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*背景信息：香港回归前，土地契约都将期满，为了保持香港在过渡期内政治和经济的稳定，1984年中英联合声明”规定，港英时期的土地批租制度将继续实行下去。1997年7月1日以前期满的土地契约可以续约；1997年7月1日到期的土地契约可以自动延长至2047年；租赁期限超过1997年7月1日的土地契约依然有效，目前，港府仍以拍卖、招标或协议的方式批租土地，但新租约的期限长只能到2047年。
这篇AER文章“Valuing Long-Term Property Rights with Anticipated Political Regime Shifts”很有意思，它通过研究2047年后香港住宅市场因历史安排而对土地租约延期保护政策的独特变化，识别了潜在的political风险。对于那些已经获得延期保护承诺的房产，与之相比，特区政府新授予的无保护租约房产的售价低了8%。而那些拥有殖民时期租约的房产，其售价更是额外下降了8%。我们的结构模型估计显示，2047年后地租可能会增加20%，这一预测与整个租赁期限内市场的实际折扣现象非常吻合。随着时间的推移，这些折扣有逐渐增大的趋势，特别是在那些对未来城市发展持更加悲观态度的地区。文章精彩之处
本文使用了丰富的计量方法，从简约式估计到结构式估计，从最简单的固定效应回归到DDD。关于GMM进行深层参数的估计，笔者认为可能由于结构模型的校正需要根据模型特征进行“一事一议”，所以这个方法不能被一般性地推广。如Tombe and Zhu (2019)在校正时就没有使用GMM，而使用了2SLS Bartik回归。
本文想讲的故事很简单，总的来说便是香港由于存在political regimes更迭日，租约存在价格折扣，其中殖民地租约额外存在违约风险。价格折扣可能来自于屋龄太大、大陆移民和选举引致的political气氛、抵押贷款的潜在违约、political不确定性和对香港的预期(是否乐观)。但是笔者认为文章的出彩之处恰恰在于利用丰富的计量工具，恰到好处地进行论证。文章最开始的toy model给出了最直观的intuition：political regimes更迭后，房屋价格折扣存在断崖式下降的pattern，同时到期日越远，折扣越小。为此作者对处理组租约(47年后到期)进行分类，基准回归发现确实存在toy model所示的pattern。由于每个租约也是一笔交易，所以作者控制了房屋交易的上游变量(即出于对xxx的考虑，从而进行交易)，即房屋特征和便利性(离基础设施的距离等)。此外，基准回归按交易资产与时间双向聚类，而非寻常的按地区(如地级市)聚类，可能是因为对于资产交易而言，按资产种类和交易时间进行划分，这样每一块内部是最相似的。所以聚类需要结合数据背后的特征，而非一股脑地reghdfe y x controls , absorb(i.year i.individual) cluster(region_id)。在稳健性检验中，笔者觉得非常精彩的一个两点在于利用PSM得出相似的处理组和控制组(匹配过程见Online Appendix最后一页)后的回归控制了Estate pair×month FE而非基准设定中的district×month FE。在重抽样之后，(可能基于数据特征)，子样本更像是在资产维度的抽样，所以对应固定效应的控制也发生了改变。既然房价存在折扣，那么折扣缘何而来？一个最直接的想法(结合香港特征)便是区分港英政府和特区政府所批租约。在模型设定上，这是又利用了交易的一个维度(是否是殖民地租约)，所以再引入一个交乘项。发现这两类租约确实存在异质性，作者推测可能是殖民地租约存在违约风险。可能是出于数据的掣肘，作者利用包含违约风险的资产定价的结构模型进行估计，从而定量地得到违约风险的程度。同时结构模型提供了一个完整的框架(更好讲故事)，其深层参数不仅包括违约可能、还有土地溢价和额外地租率。后两者在政府土地出让和土地租赁非常重要，作者还将模型结果进行了国际比较，以及和已有相关文献进行呼应。正文的简约式估计中大量地使用了交乘项，这给笔者一种推测：作者通过大量地进行主要处理组×X的回归，从而进行竞争性假说的排除，通过显著的pattern来进一步讲好故事。文中涉及的X便有殖民地租约、民主派比例、大陆移民比例、房屋年龄等，作者也由此进行了异质性分析和机制分析的挖掘。正文
下方文字内容，作者：李奕岑, 中国人民大学经济学院
He, Zhiguo, Maggie Hu, Zhenping Wang, and Vincent Yao. 2024. "Valuing Long-Term Property Rights with Anticipated Political Regime Shifts." American Economic Review, 114 (9): 2701–47.We identify exposure to political risk by exploiting a unique variation around land lease extension protection after 2047 in Hong Kong’s housing market due to historical arrangements. Relative to properties that have been promised an extension protection, those with unprotected leases granted by the current government are sold at a discount of 8%, and those with colonial leases suffer an additional discount of 8%. Incorporating estimated structural parameters that suggest an additional 20% ground rent after 2047, our model matches empirical discounts well across lease horizons. Discounts increase over time, particularly in areas with greater pessimism about the city’s future.
在可预期的political regimes变更下衡量长期产权价值
一、摘要
本文通过利用 2047 年后香港住房市场因历史安排而对土地租约延期保护的独特变化来识别political风险敞口。相对于已承诺延期保护的房产，特区政府授予的无保护租约的房产以 8% 的折扣出售，而拥有殖民地租约的房产则具有额外8% 的折扣。结构模型估计表明 2047 年后地租将增加 20%，且模型与整个租赁期的经验折扣非常吻合。折扣会随着时间的推移而增加，尤其是在对城市未来更加悲观的地区。
二、引言
political因素在资产估值和经济活动中起着重要作用。本文通过研究香港房地产市场，明确了可预期的political制度转变与房价所代表的长期产权之间的因果关系。本研究具有几个独特优势：第一，香港的“一国两制”是当今国际political格局下极好的研究窗口；第二，在香港，土地使用权以租赁方式由政府赋予，所有土地皆以租赁方式进行契约，契约到期续约时可能面临不同的政府，即产权面临重大political风险；第三，由于历史原因，香港的political前景将于2047年7月1日发生变换（笔者附：《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第一章第五条——香港特别行政区不实行社会主义制度和政策，保持原有的资本主义制度和生活方式，50年不变）；第四，举世闻名的香港房地产价格高企对福利影响巨大。
在研究political制度转变与长期财产估值的关系上，面临的主要实证挑战是难以识别political制度转变的外生变化。为解决这一挑战，本文假设在2047年7月1日未到期的土地租约存在潜在的重大political风险，并发现2047 年 6 月 30 日到期并承诺 50 年延期保护的租约与在该日期后立即到期而不受法律保护的租约存在明显差异。
本文在资产定价的结构模型基础上，将2047年不同的土地租赁延期政策纳入住房估值。由于模型刻画了2047年7月1日这一political regimes更迭日，一个关键的结论是随着到期日临近 2047 年，房价将上涨；而在2047年后将急剧下降，并随着租约到期年份的增加而增加。
本文使用香港房地产数据，通过享乐回归发现，相对于2047年6月30日到期并预计延长至2097年的租约，在该日期后到期的租约其房产将以约14.1%的折扣出售(注：文章所有价格折扣均指在political regimes更迭日后到期的租约相对于political regimes更迭日前到期的租约的价格折扣)。同时价格折扣随着租约到期时间的增加而减缓。此外还进行了一些稳健性检验以减缓内生性问题。在异质性方面，英国殖民地租约的房产以更大折扣出售，表明这些租约存在违约风险。
本文将违约风险融入Gordon增长模型，并根据简约式估计结果，通过GMM估计结构模型的深层参数。估计结果表明，在political regimes更迭后，房主预计在现行地租率的基础上，将额外支付 21% 的净租金。此外，房主预计 2047 年之前的殖民地租约不存在任何违约风险，但2047年后存在违约风险，平均每 61 年违约一次。在political regimes更迭前后，房主预计分别面临约房屋价值 7% 和 21% 的土地溢价。殖民地租约的违约风险能解释基准结果的一半
机制分析表明，第一，尽管房主在房屋维护和投资存在内生反应，但这不是主要渠道；第二，根据结构模型的计算结果，不能排除不存在时变的political不确定性，且大部分效应来自于时间“升值”；第三，内地卖家相对于本地卖家的价格折扣更低，其所在地区大陆移民比例更高，也更为乐观。
三、香港房地产市场的前世今生
本节将讨论有关香港住房市场的制度细节，并着重介绍租赁权在过去几十年中的变迁。
（一）香港的简明历史
香港自秦朝以来一直处于中华帝国的版图中，直到两次鸦片战争，英国占领香港岛和九龙。1898年英国与清政府签订《展拓香港界址专条》，租借香港（包括香港岛、九龙和新界）99年直至1997年6月30日。这也成为1997年香港移交中国的法律基础。
自80年代初，中英政府就香港回归进行谈判，于1984年12月19日签署了中英联合声明，这为“一国两制”奠定了基础。为实施联合声明，基于中国宪法颁布了《香港特别行政区基本法》，其于1997年7月1日生效，并成为香港特别行政区事实上的宪法。根据《基本法》，香港享有高度自治权，并保留资本主义社会五十年，即2047年7月1日。
自香港回归以来，其社会各方面都发生了重大变化。尽管《基本法》规定高度自治，但人们担忧香港事务可能受到干涉，尤其关于公民权和political权利。2004香港立法会选举形成了两大political阵营：更支持特区和中国政府的建制派和泛民主派，后者的主要目标之一是实现《基本法》规定的普选。
（二）香港的经济和房地产市场
随着中国经济腾飞，香港经济愈发以来内地。高企的房价也打消了一些年轻人能买得起房子的预期。尽管一些学者表示怀疑，但许多人认为香港房价高企是内地房地产投资者推动的。此时香港贫富差距也急剧扩大。这些矛头都导致人们不满于香港政府的治理。
有两点原因推动本文选择从香港房地产市场的角度研究political因素的影响。其一，住房属于非常长期的资产，可能因political regimes更迭而受到征用风险的影响。其二，住房是家庭财富的主要来源，尤其是在房价高企的香港。若家庭对资产市场的political风险做出反应，则住房市场便首当其冲。
（三）香港的土地使用制度和土地政策
香港的土地在殖民时代尽归英国政府所有，而现在皆为中国政府所有。但香港行政长官有权授予政府租约（注：若该政府租约不可续期，行政长官有权在到期时延长租约。）和个体暂时占用国有土地的许可证（即租赁权）。此外，行政长官可根据《收回土地条例》征用任何土地用于公共用途，这使得原先的土地合约有潜在的违约可能。
表A.1概述了六种不同类型的土地契约。香港最早的土地契约可追溯至1843年，租期为999年。从1843至1898年，英国政府对租期为75年和99年的租约进行拍卖，这些契约可在到期时支付额外土地溢价和调整后的地租税率而多次续约。从1899至1985年，英国政府制订了“75+75年”和“90+90年”租约，即在租约首次到期时拥有单一续租权。值得注意的是，上述三类契约多为殖民地契约（即在1985年后续约且到期时存在续约条款的契约不属于殖民地契约），可能存在契约内容被违背的风险。
第4类租约是在过渡期内(即2047年6月30日前)到期的不可续期租约。过渡期内新赋予的租约都将于2047年6月30日到期，这属于第5类租约。1997年香港回归后，特区政府批准第6类租约，其在首次拍卖后50年到期。后三类租约为非殖民地或特区租约。但联合声明并未规定1997年后历史租约的延长问题。特区政府声明，在不可续期的租约在到期时有权酌情决定是否再延长50年，而无需额外支付溢价。
香港政府在决定土地租约是否延期时有三个选择。第一，不可续期租约到期时，政府有充分的自由裁量权来决定是否以及如何续约；第二，确定租约续期时的地租，如特区政府规定新租期的地租为课税价值的3%；第三，确定延长不可续期租约所需的土地溢价，其中港英政府规定延期需要缴纳全额溢价，而特区政府规定无需支付溢价。（四）2047年后租赁延期的合法性
关于租约续期，特区政府现行做法是：①以课税价值的3%的年租率延长不可续期的地租；②将殖民地租约的名义地租税率定为课税价值的 3%；③无需额外补偿土地溢价。特区政府旨在清晰产权并尽可能减少对房地产市场的干扰。然而政策不确定性的影响在“一国两制”设计下尤其重要。特区政府在资本主义制度到期后延长的所有土地契约成为潜在政策变化的焦点。在未来，政策的任何变化，例如要求额外的土地溢价或将提高现有地租率，都可能影响房产价值，并对租客和潜在买家都有影响。四、房产估值的基准模型
本节的理论框架将说明political regimes更迭对不同延期日的住房估值的影响。
（三）关于模型核心假设的讨论
模型核心假设即为2047年前到期的租约不会面临价值上的折扣，而2047年后到期的租约会面临折扣，即图1中
的离散下降。由此，上文讨论了将2047年前到期的租约延期至2047年后的合法性。长远看，续约是租赁人财产权的重要保障，其中蕴含的政策一致性在以前中英谈判中也可见一斑。作者亦将违约风险纳入模型进行拓展，但数据表明该影响可忽略不计。五、实证设计与主要结果
（一）数据来源
本文主要涉及三个数据来源，前两者来自香港土地注册处，而后者是公开数据。
香港所有的产权交易必须在土地注册处登记。而EPRC Ltd.购买了所有香港住宅产权交易，涵盖了自1992年1月至2020年2月的所有交易数据，包括房屋特征和交易详情。其中最重要的是土地租赁到期年份。本文对样本中所有建筑进行地理编码，利用其经纬度计算其与周边设施如大学、地铁站、医院等的距离，并将其加入控制变量。
由于EPRC数据只涵盖租约到期年份，具体日期通过利用地块编号将房屋交易数据与土地拍卖数据匹配获得。
香港人口数据来自2001，2006，2011和2016年的1%普查数据，其中包含公寓、家庭和人员信息，亦可从中捕获地区层面特征。地区层面的political情绪通过各地区在1999，2003，2007，2011，2015和2019年香港区议会选举中民主派席位百分比衡量。（二）数据样本
为获得最终交易样本，作者对原始数据进行了多次处理。第一，重点关注市场驱动的私人住房交易。第二，去除租赁到期时间、交易价格和数量存在缺失值的样本。第三，考虑到1997年香港回归前后财产登记中的房屋特征可能不一致，文章排除了1998年以前的样本。第四，排除了关于独栋(独立屋)和联排别墅的交易，非正常交易(如赠与或转让)和在离岛区(主要由大屿山、南丫岛、长洲岛等岛屿组成)进行的交易。第五，上下剔除1%样本。最终得到包含位于17个区，45个街道的551790套住宅交易数据。样本期为1998年1月至2020年2月。描述性统计见表1。
（三）实证设计
political不确定性风险的变化是通过根据到期年份对各种土地租赁进行分组来确定的。
本文将于2047年6月30日到期的所有样本作为控制组。根据特区现行政策，这些租约到期后自动延期50年至2097年。根据安排，表A.1中的第4，5，6类和部分第2类租约都将于2047年6月30日到期。
处理组根据租赁到期年份可分为9组。前3组包括2029-2033，2034-2039，2040-2046年到期的租约，到期后将延长50年。后6组都将于2047年7月1日后到期，基于到期时间分为2047.7.1-2049，2050-2052，2053-2064，2065-2097，2097-2135和2842-2959年。此处前3组和上文控political regimes更迭后到期，而后者的到期日正是political regimes更迭时，而所谓自动延期50年是特区政府的额外保证。基于上文理论，第4组最容易受到political regimes转变的political不确定性影响，且该影响随着时间推移而减少。第4-6组主要为特区政府批出的租约(少数为港英政府)，称为主要处理组，而第7-9组皆为港英政府所批。根据这两类处理组，可识别违约风险的异质性。
在基准回归中，作者依据Rosen(1974)的思想进行以下享乐回归(并非DID)：
基于图1所展现的预测，对于越接近2047年到期的租约，其对价格的影响的绝对值越小。而对于2047年后到期的租约而言，其遭受的political不确定性越大，价格折扣越高。基准回归也显示出与理论预测相同的结果。关于第9组，即在遥远未来到期的租约，基准回归表明其相对于控制组存在价格溢价(即表2第3列的-0.052＞-0.057)。但若考虑殖民地租约的违约风险，则其与控制组相比存在价格折扣。详见后文。（四）基准分析
表2第3列为基准结果，其余4列进行了替代性的固定效应控制或控制时间趋势，标准误按房地产和时间进行双向聚类。基准结果发现，租约于political regimes更迭后立即到期(即第4组)的房产出售价格存在显著的14.1%的折扣。同样地，第5至7组的房屋出售价格分别存在 12.7%、12.7% 和 10.5%的折扣。处理组第1至3组的房价与处理组类似，即它们存在类似的房产出售方式。由于房价都不显著减小，故可能存在房价折扣。且这三组的点估计值愈发趋于0，与模型结论一致。尽管第9组的系数不显著为负，可能存在价格折扣，但这些租约都是殖民地租约，可能存在违约风险，后文将对此做进一步研究。
根据基准结果，主要处理组(第4-6组)的房产面临的加权平均折扣为 13.0%。与没有上述折扣，房屋以原价出售，这些房产将以比现实价格高出约15% (即13/87)出售。2019 年香港房价中位数为 6,900,000 港元，因而这种不确定性导致香港房主每套房平均损失 1,035,000 港元。若以同年家庭收入中位数348,000港元计算，这一损失相当于香港中等家庭三年的全部收入。
（五）稳健性检验
鉴于人所共知的特区到期日,识别假设的直接威胁便是租约未必是随机分配的(如房屋年龄存在差异)。表3提供了第5至6列为主要处理组和控制组一些变量的描述性统计。第1-2列的回归系数反映了将左边各种协变量回归至是否是主要处理组这一哑变量上，其中第1列不进行额外控制，第2列与基准回归控制相同的固定效应(样本为主要处理组和控制组)。第1行log price的系数一方面表明固定效应控制是重要的，另一方面表明还需额外控制房价的混淆变量。
此外，由于描述性统计表现出主要处理组和控制组在一些变量上差异明显，故作者使用PSM方法，得到协变量特征相似的匹配后的主要处理组和控制组。第7-8列为匹配样本的描述性统计，3-4列与1-2列类似，但第4列控制了资产对-时间固定效应(匹配后视为资产层面的抽样)。第3-4列表明匹配后的样本在诸多特征上无明显差异。表4面板A前4列的固定效应逐渐收紧，其中控制了协变量的时间趋势后发现系数绝对值略微下降。第1列遵循基准回归的控制，结果与前文主要处理组的平均加权折扣13%一致。而匹配样本的回归结果表明在具有相似特征的情况下，主要处理组存在更大的价格折扣。
作者试图利用制度特征试图解决租约非随机分配的内生性，即将主要控制组划分为三个亚组。每个组的租赁类型基于不同的历史背景，其中第三组最具外生性。因其源于1898年《北京条约》，从而这一组的租约不太可能受市场条件影响。研究通过引入地区固定效应，发现内生性问题不显著，结果与基准结果一致，且控制组的系数不显著。
political不确定性更可能影响房产价格，而非房产租金。与房主关心房屋价值不同，租客更关心房产的便利程度(如离学校、公司、医院的距离)，因而租金不太可能受political不确定性影响。表4面板B也证实了这一特征。此外，由于租约可分为殖民地租约和特区租约，引入与特区租约虚拟变量的交乘项系数为正，表明这两类租约间存在较大价格差异。
六、模型拓展与估计
本节将探讨特区政府与港英政府批出的土地租约的价格差异，并探讨殖民政府最初批出的土地租约是否存在“背约”风险的可能性。
（一）英国殖民地与特区租约
鉴于联合声明和基本法都未规定2047年后的租约安排，违约风险指新任政府在法律上没有履行现有租约的义务。可以确定的是，新政府仍受大陆管辖，因而作者认为港英政府批出的租约比特区租约更易被违背。
为实证违约风险，作者在基准回归的基础上引入主要处理组与是否是特区租约哑变量的交乘项。表5发现对于主要处理组而言，特区租约将带来约8%的溢价，与表4面板B第4列的结论一致。此外表4面板B第2列表明，这两类租约对租金无差异。
（二）完整模型与估计
图2表明处理组和控制组之间的相对折扣，包括回归分析值(深色)和模型估计(浅色)值以及殖民地(蓝色)和特区(橙色)租约。除最后两组外，其余组的模型与回归估计值非常接近。
（三）对经济的影响
七、可信的经济机制
（一）内生维护效应还是屋龄高更易违约？
由于political regimes更迭后预期税收上涨，房主可能会减少房屋维护或投资支出，从而部分混淆了房屋价格折扣。为此，作者额外控制了主要控制组和旧房屋的交乘项，其中旧房屋指交易时屋龄已超过6年，表7第1列显示旧房产存在额外的价格折扣。观测到的年龄效应很可能是由殖民地租约更可能随着房屋年龄上升而被违约所带来，第3列表明纯粹的维护效应不明显为负，而殖民地租约随着房屋年龄增加将带来更大折扣。且鉴于
，为维护效应的存在进一步提供了证据。但总的来说，基准回归的价格折扣主要是由殖民地租约的违约风险所推动，而非房屋维护和投资的内生效应。第4-6列为租赁数据按照1-3列的设定的结果，表明存在与1-3列相似的模式，但均不显著。可能是因为这些因素对租房者的影响不大，但也不能排除维护效应不存在。（二）时间“升值”效应与时变political不确定性？
自联合声明以来，香港的political不确定性始终存在，并随着时间推移而变化，在公众情绪高涨的时候更为明显。由此，作者探讨了价格折扣是否会随着时间发生变化。图3面板A呈现了主要处理组中殖民地租约随时间变化的价格折扣。自1998年样本期以来，价格折扣始终显著，从7.5%下降至2015年左右的20%。这个模式可能存在两种经济机制，一是随时间变化的political不确定性导致的价格折扣；二是时间“升值”效应，即交易越临近political regimes更迭日，价格折扣越高。由于始终存在着向下的趋势，故使用事件研究法得到的估计值会受到趋势影响。而本文的理论模型提供了结构方法来衡量这两种机制的相对重要性。利用表6计算的深层参数，可算出样本中殖民地租约随时间变化的折扣率，在图3面板A中以红色圆圈表示。若结构模型的深层参数不变，可认为political不确定性不发生改变，即折扣率的变化体现了时间“升值”效应。图中在political不确定性没有变化的情况下，自然“升值”效应与主要处理组中估计折扣的时间序列模式非常匹配。因此，从统计学上讲，我们不能拒绝样本期内political不确定性没有变化的假设。图3面板B进一步将价格折扣分为自然“升值”效应和由于political不确定性潜在变化而产生的效应。作者用2005年前后的数据分别对模型进行参数估计，并分别计算两者的价格折扣，在图中以红色三角形表示。同时利用2005年前数据计算的参数(即05年前的political不确定性)，计算2005年后出售房产的反事实价格折扣，用红色圆圈表示。由于利用05年前的参数估计的价格折扣功效很低(可能源于样本少)，故反事实折扣与估计的折扣没有显著差异，亦说明没有迹象表明political不确定性发生了变化。（三）抵押贷款渠道的作用
与美国类似，香港的抵押贷款期限通常为 30 年，即2017 年 7 月 1 日后出售的处理组中房产将面临重大风险：借款人可能未来选择违约。贷款人通过住房融资渠道的内生反应可能会影响房地产均衡市场价格，从而影响实证中的价格折扣。虽然作者缺乏贷款数据以正式评估这一渠道，但有一个值得注意的证据值得关注。当地媒体在 2016 年广泛报道了这个问题，促使香港特区政府澄清其授予期限超过 2047 年 6 月 30 日的土地契约的权力。在特区政府的支持下，贷款人继续批准 2047 年 7 月 1 日之后土地租约到期的房产的抵押贷款。若内生银行信贷视为political不确定性影响房价的重要渠道之一，那么特区在 2016 年前后采取的果断行动可以解释 2015 年后价格折扣估计值的相对稳定，如图 3 所示。（四）本地political情绪
区一级的社会经济特征来自人口普查数据和区议会选举数据，其中民主派席位的百分比为30%，在大陆出生居民(简称大陆移民)的百分比约为31%。民主派席位百分比反映了当地对香港political未来的情绪，大陆移民的百分比可以衡量当地对中国大陆文化影响的情绪。本文以两个百分比作为衡量本地情绪的主要指标，并探讨其与价格折扣的关系。表8 表明political情绪对价格折扣存在显著影响。第5-6列将百分比度量替换为哑变量(区数据是否高于中位数)，发现位于民主席位/大陆移民比例高的地区的主要处理组房源，除了 11.2/9.0%的基本折扣外，价格折扣额外增加了8.6/10.6%。这表明由于未来political不确定性导致的房价折扣在情绪高涨的地区会增加。
当地情绪指标可能通过几种合理的机制来影响价格折扣。亲民主派通常拥护自由主义价值观，因此，在亲民主阵营赢得更多席位的地方，居民应该对“一国两制”的未来更加敏感。此外，由于选举被广泛视为出于对失去“高度自治”的恐惧和恐慌而对正在进行的民主抗议活动的事实上的公投，因此民主席位比例高的地区的居民可能对香港的未来感到更加不确定，这自然与估计的价格折扣有关。大陆移民反映了香港人对大陆文化影响日益增长的敌对情绪。随着时间的推移，香港人越来越害怕失去自己的身份，由此产生的焦虑在大陆移民较多的地方尤其严重。这种焦虑部分源于他们的社会地位下降，部分源于中国大陆对香港特区的压倒性political和经济主导地位。因此，在大陆居民较多且香港人和大陆人之间潜在的文化冲突充分显现的地方，当地居民往往对城市的未来更加悲观。（五）个人信念的影响
相对于香港人，内地人在面临political不确定性可能愿意支付更高的价格，由于其对于“一国两制”的乐观态度。然而，曾在香港居住但决定出售房屋的大陆人可能是那些对香港的未来更加悲观的人(可通过交易数据中的姓名来识别大陆和香港人)。作者样本限制为买家/卖家被识别为大陆人或香港人的交易，表 OA.5第1列表明，与本地买家相比，内地买家往往更乐观，而内地卖家往往比当地卖家更悲观，尽管这种差异在统计上并不显著。大陆移民比例高的地区与大陆个体买家和卖家有何关系？为此，作者采用了DDD ，额外对大陆移民比例(或哑变量)进行交互。三重交互项揭示了在大陆移民比例较高的地区，大陆卖家比本地卖家更乐观，而大陆买家-本地卖家和本地买家-卖家之间没有显著差异。值得注意的是，在第3列中，与内地卖家的三重交互项的正系数(0.060)在很大程度上抵消了与内地卖家的双重交互项的负系数(-0.048)。这暗示大陆卖家对大陆移民多的地方越来越乐观，可能由于这些地区的两极分化，部分源于香港人对大陆人日益高涨的敌对情绪。八、全文评述
（二）文章不足之处
作者在针对基准回归的稳健性检验中，关于遗漏变量部分只考察了愈发严格的固定效应。在本文中x是交易的一个维度，y是房价，可能存在很多内生变量，如香港区层面的经济变量或其他政策性因素。实操中上述检验很容易实现，并且只需要观察核心系数是否受到影响，但是作者在文中并没有提及这一类的稳健性检验。笔者猜想，表3中第5列控制了subdistrict×month FE而非基准设置中的district×month FE后，估计值出现了较大波动，可能对基准回归进行额外控制会影响估计值，且说不清楚机制。
作者对图3面板B的解释令笔者不太信服，关键在于文章自始至终没有解释什么是时间“升值”效应，只是说明该效应是随着时间推移，价格折扣增大，给笔者一种同义反复的意味。在结构模型诸多假设都是可接受的情况下，深层参数不变确实可以说明经济的political不确定性没有变化，从而推算出按2005年前political不确定性计算得出的2005年后交易的租约的反事实价格折扣。2005年从何而来？作者似乎没有解释，正文第三次提及2005便是在这里的机制分析处(前两次是参考文献的年份hhh)。笔者猜想，可能是以2005年分界才会有图中真实值和反事实值差距比较大的pattern(时间所限，没有改写replication package中的相关代码进行检验，也是一个遗憾)。但是作者也没有解释这个pattern意味着什么，也令笔者摸不着头脑。总而言之，作者确实说明了价格折扣并非由于political不确定性(if structural model is correctly modelled)，但是结构模型估计的存在价值折扣的pattern究竟是什么呢，这似乎是一个没有完成的任务(文中其余说明价值折扣来源的地方均使用简约式估计)。
PSM-DID，参看1.世界计量会士: 中国官员背景对他们政治偏好和行为的影响, PSM-DID, 内生性处理，2.最新: 大清为啥没工业革命? 有意思但不方便直说的视角！使用异质性稳健DID, PSM, NNM, 固定效应评估. 3.被删: 这TOP刊中国论文, 实证表格做得真多, 主流DID,DDD,PSM等都用了一遍！4.逐年PSM-DID的平衡性检验思路和代码，5.面板r方太小, DID总体不显著, 空间豪斯曼检验, 熵值法, PSM-DID中协变量, mlogit解释，6.面板数据中的倾向得分匹配PSM, 附详细程序和操作思路，7.因果关系推断主要方法原理与实例应用, RDD, IV, PSM, PSM-DID等，8.分位数DID, PSM-DID, 政策前协变量平衡性检验操作步骤和案例，9.逐年PSM-DID操作思路和代码问题的讨论, 以及在实证过程中的问题总结，10.广义倾向得分匹配GPSM实证数据, 代码和相关解读结果公开！11.英诺丁汉大学校长为你讲解逐年PSM匹配-DID方法的操作, 并配上自己写的一篇范文！12.传统PSM-DID模型的改进与应用, 如何在面板数据中使用PSM方法关于多期DID或交叠DID: 1.DID相关前沿问题“政策交错执行+堆叠DID+事件研究”, 附完整slides，2.交错(渐进)DID中, 用TWFE估计处理效应的问题, 及Bacon分解识别估计偏误，3.典范! 这篇AER在一图表里用了所有DID最新进展方法, 审稿人直接服了！4.最新Sun和Abraham(2020)和TWFE估计多期或交错DID并绘图展示结果！详细解读code！5.多期DID或渐进DID或交叠DID, 最新Stata执行命令整理如下供大家学习，6.多期DID前沿方法大讨论, e.g., 进入-退出型DID, 异质性和动态性处理效应DID, 基期选择问题等，7.交叠DID中平行趋势检验, 事件研究图绘制, 安慰剂检验的保姆级程序指南！8.欣慰! 营养午餐计划终于登上TOP5! 交叠DID+异质性稳健DID！9.用事件研究法开展政策评估的过程, 手把手教学文章！10.从双重差分法到事件研究法, 双重差分滥用与需要注意的问题，11.系统梳理DID最新进展: 从多期DID的潜在问题到当前主流解决方法和代码! 12.标准DID中的平行趋势检验,动态效应, 安慰剂检验, 预期效应教程，13.DID从经典到前沿方法的保姆级教程, 释放最完整数据和代码！
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