供给侧改革：从行政化到市场化，汇聚行业“龙头”
—2017年国信证券经济研究所春季策略会宏观分析报告
核心论点：
1、2016年以来，中国宏观经济运行出现了三个新的特征：整体经济增长保持稳定，需求有所恢复，但是上下游价格出现了明显分化（PPI与CPI明显分离），同时上、中、下游三类行业的工业增加值出现了分化（上中游行业下行、下游行业上行）。
2、这三个新特征的出现与2016年供给侧改革推进是密不可分的：
A、伴随供给侧改革的进行，去产能工作的推进。上、中游行业正面临行政化去产能的压力期，并持续到目前。上游资源品的供给曲线收缩，造成了上游资源品价格上涨，PPI回升；
B、2016年以来必要的需求侧刺激（针对于房地产、汽车消费领域），造成了下游行业的工业增速水平稳中有升，且在下游行业充分竞争的环境下，其难以向终端消费主体来传导成本压力，因此终端消费价格（CPI）始终低迷；
C、上中游行业在整体工业体系中的权重占比近55%，下游行业权重占比为45%，工业增加值走势虽然分化，但是保持了整体经济增速平稳。
3、我们认为供给侧改革的最终目标是整合上中下游行业的供给体系，提高行业集中度，做大做强龙头企业，因此其会经历两个阶段：
A、第一阶段：通过行政化手段整合上中游行业的产能，提高行业集中度；
B、第二阶段：上游行业行政化去产能过程造成了上游资源品成本提高，进而转嫁到下游行业成本中，下游行业将通过成本倒逼的方式展开市场化的去产能进程，最终提升下游各各行业的集中度。
4、2016年上下游行业的工业增速表现分化，但是最终“无缝对接”，令经济增长速度平稳。2017年上中游行业的行政化去产能工作依然进行，但是下游行业在需求侧刺激消失（房地产与汽车消费政策为代表）、成本压力加大的双重作用下将逐渐进入市场化去产能过程，这加大了2017年经济稳定的难度。
5、行政化去产能主导了上、中游行业的工业增加值下行，市场化去产能将主导下游行业的工业增加值下行，两者无法相互递补后，将导致经济下行压力加大。此外，在下游行业集中度无法有效提升前，下游行业也难以向终端消费者传导成本压力，因此通货膨胀的概率很小。
6、从美国1990年-2010年经验来看，经历了一个各行业集中度不断提高的过程，经济环境从充分竞争向垄断竞争环境转变。伴随这一进程的展开，美国资本市场上市公司数量出现了“腰斩”，但是整体企业盈利状况出现了整体抬升。
7、中国的供给侧改革在行政化与市场化手段并行的格局下，也必然会整合上、中、下游各行业，提升各个行业的集中度，做大做强“龙头”企业，因此供给侧改革的最终效应一定是塑造各个行业的“龙头”企业，这也是中国资本市场的“脊梁”。
8、2017年中，受制于行政化去产能工作的继续推进、市场化去产能工作的可能展开，中国的经济增长速度将艰难守卫6.5%，而通货膨胀率（CPI）只有1.5%附近。从这点来看，货币政策不会出现显著性的紧缩。
9、2017年中国货币政策以及金融监管政策的焦点在于“防风险”目标，从系统性金融市场风险指数变化来看，当前系统性金融风险程度居于中等区域的上端，整体风险度有限，主要的风险点集中在金融机构经营风险（不良资产等问题）和政府部门风险（债务总量问题）。
10、2017年，中国将面临平稳的政策环境和基本面环境，资本市场的关注焦点将集中在“龙头”企业中，这是供给侧改革推进的必然结果。
正文：
第一部分：中国经济变化的几个不寻常现象
2016年以来，中国整体经济基本面变化呈现出三个不寻常的新特征：
1、上下游价格的背离，即CPI与PPI的背离。
2016年以来，CPI同比增速一直在2%附近，近期甚至创出新低，跌破了1%的位置，而与此同时，PPI增速却从负值一举回升到7%附近。两者之间的差异日渐增大。
2、经济增速保持了难得的稳定
2016年以来，中国经济增长速度似乎脱离了长达数年的下行，进入到一个稳定时期，以典型的工业增加值变化来看，2016年以来始终保持在6%平台波动。
当然，这种稳定性也拜托于需求侧刺激的政策，2016年中以房地产刺激和汽车消费刺激为主导的需求侧刺激政策有利的稳定了终端需求，这在一定程度上是稳定经济增长的重要因素，伴随这些刺激性政策，我们也确实看到了地产消费和汽车消费出现了回暖迹象。
但是，需求侧的刺激不能解释经济稳定的全部，因为我们还看到了第三个不寻常的现象，即各行业的表现分化。
3、行业间的经济表现出现分化
我们将41个工业行业构成按照上、中、下游属性来进行划分，大致可以划分如下：上游行业（7个）权重占比为10.2%，中游行业（16个）权重占比为46.4%，下游行业（18个）权重占比为43.2%。
2016年以来，上中下游行业的工业增加值变化出现了显著分化，具体表现为：上、中游行业的工业增加值增速持续下行，下游行业的工业增加值增速持续上行。
正是由于有上有下的分化格局，且权重基本相当，最终形成了全部工业增加值水平保持在6%平台稳定。
下游行业增加值水平的回升可以找到需求侧刺激的影子，但是并非全部，因此这这种分化表现和历史上2009年的需求侧刺激主导时期有本质差异。
2009年时期的需求大刺激，导致了上中下游行业同步上行，而本次是表现分化，说明了2016年以来的经济稳定并非需求侧为主导，存在着供给侧改革的重大影响。相比于需求侧的刺激，供给侧更是主导内容。因为这可以统一解释上述三个不寻常的现象：
l 终端消费价格（CPI）低迷：终端消费需求不强（即便有需求侧刺激），下游行业供给充分（下游行业工业增加值走高）；
l 上游价格（PPI)崛起：上游产量供给降低（供给侧去产能），去产能过程中行业集中率提高，可以将成本压力向下游传递；
l 需求侧刺激稳定下游，供给侧改革去化上游，权重相当，整体经济稳定；
我们可以看到，需求侧只是托底，为保证在上中游去产能过程中，整体经济的稳定；供给侧是主脉，目标是去化上中游产能，提高行业集中率，重塑龙头。
当以供给侧改革为分析框架延伸，后面的问题在于：下游行业会如何推进供给侧改革？
第二部分：供给侧改革：从行政化去产能到市场化去产能
我们知道，供给侧改革的重要步骤之一是去产能。2016年供给侧去产能的表象效果是推升了PPI，内在效果是提升了上中游行业的行业集中率，更利于企业龙头重塑。
因此PPI的提升并非完全负面，其为后期的下游行业市场化（采用价格成本倒逼机制）去产能提供了基础。
我们认为上游行业并不分散，整合难度不大，采用行政化的方式去产生，整合企业，提高行业集中度具有可操作性，但是下游行业分散，更适合于采用市场化的方式来整合行业集中度。
伴随需求侧刺激力度的降低（地产政策和汽车消费政策为代表），同时叠加了下游行业成本压力提高（PPI上行导致），下游行业可能进入一轮市场化采用价格倒逼方式而进行的去产能，整合行业集中度的过程。
以国际通行的CRn指标（n家企业在整体行业中的销售、生产等占比）来衡量我国上中下游行业的集中度，可发现，上、中游行业的集中度有所提高，但是依然存在改进空间。
而下游行业的集中度依然较低，是后期整合的焦点：
我们认为的供给侧改革应该是分为两个阶段：
供给侧改革第一阶段：行政化的去产能集中在上中游行业，提升了行业集中度；
供给侧改革第二阶段：市场化的去产能集中在下游行业，提升行业集中度；
当两个阶段进行过程中，如果上中游行业的经济增长变化与下游行业的经济增长变化能够“无缝对接”，则整体经济增长可以保持稳定，例如2016年，但是这必须要辅助于一定的需求侧刺激：
而展望2017年，伴随需求侧刺激政策的消退，同时叠加了下游行业成本提高（PPI的走高则成为一种手段或工具）、盈利被侵蚀，下游行业可能展开价格成本倒逼所导致的市场化去产能进程，则下游行业的工业增加值水平将可能出现拐折下行。而上中游行业依然处于行政化去产能的过程中，这很可能产生上、中、下游三部类行业工业增加值水平的同向回落，这对于整体经济增长会产生显著的下行压力。
同时，在需求侧消退，下游行业没有完成行业集中整合，依然处于分散竞争的背景下，下游行业很难通过提价的方式向终端消费者传导成本压力，因此终端消费中通货膨胀出现的概率很有限。
而供给侧改革（无论是通过市场化手段还是行政化手段）最终希望达到的目标则是：上、中、下游行业集中度不断提高，各行业“龙头”企业被不断壮大发展。
第三部分：展望：供给侧改革—塑造“龙头”
一、他山之石-美国之鉴：各行业集中度不断提高，而企业盈利则不断改善
1990-2010年长达20年时间中，美国经历了一个显著的行业集中度提高过程。其各行业的行业集中度都出现了明显变化，各行业从“充分竞争”环境走向“垄断竞争环境”。
从分行业考察，无论是其制造业、金融业、零售业、批发业都出现了行业集中度不断提高的现象。
伴随美国各行业集中度的提高，直接反应在资本市场的变化就是：上市公司的兼并重组行为活跃，上市公司的数量明显降低，从90年到的7500家附近降低到了20世纪初期的3500家附近。
但是伴随这种降低，整体企业的盈利状况却明显走高，龙头企业的主导权更加充分，也更有利于资源的整合和管理。
二、中国的供给侧改革：必然提升行业集中度，塑造“龙头”企业
中国的供给侧改革，其终极目标是整合各行业，其衡量标准在于不断的提高行业集中度。对于上中游行业我们采用了行政化的方式来提高行业集中度，对于下游行业将立足于市场化倒逼的方式来提高行业集中度。
在各行业集中度不断提高的过程中，各个行业必然会集聚起一批“龙头”公司。
“龙头”公司将是中国资本市场未来的“脊梁”！
第四部分：2017年中国经济运行的焦点：防风险
2017年中国的货币政策与金融监管政策主要集中在“防风险”目标，传统意义上的经济增长、通货膨胀以及企业债务杠杆率指标都不构成货币、金融监管政策的紧缩依据。
2017年中国的工业增加值水平开年冲高后，依然存在显著的下行压力，当前问题的焦点在于下游行业工业增加值水平的变化，预计全年经济增长艰难的守卫6.5%一线。
此外，由于下游行业的集中度尚没有得到有效提升，而终端需求刺激政策缺位，2017年终端消费品价格CPI指数将低于2016年，全年预计在1.4-1.5%。
单纯从传统的货币政策目标无法推演出货币政策持续紧缩的依据。2017年整体货币政策、金融监管政策的焦点在于“防风险”。
防风险，特别是防止金融市场风险是2017年各类政策的关注点。需要解决的问题是:哪个市场有风险，就对哪个市场进行强化监管！
我们参考根据中国人民银行工作论文《系统性金融风险的监测和度量—基于中国金融体系的研究》，构建了中国金融市场系统性风险指数。
重点参考了七个子市场的综合表现来系统性的衡量中国金融市场风险状况，这7个子市场分别为：金融机构经营、股票市场、债券市场、货币市场、外汇市场、房地产市场、政府部门。
从指数分析显示，当前系统性金融风险居于中等区域的上部位置，并未进入到高风险区域中。
从构成的各子市场风险度来看，金融机构经营风险以及政府部门风险值得高度关注。
总体而言，整体金融市场风险度有限，并不异常高企，则政策环境保持平稳，不构成显著紧缩的可能。
2017年，中国将面临平稳的政策环境和基本面环境，资本市场的关注焦点将集中在“龙头”企业中，这是供给侧改革推进的必然结果。
