国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比12月约为5.6%，进一步上升，其中工业、服务业均构成向上拉动，建筑业小幅拖累。需求方面，12月国内消费、出口当月同比明显上升且环比偏高，12月投资当月同比小幅回落主要受高基数影响，实际上投资12月环比表现较强劲。整体来看，12月中国内需和外需均出现较明显的回暖现象。高频跟踪来看，2025年1月国信高频宏观扩散指数B延续季节性回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致新开工减少以及2025年春节时间较为靠前有关，并非反映经济内生动能明显回落；价格方面，1月国内CPI和PPI同比或均上升；

货币政策：1月央行公开市场大规模净回笼（不考虑买断式回购以及国债买卖）；

热点追踪：政策托底政府性投资增速保持上行，预计未来会看到民间投资增速触底回升；

大势研判：汇率压力有所缓解，年后债市值得期待；

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）；

李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

宏观快评:2024年12月财政数据快评-全年一般公共支出目标基本完成

一般公共收入大幅提升。全年来看，2024年全国一般公共预算收入同比1.3%，其中税收收入累计-3.4%。12月当月同比24.3%，大幅提升。全年一般公共收入完成98.1%，为近五年次低水平。税收收入增速略微下滑，非税收入增速大幅提高，当月同比93.8%。四大税种均表现较好，企业所得税同比95.8%，拉动税收5个百分点。

一般公共支出目标基本完成。支出端，12月一般公共支出当月同比9.5%，全年累计进度99.7%，与去年基本持平。结构上，支出各分项增速分化。民生类支出同比增速4.1%。其中，教育支出同比增长12.3%，社保就业支出2.8%，卫生健康支出同比-8.7%，文体娱乐体育传媒支出增速0.3%。基建相关支出同比增速8.4%。交通运输支出同比2.9%，城乡社区事务支出增速5.6%，农林水事务支出同比17.1%仍为支出端最大拉动项，环保支出-4.5%，债务付息支出同比20.8%。

政府性基金收支均回暖。12月政府性基金收入同比4.9%，土地出让收入（0.7%）大幅回暖。政府性基金支出同比12.6%，主要是土地出让收入相关支出降幅大幅收窄（-5.9%）。全年来看，第二本账收入增速为-12.2%，支出增速为0.2%。收支两端完成度分别为87.7%和84.4%，均不足90%。今年土地出让收入接近4.9万亿，较去年的5.8万亿下滑。

总体来看，12月财政政策力度指数继续小幅提升。全年来看，广义财政收入增速-2%，完成度95.6%。广义财政支出增速为2.7%，完成度95.2%。财政政策力度指数12月继续抬升，全年力度超过2023年。

2025年财政政策较2024年“更加积极”。从两会的财政收入目标来看，在公布目标增速的21个省市中，仅内蒙古上调。总体加权目标增速较去年下降且低于GDP目标，反映2025年财政紧平衡态势延续。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

宏观快评:春节假期海外金融市场事项一览-美联储降息进程放缓

2025年春节假期为1月28日至2月4日，期间海外金融市场共经历6个交易日，我们对春节假期海外主要资产表现及重大新闻热点作出了梳理回顾。

证券分析师：季家辉（S0980522010002）；

董德志（S0980513100001）

固定收益专题研究:“数论”摊余成本法债基-2024年资产规模小幅回落，金融债配置增加

摊余成本法定义：摊余成本法就是以资产买入的成本计价，按照票面利率并考虑其买入时的价格（溢价或折价），在剩余期限内进行摊销，每日计提收益，摊余成本法最大的特点是资产净值不受市场每天涨跌影响。

债基规模：摊余成本法债基在2019年和2020年迎来发行高峰期，2021年起发行数量和规模大幅回落。截止2024年末，存量摊余成本法债基共有178只，总资产规模为20,517亿元，净资产规模为13,723亿元。

杠杆率及净值增长率：近年来，摊余成本法债基的杠杆率稳定在1.50左右，2024年末杠杆率为1.50。2021年以来，摊余成本法债基的平均年化净值增长率在3.0%左右波动，2024年摊余成本法债基的平均净值增长率为2.99%。

资产配置：资产配置方面，债券资产在摊余成本法债基的资产配置中占据主导地位，另外还有少量银行存款和买入返售资产。

券种配置：具体券种来看，摊余成本法债基的债券资产以利率债和金融债为主，其中利率债主要包含国债、地方政府债和政策性银行债。另外，摊余成本法债基还少量配置了企业发行的债券、同业存单和其他债券。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

赵婧（S0980513080004）；

陈笑楠（S0980524080001）

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250120-20250127）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

节前一周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示）

1.浙报传媒控股集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为14亿元，正股为浙数文化（600633.SH），主承销商为浙商证券，交易所更新日期为2025年1月21日；

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

策略专题:主题投资月度观察（2025.01）——“星际之门”催化人工智能

海外科技映射：（1）OpenAI的GPT-4o mini发布：标志着小型模型凭借更快的训练速度、更低的能耗和更好的便携性，成为AI发展的新趋势。（2）Gemini语言模型推出的AI综述功能：生成式搜索技术的应用场景不断扩展至图像、音频、视频分析，AI综述功能改变了用户与搜索引擎的互动方式，对在线广告和媒体行业产生了深远影响。（3）LanzaJet建成全球首个商业化乙醇制喷气燃料，有望为航空业绿色转型提供新的技术路线。（4）波士顿Vertex制药干细胞疗法取得突破，针对癫痫病患者和糖尿病患者治疗效果较好。（5）美国风险投资机构强者恒强，前30家募资规模行业占比超过75%；谷歌搜索热词不断演进，创新、协调、绿色成为贯穿全年的主旋律。（6）另类投资市场概况：全球私募股权投资退出困难，流动性较强的二手份额策略受到广泛关注。（7）特朗普“stargate”计划擘画蓝图：该计划预计在未来四年内投资5000亿美元，以支持美国的人工智能基础设施建设。OpenAI、软银和甲骨文是这个项目的主要合作伙伴。

国内热门主题：（1）AI产业链：24年中国AI领域专利数量位居世界第一，新出现的机器学习模型主要来源于产业界以及产业界与学术界的合作。（2）小鹏G6 580 PLUS版新车发布，成为行业内唯一一款20万元内全系标配全域800V碳化硅平台和行业领先智能辅助驾驶能力的车型。（3）具身智能技术突破,AI mirror技术成熟，允许用户通过先进的面部识别和机器学习算法与他们的数字镜像进行互动。（4）TikTok禁令下，小红书成为中美文化交流新桥梁。2024年12月，大批国际友人进入小红书，中美两国居民的文化交流加深。

国内政策关注：《低空经济发展白皮书（3.0） —安全体系》。白皮书提出了一个具有“点、线、面、体”结构的低空经济安全体系，涵盖飞行安全、航路安全、运行安全和社会安全四个层面。该体系强调数字化和智能化技术的重要性，并提出了安全体系需要遵循的基本原则（2）工业和信息化部：大力推进新型工业化推动经济高质量发展。24年工信部成就可以概括为四个关键词： “稳中有进”、“创新突破”、“数字赋能”和“助企强企”。25年年将加力实施制造业重点产业链高质量发展行动，推动传统产业改造升级，促进新兴产业和未来产业创新发展，支持中小企业专精特新发展，加快构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。（3）国务院办公厅印发《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》，在推进文化强国建设的道路上迈出了坚实的一步。

风险提示：(1)人工智能技术发展前景不明朗；(2)产业政策落地节奏不确定性；(3) 文中所提及的上市公司仅做统计汇总，不形成投资建议。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

策略专题:百年未有之大变局下的机遇和挑战（三）-如何构建应对贸易不确定因素的投资组合

从外延产业链角度重新审视中国产业链韧性，外延产业链在我国出口的重要性持续上升。在关税上升时，企业往往会通过对外投资建厂进行规避，也被称之为产业链外延。借助投入产出表可以对外延产业链出口进行有效测度，本文测度结果表明，在2017-2023年间，我国对美国的外延产业链出口呈现上升趋势，总体规模从522亿美元上升至1032亿美元，占比从期初的10.8%上升至17.1%，这一比重高于我国整体外延产业链出口的比重。考虑我国前几大出口目的国（美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国），总体口径下我国外延产业链出口规模从2017年的1093亿美元上升至2023年的1871亿美元，占比从11.2%上升至14.7%。通过对我国外延产业链出口的测算，对2025年的出口增速的中性预测为：前半年出口有望维持正增速，后半年如遇到关税拖累或将进一步放缓，全年呈现前高后低的“抢出口”现象。若美国奉行单边贸易主义，中性情形假设下，全年出口同比增速比市场一致调查值低3.3个百分点。我们期待且相信互利共赢的经贸前景的同时，在构建投资组合时也需要涵盖风险假设，做到未雨绸缪。

在贸易不确定性的背景下，多视角优选投资思路：

行业视角下，第一条思路是A股优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业：轻工制造、基础化工、机械设备、电力设备、电子等。以出口营收代表行业内的出口依赖度，以高毛利投资的营收占比代表行业整体的对外投资成熟度，位于左上角区域的行业体现出贸易敞口较低、投资体系成熟的特点。此外，电子行业虽然具备较高的贸易敞口，但其贸易敞口正边际缩小，且高毛利投资占比较高，国内政策扶持力度较强，亦有较高的配置价值。

第二条思路是边际改善视角下的行业配置：煤炭、有色、电力设备、机械设备、电子等行业正以海外投资替代出口依赖。以2017-2023年的营收占比变化为基准，位于第二象限的煤炭、有色等行业在出口依赖去化的同时，保持了较高的海外投资营收增长，增速超过了行业总营收。在边际改善的视角下，第一象限的行业正处于产业链升级迭代的重要时期，对外部风险的抵御能力不断增强。在产业链自主可控能力较低的整体背景之下，相关企业通过产品/服务出海的方式主动融入全球市场，主动寻求市场需求，加速产能扩张。

企业视角下，关注两个维度：第一，企业视角下关注其对外韧性，对外投资体系较为成熟的企业表现更好（高毛利投资）；第二，供应链视角下关注内外安全性，依赖内部供应链、国产化程度较低的企业前景更好。在组合的行业持仓中，价值优选组合成份股集中于电力设备、计算机、医药生物等行业，关注海外业务对上市公司股价的传导，在当前语境下更有利于和潜在关税进行对冲，收益与风险较低；供应链组合成分股主要集中于电子行业，关注产业链位置与前景，历史收益表现好，与新质生产力的发展和产业结构升级更为相关，但也存在行业集聚度过高、配置风险不够分散的问题。。

风险提示：美国新一轮内外政策调整的不确定性；全球一致性降息的逻辑面临逆潮；国内产业升级和消费复苏的节奏不确定性。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:ESG月度观察(2025年第1期)——ESG基金增量扩容，碳中和主题领涨

热点事件：国内众多ESG政策落地。2024年12月31日，我国如期向《公约》秘书处提交《中华人民共和国气候变化第一次双年透明度报告》和《中华人民共和国气候变化第四次两年更新报告》，在ESG领域加深国际合作。2025年1月17日，上交所、深交所、北交所本月推出《可持续发展报告编制指南》，信披制度进一步完善。

国内ESG公募基金规模及资金流动：根据windESG基金统计口径截至2024年四季度，国内现存602支ESG基金，最新可得规模为6537亿元，总体规模相较于2024年三季度增加970.71亿元。按投资主题分，纯ESG基金规模为461.45亿元，占比为7.06%；ESG策略基金规模为2237.43亿元，占比为34.22%；环境保护主题基金规模为2230.51亿元，占比为34.12%；社会责任主题基金规模为1341.02亿元，占比为20.51%；公司治理主题基金规模为267.03亿元，占比为4.08% 。2024年四季度，国内ESG基金单季度资金净流入为1120.35亿元。其中，纯ESG基金，ESG策略基金，环境保护主题基金、社会责任主题基金分别净流入9.5亿元、809.78亿元、192.55亿元、90.52亿元。

2024年1月，国内ESG基金表现分化，2025年1月，国内ESG基金表现分化，头部ESG基金领涨市场，鹏华碳中和主题A月度收益超39%。纯ESG基金收益率中位数-1.06%，环境和社会基金平均收益分别为0.35%以及0.33%。国内ESG基金重仓股集中分布在电力设备、汽车、食品饮料、电子和计算机板块。分类型看：2024年四季度，纯ESG主题基金和社会主题基金增配电力设备板块；ESG策略主题基金大幅增配食品饮料板块；公司治理主题基金大幅减配有色金属板块，环境主题基金减配有色金属板块，增配电力设备板块。

学术前沿：2024年全球ESG基金表现低于其同类，股票ESG基金相对债券ESG基金跑输更多。大的资产管理公司对于ESG提案并不认可。卢浩等（2025）通过实证发现ESG评级的提升对于国有房地产企业融资成本的下降意义显著。香港大学研究团队研究气候变化对于中国香港地区海平面上升所造成的经济影响，以及如何化气候风险为发展机遇。

风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

策略专题:指数投资大时代专题-迎接指数基金和被动投资新浪潮

近日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》。主要目标是，推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量

全球成熟市场发展规律来看，被动投资长期收益更胜一筹。结构上看，跟踪小盘股的主动基金相对跑输比例和数量更少，说明小市值公司存在一些深挖alpha的机会。主动思路跑输的原因在于股市中的财富是由少部分公司创造的，主动管理很难集中化重仓极少量的公司。2014年至今，主动管理基金共有六年跑赢沪深300指数，但近两年却遭遇连续滑铁卢。2024年国内股基跑输指数的根源在于主动型产品在高景气的思路下，一定程度忽视了全年的红利和科技双轮驱动的主线，低配银行等大盘红利资产。以往“景气投资”逐渐失效，催化市场接受“分红为王，估值为盾”的价值投资新理念。2024年全年国内公募债基跑输债基指数，原因在于拉久期、加杠杆、下沉信用、分散化投资等策略难抵长端利率单边下行。长周期视角，债券领域主动投资强于被动投资。海外部分固收基金跑输指数是因为投资范围的限制，不同的会计计量方法及差异化考核标准使得收益并非债券投资唯一的考量因素。

全球ETF规模呈现共振向上的格局。1993年美国第一支ETF问世以来，ETF产品不断创新、份额持续提升、在市场中的重要性增强。日本ETF起源于泡沫破裂时的政府救市，全部ETF中以股票ETF为主，2000年后债券ETF份额不断压缩。中国指数基金在全部公募基金中的份额和资产净值占比长期处于较低状态，2003年至今，中国市场股票型基金占比持续下跌，股票型ETF逆势上涨。

ETF的长期配置价值来源于盈利和分红，此外，ETF还可以用作满足某些特定需求的载体。展望未来，SmartBeta或成为ETF新的增长点。2025年1月10日，国内首批自由现金流ETF正式获批，填补SmartBeta的空白。多元资产配置成为抵御风险、增厚收益的必然选择。在中美两国进行资产的静态配置能够获得更佳的风险收益权衡，而动态资产配置能显著增厚收益。由浅入深，我们在实战系列构建三大动态宏观配置方案，首先是立足股市、基于各类宽基改进后ERP和等权指数框架的配置实践。加入商品后，构建综合评判体系和模型进一步提升收益率曲线。最后，引入QDII-ETF进行全球股票资产配置进一步分散风险，实现风险分摊和增厚收益。

风险提示：历史复盘对于未来指导有限；不同市场环境下，国外经验对国内借鉴意义受限等；文中出现的个股/指数/产品等仅作为历史梳理，不构成投投资推荐的依据。

证券分析师：陈锐（S0980516110001）；

王开（S0980521030001）

策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十一期)-节前成交继续攀升

市场成交量上升。上周（20250120-20250124）全市场成交量上升，沪深两市成交额位于近一年至今的76.4%分位数水平（前值为76.4%）。市场成交持续攀升，交易热度延续升温。

成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度保持上升趋势，个股层面成交额集中度保持上升趋势。行业层面涨跌幅分化度转为上升趋势，个股层面涨跌幅分化度转为下降趋势。

赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为6.15%，相比前值上升1.18个百分点。全A涨跌中位数为0.23%，较前值下降4.61个百分点。Top25%分位数为2.79%，较前值下降4.28个百分点。Top75%分位数为-1.97%，较前值下降4.82个百分点。

行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：传媒（17.75%）、商贸零售（17.04%）、计算机（17.03%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.28%）、石油石化（1.71%）、交通运输（3.25%）。

机构调研强度上升。从行业层面的机构调研强度看，电子（17.62%）、机械设备（9.25%）、电力设备（6.21%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为2.95。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了2.50。

股市资金净流出。上周股市资金净流出173.95亿元，较前值多流出651.15亿元。各分项资金为：（1）融资余额减少159.82亿元；（2）重要股东增持18.98亿元；（3）ETF流入147.99亿元；（4）新发偏股基金126.26亿元；（5）IPO0.00亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持61.00亿元；（8）ETF流出246.35亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少228.76亿元；（2）重要股东增持增加5.46亿元；（3）ETF流入减少266.59亿元；（4）新发偏股基金增加45.80亿元；（5）IPO减少37.85亿元；（6）定向增发增加0.00亿元；（7）重要股东减持增加27.59亿元；（8）ETF流出增加217.32亿元。

资金流出风险增加。上周限售解禁家数为63家，与前值保持不变。限售解禁市值为1731.32亿元，较前值增加1359.18亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为378.93亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：公用事业（756.69亿元）、电力设备（346.61亿元）、传媒（265.50亿元）。有11个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

策略专题:BSD公式：红利为基，深挖成长机遇

股息率大体上衡量了投资的安全垫，而仅仅关注当期股息率的投资方式会遭受未来分红行为和股息率不确定性的双重影响。市场中真正具有超额收益的公司是那些能够支付安全且持续增长股息的公司，现金流和未来利润可持续性提供高股息策略稳健性的保障。BSD公式旨在从当期的股息水平、股息安全性和股息增长性三个维度筛选出这些公司。

在美股市场采用BSD公式选股回测，能够跑赢标普500和罗素2000等宽基指数。高级BSD公式中股利安全性维度占比40%，股利增长指标占比45%，技术指标占比10%。这种筛选方法兼顾股利的收益性、安全性和增长潜力，实践中是一种更可靠的筛选方法。采用高级BSD公式进行回测，从1999年5月28日开始，美股市场样本中表现最好的一组的收益率为1580.7%，超过阈值的所有股票的收益率为1573.2%，同期罗素2000的收益率和标普500的收益率分别为411.1%以及370.0%。

A股市场股息率和股利支付率仍有提升空间，在政策呵护下股息红利有望进一步释放。A股市场中，拥有过高股息的公司的股息率持续性有待验证，适度的股息支付率能够在公司成长和股东回报中取得平衡。在基础BSD公式中，我们关注股息支付率这一核心指标，并用ESG评分进行负向剔除。回测结果显示，采用BSD基本方法选出的股票自22Q1以来累计收益持续超越沪深300指数。相较于万得红利指数，BSD策略的优异表现主要体现在24Q2至24Q3市场下行期间的抗跌性，以及在2024年“9.24”市场大幅反弹中的强劲修复能力。在高级BSD公式中，我们构建包含股息收益性、股息安全性以及股息增长三个维度的BSD公式，以期发现能实现有质量成长的红利型股票。

BSD框架为传统高股息策略提供了进可攻、退可守的思路。A股市场实战经验显示，高级BSD公式实战效果不及基础BSD公式。说明近3年在A股市场中，股息支付率是一个最有效的变量，其余指标或多或少表现为“噪声”。基础BSD公式的跑赢得益于其锚定红利基本盘，在市场震荡磨低阶段具有红利避险属性，相对大盘更抗跌；在市场风格转向，股市快速上攻期间能够抓住成长风格的高弹性。

风险提示：历史复盘对于未来指导有限；美联储货币方向和贸易前景的不确定性；文中涉及的产品、指数和个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐的依据。

证券分析师：王开（S0980521030001）

策略专题:多元资产配置系列（十九)-黄金上涨的逻辑：全球避险资产不足

风险事件频发推升全球避险逻辑和安全资产需求。近年来，海外地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧，推动市场对安全资产的配置需求持续升温。乌克兰危机长期化，中东局势紧张，欧美主要经济体政策路径分歧扩大、贸易单边变化等事件频发，导致国际资金风险偏好持续受到压制。与此同时，全球经济增长动能放缓的预期升温，叠加海外部分经济体债务风险隐现，进一步催化避险情绪，贵金属为代表的安全资产，在投资中作为抵御系统性风险的“压舱石”作用持续强化。

主权债安全性衰减，全球安全资产供给短缺问题凸显。传统安全资产体系呈现四维分类格局：发达经济体主权债、私营部门安全资产、新兴市场主权债及全球央行危机管理工具。当前市场面临的核心矛盾在于，传统安全资产供给增速与避险需求扩张形成显著背离——发达经济体主权债受财政约束掣肘，私营部门资产则面临信用溢价波动，两者供给弹性持续弱化。

全球央行持续购金、特朗普加征关税推升避险情绪，黄金价格中枢进入上行通道。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。长期趋势层面，DeepSeek、加密货币对海外科技和美元底层逻辑的突破或将加速全球货币体系重构，叠加地缘格局演变，全球货币体系多元化进程料将持续夯实黄金的长期配置价值。

高质量发展、新质生产力呵护下的新兴市场人工智能科技趋势+黄金等贵金属主导的全球供不应求的避险资产构成“安全与发展”杠铃策略，是未来中长期值得布局的方向。

风险提示：特朗普2.0政策不确定性；美联储货币政策的方向和节奏不确定性；人工智能技术迭代与全球避险替代资产冲击。

证券分析师：王开（S0980521030001）

行业与公司

海外市场专题:美元债双周报（25年第4周）-特朗普2.0时代开启，美债利率高位回落

美国通胀数据放缓。美国2024年12月CPI同比上涨2.9%，与市场预期的2.9%持平，前值为2.7%；核心CPI同比上涨3.2%，低于市场预期的3.3%，前值为3.3%。环比看，美国2024年12月CPI上涨0.4%，与市场预期的0.4%持平，前值为0.3%；核心CPI上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，前值为0.3%。

特朗普2.0时代开启。特朗普上任第一周签署了26项行政命令，聚焦能源、移民、关税和技术四大领域。能源方面，他支持石油和天然气生产，退出《巴黎气候协定》，压低能源价格。移民改革主要打击非法移民，增加边境安全，长期来看或减少劳动力供应，影响经济增长。关税政策尚未实施，可能针对特定行业用于谈判。技术领域，特朗普重点投资人工智能，推出“星际之门”项目，推动创新和生产力提升。

美债利率高位回落，10Y-2Y期限利差维持在35bp左右。在核心通胀数据放缓的利好下，美债利率近两周高位回落，由最高将近4.90%下行至4.63%左右。近两周美债利率曲线呈现牛平走势，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-8/-13/-13/-16/-14/-13/-11bp，10Y和2Y分别录得4.63%和4.27%，10Y-2Y利差在35bp左右浮动。

美元指数回落，非美货币不同程度走强。美元指数近两周高位回落，由最高的110.2回落至上周五收盘的107.5，非美货币普遍走强，澳元、欧元、英镑、人民币和日元分别上涨2.6%、2.3%、2.2%、1.2%和1.0%。

中资美元债发行放量。1月中资美元债发行发量，总发行规模达到新高的659.3亿美元，到期金额为182.6亿美元，净融资规模为新高的476.7亿美元，其中香港机场管理局是最大规模发行人，本次发行包括41.5亿美元债券分3批次发行、185亿港元债券（约24亿美元）分4批次发行、32亿离岸人民币债券（约4亿美元）分2批次发行。

投资建议：美债利率高位回落，高收益债预计在软着陆背景下有望维持相对优势，短期关注美联储1月FOMC会议与特朗普关税政策。随着核心通胀数据的边际放缓，美债市场的抛售浪潮暂告一段落，但特朗普上任第一周签署的一系列行政命令让市场对再通胀风险保持警惕，短期建议关注加征关税政策兑现时点。在美国经济软着陆的基础假设下，美债利率趋势性下降的可能性较低，高收益企业债在市场对经济增长的乐观情绪以及供给短缺的支撑下，回报表现预计相对于投资级和国债仍将具备优势。此外美债和投资级企业债建议维持中短久期配置为主以及长债4.4%-4.7%间波段操作。美元指数尽管短期高位回落，但鉴于美国相对于其他发达经济体在经济基本面和利率方面的优势难以大幅度收敛，预计一季度仍将在105以上高位波动。

重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注1月FOMC会议与24年四季度美国GDP数据。

风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）

海外市场专题:港股市场速览-资金从“自主可控”硬科技流向互联网

股价表现：互联网带动大盘上涨

本周，恒指涨0.8%，恒生综指涨0.9%。风格上，大盘（恒生大型股+1%）＞中盘（恒生中型股+0.3%）≈小盘（恒生小型股+0.3%）。

概念指数均有一定上涨，涨幅居前的有：恒生互联网（+3.2%）、恒生医疗保健（+1.6%）、恒生中国企业（+1%）。

港股通行业中，20个行业上涨，9个行业下跌，1个基本持平。上涨幅度居前的行业为：综合（+4.2%）、商贸零售（+4.1%）、传媒（+3%）、计算机（+2.5%）、食品饮料（+1.4%）；下跌幅度居前的行业为：国防军工（-3.8%）、有色金属（-3.3%）、农林牧渔（-1.5%）、电力设备及新能源（-1.3%）、煤炭（-1.3%）。

资金强度：分化较大，资金流入互联网与消费电子

本周，港股通个股资金流入，总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为+1.2亿港元/日，上周为+5.7亿港元/日，近4周平均为1.5亿港元/日；近13周日均流入量不显著。

分行业看，14个行业资金流入，16个行业资金流出。资金流入量较大的行业有：传媒（+1.4亿港元/日）、计算机（+0.8亿港元/日）、商贸零售（+0.7亿港元/日）、医药（+0.3亿港元/日）、房地产（+0.1亿港元/日）；资金流出的行业主要有：电子（+1.1亿港元/日）、通信（-0.8亿港元/日）、有色金属（-0.2亿港元/日）、机械（-0.2亿港元/日）。

盈利预测：仍处在反复震荡中

本周，港股通总体法EPS较上周下降0.2%。

结构上，9个行业EPS预期上修，17个行业EPS预期下修，3个基本不变。上修的行业主要有：钢铁（+2.5%）、电力设备及新能源（+1%）、计算机（+0.3%）、轻工制造（+0.3%）、汽车（+0.3%）；下修的行业主要有：综合金融（-1.2%）、食品饮料（-0.2%）、通信（-0.2%）、石油石化（-0.2%）、交通运输（-0.2%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

海外市场专题:美股市场速览-资金显著流出半导体

价格走势：半导体巨头遭遇打击带动大盘下跌

本周，美股遭遇震荡，标普500跌1%。

风格：大盘价值（罗素1000价值-0.1%）>小盘价值（罗素2000价值-0.5%）>小盘成长（罗素2000成长-1.3%）>大盘成长（罗素1000成长-1.5%）。

14个行业上涨，10个行业下跌。强势行业：消费者服务（+3.8%）、技术硬件与设备（+3.7%）、食品与主要用品零售（+3.3%）、电信业务（+3.2%）、媒体与娱乐（+2.7%）；弱势行业：半导体产品与设备（-11.2%）、能源（-3.8%）、软件与服务（-2.8%）、运输（-2.7%）、资本品（-2.2%）。

资金流向：资金大幅撤出半导体板块

本周，美股资金大幅流出。标普500成分股本周估算资金流为-289亿美元，上周为+69.9亿美元，近4周为+201.8亿美元，近13周为+341.3亿美元。

14个行业资金流入，10个行业资金流出。流入行业：消费者服务（+8.7亿美元）、媒体与娱乐（+7亿美元）、制药生物科技和生命科学（+3亿美元）、电信业务（+2.5亿美元）、综合金融（+2.4亿美元）；流出行业：半导体产品与设备（-222.6亿美元）、公用事业（-22.2亿美元）、资本品（-22亿美元）、软件与服务（-20.3亿美元）、运输（-8.9亿美元）。

盈利预测：业绩预期稳定性出现动摇

本周，标普500成分股动态F12M EPS预期较上周下降0.3%。

8个行业盈利预期上升，13个下降，3个行业盈利预期基本不变。上修幅度领先的行业有：零售业（+0.3%）、综合金融（+0.3%）、银行（+0.3%）、食品与主要用品零售（+0.2%）、房地产（+0.2%）；业绩下修幅度较大的行业有：材料（-2.4%）、资本品（-1.8%）、运输（-1.2%）、能源（-1.2%）、保险（-1.1%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

港股2月投资策略：美债利率回落，港股业绩上修有助于估值修复

美债利率高位回落。随着特朗普就任总统后表明将采取阶段性征税，高企的美债利率回落，这表明市场此前已经充分消化了此政策的不确定性。本月，我们再度对美国通胀的五个科目逐一审视，结果表明，尽管一季度该通胀可控，但市场可能还是低估了全年的通胀压力。具体而言，房租有可能因为交付减少而再度上行，劳动力成本降幅可能比较有限，商品、食品、能源处在大宗商品的上行周期，且征税也是个助推因素。

短期看，标普与纳指盈利尚好，由于目前全球经济依然在扩张期中，我们依旧看好美股，但认为其震荡会大于2024年。

国内春季行情不容错过。国内经济指标稳中向好。M1连续三个月向上，工业增加值、工业企业利润、社零、出口均有不同程度的改善。

六部委印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，将吸引更多中长期资金进入资本市场，提升市场稳定性和服务实体经济的能力。

A股1991年以来，上证指数春节后10个交易日、1个月、2个月的中位数涨幅分别为1.56%、1.76%和4.51%；平均数涨幅分别为2.97%、3.66%、5.36%；我们认为春季行情是确定性很强的做多机会。

港股行业广泛调升业绩，估值修复有潜力。

随着美债利率的下行以及1月港股各个板块业绩的普遍上修，港股的估值修复在路上。且历史统计，春节后行情上行的确定性很强，我们依旧维持在20000点及以下加仓，20000点以上持有的观点。板块方面：

1、恒生科技：随着Deepseek的发布，中国的互联网公司也迎来了AI的新局面，多家企业更新或者发布了大模型，给了让投资人更积极的期待；

2、汽车、医药、消费均回到了业绩驱动框架中，这些板块此前涨幅较小，我们认为随着国内消费政策的不断落地加之其业绩的改善，未来一段时间也会有不错的表现；

3、金融、高股息在国债收益率为1.7%的背景下，依然有较好的配置价值；

4、我们在报告中列示了各个板块业绩上修的排名，在业绩驱动的框架下，这些公司值得重点关注；

5、此外，请参考国信ROE选股模型输出。

风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）

北交所2025年1月月报：政策定调助力北证指数企稳回升

本月北交所股票成交额连续第二个月回落。

本月北交所新增1家上市公司，为星图测控，上市公司总数升至263家，总市值为5463亿元，流通市值为3293亿元，环比分别回升1.4%和2.7%。由于假期效应本月北交所股票成交活跃度环比继续回落，单月成交数量和成交金额为146亿股和2647亿元。

估值方面，截至1月27日，北证50指数市盈率（PE-TTM）为47.80倍，处于近两年88.09%的高分位数水平，市净率（PB-MRQ）为7.32倍，处于近两年86.65%的高分位数水平。按行业来看，以各行业的市盈率中位数排序（剔除负数），纺织服饰市盈率最高，为63倍，其次为通信（60倍）、交通运输（60倍）和建筑装饰（55倍）。

北证50指数企稳回升，多数行业收涨。

本月北证50指数表现先抑后扬，月中在政策提振和部分个股业绩预喜的利好下反弹，月末收涨1.95%。从A股重点指数本月回报表现来看，北证50>沪深300>科创50>创业板指，横向对比其他A股主流指数来看，北证50指数本月是唯一收涨的指数。

从行业本月的回报表现来看，多数行业录得上涨，上涨较多的行业为有色金属、纺织服饰、汽车等，涨幅在5%以上；跌幅较大的行业为国防军工、公用事业、食品饮料，跌幅在5%以上；按流通市值加权计算，涨幅较大的行业为汽车、美容护理、有色金属、家用电器等，跌幅较大的行业为国防军工、公用事业、食品饮料。

本月涨幅排名前10的个股分别为：骏创科技、驰诚股份、锦好医疗、鸿智科技、视声智能、九菱科技、慧为智能、民士达、浩淼科技、云里物里。

本月成交金额排名前10的个股分别为：艾融软件、骏创科技、雷神科技、华岭股份、曙光数创、鼎智科技、惠丰钻石、奥迪威、则成电子、并行科技。

本月月均换手率排名前10的个股分别为：鸿智科技、骏创科技、方正阀门、巨能股份、方盛股份、万达轴承、西磁科技、驰诚股份、柏星龙、太湖雪。

北交所公司密集发布业绩预告。截至1月27日，超100家北交所公司发布2024年度业绩预告或业绩快报，17家公司预计2024年净利润实现翻倍增长。其中净利润增速最亮眼的是国航远洋，预计2024年公司净利润增长6.86倍至12.1倍。

政策与重要事件更新：北京市政府工作报告明确北交所深化改革为2025年重点任务之一，壮大耐心资本，促进各类融资更好满足实体经济需要。北交所推出多项政策与培训，旨在提升资本市场服务质效，包括发布证券公司执业质量评价结果，推动证券公司规范执业；发布可持续发展报告编制指南，提高上市公司信息披露质量；举办股票回购增持再贷款、并购重组及年报编制等专题培训，助力上市公司市值管理与并购重组。这些举措旨在优化市场环境，提升监管效能，促进资本市场高质量发展。

风险提示：由于换手率不稳定导致的股价波动的风险，业绩增长不及预期的风险，贸易冲突、美国科技禁令的风险，流动性风险。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）

传媒互联网周报：OpenAI、豆包、Deepseek等发布重磅更新，春节档票房预售火热

传媒板块本周表现：行业上涨2.04%，跑赢沪深300，跑输创业板指。本周（1.18-1.24）传媒行业上涨2.04%，跑赢沪深300（0.54%），跑输创业板指（2.64%）。其中涨幅靠前的分别为世纪天鸿、每日互动、川网传媒、易点天下等，跌幅靠前的分别为返利科技、天下秀、遥望科技等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第5位。

重点关注：OpenAI推出全新智能助手，豆包、DeepSeek发布重磅更新，春节档预售火热。1）OpenAI 宣布推出其最新 AI 代理 “Operator”，设计理念结合了GPT-4o 的视觉能力和强化学习的高级推理，能够与图形用户界面（GUI）进行交互；2）豆包发布1.5Pro大模型和实时语音模型。1.5Pro在全球范围内的多项评测基准中名列前茅。实时语音大模型能够准确捕捉用户预期和情感，实现更自然的对话流畅度；3）DeepseekR1发布，性能超越o1模型、成本降90%；4）截至1月26日11时，春节档预售票房5.9亿，排名前三的分别为《射雕英雄传：侠之大者》《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》。

本周重要数据跟踪：春节档临近，1月票房持续回暖。1）本周（1月20日-1月26日）电影票房2.97亿元。票房前三名分别为《误杀3》（9821.82万，票房占比33.1%）、《骗骗喜欢你》（6241.00万，票房占比21.0%）、《小小的我》（3879.23万，票房占比13.0%）；2）综艺节目方面，《一路繁花》、《快乐再出发山海季》、《火星情报局第七季》、《奔跑吧茶马古道篇》和《声生不息·大湾区季》排名居前；3）游戏方面，2024年12月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、腾讯《PUBG Mobile》和腾讯&动视暴雪《使命召唤手游》‌。‌

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

计算机行业2025年1月投资策略：国产deepseek+豆包发力，海内外大模型刺激推理算力

海外资本支出呈现持续上扬的态势，而国内资本支出近期承压。全球云计算厂商资本开支进入新一轮增长浪潮，AI基础设施成为核心驱动力。国外厂商中，微软24Q3资本开支同比增78.6%，主要投向AI和云服务；谷歌维持高位，聚焦服务器和数据中心；亚马逊连续五季环比增长，全年预计750亿美元。国内厂商中，阿里巴巴24Q3同比增239.63%，加码AI基础设施；腾讯同比增113.54%，布局GPU、CPU服务器及数据中心；百度虽承压，预计24年底或25年初迎来回升，重点投入AI模型和智能云服务。

全球服务器出货同比回升，B+C端应用逐步落地，思维链等新技术拉动推理算力需求增长。C端应用如ChatGPT访问量持续增长，国内多款AI产品MAU快速上升；B端AI赋能商业增长显著，AppLovin、Palantir等公司业绩大幅提升。AI推理侧需求因思维链（CoT）技术及模型参数量增加快速增长。CoT对千亿参数模型显著提升推理能力，同时推理次数和算力需求快速增加。中国AI芯片市场规模23年达1038.8亿元，预计25年增长至1780亿元，推理算力占比24年有望升至67.7%。国内外厂商如博通、Marvell、寒武纪等积极布局AI推理硬件，助推算力发展。

国产科技巨头在AI大模型与算力领域持续突破。字节跳动发布豆包Pro对标GPT-4o，API调用量大增，多场景渗透；召开冬季FORCE原动力大会，推出数据飞轮2.0，强化全模态数据管理；正式推出情感大模型，在豆包APP全量开放。小米升级MiLM2模型，参数灵活扩展，端云结合适配多场景；加速GPU集群建设提升算力。阿里倚天710芯片大规模落地，阿里云为双11提供百万核级算力。腾讯升级星脉网络2.0，优化网络协议与通信库，提升大模型训练效率。

多层面技术提升训练效率，测试性能领跑开源模型。2024 年 12 月 26 日，DeepSeek 上线并开源 DeepSeek - V3 模型，多项评测超同类开源模型，在重要领域与顶尖闭源模型相当，训练成本低。模型层采用 MoE 架构，经多阶段训练与能力提炼，在知识、代码、数学推理等测评中领先开源模型。架构层沿用 V2 架构，引入新技术，如无辅助损失负载均衡策略、MTP 提升数据利用率。训练层通过 DualPipe 算法和 FP8 混合精度训练实现成本控制与效率提升。推理层先推出 R1 - Lite 模型，后将 R1 推理能力迁移至 V3 提升其性能，推理算力包含GB300、博通、marvell等各类asic芯片。2025 年 1 月发布的 DeepSeek - R1 模型在多测试中超越 OpenAI 的 o1，在数学、编程及多种测试中表现出色。

风险提示：大模型研发进展不及预期、云厂商资本开支投入不及预期、国产算力迭代及供应不及预期。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

库宏垚（S0980520010001）；

艾宪（S0980524090001）；

联系人：云梦泽

农业行业专题:生猪养殖行业投资框架 2025更新版

关键结论

1、猪周期展望：我们认为2024年是非瘟大周期余震的结束，2025年是新周期的开始，由于当前行业整体资本开支意愿较低，未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰，行业仍会在外力因素下，出现大幅度的周期性波动。

2、竞争格局展望：头部企业出栏扩张空间仍然足够，行业竞争转向规模企业之间的竞争，成本低的企业仍有足够的成长空间。

3、产业发展趋势：国内生猪养殖屠宰一体化或双向奔赴，成本管理优秀的企业最终有望胜出。

投资建议

拥抱高ROE价值标的，由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大，能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业资产，头部强者恒强。

股价上行的驱动

第一，生猪产能预期去化或者猪价预期抬升，头均市值在猪价景气周期的隐含义是头均盈利*PE，猪价高度预期将直接影响市值提升空间。

第二，企业成本及出栏兑现，优质猪企可以通过自身市占率提升和单位超额盈利得到市场认可。

风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；生猪价格波动剧烈的风险，饲料原材料价格波动剧烈的风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

农业行业周报: 农产品研究跟踪系列报告（146）-看好橡胶中长期向上，关注宠物赛道高景气延续

周度农产品价格跟踪：生猪产能保持低位，看好猪价2025年景气持续。

生猪：产能维持低波动，预计2025年猪价景气有望延续。2月2日生猪价格15.94元/公斤，较节前+1.72%，同比上涨7.34%。

白鸡：中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移。2月3日，山东大厂鸡苗报价2.80元/羽，较节前持平；屠宰场停工，毛鸡价格停报。

黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。1月24日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.8/4.1/6.5元，周环比-4.0%/-8.9%/+3.2%。

鸡蛋：祖代引种充裕，远月供给压力较大。1月31日，鸡蛋现货价格8.20元/公斤，周环比持平，同比-3.64%。

豆粕：1月USDA报告边际利多，关注潜在天气或贸易端催化。1月27日大豆现货价3937元/吨，周环比持平；豆粕现货价3250元/吨，周度环比+2.6%。

玉米：边际收储提振信心，远期新季减产影响或逐步兑现。1月27日国内玉米现货价2160元/吨，周环比持平，较去年同期下降10.13%。

白糖：短期国内供强需弱，中期关注北半球天气。1月31日，国内白糖现货价为6198元/吨，周环比持平。

橡胶：短期表现淡季不淡，中期看好景气向上。1月27日，20号标胶现货价为14709元/吨，环比+0.4%；全乳胶上海市价为16650元/吨，环比-0.3%。

核心观点：看好宠物消费高景气，关注种植链催化。1）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长，出口维持较好表现。2）种植链：中央一号文件发布窗口临近，关注转基因变革下的种业成长机会；看好玉米、豆粕低位修复，天然橡胶中长期景气上行。3）生猪：产能预计维持低波动，拥抱高ROE价值标的。4）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，需求有望随宏观修复。5）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计震荡修复。中期父母代同比减量且存在结构变化，消费中枢或稳步上移。6）动保：关注宠物疫苗等新品研发进展。7）肉制品：看好双汇发展现金高分红。8）饲料：饲料会向技术服务类企业集中，核心看好海大集团等。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

社会服务行业双周报（第99期）：龙头业绩报喜，国产大模型突围，“AI+教育”板块再受追捧

周观点：龙头业绩报喜，国产大模型突围，“AI+教育”板块再受追捧。近期，AI教育龙头公司业绩报喜：1月24日，豆神教育预告2024年扣非归母净利润大幅扭亏，预计实现1.19-1.54亿元。考虑到公司大语文强势IP及强劲的市场需求，我们分析K12大语文培训业务有望贡献显著利润。1月23日，好未来发布FY2025Q3业绩，Q3实现归母净利润2300万美元，超过彭博一致预期（360万美元），净利率及Non-GAAP净利率连续四个季度转正，公司公告称智能教育硬件为公司增长较快的业务线。2024年11月14日，有道发布2024Q3财报，单三季度公司自去年同期亏损1.03亿元，转至实现净利润8630万元，为公司上市以来Q3单季度最好表现。此外近期国产深度推理模型如Deepseek-R1等陆续取得新突破，有望在功能（数学推理能力）、成本（轻量化模型降低训练成本）及中文训练材料适配性等方面进一步赋能AI教育发展。总体而言，近期AI教育龙头业绩亮眼，同时国产大模型也实现新突破，建议关注AI教育板块投资机会。

板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨5.70%，跑赢大盘3.01pct。报告期内（2025年1月13日-2025年1月26日），国信社服板块涨幅居前的股票为豆神教育、米奥会展、众信旅游、BOSS直聘。国信社服板块跌幅居前的股票为新东方-S、东方甄选、金沙中国有限公司、澳博控股。

行业新闻：2024年我国出生人口达954万人，同比增加52万人。《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》印发，明确提及为培养拔尖创新人才，要在基础教育阶段建设“沃土计划”、“脱颖计划”。教育部印发《中小学科学教育工作指南》提出，保证每所学校至少有1名科学副校长在职。中国民办教育发展大会在京召开。王府井中标长沙市市内免税店项目，至此，第一批8个城市市内免税店已招标完毕。近日，海底捞重庆推出“从前印象砂锅菜”品牌，为主打川湘口味的砂锅菜，人均消费约50元。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）

电新行业周报:锂电产业链双周评（2月第1期）-特斯拉机器人进展顺利，宁德时代2024年业绩稳健增长

【行业动态】

特斯拉发布2024Q4财报：1）汽车业务：2024Q4公司汽车交付量（扣除租赁）为46.86万辆，同比-1%、环比+4%；单车售价为3.98万美元，同比-9%、环比-5%；单车毛利为0.51万美元，同比-29%、环比-26%。2）储能业务：2024Q4公司储能系统装机量为11GWh，同比+244%、环比+59%。3）机器人近况：2025年计划有几千台机器人在内部产线使用，并计划2026年推出下一代机器人、同时在2026年中左右启动机器人对外销售。目前机器人产线规模为每月1000台，2026年推出新一代机器人后产能有望达到单月1万台，后续进一步推动往单月10万台规模发展。

国内企业加速海外布局：1）恩捷股份与LGES签订供应协议，LGES预计2025年至2027年在全球市场向上海恩捷采购约35.5亿平方米锂电池隔膜。2）德方纳米与Amsterdam Fertilizers合资在西班牙建设磷酸铁锂正极项目。3）特锐德获得沙特国家电网约7亿元高压移动式变电站供货与安装合同。

宁德时代近况：1）宁德时代发布2024年业绩预告，公司公告2024年预计实现营收3560-3660亿元，同比下滑8%-11%；实现归母净利润490-530亿元，同比增长11%-20%；实现扣非归母净利润440-470亿元，同比增长10%-17%。2）近日，宁德时代联席董事长在达沃斯论坛表示，公司有望于2025年敲定其在欧洲的第四座电池工厂。

【新能源车产业链数据】

国内新能源车：2024年12月国内新能源车销量为159.6辆，同比+34%、环比+6%；国内新能源车渗透率45.7%，同比+8.0pct，环比+0.1pct。2024年1-12月国内新能源车累计销量为1286.6万辆，同比+36%。

欧洲&美国新能源车：2024年12月，欧洲九国新能源车销量为23.35万辆，同比-2%、环比+14%；新能源车渗透率为27.4%，同比-0.1pct、环比+2.3pct。2024年1-12月欧洲九国新能源车累计销量为221.49万辆，同比-4%。2024年12月，美国新能源车销量为15.97万辆，同比+10%、环比+10%；新能源车渗透率为10.7%，同比+0.7pct、环比+0.0pct。2024年1-12月美国新能源车累计销量为161.25万辆，同比+10%。

【锂电材料及锂电池价格】

锂盐价格小幅上涨，动力电芯报价下跌。本周末碳酸锂价格为7.78万元/吨，较两周前上涨0.18万元/吨。相较两周前，磷酸铁锂、三元正极报价上涨，电解液、负极、隔膜报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用280Ah电芯报价达到0.395/0.355/0.340/0.300元/Wh，较两周前下跌0.000/0.005/0.000/0.000元/Wh。

【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李全（S0980524070002）；

徐文辉（S0980524030001）

互联网行业快评:AI事件点评-DeepSeek发布高性价比开源模型，有望拉平模型差距、加速AI云与应用发展

2024年12月26日，DeepSeek发布开源模型V3，训练成本仅557.6万美元，性能却能对标GPT-4o。2025年1月20日，DeepSeek继续发布开源模型R1，训练周期仅两个月，在数学、代码、自然语言推理等任务上性能比肩OpenAI o1正式版。对比OpenAI与谷歌每年数十亿美元AI预算，以及25年1月22日发布的计划投资高达5000亿建设AI相关基础设施的“星际之门”项目，低成本的Deepseek引起海内外强烈关注与反思。2025年1月27日，DeepSeek事件继续发酵，并在资本市场引发强烈反应，美国主要AI相关科技股均遭遇股市地震，其中英伟达跌近17%，单日市值蒸发约6000亿美元。伴随热度，DeepSeek应用迅速登顶15个国家和地区的苹果应用商店免费APP下载排行榜，火爆出圈，截至目前20天已经实现2000万下载量。

国信互联网观点：1）对AI模型层，Deepseek的开源与高性价比将显著加剧大模型层竞争，降低大模型门槛、利好追赶者。Deepseek打破已有过度依赖算力与标注数据的训练模式，架构上的“捷径”对于利用大算力与标注数据作为护城河的领先模型是巨大的挑战，为其他模型研发者提供了新的技术思路和追赶方式。DeepSeek不仅主打高性价比还将模型全部开源，这将极大推动开源生态的繁荣，也意味着模型层竞争更加激烈，促使模型开发者不断提升模型性能、降低成本。2）对AI芯片算力层：短期降低先进算力需求预期，ASIC和国产芯片厂商拥有了更长的时间窗口。DeepSeek通过创新的训练方法，如在预训练阶段加入强化学习，证实了在有限算力下实现前沿AI能力的可能性，部分企业预计会减少对大规模算力基础设施的激进投入，短期降低对英伟达的先进算力需求预期，也使得ASIC和国产芯片厂商拥有了更长的时间窗口，算力市场预计走向多元化发展。3）对云厂商：利好云厂商下游需求增长，显著缩小了云厂AI前期投入与应用兑现之间的时间与资源成本，有望进一步提升国产云厂商盈利能力。云厂商集算力供给、大模型研发与AI应用为一体，DeepSeek高性价比、开源模型虽然削弱模型层竞争壁垒，但为云厂商提供了更具性价比的API，如R1上线短短两周，腾讯云、华为云、微软Azure和亚马逊AWS均已上线相关服务。目前云厂商需要承受巨大AI前期投入与应用业绩兑现的时间差，如近期星门计划微软未参与，表明AI投入已经达到短期经济体投入能力的上限（今年微软Capex 800-900亿vs1000亿盈利，Meta Capex 600-650亿vs660亿盈利），而Deepseek的技术路线使得云厂可以更加平衡AI的ROI、模型的成本效益和实用性。Deepseek拓展AI应用场景，激发新的算力需求，有望显著带动AI云增长。对国内云厂商，Deepseek将加速企业数字化转型上云，规模效应下进一步提升云业务利润率。4）对AI应用层：降低AI应用研发与落地的成本，加速AI应用发展，Agent与端侧AI预期增强。DeepSeek模型使得开发利用大模型训练、调优的门槛降低，高性价比的模型使得AI应用研发和使用成本显著降低，加速垂类模型发展、利好AI在各行业的渗透。DeepSeek-R1具备深度思考能力，有望成为互动场景或工作任务的“Agent智能体”大脑。同时，Deepseek将同等模型能力所需的算力大幅压缩，有望部署到端侧，加速端侧AI的落地。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

联系人：刘子谭

通信行业周报2025年第6周：Deepseek-R1开源推动AI应用发展，头部AI厂支持Deepseek

行业要闻追踪：1月下旬，Deepseek发布R1版推理模型，该模型在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI-o1正式版，其核心技术源自使用自强化学习优化算法GRPO (Group Relative Policy Optimization)，让模型形成自主优化能力。同时，Deepseek开源了DeepSeek-R1-Zero和DeepSeek-R1两个660B模型，并蒸馏了6个小模型开源给社区，这扩展了终端侧模型部署的可选性。

Deepseek模型的开源和低成本成为其优势，推动AI应用繁荣发展。开源吸引了更多的开发者参与到模型的开发和使用之中，促进模型的能力提升；低成本意味着开发和使用AI的门槛更低，更多企业和开发者能够加入，从而推动AI Agents和更多应用场景的快速落地。在算力+模型的不断迭代背后，端侧AI及端云协同的商业模式和商业竞争力都将面临重构，DeepSeek-R1的发布刺激了AI下游应用，智能终端厂商已开始在其AI智能体产品（如美格智能AIMO智能体终端）中嵌入Deepseek模型方案。而在过去一周，全球各大AI巨头（包括英伟达、AMD、华为、微软、亚马逊等）纷纷宣布支持Deepseek模型。

微软、META在新一季财报中指引2025年资本开支大幅增加。微软指引2025财年资本开支800亿美元（FY2024资本支出557亿美元），META指引2025年资本开支在600-650亿美元（2024年资本支出372亿美元）。

行情回顾:1月通信（申万）指数上涨2.19%，沪深300指数下跌0.09%，相对收益2.28%，在申万一级行业中排名第9名。分领域看，物联网控制器、光器件光模块、光缆光纤表现较好。

投资建议：关注AI应用景气度提升，兼顾运营商高股息价值

（1）短期视角，Deepseek推动AI生态蓬勃发展，AI应用落地门槛降低，推荐关注：通信设备（中兴通讯等），智能模组（广和通等）、数据中心服务（润泽科技等）。

（2）长期视角，中国移动和中国电信规划2024年起3年内将分红比例提升至75%以上，高股息价值凸显，建议关注三大运营商红利资产属性。

风险提示：宏观经济波动风险、数字经济投资建设不及预期、AI发展不及预期、中美贸易摩擦等外部环境变化。

证券分析师：袁文翀（S0980523110003）

电子行业专题:存储行业专题：AI驱动下的国产企业级SSD机遇

AI应用兴起全球算力快速增长，数据存储加速升级。随着视频、图像数据越来越多保存下来并用于模型训练，华为预计到2030年，全球每新增1YB数据，用于模型训练的数据量有望增长1000倍至400EB，大模型训练，需要实时访问的热数据增加，传统的热、温、冷三层数据将变为热、温冷两层数据，数据比例有望从 20%:30%:50% 到30%:70%，冷数据的价值被激活。

数据中心热数据占比提升，AI对存储性能、功耗及成本要求提升，数据中心存储介质从传统机械硬盘HDD（磁存储）向企业级固态硬盘SSD（半导体存储）过渡，以Solidigm产品方案为例，10PBAI数据流方案的SSD与HDD相比，固态硬盘数减少5.2 倍，服务器总数减少9倍至15台；整体机架数从9个降至1个，机架占地面积降低9倍；功率密度提高2.7倍；5年能耗支出减少4.4倍，TCO降低40%。根据IDC数据，预计28年全球企业级存储系统中全闪存阵列占比有望超50%；全球企业级SSD出货总容量有望从24年219EB增至28年517.6EB，对应出货量由24年26.2万个增至28年32.4万个，市场容量从24年262亿美金增加至28年324亿美金。

全球企业级SSD仍以海外厂商为主，国产化打开国内存储器增长机遇。根据IDC数据，23年我国企业级SSD市场为32.8亿美元，其中国内主要供应商为忆联占22%，忆恒创源占2.9%，浪潮占4.1%，大普微占6.4%，互联网厂商采购仍以进口为主。中国企业级固态硬盘用户包括云计算与互联网企业、运营商及金融政企；云计算与互联网企业占总市场约为65%，电信运营商市场份额为13%。其中国内头部云服务商如腾讯、阿里巴巴24年前三季度累计资本开支同比分别增长145.5%、209.5%。未来云计算与互联网企业将是国内企业级固态硬盘的支出主力，对高性能存储需求持续增长。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

张大为（S0980524100002）；

詹浏洋（S0980524060001）

海底捞(06862.HK) 海外公司深度报告:火锅主业依旧“热辣滚烫”，烤肉品牌大有可为

火锅赛道：仍系中餐最大细分品类，海底捞稳坐头把交椅，2024年竞争边际走向缓和

1）市场规模：沙利文数据，2023年火锅赛道在中餐收入占比约14%，系最大细分餐饮品类。2024年火锅市场规模超5900亿元，预计CAGR（2024-2028年）约7.2%；川渝火锅是最主流火锅品类，2023年赛道收入占比超66%。2）竞争格局：受线下需求阶段受阻&供给回补影响，2022-2023火锅间赛道玩家洗牌明显且呈净关店状态。但2024年三季度赛道关店率与开店率趋于持平，竞争阶段走向缓和。同期火锅赛道连锁化率由2019年的16%提升至2024年的25%，但头部格局依旧分散、门店CR10仅1.6%，海底捞居首。3）消费&供给趋势：消费者更为重视品质与体验的平衡；供给端除需适应性价比消费趋势外，也需拥抱更为多元的如线上等获客渠道。

海底捞：组织架构与时俱进，火锅龙头焕发新生

回顾公司历史，2015-2023年营收CAGR28%、归母净利润CAGR42%，2023年收入（415亿元）、归母净利润（45亿元）创历史新高；2024H1公司营收215亿元/+14%，核心经营利润28亿元/+13%，期末门店数总计1343家，从业绩、门店规模看海底捞均为中式餐饮赛道的绝对龙头。2020-2021年间，公司曾错判疫情节奏逆势扩张，导致经营阶段受阻、2021年亏损41.6亿元。但此后公司通过组织架构变革，先后实施“啄木鸟计划”—“硬骨头计划”，成功穿越经营低谷期浴火重生。

成长展望：火锅主业同店&开店双改善，烤肉品牌确认加速发展

1）火锅同店经营改善：2024年中期末，海底捞翻台率4.2次/天、客单价97.4元，距离经营较优时期的翻台率（4.8-5.0次）、客单价（110.1元）仍有一定修复提升空间。翻台率方面，修炼内功（菜品上新、营销活动）、消费场景延展（企业店、校园店、创新店型）、消费政策综合拉动下，我们预计2024-26年翻台预计稳中有升分别为4.1/4.2/4.3次；伴随赛道竞争趋缓、折扣投放更为精准，客单价有望回暖，预计2024-26年客单价分别同比-0.6%/+4.6%/3.4%；此外，“硬骨头计划”后经营效能大幅提升，门店保本点由3.0次降低至2.5次以下，同店恢复利润正杠杆效应更为显著；2）火锅门店扩张：目前翻台率已达到重启规模扩张临界点4.0次，扩张主动权重回公司手中，此外开放加盟也将提升展店成功率。结合人口&GDP数据测算，我们预估海底捞中期门店空间为1902-1998家，即未来5年预计每年净增约65家海底捞火锅；3）新品牌孵化：继啄木鸟、硬骨头后，2024年公司提出“红石榴计划”，意在孵化餐饮新品牌，集团的运营五虎将保障计划落实。其中烤肉品牌“焰请烤肉铺子”进入加速发展期，2025-2027年预计每年新增预计50-80家，据我们测算烤肉品牌单店模型预计年营收1000万元，净利润率12-14%，且回收期（<10月）快于海底捞火锅品牌。

投资建议：火锅主业经营稳健，新品牌贡献增量成长，建议中线战略配置

在中性审慎经营展望下，我们预计2024-2026年归母净利润分别为45.1/50.5/55.6亿元，同比增0.4%/11.8%/10.2%，回顾过往，弱势环境下海底捞经营性收入利润续创新高，展现出极强的逆经济周期属性。展望未来，公司火锅主业仍呈稳健增长态势，稳定的现金流入与股息分派，使得海底捞的红利配置价值凸显，兼顾2025年是烤肉新品牌放量验证的元年，结合板块估值水平，我们给与公司2025年PE估值16-18x，对应目标市值为878-987亿港元，较最新收盘价涨幅空间为12.4%-26.4%，维持公司“优于大市”评级。如在乐观预期下（翻台率/客单价/门店数均较中性预期上调10%），对应25-26年归母净利润为58.2/71.6亿元，由于餐饮公司具有强顺周期弹性，因而我们建议同步关注公司与消费力复苏共振下的潜在戴维斯双击机会，建议中线战略配置。

风险提示：翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）

金融工程

金融工程周报:ETF周报-上周新成立3只创业板50ETF，创业板类ETF和AI ETF领涨

ETF业绩表现

上周（2025年01月20日至2025年01月24日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为0.70%。宽基ETF中，创业板类ETF涨跌幅中位数为2.74%，收益最高。按板块划分，科技ETF涨跌幅中位数为2.83%，收益最高。按主题进行分类，AI ETF涨跌幅中位数为5.48%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净申购52.30亿元，总体规模增加307.74亿元。在宽基ETF中，上周A500ETF净申购最多，为46.44亿元；按板块来看，周期ETF净申购最多，为5.25亿元；按热点主题来看，红利ETF净申购最多，为13.85亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，中证1000ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、医药ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，AI、军工ETF的估值分位数明显提升。

ETF融资融券情况

上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的496.68亿元下降至487.55亿元，融券余量由前周的19.16亿份上升至20.11亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和芯片ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和中证500ETF的日均融券卖出量较高。

ETF管理人

上周新成立10只ETF，为融通中证诚通央企红利ETF、华夏创业板50ETF、N科创50指数ETF、申万菱信中证A500ETF、富国创业板50ETF、嘉实创业板50ETF、永赢中证A500ETF、海富通中证A500ETF、信用债ETF天弘、广发深证基准做市信用债ETF。本周将有国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF 1只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

杨丽华（S0980521030002）；

联系人：杨昕宇

金融工程周报:基金周报-开年以来主被动基金业绩反转，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》

上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数全线上涨，创业板指、中证1000、中小板指指数收益靠前，收益分别为2.64%、1.65%、1.56%，上证综指、沪深300、科创50指数收益靠后，收益分别为0.33%、0.54%、0.92%。从成交额来看，除科创50外，上周主要宽基指数成交额均有所上升。行业方面，上周计算机、通信、电子收益靠前，收益分别为4.66%、4.35%、2.81%，石油石化、综合、煤炭收益靠后，收益分别为-3.52%、-2.64%、-1.88%。

截至上周五，央行逆回购净投放资金6927亿元，逆回购到期14848亿元，净公开市场投放21775亿元。除10年期外，不同期限的国债利率均有所上行，利差缩窄8.10BP。上周中证转债指数上涨1.06%，累计成交2617亿元，较前一周增加189亿元。

上周共上报49只基金，较上上周申报数量有所增加。申报的产品包括3只FOF，华夏上证智选科创板价值50策略ETF、上证科创板综合指数ETF、创金合信REITs精选3个月持有FOF等。

1月24日，第二批6只科创综指ETF申报，包括国泰基金、嘉实基金、鹏华基金、兴银基金、西藏东财基金和兴业基金。

1月26日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》。

开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为1.25%、0.74%、0.65%。今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为4.46%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为0.28%、0.00%、-0.09%。

上周指数增强基金超额收益中位数为0.11%，量化对冲型基金收益中位数为0.01%。今年以来，指数增强基金超额中位数为0.54%，量化对冲型基金收益中位数为0.17%。

截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金235只、目标日期基金116只、目标风险基金155只。今年以来，目标风险基金中位数业绩表现最优，累计收益率为-0.23%。

基金产品发行情况。上周新成立基金56只，合计发行规模为434.01亿元，较前一周有所增加。此外，上周有4只基金首次进入发行阶段，本周将有1只基金开始发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

陈梦琪（S0980524070009）

研报精选：近期公司深度报告

陕西能源(001286.SZ) 深度报告:煤电一体化发展成本优势较强，产能增长空间大

亚朵(ATAT.O) 海外公司深度报告:本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式

汇成真空(301392.SZ) 深度报告:真空镀膜设备领先供应商，充分受益高端设备国产化契机

翱捷科技-U(688220.SH) 深度报告:蜂窝基带平台厚积薄发，智能手机主控厉兵秣马

应流股份(603308.SH) 深度报告:燃机核心铸件订单饱满，受益燃机行业景气上行周期

盛达资源(000603.SZ) 深度报告:银矿为基，金矿为翼C

驰宏锌锗(600497.SH) 深度报告:中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入

国光股份(002749.SZ) 深度报告:植物生长调节剂行业龙头，作物全程方案发展空间广阔

合合信息(688615.SH) 深度报告:AI文字识别龙头，扫描全能王和商业大数据齐头并进

太阳纸业(002078.SZ) 深度报告:盈利一枝独秀，周期成长共舞

美好医疗(301363.SZ) 深度报告:传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期

爱康医疗(01789.HK) 深度报告:以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航

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