波动率偏高环境下继续做波段，票息价值延续挖掘——2025年2月小品种月报
本文将重点关注2025年2月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，数据截至2025年2月28日，以供投资者参考。
2月策略回顾：债市当前收益率下行预期仍在但过程或有颠簸，二永债继续以高流动性国股行波段交易为主，选择中等期限，并关注资金面宽松信号；继续重视化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值，延续1月策略不变。
3月策略：
资金面紧张程度和持续时间超预期，银行资负缺口、非银负债稳定性减弱、央行不确定性增大或持续对债市形成扰动，在资金面没有明显转松前提下，预计债市以震荡偏调整为主。因此我们认为：（1）非银配置力量仍较强，对高收益主体的追逐仍在持续，流动性稍差品种的票息价值值得挖掘，从2月表现来看中低资质主体稳定性也确实更强，后续可针对债务压力中等偏大区域的城投和当地银行在底线之上适当下沉，尤其是当前收益率曲线较为平坦，短端可做更多埋伏；（2）市场主要博弈后续央行对资金面的态度，需要关注包括跨月后公开市场投放、政府债供给节奏等问题，但基本面并无超预期变化，赎回潮范围也大体可控，预计波动率可能仍处于偏高水平，二永债继续以高流动性国股行波段交易为主。
2月春节假期后永续债发行量回升，但同期到期规模也同步提升，最终继续实现净融入。
2月发行企业永续债67只，合计融资679亿元，相较上月增加约20%；同时偿还规模增至506亿元，环比提升38%，最终出现净融入173亿元，环比基本持平。
评级方面，2月AAA高等级主体发行规模占比环比小幅提升，
发行成本方面，AAA、AA+发行利率分别上行3bp和下行9bp至2.39%和2.55%，整体小幅波动。2月新债中2+N中票“25水发集团MTN003”等4只票息超过3%，数量环比基本持平；低成本发债主体票息依然主要为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至1.96%，
下限环比提升16bp。
行业方面，2月发行量位居前三的行业为城投、综合、公用事业，钢铁发行量跃居第四位。
城投永续共有9省新发，合计融资273亿元，江苏融资规模最大达74亿元，四川以53亿元位居第二，其余省份均低于50亿元；截至2月末江苏城投存续规模达1622亿元居首，山东以1237亿元位居第二，四川、湖北分别以1098亿元和724亿元次之；综合行业融资101亿元，环比增长35%，中化股份贡献主要融资额度；公用事业行业融资 75亿元，环比缩减较多，国电投、华电融资成本贴近2%；钢铁行业融资60亿元，其中首钢募集45亿元，山钢融资成本最高2.79%；其余行业融资规模均在50亿元以内。
从企业永续债的次级属性来看，
2月新发的67只企业永续债中属次级债的有31只、规模330亿元，只数占比环比升至46%，规模占比环比则继续降至49%。
分企业性质来看，
2月央企新发10只永续债中有8只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为23只和34只，次级占比升至40%。
2月产业、城投永续债收益率延续波动上行趋势，利差窄幅波动。
2月各等级、各期限永续债收益率继续波动上行，依然是短端受资金面紧张因素影响，上行幅度居前，在25bp左右，中长端上行幅度基本控制在20bp左右；城投债方面，短端收益率同样大幅上行但稳定性较产业债稍好，中长端差异不明显。无风险收益率曲线熊平，最终信用利差短端小幅走阔4bp左右，中长端则是±2bp内窄幅波动。
品种利差方面，2月城投、产业永续品种利差以窄幅波动为主。
城投方面，各等级、各期限品种利差基本在±1bp内波动，仅AA级1Y最多收窄4bp；产业品种利差环比波动同样较小，但AA+级收窄幅度在3~4bp左右，相对较大。
分行业看，2月各行业产业永续信用利差多数小幅走阔。
利差收窄的仅有4个行业，分别为医药生物、汽车、房地产和通信，收窄幅度在4bp左右，其余行业均走阔，中枢同样在4bp左右，电子最多走阔11bp。
城投永续债方面，各省份城投永续信用利差同样多数走阔，个别收益率偏高的省份有所收窄。
多数省份利差环比走阔约3bp，个别高估值区域还有所收窄，如吉林、辽宁、西藏，主因其绝对收益偏高。
2月企业永续债成交规模和换手率均小幅提升。
2月企业永续债全月共成交2336亿元，环比增长7%，剔除交易天数差异修正后的换手率为8.27%，环比提升0.56pct。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三，公用事业交易额环比大幅提升20%。从主体层面看，中化股份、国家电投和首钢集团成交额排名前三。
2月未新增企业永续债未被赎回事件。
截至目前，未被赎回的企业永续债基本均发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，前年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅有吉林交投。
金融永续债方面，2月发行量环比大幅提升，但仍处于低位。
2月仅新发4单金融永续债，其中银行1单，保险公司3单，证券公司无新发，融资规模共407亿元，其中银行仅邮储银行发行1单永续债，成本1.99%；交银人寿、泰康养老和泰康人寿各发行1只资本补充债。同期一只平安银行永续债到期，规模共300亿元，最终累计净融入107亿元。
金融次级债发行量继续保持地量，银行和保险均缺席。
2月金融次级债发行65亿元，全部为券商次级债，银行、保险均无新发。具体来看，国泰君安证券、首创证券、中国银河证券和德邦证券均有发行，德邦证券成本最高2.8%。同期合计到期96亿元，环比有所下降，最终实现净融出31亿元。
二级市场：利差几乎全面走阔，
永续债流动性小幅提升
永续债方面，2月各机构利差几乎全面走阔，仅AA+级银行持平、相对稳定。
具体而言，本月各机构、各等级利差多数走阔，AAA级银行利差最多走阔7bp，AA+级银行则环比持平；分银行类型看，国有行、股份行走阔较多，在7bp左右，而城商行、农商行压力相对较小，仅走阔约4bp；分期限看，2月AAA-级内短期限利差同步走阔，1Y、5Y最多走阔约6bp，3Y较少仅2bp。
次级债方面，2月各类型机构利差全面走阔，高等级银行TLAC债和券商次级债表现相对更好。
2月高等级银行和保险利差走阔压力较大，走阔幅度在6bp左右，但TLAC债估值相对稳定；AA+级银行次级债利差亦全面走阔，保险资本补充债整理走阔幅度高达9bp；分银行类型看，走阔幅度普遍在6bp左右，城商行整体最多走阔7bp；分期限看，与二级资本债类似，AAA-级银行二级资本债中1Y利差最多走阔6bp，中长期限在3bp左右。
二级成交方面，2月银行永续债总成交规模和换手率环比小幅提升。
银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为3997亿元、168亿元、37亿元和122亿元，经修正后的月换手率分别为18.74%、6.57%、8.01%和9.23%。2月邮储银行永续债最多成交648亿元，民生银行成交规模跻身前十。
次级债方面，2月银行二级资本债成交规模与换手率大致持平。
银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为5822亿元、247亿元、129亿元和352亿元，修正后的月换手率分别为16.19%、22.14%、4.86%和12.30%，环比基本持平。建行、工行和农行二级资本债成交规模位列前三。
2月无新增银行二级资本债未赎回事件。
我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。
一级市场：
发行量继续大幅
回落，短端融资成本上行
资产证券化市场2月共发行83单ABS项目，合计融资806亿元，环比1月单数和总融资额再度大幅回落。
基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款ABS次之。具体而言，2月个人消费贷款ABS发行规模最多为207亿元，主要由京东、外贸信托、美团等发行，平安、远东发行的融资租赁ABS规模领先。城投ABS方面，2月城投关联ABS融资规模仅57亿元，环比大幅回落，类型涉及CMBS、收费收益权、供应链等。
地产ABS方面，
2月相关ABS发行量环比回升，合计发行11亿元，类型仅涉及供应链。其中中电建地产和珠海华发分别发行6亿元和5亿元，从融资成本看在2.8%~2.9%左右。
债项评级方面，
2月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比96%，短期险发行成本环比明显上行，0.5Y以内最多上行约17bp。
二级市场：收益率大幅上行，
换手率环比继续小幅回落
2月ABS到期收益率全面大幅上行，各等级、各期限幅度较为一致，信用利差以小幅走阔为主。
对比1月末，各等级、各期限ABS收益率均大幅上行，幅度基本在20bp以上，中短期限上行幅度普遍偏大；信用利差除AA+级3Y、5Y外均走阔，幅度在1~3bp之间。
2月ABS二级成交热度继续小幅回落。
2月二级成交规模共计938亿元，环比缩减7%，在抹平交易天数差异后，换手率环比下滑0.24pct至3.52%。分基础资产看，成交额前三大品种依然为类Reits、应收账款和个人消费贷款ABS，融资租赁ABS成交量环比下滑较多。
折价成交方面，
以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月房企ABS成交价格较为稳定。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。
数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。
本文节选自东方证券研究所3月3日发布的研报
《波动率偏高环境下继续做波段，票息价值延续挖掘
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分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；
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