单，在此重点推荐。

通信：行业集中度提升，电信设备商格局初定（通信：周明）

行业集中度提升，电信设备商格局初定。全球电信设备行业多年来不断合并重组、优胜劣汰，已经在竞合中达到某种平衡。现有主要通信设备厂商竞争格局发生变化，形成四足鼎立的局面。华为中兴在全世界网络市场仍处于扩张势头，过去的强者爱立信和新诺基亚则处于营收下滑的状态。我们认为中国企业弯道超车的主要原因在于：（1）研发投入持续增加，专利领先；（2）受益国内运营商大建4G，中兴华为获利不少；（3）国内劳动力成本具有相对优势。看好中国企业5G提升全球话语权，推荐设备商龙头中兴通讯。

大浪淘沙，全球性电信设备商由5变4

全球电信设备行业多年来不断合并重组、优胜劣汰。继2011年诺基亚收购摩托罗拉无线，2013年收购诺西剩余股份，2015年11月2日诺基亚宣布正式完成收购阿尔卡特－朗讯100％股权交易，新诺基亚自此组建，也宣告了第三家电信业巨头公司命运的终结。至此，全球性电信设备商将只剩下华为、爱立信、新诺基亚和中兴这四家通信厂商。

一般而言，下游运营商在采购中主要选取3-4家供应商，我们认为整个细分行业目前已经在竞合中达到某种平衡，四家争夺市场份额的局面初步形成。

现有主要厂商竞争格局发生变化，华为坐拥半壁江山领头羊地位确定。基于 2016年各通信厂商的年报（诺基亚和阿尔卡特-朗讯合并后）将各通信厂商的运营商业务汇总核算再对比其所占份额，可以看到华为以 48 %的收入份额独占鳌头，爱立信和新诺基亚以 20 %左右相近份额紧随其后，而中兴在这一业务市场的收入份额为9%。

中国厂商综合能力提升，华为中兴弯道超车

分析全球四大主设备商过去10年的运营商业务营收可以看出：华为中兴在全世界网络市场仍处于扩张势头，过去的强者爱立信和新诺基亚则处于营收下滑的状态。我们认为中国企业弯道超车的主要原因在于：（1）研发投入持续增加，专利领先；（2）受益国内运营商大建4G，中兴华为获利不少；（3）国内劳动力成本具有相对优势。

国内主设备厂商研发投入持续增加，从跟随到领跑。华为近十年累计研发投入3,130亿元，中兴在科研开发上的投入也均保持在销售收入10%以上；研发投入最终转化为专利，截至2016年12月 31日，华为累计获得专利授权62,519件，90%以上为发明专利；同期，中兴专利资产也累计超过 6.8万件，全球授权专利数量超过2.8万件。研发的持续投入促使中兴华为从3G/4G时代的跟随者到5G时代和巨头平起平坐，以华为为主的中国厂商主导的短码技术成为5G核心技术。

受益国内运营商大建4G，中兴华为获利不少。中国CSP的CAPEX占全球CSP资本支出的16%，仅次于美国居于第二位。截止2016年，加上2014年的806亿，三年间中国移动对4G网络投资高达2427亿元，中国电信与中国联通在2015-2016两年间分别完成4G网络投资的903亿与594亿，三家运营商共建造了室外4G基站313万个。在设备集采、网络扩容方面中兴华为受益不少。

国内劳动力成本具有相对优势。根据经济学人智库（The EIU）报告显示，尽管中国制造业劳动力成本大幅上升，但中国在国际上仍将保持很强的竞争力。到2019年，中国制造业每小时劳动力成本预测仍将仅为美国的11.2%，同时劳动力成本仍会低于巴西、墨西哥和土耳其等新兴市场，华为中兴等中国企业基于中国劳动力的成本优势迅速扩张。

龙头地位稳固，中兴领跑5G时代

中兴通讯成立于1985年，产品主要涵盖无线、核心网、接入、承载、业务、终端、云计算、服务等领域，为全球160多个国家和地区的电信运营商和企业网客户提供创新技术与产品解决方案。在华为还未上市的背景下，是A股通信的龙头厂商。

市场认为4G时代，中兴通讯市场份额位列华为、诺基亚、爱立信之后，担心公司在5G时代依然处于跟随状态，而不能充分享受5G市场红利。我们认为中兴通讯在5G时代超前布局，尤其Massive MIMO技术及系列产品已经达到领先水平，未来有望以此为突破口，缩小与行业领导者的差距，扩大市场份额。主要逻辑如下：

MassiveMIMO是5G射频侧的核心技术，中兴通讯超前布局，技术领先。5G频谱资源分为高低两个频段，其中低频段已经定为3.5GHz，相对现有4G频段已经有所提高，频谱提高的直接影响是无线信号衰减加大，基站覆盖能力变小，Massive MIMO是有望解决这一问题的核心技术。公司此前在MWC2017大会上展出了Pre-5G和5G高低频段全系列Massive MIMO产品，阵子数、天线数、子流数、支持速率等指标均业内领先。Massive MIMO技术的难点是复杂的信号处理，壁垒较高，对此公司已经有流片的专用处理芯片，该芯片在长期的应用中不断完善，目前演进至第三版本，性能优异。

广泛的设备输出既是应用验证，也是口碑。公司将以Massive MIMO为主的系列5G技术应用于4G，在2014推出Pre-5G方案，在全球30个国家部署了超过40张Pre-5G网络，2016年该方案更是在日本软银实现了规模商用。我们认为中兴通讯全球范围内广泛的设备输出不仅为其提供了技术验证，还为其带来了口碑，尤其是其Massive MIMO技术得到了行业认可，在5G标准制定中占据有利位置。

加强公司治理增强发展动力，基本面改善。公司新董事长上任带来新面貌；优化产品线、剥离非核心业务、调整手机部门，改善公司业绩；进行内部审计，加强公司内部治理。经过一系列治理和改革，公司基本面改善，业务上聚焦主业，更加重视合规和风控。上半年公司营业收入和净利润均实现稳健增长，多主业毛利率提升。我们认为公司加强治理的效果已经显现，基本面的改善将大大增强公司发展动力。

通信设备龙头白马，重申买入评级。中兴通讯将充分享受5G加速推进带来的市场红利，手机业务有望持续超预期。预计公司17-19年净利润43.5/49.8/62.4亿元，按照8月14日收盘价对应市盈率分别为20.97/18.31/14.62x，维持“买入”评级

计算机：并购重组、产业政策规范和市场竞争促进集中度提升（计算机：高宏博）

国内计算机行业的典型特征是以行业应用开发和系统集成为主，缺乏核心软硬件技术及套装化产品，加之下游客户以政府和大型国企为主，行政和区域化分割严重，因此造成行业整体门槛不高，市场高度分散。

计算机行业产业集中度提升主要依靠并购重组、产业准入和规范化政策以及市场竞争等三种路径。并购重组是最快最直接的方式，典型的通过并购重组提升产业集中度的细分行业有网络信息安全、教育信息化、纳税服务服务等；产业准入和规范化政策也会极大促进产业集中度提升，典型的行业有支付收单、消费金融等。市场竞争是最普遍的方式，公司可以利用自身产品技术、品牌渠道、资质背景、资金实力和创新模式等优势打败竞争对手占据更高的市场份额，人工智能、智慧城市等行业是典型代表。

并购重组是行业集中度提升最快最直接方式，政策近期明显回暖

受政策影响行业并购重组从2016年下半年开始出现断崖式下降。随着国内资本市场的不断发展成熟，2013年以后并购重组进入了高度活跃阶段，以计算机行业为代表的新兴产业表现尤为突出，为行业公司业务发展和市值壮大增添了强劲动力。到了2016年下半年，由于市场过热产生巨大风险以及大量不规范行为出现，并购重组政策开始收紧，行业并购重组数量出现断崖式下降。

今年6月以来并购重组政策出现回暖迹象。6月17日证监会主席刘士余出席中国证券业协会第六次会员大会并且在大会上发表讲话，刘士余在大会上指出，希望证券公司专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。大力发展资本市场，是供给侧结构性改革的题中应有之意。证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。8月15日证监会发文表示上市公司并购重组服务实体经济转方式调结构取得明显成效。证监会通过大力推进并购重组市场化改革，进一步激发了市场活力，支持了供给侧结构性改革和实体经济发展。上市公司并购重组交易金额从2013年8892亿元增至2016年的2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。文章同时从多个角度阐述了并购重组的发展态势和重要意义：一是并购重组市场化程度不断提升，博弈充分、约束力强的第三方发行成为主流；二是并购重组服务供给侧改革，助力去产能、去库存，促进产业转型升级；三是并购重组促进技术升级，推动战略性新兴产业发展；四是并购重组助推国有企业改革，支持国有企业做优做强；五是并购重组服务国家扶贫攻坚战略；六是并购重组服务“一带一路”建设，支持上市公司提升国际竞争力。从统计数据上看，进入今年6月份以来并购重组审批速度加快，行业停牌重组公司明显增多，预计随着政策回暖并购重组将重新成为行业内上市公司发展壮大的重要方式。

网络安全：借助并购重组集中度明显提升。相对全球市场前五名厂商约40%的份额占比，国内前五名厂商份额占比为约26%，集中度仍然不高。参考海外经验，美国网络安全产业格局的发展从2010年开始进入到新的大并购和寡头化时代，发起企业包括传统软件厂商、大集成商、芯片供应商和既有的巨头安全企业，这些并购的出发点不是消灭竞争对手而是补充技术短板、储备新技术和完善自身解决方案。被并购的新锐技术团队，多半因其技术优势而获得了良好的溢价，几人、十几人的小团队都可因其核心技术能力，获得千万甚至数亿美元的估值。不断发生的并购不仅没有使得行业基础创新能力消亡，反而成为技术创新的动力源泉。国内网安龙头企业也正在走同样的道路，在不断巩固原有传统产品优势的同时，不断并购参股其他公司，借助上市公司资本平台的优势不断扩张。自上市以来，启明星辰完成了5次大的并购，总计并购金额约16亿元，绿盟科技完成13次并购和参股，总计金额约6.5亿元。两家公司目前在国内网络安全市场份额分别达到8%和5%，未来通过内生和外延发展有望进一步提高市场占有率。网络安全领域集中度提升我们主要看好的标的是启明星辰、绿盟科技、卫士通。

教育信息化：受益新民办教育促进法，并购整合快速进行中。自2012年9月刘延东副总理提出教育信息化的“三通两平台”概念以来，教育信息化产业便进入了发展的快车道，随着企业盈利状况改善，教育信息化产业各个细分领域内的企业发展势头总体良好，出现了一批优质企业，为上市公司外延并购带来了合适的标的，整个教育信息化产业也开始迎来快速发展和高估值、高融资额的时代。长期以来，我国教育非营利性属性与民营教育追求回报的实际并不相称，形成政策模糊地带。许多优质的教育类企业受限于政策只能选择远赴海外上市。新修订的《民办教育促进法》对于举办者的利益问题作出了规范而明确的解释——实行分类管理，非营利民办学校不能取得收益，营利性学校可以取得收益，这一规定将进一步使上市公司能够更为通畅的在教育信息化领域实施资产整合，有利于公司集中所收标的业务优势，做大做强。近年来，许多公司通过外延并购扩宽业务渠道，丰富产品内容，加强市场影响力。在这方面比较有代表性的公司和事件如：立思辰2017年以来，大手笔布局，17.6亿元收购康邦科技100%股权、3.44亿元收购360教育集团100%股权、2.85亿元收购百年英才、2.5亿元收购跨学网，拓展了教育细分业务，在各个层次上不断丰富教育产品的内容；全通教育2015年11.3亿元并购在线教育平台继教网以及西安习悦，从而加快了面向K12的教师服务平台建设，打通各项业务和应用的学校入口，并围绕校园和家庭的互联网社区运营能力，提升了公司存量用户的活跃度和粘性；科大讯飞2013年通过4.8亿收购启明科技，加快考试业务推广速度，提升公司的行业地位和市场规模，近期其产品更是在AI阅卷领域大放异彩。总体而言，教育信息化产业受益于新教育法政策利好及并购整合推动行业整体集中度在持续提升过程中，标的方面我们看好科大讯飞、全通教育、拓维信息、立思辰。

纳税服务：两龙头企业率先登陆资本市场并购整合快速进行中。纳税服务领域分为两大类厂商，第一类是以方欣科技、航天信息、中国软件、神州数码、浪潮软件、总参百旺、浙江税友为代表的金税三期局端软件提供商。第二类是以神州易桥（辽宁）、中兴通科（北京）、浙江浙科（浙江）、艾博科（深圳）、弘远泰斯（黑龙江）、盟友（吉林）等为代表的区域性纳税服务厂商。当前纳税服务企业端市场，主要参与者以第二类厂商为主，竞争格局相对比较稳定，但以方欣科技为代表的税局端厂商也正在借助金税三期的推广，在纳税服务企业端市场积极进行布局且势头迅猛。随着越来越多的厂商进入到财税服务市场，未来纳税服务市场竞争将趋于激烈，而资本力量将成为行业变革的重要推手。神州易桥推出“神州顺利办”，募资10亿元并推出两期共计60亿元产业并购基金，计划通过资本手段整合数千家线下代理记账及财税公司，实现“连锁化”和“互联网化”的O2O模式为中小微企业提供全程孵化、一站式综合服务的公司战略。金财互联成立50亿并购基金，提出以“互联网平台”+“服务流水线”的模式，以线上财税云服务平台为主，线下整合企业服务公司为辅，计划三年之内建立以票财税数据为核心、基于大数据面向千万以上企业提供智能化企业服务的泛财税平台，并在此基础上进一步挖掘数据创新服务。之前公司已公告拟收购上海企盈14%股权及浙江立信19%股权。

产业准入和规范化政策是产业集中度提升的另一大推动因素

部分新兴行业领域由于法规缺失或监管不严，大量没有牌照的企业充斥其中，造成普遍的不规范经营和恶性竞争。通过推出产业准入制度以及严格监管有助于规范行业运营，促进行业健康发展以及行业集中度提升。线下收单和消费金融是很有代表性的两个行业。

线下收单：牌照收紧、监管加强、96费改促使行业集中度提升。2016 年第三方收单业务中银联商务、 通联支付两大龙头合计市场份额45%，其余60家第三方银行卡收单机构分享剩下的55%。参照美国经验，排名前十位的收单机构在2015年占比91%。我们认为，中国支付行业中线下收单领域行业集中度未来将出现明显的提升。主要基于以下三个方面：一是支付牌照收紧导致兼并购频发。2016年8月12日，央行给首批支付牌照续展时宣称“一段时间内原则上不再批设新机构”标志着支付牌照进入存量整合阶段，截止2017年7月份，累计有31家互联网公司通过收购方式获得支付牌照。二是96费改导致收单费率下调也使得行业马太效应凸显。新政实施后收单机构将拥有更高的经营和定价自主权，可综合考虑服务内容、商户粘性、交易流量等因素与商户协商定价。三是监管加强促使行业集中度提升。人民银行在2016年会同13个部委制定印发了《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》。一方面，开展支付机构备付金风险和跨机构清算业务整治，研究建立支付机构备付金集中存管机制，逐步取消备付金利息。另一方面，对无证经营支付业务进行整治。政策监管加强，使得支付行业集中度大幅提升。随着收单市场集中度的提升，具有牌照、商户运营能力强的公司将脱颖而出、强者恒强。标的上可重点关注海联金汇（收购联动优势）。

消费金融：监管出台，行业野蛮生长时代结束利好持牌机构。我国消费金融巨大的市场空间、滞后的发展现状和良好的政策机遇，刺激和吸引了一大批消费金融的“淘金者”纷纷杀入，截至2017年6月28日，全国共有21家消费金融公司取得牌照，非持牌消费金融企业已超过200家，另外通过各种方式开展线上线下现金贷的公司数千家。银监会下发《关于就联合贷款模式征求意见的通知》，就互联网贷款模式提出了准入资质以及风控要求。其中首次明确提出，只有经银监会批准设立的持牌金融机构才能从事互联网联合放贷业务。这意味着，仅持牌消费金融公司才有互联网联合放贷资格，即便将银监会尚未直接审批的网络小贷公司计算在内，也仅有200多家合格联合放贷机构。预计这些业务将会中受到较为严格的清理和约束。过去几年中，为快速占领市场，许多消费金融机构采取了较为激进的市场拓展手段，比如劝诱客户申请贷款、进行掠夺性贷放等等，导致借款人出现过度消费和负债。此外，暴力催收、个人信息泄露等事件也时有发生。预计在未来一段时间，保护消费者合法权益将是消费金融领域监管的重点。随着政策实施相当一部分不合规的企业将可能会退出市场。行业野蛮生长时代即将结束，同时大型平台和持牌机构的优势将愈发明显。在市场规模继续快速扩张的同时，市场集中度将会逐步提高。标的上可重点关注二三四五、康旗股份。

市场竞争是市场集中度提升的自然路径，人工智能和智慧城市体现明显

市场竞争是市场集中度提升的自然路径，一般情况下是一个缓慢长期的过程，然而在部分特殊领域龙头公司可以利用自身产品技术、品牌渠道、资质背景、资金实力和创新模式等优势迅速扩大市场份额。

人工智能：实现深度应用需要技术、数据、设备、人才大量综合投入，龙头公司优势明显。随着深度学习算法的普及，语音、图像人脸识别等感知智能领域技术进入成熟阶段并开始在各种行业应用中普及。实现深度学习算法除了需要技术以外，大量的优质数据及云计算基础设施投入也是必不可少的，同时为了实现行业垂直深度应用，除了人工智能技术人才以外，大量行业专业人才和市场拓展人员也必不可少。以国内人工智能龙头科大讯飞为例，公司上市以来累计融资66.8亿元，仅2016年一年新增员工3000余人，其中大部分为研发和市场销售人员，管理费用逾7亿元，营销费用逾6亿元，投入相当惊人。海外人工智能老牌巨头IBM，在Watson系统累计投入研发费用逾600亿美元，仅医疗影像数据购买和训练就花费了超过40亿美元。人工智能巨头在做了大量产品技术研发和市场拓展投入以外，为了保持行业技术优势和汇聚更多优质数据，还开始免费开放人工智能技术开发接口，吸引第三方开发厂商使用自己的技术平台。由此看来，在行业巨头强大的综合竞争力以及免费开放技术的政策压力下，小型企业很难有生存的空间，很大的可能是进入更细分的小应用领域夹缝中求生存或直接被巨头并购。人工智能我们首推科大讯飞，次推思创医惠、景嘉微。

智慧城市：PPP模式推广助力行业集中度迅速提升。政府大力推动PPP模式，在这样的运作模式下项目规模明显扩大，PPP推动项目金额由百万元千万元级别快速提升至亿元乃至十亿元级别，在这样的背景下，具有一定信用背书，融资渠道丰富，具有较强影响力的企业将充分受益，逐渐拉开与其他企业的差距。立昂技术等多家企业也在公告中明确表示通过上市的方式提升影响力，拓展融资渠道，项目承接能力有了直接提升。因此，我们认为随着政府招标的愈发规范化以及项目金额的快速提升，智能交通等政府信息化工程集成的行业集中度有望逐步提升。以智能交通行业数据来看，2016年城市智能交通过亿项目的市场规模较2015年同比增长236%，项目金额快速增大的趋势较为显著。而从过千万元的项目来看，过千万的项目数量一共有800项左右，市场规模合计约为200亿，项目数量和规模同比增长均接近于50%。

从行业集中度来看，智能交通行业BIG4的格局并未改变（海信，易华录，银江以及电科），在2016年城市智能交通领域项目统计中，海信和易华录中标金额合计超过20亿元，在前十集成商中标总金额中占比42.6%，在千万元级别项目总市场规模占比12.6%，对比2015年数据，海信和易华录合计在千万元级别项目总市场规模占比为6.85%，集中度提升较为明显。智慧城市行业我们重点推荐的标的为立昂技术、熙菱信息、易华录、银江股份。

传媒：重点看好手游市场集中度进一步提升（传媒：许娟）

传媒各子行业由于自身产品特性及发展阶段的不同，在集中度上表现不一，但总体来说是内容的集中度相对较低，渠道的集中度相对较高。具体来看，游戏方面网易腾讯集中度持续提升，未来仍有提升可能；电影方面，内容处于低集中度竞争阶段，院线集中度已出现提升趋势；电视剧方面，渠道端集中度稳步提升，内容端头部化趋势渐显；营销由于上下游资源较为分散，市场集中度的提升将是较为缓慢的过程。建议关注：完美世界。

手游行业：集中度持续上升，腾讯网易成为超强存在

手游行业形成二超格局，进入高速成长期的后半段

手游产业经过2012年至2016年的圈地跑马，形成了二超格局：腾讯网易两公司从财务数据量级、单产品盈利能力、产业资源整合能力和消费者口碑等诸多方面显著高于其他厂商；而剩余厂商也显示出明显的分化：以完美世界、三七互娱为代表的二线龙头，抓住了手游市场扩张的契机，业绩增速喜人；剩余中小厂商则面临较为严峻的生存压力。

从2017年1季度数据来看，腾讯网易的市占率持续提升，收入增长率显著高于其他厂商。腾讯、网易凭借《王者荣耀》、《梦幻西游》、《阴阳师》等自研和代理手游的强势市场表现一再刷新市占率：2017年1季度，腾讯和网易的市占率已经达到了70%以上，收入增长率达71%；非腾讯&网易的市场规模占比被压缩至30%，增长率为29%。手游行业已经进入了高速发展期的后半段，接近成熟期。

市场集中度仍有进一步提升的可能

预计2017年主旋律是分食增大的蛋糕，市场格局与2016年变化不大，二线龙头生存空间良好。腾讯和网易出品的现象级游戏（如《阴阳师》《王者荣耀》）吸引大批小白玩家入场，随着这批玩家释放付费潜力，手游蛋糕变大，行业整体受益，公司层面的挤压还不明显。

2017年之后，手游市场集中度上升取决于2个条件：1）市场规模增速减缓，玩家互相挤压明显，大厂以压倒性优势胜出，强者恒强；2）腾讯推出第二个王者荣耀级别的爆款，凭借社交网络效应卷入大量玩家，占据玩家娱乐时间，对其他产品带来明显挤压。

我们认为，手游市场规模在2017年之后增速减缓是大概率事件。由于游戏人群的互联网化和分众化，凭借网络效应造出国民游戏和在细分市场笼络一帮铁粉的现象必将同时存在。市场接近成熟期的同时，玩家座次相对稳定，但仍有结构性的变化，顺应这种变化的玩家将获得跑出机会。如二次元、女性向等边缘性题材进而具备更强的吸金能力。如凭借“崩坏”系列二次元游戏获得超亿元年净利润的米哈游，已经启动IPO程序，成为二次元变现的范本。

推荐关注：完美世界。

1）端游受腾讯网易影响小，《DOTA2》和《CS:GO》的代理为公司端游业务的稳健增长提供支撑；

2）端改手是长期逻辑，期待《武林外传》和《完美世界》端改手作品上线表现；

3）影视业务积极向上，《极限挑战3》和《五十度黑》的参投为公司带来显著收益。

我们认为，公司具备游戏核心研发能力，产品口碑良好，相对来说产品业绩确定性较大，游戏出海等待业绩释放。预计2017年归母净利增长36%，对应2017年PE31X，不排除爆款产品可能带来的业绩弹性，推荐关注。

电影：内容仍处于低集中度竞争阶段，渠道集中度已呈现提升趋势

内容：仍处于低集中度竞争阶段，未来将形成几大龙头+众多中小制作公司

中国的影视制作行业虽然自诞生至今也已历经百年，但真正市场化要从21世纪初左右开始。为了刺激国产片的生产，有关部门放开了影片制作的门槛，众多民营企业进入市场与国产制片厂竞争，从而从内容方面驱动了中国影市2000年之后爆发式的票房增长。

然而至今市场化也只经历十几年，中国制片行业远未到达成熟阶段，还处于低集中度竞争的时期。体现为制片公司数量众多，虽然有领先者，但未出现绝对的龙头。新生者仍有发展机会和空间。我们判断未来中国电影制片业将形成美国好莱坞的形式，即六大制片厂+众多中小制作公司的模式。原因在于：

1、内容生产作为创意行业，很难被龙头公司绝对垄断，这是由其性质决定的。因此在好莱坞生存着众多中小制作公司，产量有限，但时有精品出现；

2、仍将出现几家龙头公司。这是因为随着电影工业化的成熟，市场领先者更有机会通过保证在水准之上的电影产量，来实现公司业绩的稳定，从而在现金流和融资方面更具优势，成为资源集聚中心。这也是好莱坞六大片厂形成的最重要原因。

院线：前十集中度近些年持续提升，预计未来趋势将继续

从近几年趋势来看，由于16年中期以前，电影市场的增速持续维持在高位，高速发展的市场吸引众多竞争者进入，院线的个数在这段时间内呈现持续增加的趋势。

同时我们统计了2011年至2017年上半年前十院线票房占比，来代表前十院线集中度，可以发现：

从2011年到2015年，由于院线数量的增加，前十院线的集中度反而在下降。这主要是由于高速发展的市场中，新进竞争者的加入分走了一部分的市场。随着15-16年之后电影票房增速回落至个位数，院线的数量也稳定在48条。在同样的院线数量前提下，我们可以看到前十院线的集中度从15年开始到17年上半年在持续上升。

我们预计未来这种集中度上升仍将持续，主要是因为：银幕增速将放缓，过去通过大量新建银幕而实现市占率稳定和提升的做法已不再经济，并购将作为院线扩张的主要驱动力。从美国的经验也可以看出，北美市场在1999年前经历十年银幕扩张期（96-99年高度泡沫化），伴随银幕增速骤降，院线进入大规模整合，其CR4在10年时间里从35%提升到60%以上。目前国内院线CR4为37.4%左右，随着票房增速的放缓，银幕增速下滑已成定局，当影院建设渐趋接近天花板，院线集中度或将开始大幅提升。

电视剧：渠道端集中度稳步提升，内容端头部化趋势渐显

我国电视台数量众多，同质性强，“一超多强”卫视形成头部梯队，电视广告向一线卫视集中。收视率是体现电视台竞争能力的核心指标，多年来无论是全天档还是黄金档，湖南卫视都连续占据着收视霸主的地位。湖南卫视、浙江卫视、江苏卫视和东方卫视稳居2016年收视率前四名。同时，精品电视剧和综艺节目集中在头部卫视平台播放，优质内容的播放度进一步提升。广告收入作为电视台的主要收入来源，一线卫视的广告收入集中度不断提高也同样印证了电视渠道的集中度提升逻辑。

网络视频行业呈现“三足鼎立”态势，用户集中于少数头部平台，市场集中度稳步提升。根据艾瑞咨询的监测数据，爱奇艺、腾讯视频和优酷在2017年7月移动端APP活跃用户数分别6.1亿、5.5亿、3.2亿，在整体视频用户中的渗透率达到62%、56%、32%。第一梯队使用时长超过30亿小时量级，远超第二梯队的乐视视频（9.5亿小时）、芒果TV（5.9亿小时）等。

第一梯队三家平台爱奇、腾讯视频、优酷的集中度由2016年1月的70%提升至2017年7月的80%，前8家平台的集中度同样由95%提升至99%。以使用时长来看，头部化趋势更为明显。爱奇艺吸引了33%的用户，占用了总视频时长的39%，第一梯队三家平台吸引了80%的用户，占用了总视频时长的86%。第一梯队以高额的内容投入持续提升平台对用户的吸引力，预计未来渠道的集中化趋势将更加明显。平台对用户的争夺将从用户数和停留时长逐步进入到更为精细化的付费会员之争。

电视剧量降价涨，头部内容优势明显。电视剧内容作为创意产业，天然具有多样性和多变性。视频网站对优质内容的争夺，电视广告向一线卫视集中，共同推高头部剧价格，头部剧价格涨幅高于腰部剧和长尾剧。同时内容方主动适应精品化、头部化趋势，采用大投入、大卡司、大IP的精品化趋势，单个项目的资金投入和项目风险都不断提升，具有优质内容制作和开发能力的一线内容厂商竞争优势持续扩大。以产量最大的华策影视为例，受益于头部剧涨价，市场份额处于上升通道，但是不可否认，创意产业的多样性和单个制作公司产能天花板的存在，将使得电视剧制作领域行业集中度提升存在一定制约。

营销：上下游资源分散，市场集中度将缓慢提升

广告行业规模保持与GDP较为稳定的比例关系。据国家工商总局统计，2016年广告行业市场规模近6500亿，约占GDP0.9%。行业市场规模的增长依赖GDP的增长以及CPI的增长，新媒介、新的技术手段的出现也对行业规模增速有一定的推动作用。预期未来广告行业规模将维持10%-20%的稳定增长。

营销公司为广告主提供在媒体上的广告投放服务，处于产业链中间地位。行业进入门槛较低，参与者众多，行业格局较为分散。A股上市公司中2016年收入最高的蓝色光标实现营收123亿，市场占有率不足2%。收入规模超过100亿的3家上市公司蓝色光标、省广股份和分众传媒，2016年实现营收335亿，市场占有率约为5%。

得益于资本助力，上市公司在2014-2016年进行了多起并购，行业集中度因此略有提升。同时上游媒体端互联网的强势崛起，互联网超越电视成为全球最大的广告媒介，媒体格局出现集中化趋势，全球30大媒体主的市场占有率由2012年的33%提升至2016年的44%。预期营销行业将长期处于集中度缓慢提升的过程。

餐饮旅游：龙头市占率提升（社服：梅昕）

餐饮旅游板块，旅行社和酒店行业两个细分领域供需结构改善、行业景气度提升，龙头企业率先受益，市场集中度不断提升。具体来看，旅行社受益于出境游市场热度提升，品牌龙头旅行社借助规模效应增强议价能力，积极布局产业链上下游，六大龙头市占率持续提升。酒店行业迎来明显复苏，供需结构改善、中端酒店市场崛起，锦江、华住和首旅如家三大集团通过轻资产管理输出+外延并购实现高速扩张，市场占有率不断扩大。建议关注：首旅酒店。

旅行社：出境游景气度向好，行业龙头市占率提升

民众出国游热情不减，旅行社组织出国旅游人数保持较高增速。2016年旅行社组织出境游客人次5587.9万人次，同比增长17.4%；除去目的地为港澳台游客后，出国游总体表现依然保持高景气度。2016年旅行社组织出国游客人次3921.49人次，同比增长33.8%，高速增长势头依旧。携程旅游《2017中国旅游者意愿调查报告》显示，日本、泰国、美国等成为首选的国外旅游目的地，60%的人旅游首选出境游。

出境游渐成刚需，品牌龙头旅行社成长更好。消费升级，出境游渐成刚需，具有品牌效应出境游旅行社成为消费者品质之选，市占率持续提升。统计我国六大旅行社（中国国旅、中青旅、广之旅、凯撒旅游、凤凰旅社、众信旅游）市占率，从13年6.99%上升到15年8.72%（13年广之旅营收未披露，按14年行业11.96%的增速，假设13年营收38.93亿元）。龙头旅行社规模效应不断扩大，议价能力增强，积极布局产业链上下游，盈利能力稳定并有向上提升空间。近年全国旅行社数量增速也逐年下滑，行业竞争环境优化，龙头旅行社品牌效应持续扩大，未来凯撒旅游、众信旅游、岭南控股等为代表的龙头旅行社市场份额提升空间可观。

酒店业：供需改善龙头提升，推荐首旅酒店

商务需求回暖，大众旅游需求稳增，带动酒店业需求回暖。16年5月-17年4月，中国民航客运量维持快速增长态势，每月均保持10%以上同比增速。中国民航客运量的增加主要由国内航班增量贡献，其中重要原因是我国商务旅游市场和大众旅游的扩张。根据GBTA预测，2016年我国商旅总开支预计3180亿美元，同比增长9.2%，2017年预计将达3446亿美元，同比增长8.4%。商旅支出将会最终传导至酒店需求量持续增加。

酒店供给增速下滑，2017年将延续收缩趋势。根据中国饭店业协会和盈蝶咨询的数据，2005-2015年全国有限服务酒店和客房数量CAGR分别为45%和42%，2016年两者增速下滑为12%和8%，双双创下2005年来的最低增速。2005-2015年全国经济型连锁酒店数量CAGR为44%，2016年增速为11%，同样大幅放缓。根据国家统计局的数据，2014年后住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速下滑至4%左右，2016年甚至出现-9%的负增长。酒店增速同住宿和餐饮业固定资产投资额增速几乎同步变化，2017上半年固投同比增长5%，全年预计维持在较低水平，意味着2017年酒店供给大概率不会提速。

连锁酒店集团寡头垄断，三强鼎立态势初现，中端酒店集中度有望继续提升。《2016中国酒店连锁发展与投资报告》显示，以已开业酒店客房数为口径，2016年锦江系市场占有率达到24.17%，首旅系占据13.99%，华住系占有率为10.73%。三者合计占有48.89%的市场份额，将近全行业半壁江山。在中端酒店方面，锦江系统内拥有维也纳、麗枫等，首旅酒店主要的中端酒店品牌是首旅建国、如家和颐等，华住的中端酒店品牌包括全季、星程等。《2016中国酒店连锁发展与投资报告》显示，三大酒店集团在中端市场合计占有率达到41.49%。以已开业酒店客房数为口径，锦江的维也纳和麗枫约占中端市场20.60%份额，华住的全季、星程和桔子精选占17.14%，首旅的和颐酒店拥有3.75%市场。

首旅酒店：首旅如家融合再生，发力中端完善布局

并购如家后，首旅已经实现了“经济+中端+高端”的多层次品牌。公司目前拥有莫泰、睿柏云酒店、如家酒店、欣燕都等经济型品牌，如家精选、首旅京伦以及首旅建国、首旅寒舍等中高端品牌12个。全品牌体系的建立满足了当前客户多元化、个性化住宿需求，有利于培育和增强客户黏性。未来首旅和如家有望将高端酒店实现连锁化，经济酒店进一步提升评级，中端市场品牌体系可以一起整合，从而减少重复成本，提高效率。

中高端酒店快速增长，中端品牌将成为主攻方向。2017Q1，如家中高端品牌成熟酒店RevPAR和ADR分别同比增长12.1%和10.3%，出租率为77.2%，同比增加1.23个百分点。2017Q1，首旅如家中高端酒店共325家，占集团内酒店数量的9.82%，比2016年末上升了0.5个百分点。根据首旅如家酒店集团公开规划，2018年首旅如家在中端市场会超过1000家，相当于2017-2018年平均每年开300-390家中端酒店，占新增酒店比重超过50%。

混改完成带来体制机制改善预期，首旅如家协同效应有望逐步显现。1）混改完成，引入二股东携程，线上渠道端将明显得到强化；2）市场化聘任如家原管理层团队，孙坚等高管持股，利益得到绑定，后续对如家和原首旅高管的激励、公司体制机制改善等值得期待；3）首旅+如家体系架构融合再生，协同效应显现，减少重复成本，盈利能力将增强；4）随着具有“社群功能”的顾客价值生态圈逐步形成，品牌效应强化，如家小镇品牌等有望成为新动力；5）环球影城等开业带来利润提升机会。

交运：九大细分行业格局梳理（交运：沈晓峰）

周期性的航空、集运集中度上下波动，目前航空因小公司增幅快于大公司，处于集中度下降的趋势，航运因破产、兼并收购，处于集中度提升的趋势。推荐中远海控。基础设施的机场、公路、港口具有一定的地域垄断性，但机场因地理位置、产能差异等因素，各公司增幅不均，集中度下降；港口、公路格局稳定，未来在一定范围有兼并收购的可能，带来集中度提升，关注投资型平台公司，推荐上港集团、关注华北高速。铁路铁总独大、物流格局极其分散，估计一段时间内依然维持这个状态。

航空：分久必合，合久必分

从参与主体看，中国航空的竞争格局一直在分散，90年代放开地方国企准入，2000年放开民营资本准入。但因为行业盈利稳定性不高，受外围因素影响而出现较大波动，导致行业兼并收购。从历史数据看，中国航空业在2010年兼并收购后，集中度触顶，后续因小公司增幅快于大公司，市场份额一直在分散。因为航线时刻资源稀缺，且分配采用永久制，我们认为历史悠久的三大航，占据绝大部分优质资源，在竞争中处于优势位置。

机场：集中度下降，但具有天然垄断属性

中国机场整体增长受制于空中资源瓶颈，导致大型机场增幅偏慢，小型机场增幅偏快；考虑大机场内生增长强劲，通过更多宽体机和更高客座率，缩小了其旅客量增幅与小型机场的差距，但大型机场市场份额逐步下滑是必然趋势。因为机场具有很强的天然垄断性，除北上广三大枢纽具备联程中转能力外，基本上本地旅客从本地机场走，即使市场集中度下降，但不影响机场的竞争地位。

铁路：铁路混改推进困难，铁总独大局面短期未见松动

我国铁路行业集中度较高，除部分大型资源型企业有少量内部生产用铁路和机车外，铁路总公司拥有全国主要铁路网。2017年1-7月，国铁承担了全国铁路货运量79%的运量和全国旅客运输量99%的运量。2017年以来，铁路混改预期强烈，但由于全国铁路运营和资金需通过铁总统一系统调度和清算，经营权依然难以分割。可以预见，在相当长时间内铁路市场格局不会出现显著变化，混改更多将在增值服务、客货运输模式创新等方面，但对铁路总公司垄断地位冲击较小。

公路：各省交通集团主导省内公路投资，行业格局稳定

我国高速公路行业集中度较高，在于：1）省内：各省交通厅和省交通集团主导省内高速公路的投资建设，省交通集团与市县交投公司持有大部分的省内收费公路资产；2）省际：由于地理位置较远的原因，省与省之间的高速公路不存在竞争关系，所以行业集中度仅考虑省内维度。公路行业形成当前格局的主要原因在于：1）公益性：公路作为具有显著正外部性的行业，其投资不仅仅考虑投资回报，公益性也是重要指标，而社会资本对低收益率公路的参与意愿较低；2）政策：收费公路行业的投资以政府投资为主导，社会资本作为辅助。展望未来，行业格局预计不会出现显著变化，因为随着主要干线公路的通车，新建公路投资回报率日益下降，社会资本参与新建公路投资的积极性降低，收费公路的投资主要由各省交通厅和省交通集团主导。投资型平台公司有望不断提高市场占有率，建议关注华北高速。

物流仓储：普洛斯绝对领先中高端物流地产行业

中高端物流地产行业，普洛斯绝对领先地位稳固。原因在于1）较早进入市场：普洛斯早于2002年开始布局中国地区高端仓储项目，由于物流地产投资期长（7-9年）、年现金回报率低（6%左右）等原因，并不受重视，因此普洛斯得以获得显著先发优势；2）较早通过合作形式获取稀缺土地。土地是物流地产核心资源，普洛斯较早与各个地方国企、央企合作，获得了大量土地资源。3）万科入主普洛斯成为其第一大股东，继续扩大普洛斯在土地、资源、资金方面的优势。

货运代理：高度分散，集中度有待提升

与外贸息息相关的货代行业依然处于高度分散局面。2016年全国进出口贸易总额3.69万亿美元，而前十大货代公司合计营业额仅为0.228万亿人民币，且仅有6家企业收入超过100亿人民币。由于货代企业所服务行业、区域较为分散，货代行业整合难度较大。但长期来看，平台分配机制良好、对上游运力提供方具备议价能力的大型货代企业将有望获得更多市场份额。

快递：阿里、顺丰、京东三大阵营，加盟制胜负未分

快递市场龙头候选人已定，格局未定。1）龙头与中小企业差距有望拉大。2017年，快递行业依然保持30%左右的高速增长，但增速已显著下滑，高增速对中小企业的红利作用逐渐减少，目前行业规模领先企业基本已经确定，包括通达系、顺丰、EMS以及百世汇通、全峰等，虽然有德邦、安能等新进入者，但改变目前格局的可能性较小。行业CR8在持续下降多年后也在2017年出现提升。2）细分市场略有不同。在高端件市场，顺丰与EMS两家各占据了半壁江山，短期内格局变化较小。在关注度更高、市场更大、竞争更激烈的电商快递市场，通达系之间没有出现显著差异化，但伴随中转场、车辆投资增加，单位成本下降，单件收入下降趋势将延续，直至出现过剩产能出清。

快递之上，是阿里、京东、顺丰的角逐，逐渐形成各具特点的物流体系。阿里，菜鸟，通达系快递企业和落地配公司，通过协作方式形成完善物流服务网。京东物流具备强大仓-配能力，对自身电商零售形成有效支持，已建立核心竞争力和护城河，但短期在收件能力方面有明显缺陷。顺丰则已成为优质的物流第三方服务提供商，逐渐开展全流程的供应链业务，其独立的身份使其能够获得不依附于单一电商渠道的B端客户。

集运：集运联盟新格局，助力行业复苏

由于集运行业航线固定且具有明显的淡旺季特征，因此集运公司需要足够的货物装载量以维持成本与收益的平衡。航运联盟的诞生有助于联盟成员的航线互补，货柜舱位互相租用、互相分担货运从而提高船舶利用率，增加航班密度，提高客户的合作依赖程度，从而提高集运公司的议价能力，以及在各航线上形成垄断优势。集运市场集中度相对较高，主要航运联盟控制着全球约77%的运力，并且可以通过联合控制，共线经营的方式控制市场运价。

欧洲航线和北美航线的市场更为集中，也是大型集运公司最主要的盈利来源。新的联盟运营后，欧美航线的集装箱市场联盟化的经营特点将变得更加明显。经营主体间将就航线，运力分布，运价控制更加积极有效的进行沟通，提升整个集装箱市场的运价水平。

在集运行业，规模经济效应的重要性对集运公司而言日益提高。去年， CMA CGM 以25亿美元的价格收购了NOL，今年Maersk以40亿美元的价格收购了 Hamburg Sud。而在7月，三家日本航运公司（NYK，MOL和K Line）正式成立了合资企业 Ocean Network Express。中远海控收购东方海外国际后，将成为世界第三集运班轮公司，船只数量将超过400，运力将超过290万标准箱（包含已订新船）。世界前三大集运公司不再来自于欧洲，我们期待中远海控的全球航运网络及议价能力的进一步增强，从而推动其在未来持续增长。

重点推荐：中远海控。 1）集运行业旺季到来，三季度量价双驱动；2）受益新航运联盟的运作，规模化优势逐步显现，单箱成本下降； 3）对东方海外的收购，令中远海控跻身全球前三大集运公司，行业地位进一步提升。

港口：区域资源整合，促进港口一体化发展

虽然2017年以来，全国港口吞吐量增速向好。但是长期来说，全球经济复苏仍旧缓慢，国内经济增速继续放缓，全国港口吞吐量步入低速增长的常态趋势。但目前中国港口产能仍处于扩张态势，近年来不断新建及改扩建码头泊位，港口行业供过于求的矛盾逐渐凸显，区域间港口竞争激烈。截止2016年末，全国港口拥有生产用码头泊位30,388个，比上年减少871个。但是，全国港口拥有万吨级及以上泊位比上年增加96个至2,317个：其中，沿海港口和内河港口万吨级及以上泊位分别增加87个和9个；全国万吨级及以上集装箱泊位比上年增加4个。

区域发展、鼓励重组，港口资源整合成为大势所趋。一方面港口的建设和经营投资大、周期长，规模经济显著，另一方面区域内的恶性竞争也很常见。因此港口企业整合，可以提高资源利用效率，避免过度开发，利于区域内港口群良性发展，避免同质竞争。

综合性大型枢纽港口盈利能力更强。目前，我国大部分港口的经营集中在港口相关领域，以货物装卸、物流仓储为主，经营模式单一，业务面窄，服务对象多以本国本区域为主。集装箱运输货物价值高、时效要求紧且具有规模效应，因此在同一区域内一般选择一个港口作为该区域干线港，相邻港口间相互竞争。而区域内集装箱吞吐总量则主要受到进出口贸易以及国际经济形势的影响。另一方面，以散杂货为主的港口更容易受到上游需求走弱的影响，因此以散杂货为主的港口盈利能力弱于以集装箱为主的港口。

随着区域经济一体化进程的加快，综合性大型枢纽港口将持续快速发展。未来，港口企业除了完成传统装卸业务外，也将发展成为以港口为中心，为客户提供多方位的物流增值服务，打造物流中心区并形成现代物流运输组织方式，带动相关产业的发展。

重点推荐：上港集团。1）全球最大集装箱港，多元产业带动盈利向上； 2）集装箱吞吐量增速向好； 3）布局金融产业和房地产开发，投资收益稳定。

大金融：三大板块集中度水平表现各异（金融：沈娟）

近年来我国大金融行业三大板块集中度水平表现各异。随着银行业改革的深化和对外资的全面开放，新老银行间的竞争降低国有五大银行天然优势，银行数量不断上升，导致银行业资产总额、利润占比、贷款与存款总额集中度均呈现稳中有降的态势。

证券行业则没有形成垄断市场的格局，行业集中度呈现出上升趋势，行业聚拢发展的潜在空间巨大，2016年股市探底回升，但大券商领先优势依旧突出。

保险行业人身险、财险业务集中度出现差异化发展，财险业务原保费收入集中度保持平稳，人身险原保费收入受2011年政策变动影响集中度升幅较大，但随后几年则稳中有降，2017上半年政策推动业务回归本源，集中度再次提升。

银行：集中度逐年降低，利于提高经营水平

1980年以来，我国银行业的市场结构逐步变化，主要表现为银行业的集中度不断下降，银行数量不断上升。20世纪80年代中期，仅有工、农、中、建四大国有商业银行，自1987年起，银行业进入管制逐步放松后，多家新兴的股份制商业银行陆续建立；自1996年起，城市商业银行逐步设立。截止目前我国银行业共有国有独资、股份制和城市商业银行 160 多家，包括农信社、村镇银行、农商行在内的银行业金融机构超过4000多家。此外，银监会于2015年8月推出市场准入实施细则，其中规定了民营银行一系列设立标准，民营银行逐步批复开业，进一步提高我国银行业的多元性。

考察我国五家大型商业银行总资产、净利润、贷款总额及存款总额的占比情况，从2006年起均出现较为明显的下降趋势。其中资产总额占比由58%下降至39%，净利润总额占比由62%降至47%，贷款总额由58%降至46%，存款占比由64%降至44%。比较各指标的集中比率发现，净利润的集中比率要高于其它三项指标的集中比率，反映我国银行业在盈利能力方面的垄断程度较高；此外贷款集中度比率降幅较小，反映我国五大行的贷款投放持续保持较强竞争力。

银行集中度下降原因主要有两个方面：其一，国有银行由于成立早，具有天然市占率的优势，但随着银行业改革的深化和对外资的全面开放，新老银行间的竞争降低国有大型银行天然优势，导致银行集中度不断下降。其二，虽然近年来银行间并购时有发生，但这些并购并非发生在大银行之间，因此进一步降低银行集中度水平。随着银行数量增加，银行间竞争日趋激烈，其中长三角、珠三角、环渤海等部分地区银行市场竞争明显高于平均水平。

根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，尽管当前银行业呈现寡占特征，但集中度处于明显逐步降低通道，有利于银行风险的降低。一方面，市场化竞争进一步增强商业银行的利率预测、风险管理和定价能力，推动利率市场化建设，促使银行业积极发展业务，促进营收及利润稳健增长。另一方面，集中度下降有利于优化市场结构，避免“大而不倒”情况出现，提高我国大型银行的经营管理水平。

银行推荐标的：

二季度商业银行利润同比增速大幅提升到7.9%，盈利修复趋势显著。7月贷款新增8255亿元，M2增速低至9.2%，反映货币环境紧平衡进入新常态。盈利改善基于两点，一是资产质量的稳定，二是净息差触底回升。预计下半年监管政策会密集落地，表外授信需求往贷款的回流会继续引导净息差上行。多家债转股子公司和地方AMC挂牌运作，判断不良贷款处置能力会继续得到强化。中报数据显示个股分化严重，优先转型的公司拉大了领先优势。个股选择要抓龙头看转型，推荐工商银行、建设银行、招商银行、平安银行。

逻辑一：规模冲击较小，经营风格稳健的工商银行、建设银行；

逻辑二：以价补量，具有零售转型优势的招商银行；

逻辑三：改革转型加速，资产质量改善空间大的平安银行。

证券：提高行业集中度、混业经营是发展方向

我国证券市场结构属于竞争型

从时间维度来看，行业集中度与市场环境及行业发展水平挂钩。2001年之后很长一段时间我国股市都处于熊市，证券业集中度也一直处于低位，而当2007年大牛市来临时，集中度达到了一个新的高点。2009年，光大证券在上交所上市，随后招商证券、华泰证券、兴业证券相继挂牌上市，国内券商的总资产规模也经历了一个高速发展阶段，前五大券商总资产集中度不断提升。经过2015年的牛熊转换后，2016年股票市场整体呈现探底缓慢回升的态势，大券商规模集中度略有回落但领先优势依旧突出。

从规模上看，我国的证券市场结构目前处于竞争型，行业聚拢发展的潜在空间巨大。从总资产、净资产和净资本三个方面分析，我国证券行业属于低集中产业，2014年以前集中度甚至总体上呈下降趋势。2012年以来前十大券商净资本、净资产集中度维持在40%以上，并自2013年以来呈现逐年上升趋势，2015年上半年的牛市迅速拉升了行业集中度，2016年再次回落至较低水平。总资产集中度2012年以来逐年上升，但2014年仍不足50%。说明我们证券公司规模过小，资本实力较弱，垄断程度较低。受近两年波动的市场环境影响，行业目前仍然处于竞争阶段，向聚拢、集中化的发展空间依旧很大。

从收益集中度情况来看，行业集中度整体呈平稳向上的趋势，但整体水平有所回落。前十大券商2014年以前的营业收入及净利润占比表现不突出，呈现缓慢下降的趋势，2014年后收益集中度逐步提升，2016年营业收入占比为49%，净利润占比为52%，展现出行业逐渐聚拢的态势，与规模集中度略微不同。

从前十大券商规模来看，2012年以来6家券商锁定前十的位置，但相互之间差异不大，表明我国证券业没有类似国外形成少数几家券商垄断市场的格局。而反观2016年净资产规模最小的网信证券公司，净资产仅为6.5亿元，仅仅是排名第一的中信证券的千分之五；净利润排名最后的华菁证券甚至出现了负收益的情况，说明我国证券业进入门槛较低，存在许多达不到规模经济的微型证券公司，不利于资源的有效配置。在我国证券行业竞争程度日益激烈，而大券商又已经形成比较优势的大背景下，未来中小型业务单一的券商被兼并重组或成大势所趋。

提高行业集中度、混业经营是证券行业未来发展方向

20多年来，我国证券业发展因银证保分离、综合治理和市场化并购等催生了三次行业集中度的明显提高。银河证券2000年的成立就是根据国务院批示合并当时工农中建四大国有银行和人保的证券资产而成为证券业“航空母舰”的；中信证券则在上市后抓住机遇，先后通过并购金通证券、万通证券、原华夏证券一跃成为行业新的龙头；海通证券通过托管并购了甘肃证券和兴安证券，国泰君安证券是由君安证券与国泰证券合并组成，申银万国证券则由申银证券与万国证券合并组成。

从国外投资银行的发展历程来看，混业经营是证券业的发展方向。对标美国，排名前十位的投资银行资本总额占全行业资本总额的比例和业务比例均由20世纪70年代初的1/3上升到90年代初的2/3。到了20世纪更是高达3/4。但从国外投资银行业的发展历史来看，都经历了从低集中市场走向高集中市场的发展过程。美国投资银行业在上世纪30年代、70-90年代和21世纪初因经历经济大萧条、滞胀、金融自由化和金融危机等事件，最终导致行业集中度明显提升，孕育出摩根斯坦利、美林、高盛等投资银行业的巨头公司。随着我国资本市场进一步走向成熟，资本市场逐渐对外开放，行业集中度也将逐步提升。

金融控股公司是我国证券公司实现间接混业经营的理想组织形式。资本的扩张、渗透以及追求盈利的本性客观上推动着我国券商经营模式的变革。近年来我国也开始逐步尝试混业经营的初探，一些金融机构开始同时跨银行、保险、证券等开展业务。改变现行的分业经营，实行富有弹性的混业经营模式，是我国证券行业的必然选择。金融控股公司是我国证券公司实现间接混业经营的理想组织形式。

证券行业推荐标的：

证监会8月14日公布了2017年证券公司分类评价结果，97家公司中26家公司评级被上调，全部为BB级以上券商，大型券商中广发、海通、华泰、中信由BBB级上调至AA类。在2016年监管趋严的大环境下，监管层对各券商风险管控能力提出更高要求。各券商积极提高风控合规体系建设力度，评级结果改善。资本市场改革力度和长期发展方向不变，金融工作会议重点强调直接融资重要性，撬动股权投资发展。2017年券商股估值处于历史低位水平，大券商PB水平1.4-1.6倍，PE水平14-16倍。推荐国泰君安、中信证券、长江证券、国元证券、兴业证券。

逻辑一：受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商国泰君安、中信证券；

逻辑二：特色化差异化长江证券、国元证券、兴业证券。

保险：行业集中度稳中有降，看好行业龙头

行业规模不断扩容，保费收入持续增长

我国保险行业规模自2007年以来不断扩张，保费增速持续增长。2007年我国保险行业总资产规模达2.9万亿，截至2017年上半年总资产规模达16.43万亿，规模是10年前的5.66倍。2007年全行业原保险保费收入达0.70万亿，2016年末原保险保费收入30.96万亿，年平均增速达15.97%。保费收入增速在十年间发生两次大规模下滑，第一次下滑发生于2009年，主要因金融危机后时代经济整体增速放缓所致，2011年保费收入增速第二次下滑，整体同比增速为-1.36%。

保险需求力促使保险业进一步增长，监管推动下险企回归保障本源。2011年至2016年我国经济形势不断向好，人均GDP增至5.4万元，公众个人养老医疗服务需求显著增加，保险需求力不断提升，为保险业快速发展提供了有力的市场条件。在此新阶段，我国原保险保费收入与增速均呈现持续高速上升趋势，保费收入由2011年的1.43万亿增至3.09万亿元。迈入2017年后保险行业监管步步加强，提出“保险业姓保，保监会姓监”，呼吁行业回归保障本源，大型险企站在调整的前端提升保障性产品销售力度，引领行业走向转型。在回归本源的推动下，2017年上半年原保费收入保持良性增势，同比增速达23%。

行业集中度稳中有降，中小险企加速行业竞争

2011年是我国保险市场集中度的转折点。先是人身险销售渠道受制于银保新政，再有车险市场商业条款遭受公众质疑而引发信任危机。中小险企受到此次监管波动的影响较大，而大型险企把握住此次机会不断扩张其资产规模。2011年我国保险行业总资产集中度尚稳定，总资产CR4指数为61%，CR8指数为81%，而两指数在2012年分别跃升为74%和96%，行业集中度在一年内拉升较快。

2011年后中小险企日渐发展，行业集中度随之稳中有降。随着我国保险市场需求力不断提升，保险行业总规模逐渐扩大，总资产规模由2011年末的6万亿元增至2016年末的15万亿元，年平均增速达20.24%；净资产规模由2011年末6667亿元增至2016年末的17241亿元，年平均增速达20.93%。按照业务类型来划分，2011年年末我国共有38家中资险企提供财险产品，33家中资险企提供人身险产品。而截至2017年6月，我国共有61家中资险企提供财险产品，51家中资险企提供人身险产品，市场竞争也逐渐提升，总资产CR4指数降至71%，CR8指数降至89%，两者分别下降7个和3个百分点；净资产CR4指数由67%降至58.7%，CR8指数由81.7%降至75.2%，分别下降8.3个和6.5个百分点。

两险种差异化发展，看好行业龙头企业

十年来，我国人身险与财险市场的保费收入不断上升，集中度也出现分化，人身险保费收入集中度稳中有降，财险集中度平稳发展。2007年，我国人身险原保费收入为7338亿元，其CR4集中度为63%，CR8集中度为77%；截至2016年末，人身险原保费收入上升至21693亿元，年平均增长率达11.45%，CR4集中度下降至44%，CR8集中度下降至57%，分别下降19和20个百分点。相对而言，财险原保费收入集中度则较为平缓，2007年，我国财险原保费收入为2086亿元，其CR4集中度为64%，CR8集中度为82%；截至2016年末，财险原保费收入上升至9226亿元，年平均增长率达16.03%，CR4集中度仍稳定在82%，CR8集中度略有上升，增至70%，增幅为4个百分点。

2017年回归本源的监管政策为人身险市场带来了些许改变。人身险CR4集中度上升至49%，CR8集中度增至62%，半年内两集中度指标均上升5个百分点。在未来，大型险企将带动行业变革，突出保险产品的保障性，我们看好保险企业的四大龙头，分别为中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险。

保险行业推荐标的：

三差提振价值增长仍是核心，保险是今年大金融逻辑最强的子版块。个险渠道加强保费结构优化，新业务价值的提升量转质。预计今年新业务价值增速35%~45%。准备金在移动平均线平滑中释放利润，第四季度将集中体现。产品结构优化下三差的逐渐平衡，估值中枢上移，价值+估值的戴维斯双击正在行业上演。推荐太保（2017P/EV1.02）、新华（2017 P/EV1.23）、平安（2017 P/EV 1.26）、国寿(2017 P/EV 1.04)。

逻辑一：市值小，业务转型见效，新业务价值率大幅提升、新业务价值高增长，资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险；

逻辑二：小市值大蓝筹，估值低位，调整结构新业务价值迅速增长的纯寿险公司——中国人寿；

逻辑三：调整到位步入稳健，多金融渠道协同，A/H估值低位的综合性保险公司——中国平安、中国太保。

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文章来源：

本证券研究报告来自于2017年8月22日发布的《行业集中度：格局重塑，以龙为首》。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

风险提示:金融剧烈去杠杆超市场预期；行业发展不达预期。 

张   騄   执业证书编号：S0570515060001

周   明   执业证书编号：S0570517030002

高宏博   执业证书编号：S0570515030005

许   娟   执业证书编号：S0570513070010

梅   昕   执业证书编号：S0570516080001

沈晓峰   执业证书编号：S0570516110001

沈   娟   执业证书编号：S0570514040002