此前我们讨论了居民部门储蓄的变化对金融市场和实体经济的影响。在此基础上，本文总结了学术界关于预防性储蓄以及灾难下人类行为的研究成果，发现人类面对自然灾害时多数会出现风险偏好下降，储蓄率上升的情形。
面对重大外部冲击，人类心理的变化大致可以划分为三个阶段：恐慌和适应、心有余悸、反向补偿。从居民储蓄的角度看，冲击发生时储蓄率快速上升，冲击结束一段时间后储蓄率缓慢回落，随后储蓄率阶段性低于之前的均值，以实现反向补偿。
金融危机期间各国居民行为模式与本次疫情类似，储蓄率均出现上升。受冲击较弱的国家居民储蓄率恢复速度较快，并随后出现反向下降，而受冲击较强的国家恢复速度非常缓慢，没有出现反向下降。
从冲击的类型来看，本次疫情更类似自然灾害，大部分自然灾害均会降低风险偏好，提高储蓄率。汶川地震的经验显示当地居民储蓄率在短期(当年)和长期(五年后)都有显著上升，短期强度更大。当前中国居民部门仍处于恐慌和适应阶段。随着疫苗的大规模推广使用，中国将进入第二阶段，考虑到本次疫情冲击的强度，储蓄率的反向下降在今年估计难以出现。这意味着今年消费活动整体仍将受到抑制，上半年预防性储蓄会持续为资产市场带来增量资金。
风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险
在此前发布的策略会报告中，我们从预防性储蓄的角度出发，对人类在疫情冲击下的行为进行刻画，并以此为切入点解释了资产市场的变化。面对疫情带来的不确定性，居民部门增加了储蓄，这些增加的储蓄先是集中流向存款等避险资产市场，随后转向了股票和房地产等领域，成为疫情以来驱动金融市场变化的重要因素之一。本文总结了学术界关于预防性储蓄以及灾难下人类行为的研究成果，梳理了世界主要发达国家居民部门储蓄率在金融危机前后的表现，并对未来储蓄的走向进行了展望。
居民部门储蓄率的定义是可支配收入减去消费支出后的剩余部分再除以可支配收入。因此，关于储蓄的理论实际上也就是消费的理论。一个非常自然的想法是理性人会在资金约束的条件下，考虑自己的未来收入、资产的增值情况，以及时间偏好，从而动态调整每一期的消费，使得效用之和最大化。这就是上世纪50年代到80年代最流行的生命周期—持久收入模型(LC/PIH)的基本理念。
下面的综述技术性较强，对数学不感兴趣的读者可以跳过。生命周期—持久收入模型的基本公式如下
其中Et代表t时刻得到的全部信息产生的期望，Ct代表t时刻消费，Yt代表t时刻劳动收入，At代表t时刻非人力财富，T代表距离死亡时间，δ是时间偏好，r是利率，U是效用，满足U’(.)>0，U’’(.)<0。
（1）式代表的是考虑时间偏好期望后，理性人会动态调节消费，使得自己效用最大，（2）式每一期的消费是受到约束的，需要考虑到当下的资产、未来的收入和消费。U’(.)>0代表消费越多，效用越高；U’’(.)<0则体现了风险厌恶，过高的消费反而降低了效用。预防性储蓄体现在更高阶的系数之中，部分文献认为效用函数的三阶导数代表预防性储蓄，也有文献认为效用函数的三阶导数除以二阶导数得到的值代表预防性储蓄。总之，使用不同的效用函数可以得到不同的储蓄行为，选择某些特定的效用函数可以得到预防性储蓄。
生命周期—持久收入模型是对凯恩斯基于基础心理法则得出的消费函数的升级，成功地将宏观与微观联系在一起，但是仍然无法解决消费难题等一系列问题。消费难题主要指相对于总收入的变化，总消费变化的过于平缓；当期消费对当期和上一期收入过于敏感。
在90年代开始，预防性储蓄理论成为主流理论。学术界公认，人们为了应对不确定性，存在额外的正向储蓄，称之为预防性储蓄。预防性储蓄理论较好地解释了此前生命周期—持久收入模型难以解释的消费难题，但是对于如何去度量不确定性，学界尚无共识，对于预防性储蓄的强度（为应对不确定性产生的储蓄占比），也缺乏共识。学术界关于预防性储蓄的研究主要集中在三个层面上。第一个层面主要在（3）式中因变量的实证研究，用不同的数据集和观测维度去研究预防性储蓄是否存在，强度如何。
St代表t时刻储蓄， Ct 代表t时刻消费，Yt代表t时刻劳动收入，At代表t时刻非人力财富，r是利率。
第二个层面的研究是如何去度量不确定性，主要有数据选取和分析角度两方面。
就选取数据层面，宏观和微观数据各有优势，宏观数据可得性强、持续时间长，可以进行跨区跨国比较。宏观数据中有失业率这个指标可以比较好地度量不确定性，但是储蓄行为更多的是微观主体，宏观数据无法在微观层面的行为进行分析。
微观数据可以直接分析居民个体层面的情形，可以分析特定事件的冲击影响，但是缺点在于持续时间较短，而且使用问卷得到的数据，再进行分析计算得出的不确定性与真实的不确定性存在偏差。
从度量不确定性的角度方面，主要有收入、支出和收益率三个角度。
在收入方面，宏观往往使用GDP的方差来衡量，而微观层面使用收入和财富的方差来衡量，也可以使用问卷中对未来收入范围预期这样的主观数据进行衡量。
在消费方面，宏观和微观往往都使用消费增速的方差进行衡量。
在失业率方面，微观使用问卷调查中对失业率的预期来衡量不确定性，而宏观则使用失业率为主。
表
1
：部分预防性储蓄研究结果
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作者
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因变量
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数据类型
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样本
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不确定性
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主要结果
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Baiardi
et al.
(2013)
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消费增速
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宏观
时间序列
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加拿大、法国、意大利、西班牙、英国、美国
1965
-
2007
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金融风险和环境风险
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两者及其交叠项均有效
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Mody
et al.
(2012)
|
消费增速
|
宏观面板
|
27
个发达国家
1980-2010
|
金融危机影响
|
金融危机中预防性储蓄上升占总储蓄比例为
2/5
|
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Bande and Riveiro
(2013)
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储蓄率和消费增速
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宏观
时间序列
|
西班牙
1980-2007
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对区域产出增速和失业率的预期方差
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不确定性显著影响预防性储蓄
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Hahm (1999)
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平均居民净储蓄和消费增速
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宏观面板
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OCED
1960-1987
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收入方差
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预防性储蓄是解释各国在消费增速和储蓄差异重要因素
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Liu (2014)
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金融财富
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微观截面
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中国
1995,2002
|
国企改革下工作稳定性下降
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支持预防性储蓄
|
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Benito (2006)
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消费
|
微观面板
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英国
1992-1998
|
工作丢失风险（主观和客观数据）
|
主观数据不支持，客观数据支持
|
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Carroll (1994)
|
消费
|
微观面板
|
美国
1968-1985
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收入的标准差和方差
预防性溢价
|
支持预防性储蓄
|
|
Chamon et al.
(2013)
|
储蓄
|
微观面板
|
中国
1989-2009
|
收入冲击
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暂时的不确定增加帮助解释储蓄率上升
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资料来源：(
1) Precautionary saving: a review of the empirical literature (2) Precautionary Savings in the Great Recession
安信证券整理
按照学术界对预防性储蓄的研究共识，预防性储蓄是为应对不确定性而产生的，在当下的时点来看，疫情带来的巨大不确定性依然存在，居民部门短期内预防性储蓄水平依然高于此前均值。
大部分的预防性储蓄研究是在相对正常的时间段，更多是针对社会的冲击，而针对自然灾害性质的冲击研究较少，主要结论如表2所示。
表
2
：部分自然灾害后居民行为研究结果
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作者
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因变量
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数据类型
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样本
|
灾害
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主要结果
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姚东旻
(2018)
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储蓄率，
消费，收入
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微观截面
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中国四川
2002/2007/2008/2013
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汶川地震
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当年城镇居民预防性储蓄率大幅上行，随后几年较基准小幅上升
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姚东旻
(2019)
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储蓄率
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微观截面
宏观时间序列
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中国及四川
2
0
02
-
2016
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汶川地震
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预期收入方差增大提高了预防性储蓄，社会保障水平和预防性储蓄存在一定的替代关系，社会保障水平差异对储蓄率有影响
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姚东旻
(2019)
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储蓄率，收入，幸福感
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微观截面
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中国及四川
2
002
/2
007
/2
008
/
2013
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汶川地震
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高消费和低消费居民储蓄均出现上升，低消费水平家庭上升更剧烈
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Cameron L, Shah (2012)
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风险偏好
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微观面板
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印尼
East Java
农村地区
2005-2008
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台风和洪水影响
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赌博实验显示，经历过灾难，风险偏好下降
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Hanaoka et al. (2015)
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风险偏好
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微观面板
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日本
2011/2012
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11
年地震
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彩票问卷显示地震导致风险偏好下降
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Berlemann et al. (2018)
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储蓄率
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