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旬度经济观察
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“估值锚”的漂移引发长债大跌？
高善文
姚学康
2017
年
10
月
31
日
内容提要
进入
10
月份以来，在信用债和短期债券的利率水平大体稳定，内外经济数据和政策环境没有明显不利变化的背景下，以十年期国债为代表的长期利率债收益率连续快速上升，引发了市场的普遍困惑和焦虑，并出现各种临时性解释；同样值得注意的是，在商品价格回调、
PPI
环比见顶回落和短期国内经济数据开始走弱的背景下，尽管周期板块跟随调整，但主要股票指数仍然出现快速上涨。
我们倾向于认为，市场对中长期经济前景预期的改变，引发了定价锚的漂移，是推动这段时期债券和股票格局变化的关键原因。
尽管短期经济数据存在波动，但中长期经济前景预期的改变存在切实的原因，例如全球经济普遍和广泛的恢复、中国房地产存货去化接近尾声等，这些重大趋势的出现和逐步确认推动着金融市场格局的转化。由于年初加强金融监管等政策的冲击，这些基本面因素被掩盖起来。近来随着政策冲击逐步平息，基本面的因素开始显现。
在交易层面，这可能主要表现为重要的机构投资者逐步减少长期利率债的配置，并增加权益资产的持有，从而部分地推动了股票的上涨和收益率曲线的陡峭化。
从这样的解释看问题，长期利率债收益率的上升似乎具有趋势性，并可能在长端的信用债等市场上逐步扩散开来，尽管这一变化对短期利率水平的影响不会很大。
风险提示：估值锚的漂移对债市的冲击
外需恢复与地产降温角力
一、“估值锚”的漂移引发长债大跌？
10
月中旬以来，银行间长债收益率持续上行。迄今
10
年国债、国开债到期收益率较
9
月末上行接近
30BP
，一举超越
5
月中旬银监会政策冲击时期形成的收益率高点。其来势之突然、幅度之显著，令许多参与者感到意外。
完全将此归因于资金面或短期经济基本面的变化，似乎是不恰当的。
例如，资金层面，除了
10
月
9
日以及最近数日，中旬以来的多数时间里拆借利率并未明显走高，对长端的向上挤压有限。
信用债收益率大体维持稳定，也表明相关机构短端资金融入和资产被迫抛售的压力可控。
再如，经济基本面上，全球制造业
PMI
的显著走高、国外金融市场风险偏好的明显提升，带来美国国债收益率较快爬升，部分期限突破了关键点位。这应该对国内收益率形成了向上的牵引。但考虑到去年底“债灾”以来内外高利差的保护，并结合国内长端上行较多、短端上行有限的特点来看，我们怀疑，外围牵引可能只是一个诱因，并不是问题的全部。
事实上，外围风险偏好提升的同时，近期国内商品房销售降温的势头变得更加明朗，供给侧限产对工业品价格的向上驱动也有所消退。最新公布的
10
月制造业
PMI
也有回落。这很可能还会增强市场对短期经济下行、融资需求回落的信心，基于此作出诸如股票市场短线休息停涨、债券市场边际积极等判断，也是过得去的。
然而，股票“当歇不歇”。周期板块虽然出现了一定的调整，但消费、金融板块维持强势，指数一段时间内涨势还在加速。利率债“当强不强”，反而出现了一波极其猛烈的下跌。
我们倾向于认为，市场对中长期经济前景预期的改变，引发了定价锚的漂移，是推动这段时期债券和股票格局变化的关键原因。
尽管短期经济数据存在波动，但中长期经济前景预期的改变存在切实的原因，例如全球经济普遍和广泛的恢复、中国房地产存货去化接近尾声等，这些重大趋势的出现和逐步确认推动着金融市场格局的转化。
由于年初加强金融监管等政策的冲击，债券市场上，这些基本面因素被掩盖起来；事实上，股票市场“估值锚”的漂移已经在过去近一年的时间里陆续展开。
近来随着政策冲击逐步平息，债券市场上，这些基本面的因素开始显现。在交易层面，这可能主要表现为重要的机构投资者逐步减少长期利率债的配置，并增加权益资产的持有，从而部分地推动了股票的上涨和收益率曲线的陡峭化。
从这样的解释看问题，长端利率债收益率的上升似乎具有趋势性，并可能在长端的信用债等市场上逐步扩散开来，尽管这一变化对短端利率水平的影响不会很大。
二、经济总体保持韧性，留意
PMI
下行及商品房销售降温影响
实体经济继续保持良好韧性。外围恢复对中国出口形成的支持，是重要原因。
例如，中国实际出口增速在
2015
年下半年见底，随后震荡走高，
2017
年
2
季度实际同比回升至
9%
，与
2013-2014
年季度高点水平接近，较低点反弹幅度超过
10
个百分点，这在很大程度上抵消了供给侧改革和环保限产对产出的抑制。
从制造业
PMI
、国际金融市场以及
OECD
领先指标等等来看，此轮全球主要经济体的恢复具有较好的同步性，这也许反映了多年调整之后，全球经济在出清道路上所取得的明显进展，可能也意味着未来增长趋势的更加稳健。
最新数据方面，美国、欧元区制造业
PMI
继续维持强势。
国内方面，需要留意的是
10
月制造业
PMI
的回落，以及
9-10
月商品房销售的低迷。
10
月中采制造业
PMI
较前月回落
0.8
个百分点至
51.6%
，为过去三个月的最低水平。特别是其中的生产指数更是下降
1.3
个百分点至
53.4%
，为年内次低水平。供需两弱，对工业生产的影响似乎正在体现。
今年
9
月，商品房销售面积同比
-1.5%
，为
2015
年
3
月以来的首次同比负增长，三四线降温的势头似乎也开始出现。
这可能主要反映了限购限贷限售政策的陆续出台、信贷额度的紧张，也许还有市场自身透支等因素的影响。
限制性措施短期之内不会转向，商品房销售的降温应该还会持续一段时间。从
10
月最新的样本跟踪来看，成交低迷的情况还在延续。
预计销售降温也会对接下来房地产投资和新开工，以及实体经济终端投融资需求产生一些负面影响，具体幅度仍需要密切地跟踪留意。
不过目前的共识是，全国范围内商品房库存的显著下降，将制约房地产投资和新开工下行的深度。近期开发商拿地仍然积极，除了其本身的滞后特点外，也许还与库存去化背景下开发商的乐观展望有关。
三、生产资料价格涨幅回落，
CPI
通胀压力可控
9
月中旬以来，流通领域生产资料价格涨幅收窄。预计
10
月
PPI
环比较前月回落，同比由于高基数大概率走低。最新公布的
PMI-
购进价格指数也验证了这一判断。
细项看，上中旬石油天然气受国际油价推动，涨幅继续扩大；林产品、农业生产资料、有色金属、建材、煤炭等领域价格继续上涨，但涨幅收窄；化工产品、黑色金属、农产品等领域价格有所下跌。
第四季度，环保限产和冬季施工限制措施陆续落地。这可能导致相关领域的供需两弱，工业品价格或维持震荡运行格局，但工业增速或许会受到不小的拖累。
9
月工业企业效益数据发布。整个
3
季度，工业品量跌价升，在此背景下，工业企业收入同比
10.4%
，较
1
、
2
季度有所回落，但仍处于比较高的水平。
工业企业利润增速除了与收入增速有关，还受到价格和利润率的显著影响。
3
季度工业企业利润同比
24.3%
，较
2
季度明显反弹；
