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【国君研究】顺周期的逻辑差异与赛道选择——周期论剑周观点

鲍大侠之建材  · 公众号  ·  · 2020-11-29 21:47

正文


顺周期的逻辑差异与赛道选择——国君周期论剑电话会邀请函
逻辑差异,顺周期并不简单是低估值
赛道不同,深挖本轮顺周期景气赛道



策略核心观点




跨年叠加春季躁动存在突破3500的可能

第一,对于周期,我们看好从基建地产周期转向大宗商品周期,推荐铜/铝/石化/基化。明年市场发力的重心将发生转移,海内外经济增长发力点将由基建地产转向出口,国内定价周期品将让位于全球定价周期品,推荐:铜/铝/石化/基化。

第二,金融板块,我们仍维持绝对收益判断。早在10月我们专题报告中提出,市场在四季度不存在较大的下行风险,反而存在较大的上行风险,具体是资金向金融、地产等低估值、稳盈利板块切换的可能。一方面自7月初的大级别行情后,上述板块的估值持续处于低位,差异已然过大;另一方面明年修复的盈利预期有望催化年底实现估值切换,二者合力之下我们需关注金融、地产板块的年底行情。从近20年A股日历效应看,第四季度金融、地产、交运、公用等低估值、防御性板块跑赢市场概率较高。银行板块Q3盈利数据仍承压,但市场已经反应较充分,3季报落地有望使大金融板块开启向上行情。

第三,对于消费,从必选消费转向可选消费。一方面是经济复苏背景下,居民边际消费倾向上升带来内需改善;另一方面伴随海外及疫情不确定性落地,风险偏好阶段性抬升,盈利修复及风险偏好环境使得可选消费将优于必选消费,推荐:家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。

因此,综上所述,震荡格局不变,但跨年叠加春季躁动存在突破3500的可能。


有色核心观点




有色:左手铝铜,右手锂钴,周期与成长同行

有色邬华宇/汤龑/朱敏
有色两条主线,低估值顺周期铝铜、新能源金属锂钴。铝(神火股份、云铝股份),铜(五矿资源HK、紫金矿业),锂(赣锋锂业、永兴材料钢铁组覆盖),钴(华友钴业、寒锐钴业)。
一、基本金属:电解铝迎超级周期、全球复苏拉动铜价上涨
1. 电解铝:行业长期拐点已至,电解铝景气度及持续性将远超预期,现在市场基本没有预期。行业层面高铝价及高盈利:①高铝价,长期供需拐点或已来临,供给方面, 2017设定了产能天花板4400万吨,目前已将近3900万吨建成,年底预计4000万吨,往后看明年及之后尚有400万吨产能可投放,但测算2020年国内需求增长大超市场预期,增长300多万吨,表观增长10%以上。②盈利:目前行业吨铝盈利超2000,铝价高位的同时也系原材料氧化铝价格持续弱势,氧化铝产能无序投放持续过剩(预计明年产能9500万吨严重过剩),随着国内进口铝土矿价格中枢下滑及进口量增加将对氧化铝价格支撑减弱,判断此轮高盈利可持续。
公司推荐:神火股份、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等,都看50%以上空间。

2. 铜:供给端受疫情影响,前三季度铜矿减产,未来资本开支也将放缓。明年供给增量可能在2-3%左右。 需求端:经济复苏影响叠加产业趋势,预估明年总体需求增长75万吨左右。(传统60万吨+新兴15万吨)

推荐标的:首推五矿资源HK、紫金矿业,西部矿业。
二、电车超预期,锂行业迎价格拐点,钴行业公司内生成长到收获期
1. 锂行业看反转。 10月份以来,国内电池级碳酸锂价格从3.8万/吨上涨至4.4万/吨,反弹幅度超预期,主要系下游电动车需求火爆,且我们判断目前碳酸锂价格迎来加速上涨期,涨价的速度加速。我们判断,2021年锂精矿将供应紧张,价格上涨,推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升(翘尾效应),支撑锂盐价格上涨。我们预期2021年电池级碳酸锂价格有望上涨至6万/吨。
标的:锂(赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、雅化集团、天齐锂业、天华超净、中矿资源)

2. 钴行业供需改善显著。 随3C需求和电动车需求提升,钴行业订单环比改善超预期,目前下游正极材料钴的月度采购量基本较上半年月度水平是翻倍的状态,钴行业逐步从过剩切至紧平衡,看好后续钴价上涨。

核心标的公司迎业绩释放期。 三季报,华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业业绩均超预期。①华友钴业除钴铜业务,2021年迎来前驱体和正极材料的业绩释放期,镍项目放量有望使华友业绩在翻一倍。②寒锐钴业,电钴项目以及赣州钴盐项目逐步落地,补全公司产业链,贡献增长。③盛屯矿业,刚果金铜钴和印尼镍项目均逐步投产放量,贡献成长。

标的:华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业


基础化工核心观点




海内外库存周期共振,看好本轮化工行情持续性
核心观点: 基于海内外库存周期共振,看好本轮化工行情持续性。1)复盘2020年至今资产轮动顺序,首推油价中枢上行受益子行业,推荐煤化工、气头烯烃等主线;2)梳理供需格局较好,价格弹性大的子行业:MDI、钛白粉、煤化工、粘胶短纤、氨纶、农药;3)重点关注细分子行业龙头:危化仓储龙头(密尔克卫、宏川智慧)、润滑油添加剂龙头(润丰新材)、电子黏胶材料龙头(斯迪克)、新材料龙头(国瓷材料、万润股份)等。
海内外库存周期共振,看好本轮化工行情持续性: 1)海内外库存周期共振带动商品供需错配,同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏,本轮行情仍有望持续;2)相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此,站在当前时点,我们推荐三条投资主线:油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时,在选择标的方面,紧拥优质周期成长龙头,以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来抵御国内流动性边际收紧下的估值中枢下移。
海外补库:以美国为例。根据国君宏观团队观点,截至9月,美国整体上已至新一轮库存周期低点。 我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标,以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存,存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存,存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存,两者同下为主动去库。同时,库销比下降态势趋缓,部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看,2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化,但Q3以来逐步趋缓,可能意味着部分行业已经开始补库。
海外供给修复弹性有限,或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。 根据CEFIC,欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%,从供给修复弹性来看,截至2020年10月,美国化工品产能利用率74.8%,已经恢复到19年同期98%的水平,向上空间有限,欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为,海外供给修复弹性有限,不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。
化工品整体价格仍然处于历史低位,不要低估向上弹性! 从价格维度看,根据11月最新数据,国内化工产品价格指数为4089,处于2012年5月以来的历史30%分位,同时,以2019年(化工景气下行年)数据来看,2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位,不要低估向上弹性!
下一个复苏节奏:我们看好油价上行主线下的化工品行情
2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下,内需端率先恢复推升玻璃,黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求,并非短期供需错配的品种,站在当前时点,在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏,未来随着疫苗全面铺开,整个宏观需求的复苏进程加速,我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线:
1)煤化工: 油价上行利好煤化工下游产品价格上涨,同时成本方面,煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系,因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行,煤化工相对优势凸显,向成本曲线左侧移动。以乙二醇为例,当原油价格保持在40美金/桶时,油头企业竞争力强,仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力;当原油价格高于60美金/桶时,煤头企业竞争力较强,油头成为边际产能,此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且,由于油气共存现象,油价上行通常带动天然气LNG价格上行,进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。
2)气头烯烃: 油头工艺仍占主导地位,我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高,而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅,轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大,我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下,轻烃裂解及石脑油路径成本低,煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下,油头工艺将向成本曲线右侧移动,气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。
3)长丝: 油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时,聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业,其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化,涤纶长丝价差有望扩大。
2020年部分化工品超预期涨价背后的原因共性是什么? 我们看到2020年至今代表性的涨价超预期商品,如玻璃、MDI、天胶、苯乙烯、有机硅,我们认为这些品种涨价超预期主要有两个原因: 1)微观方面,商品短暂的供需错配,叠加疫情悲观预期下库存的整体低位,产品价格持续拉涨;2)宏观方面,整体非常强的流动性宽松也放大了价格的弹性。
以MDI和有机硅DMC为例:
MDI: 2020Q3开始MDI价格受海外经济边际回暖且叠加部分装置的不可抗力开始加速上行,涨价的幅度和速度超预期,尤其供给端的影响更大、欧美地区科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等多个装置陆续出现不可抗力而停产、同时叠加部分检修,国内出口调货也导致短期的供需错配。此外,需求端处于传统旺季和疫情影响逐步消除的边际改善状态,叠加前期的库存低位(龙头企业上半年主动检修),综合影响下导致了本轮MDI涨价的超预期。
有机硅: 9月开始有机硅这轮涨幅和速度是超预期的。首先需求方面出口强劲,2020年9月单月有机硅中间体出口1.91万吨,同比+22.4%,而7、8月单月出口同比增速分别为-16.6%和3.7%。供给端主要因为疫情影响下海外部分装置开工率不足,国内企业出口调货也解释了上述出口数据的变化。同时,我们看到9月起步入传统旺季后,新安9月底的15万吨单体装置的新增量马上被市场需求消化(前期对海外疫情冲击需求以及新安新产能投放预期下行业库存水平原本也在低位),且产品价格加速上涨,10月单月涨幅20.3%,这就表明有机硅短期的供需错配严重,且9月底新安之后,2020年已无新增产能,至2021年上半年也仅有合盛的40万吨单体产能的投放预期。此外,本周衢州有机硅企业爆炸事故继续推升看涨情绪,截至11.27,有机硅DMC较10月底上涨58.4%至33500元/吨。
哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部? 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平,我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种,我们认为应重点关注 MDI、钛白粉、煤化工、粘胶短纤、氨纶、农药 等产品的机会。
—MDI:短期海外供给紧缩叠加需求回暖,出口量有望持续攀升;中长期看MDI供给有序下,巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强,价格持续看涨,推荐万华化学
根据百川资讯,本周纯MDI(华东)价格26500元/吨,周涨幅-4.5%,聚MDI(华东)价格18500元/吨,周涨幅-12.94%。供给方面,近期供给紧缺问题有所缓解,韩国锦湖41万吨装置恢复生产,而宁波万华二期装置计划12.15日停车检修,预计25天左右,预计影响产能80万吨,占万华总产能的38%,占全球总产能约9%。需求端,我国需求量相对稳定,周度开工率基本保持56%,周度企业库存水平保持在较低水平,仅为9.1万吨;海外需求略有回落,10月聚合MDI出口量5.07万吨,环比-6.8%,同比-7.1%。长期来看,MDI技术壁垒高,全球仅7家公司掌握生产技术,缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置,从动工到投产至少3-5年,预计未来5年内的全球实际新增产能有限,且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业,2020年疫情冲击下扩产有序(推迟原计划)。此外海外装置多数已超长服役,带来较大不确定性。
内外需均大幅回暖。 聚合MDI方面,来自冰箱冰柜的需求占聚合MDI下游应用约52%,因此冰箱冷柜产量的环比高增带动聚合MDI需求大幅回暖。根据Wind数据,我国20年9月冰箱产量约936万台,同比增长27.03%,环比8月增长3.00%;我国20年9月冰柜产量约363万台,同比增长70.2%,环比8月增长10.2%。纯MDI方面,受益于下游需求回暖及出口改善,纯MDI产品需求环比向上。
图:9月国内冰箱产量同比增速27%
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
图:我国9月冰柜当月产量创近五年新高
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
图:9月纯MDI出口环比增长7.6%,聚MDI出口仍在高位
数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究
中长期看,MDI供给有序下价格有望逐步回归。
MDI: 从行业供给端看,MDI技术壁垒高,全球仅7家公司掌握生产技术,缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置,从动工到投产至少3-5年,预计未来3年全球实际新增产能较为有限,供需有望维持紧平衡(预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%,而MDI需求增速一般在6%左右),且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业,行业集中度和龙头协同性有望进一步提升,参照2020年疫情冲击下企业扩产有序(推迟原计划)。此外海外装置多数已超长服役,带来较大不确定性。
图:全球MDI产能变化
数据来源:公司官网,百川盈孚,卓创资讯,政府官网,国泰君安证券研究
图:未来全球MDI格局变化
数据来源:公司官网,百川盈孚,卓创资讯,政府官网,国泰君安证券研究
—钛白粉:国内地产竣工复苏+海外需求回暖叠加成本端钛矿高位支撑下继续看涨钛白粉,推荐龙蟒佰利。
前期价格下滑原因主要是Q2海外疫情影响钛白粉直接/间接出口,行业有望开启新一轮涨价:Q1钛白粉销售正值春节前后备货、补货时期,产品价格坚挺,以龙蟒为例,预计公司Q1产销率近100%,而20Q2产销率可能在70%左右,Q2销量下滑的原因主要来自国外疫情爆发,不仅影响钛白粉直接出口、同时影响国内下游制品的出口(钛白粉间接出口),需求下滑导致钛白粉价格Q2环比下滑。自10月10日起,龙蟒佰利各型号钛白粉销售价格对国内各种上调800元/吨,对国际客户上调150美元/吨。硫酸法金红石型钛白粉报价14300-14800元/吨,氯化法钛白粉报价15800-17800元/吨。截至11.27,国内金红石型硫酸法钛白粉现货价14900元/吨,周涨幅0.7%。
国内钛白粉出口数据9月仍处高位,海外地产数据逐步回暖,出口有望超预期。 根据卓创资讯,9月国内钛白粉出口11.2万吨(yoy+28.0%,qoq-4.5%),出口仍处高位,而且我们看到整个出口的情况仍呈现向上态势。同时,我们看到,以美国为例,其地产数据持续改善且趋势向上。因此,我们认为海外疫情的影响正逐步减弱,海外地产等行业复苏有望带动国内钛白粉出口(无论是间接制品出口还是直接出口)超预期。
全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。 海外钛白粉产能、产量增长停滞,而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能,未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术,且新建产线调试时长具有不确定性,预计新增供给释放节奏可控,长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。
—煤化工(华鲁恒升):推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏
煤化工: 竞争力上升,价格趋势向上。受疫情影响,20Q2油价大跌,油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降,煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今,油价已回升至40美金附近且预期向上,油头产品向成本曲线右侧移动,与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时,全球经济弱复苏叠加冷冬预期下,油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨,尤其部分煤化工下游行业供需关系向好,产品价格上涨具备可持续性。
-华鲁恒升: 公司是成本最低的煤化工龙头企业,推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。(1)价:产品价格趋势向上。从需求角度来看,DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业,受海外订单转移及冷冬预期影响,产品需求有望超预期。长期来看,公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位,需求端回暖、成本端支撑加强后,价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业,盈利弹性大。(2)量:短期新增产能带动销量增长,长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6,新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF,多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看,曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动,且公司正着手于十四五规划,荆州基地取得重大进展,远期成长空间打开。
丁辛醇: 本周辛醇和正丁醇价格周涨幅分别为4.37%和6.82%,本月累计涨幅分别为48.28%和40.30%,涨价继续持续。本轮丁辛醇涨价主要受到下游需求旺盛及供给紧缩双重影响。需求端,辛醇下游主要为DOP、DOTP,其中DOTP本月价格上涨33.76%,DOP价格亦已涨至近两年新高,主流报盘价破万,且工厂当前销售订单充足,需求旺盛。供给端,国内丁辛醇部分装置开工负荷下降,中海油壳牌25万吨丁辛醇装置10月23日装置故障停车,菏泽东方10万吨/年辛醇装置11月25日装置停车。中长期来看,疫情后期全球需求稳步复苏,供给端国内新增产能有限(根据卓创资讯,辛醇及正丁醇拟在建产能分别为7.8万吨和33万吨),我们看好丁辛醇价格长期表现。考虑华鲁恒升总产能20万吨,本月公司出厂价(不含税)涨幅约3097元,可环比增加公司月利润5162万元左右。
此外,我们持续推荐五条主线:
1)2020年以来即使受疫情影响,我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏,国家统计局公布最新地产数据显示9月地产继续改善,继续验证我们前期观点,我们持续推荐确定性主线—地产竣工端:钛白粉(龙蟒佰利)、MDI(万华化学)。
2)推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏(华鲁恒升)。
3)推荐刚需行业龙头:农药(扬农化工、联化科技)、甜味剂(金禾实业)。
4)国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石,因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业,推荐电子胶粘材料(进口替代,斯迪克)、催化材料(进口替代+国六标准政策推动,万润股份、国瓷材料)和可降解塑料(进口替代+新版禁塑令政策推动)。
5)我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。
一、确定性主线,地产竣工端:钛白粉,MDI
1)钛白粉: 地产数据显韧性,内需端强劲支撑。其中1-10月商品房销售面积、地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-9月收窄1.8、0.8、2.4 pct;1-10月地产开发投资累计同比增速较1-9月增加0.7 pct;1-10月施工面积增速较1-9月下滑0.1 pct。我们继续维持前期观点:19年年底,市场对于地产竣工还是比较乐观的,普遍预期20年10%增速,且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大,竣工数据大幅下滑,但我们认为竣工的节奏只是被推迟,继续推荐确定性主线—地产竣工端:钛白粉、MDI。从供给端看,海外钛白粉产能、产量增长停滞,而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能,未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术,预计新增供给释放节奏可控。
-龙蟒佰利: 公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导,全球钛白粉新增供给看中国氯化法,中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿,再造一个龙蟒。
2)MDI: 近期MDI全球供给紧张进一步加剧,叠加全球经济复苏下需求回暖,我国MDI出口量有望继续攀升,产品价格有望持续反弹。美国原料短缺问题较明显,继陶氏美国宣布所有MDI产品遭遇不可抗力之后,近期科思创美国(34万吨MDI产能)及亨斯迈美国(50万吨的部分MDI产能)也分别宣布遇不可抗力,后者预计影响时间为五周。从价格来看,根据百川资讯,本周纯MDI(华东)价格26500元/吨,周涨幅-4.5%,聚MDI(华东)价格18500元/吨,周涨幅-12.94%。同时,从行业供给端看,MDI技术壁垒高,全球仅7家公司掌握生产技术,缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置,从动工到投产至少3-5年,预计未来5年内的全球实际新增产能有限,且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业,2020年疫情冲击下扩产有序(推迟原计划)。此外海外装置多数已超长服役,带来较大不确定性。
-万华化学: 寡头格局下扩产趋于有序,长期盈利有望回归,八角二期项目持续投放助增长,精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。
二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏
煤化工: 竞争力上升,价格趋势向上。受疫情影响,20Q2油价大跌,油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降,煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今,油价已回升至40美金附近且预期向上,油头产品向成本曲线右侧移动,与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时,全球经济弱复苏叠加冷冬预期下,油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨,尤其部分煤化工下游行业供需关系向好,产品价格上涨具备可持续性。
-华鲁恒升: 公司是成本最低的煤化工龙头企业,推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。(1)价:产品价格趋势向上。从需求角度来看,DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业,受海外订单转移及冷冬预期影响,产品需求有望超预期。长期来看,公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位,需求端回暖、成本端支撑加强后,价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业,盈利弹性大。(2)量:短期新增产能带动销量增长,长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6,新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF,多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看,曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动,且公司正着手于十四五规划,荆州基地取得重大进展,远期成长空间打开。
三、刚需行业龙头:农药、甜味剂
1)农药: 2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%,长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业,预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹,落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间,未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下,国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。
-扬农化工: 国内领先的研发驱动型农药生产企业,具备优秀的产品选择能力和竞争优势,短期受益优嘉三期投产放量,长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。
-联化科技: 公司是国内精细化工CMO领域老兵,技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产,看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β,同时叠加自身的长期储备,公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看,充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。
2)甜味剂: 无糖化趋势明显,替代空间广阔;行业集中度提升,供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元,而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国,主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右,仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%,以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速,安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局,全球5家主要企业:金禾实业(12000吨)、苏州浩波(4000吨)、德国Nutrinova(3500吨)、北京维多(1500吨)和江西北洋(1000吨)。金禾市占率55%,而第二大厂家苏州浩波面临破产重组,单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖,合计名义产能17400吨,但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨,有效产能低于需求,供给端格局较好,且多数小产能面临被淘汰风险。
-金禾实业: 公司是甜味剂龙头企业,安塞蜜产能12000吨,占全球市场的60%以上 ,三氯蔗糖产能 3000 吨,排名全球第二,此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额;麦芽酚产能 6000 吨,其中甲基麦芽酚市场占有率 70%,乙基麦芽酚市场占有率 50%,另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料,生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上,持续拓展产品线,具备产业链延伸经济优势。此外,定远循环经济产业园逐步投产,为公司长期发展注入动力。
四、精选新材料赛道:进口替代和政策推动下的新材料子行业
1)电子胶粘材料(国产替代): 保守估计,电子胶粘材料总市场空间超200亿以上,其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间,行业具备较高天花板。从竞争格局来看,行业高端产品由3M等国外企业垄断,近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响,下游对功能性材料的进口替代有迫切需求,加速了国产品牌成长,具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。
-斯迪克:电子胶粘材料市场空间够大,进口替代加速。 保守估计,电子胶粘材料总市场空间超200亿以上,其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间,行业具备较高天花板,且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河,公司常年研发投入率超5%,共取得专利655件,技术储备和产品储备(1000-2000种)高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式,深度绑定终端用户并参与其新品开发,既加强与客户合作关系,又利于缩短产品认证周期。布局上游,推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业,正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外,高端产品的放量,和新客户的拓展,为公司业绩的主要驱动力。
2)催化材料(进口替代+国六标准政策推动): 国六排放标准即将大面积铺开,标准较国五大幅提高,倒逼产业升级,看好相关材料,蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起,全国范围实施轻型汽车国六排放标准,禁止生产国五排放标准轻型汽车,进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下,根据测算,国五升级至国六标准,陶瓷载体需求将增长超100%,分子筛需求从0到7000吨/年,市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来,逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今,两者占据全球90%市场份额(两者在国内合计销售额约200亿),未来替代空间大。
-万润股份: 沸石产能持续扩张,有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施,而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商,19年底产能扩至5850万吨,另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产,有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著,OLED材料已量产供货,未来有望逐步放量。
-国瓷材料: 公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商,产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上,未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展,公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金,几乎被美、日垄断,蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨,在东营规划了4000万升的产能,建成投产500万升,后续随国六到来,预计公司催化剂业务将持续放量。
3)可降解塑料(进口替代+新版禁塑令政策推动): 2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”,提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品,同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代,政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看,待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后,国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别,相较于2018年国内13.5万吨的产量,其增量空间巨大,未来几年的增长也较为确定。聚乳酸(PLA)和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量,其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控,急需进口替代。
五、危化品仓储物流是一个好赛道
继续推荐密尔克卫:业绩超预期!精耕细作高速成长!
1)化工物流行业发展空间大,公司成长天花板极高。 随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强,化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元,且行业集中度低。公司作为行业龙头,市占率约1%,成长天花板极高。
2)密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性,看好公司长期发展。 (1)稀缺性:危化品仓储资源属于稀缺资源,优质的民营仓储龙头更为稀缺。(2)确定性:从量价角度出发,业绩的确定性强。量方面,公司仓储量增长主要靠自建和并购,仓储增量确定。(3)领先性:管理能力和异地扩张能力具备领先性,物流和仓储逐步形成网络化,领先全国。
推荐液体危化品仓储行业
1)液体化学品仓储行业空间大,集中度低,领先企业扩张边界大。 调研显示全国石化(不含原油)罐容合计4275万立方米,保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散,领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为,具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。
2)资质+建设时长+资金,铸就较高行业壁垒。 资质方面,相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格,获取难度高。建设时长方面,一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期,并且国家安全监管政策趋严,进一步提升了新项目审批和建设的难度,拉长了建设周期。资金方面,经测算每立方米投资额基本高于2000元,仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。
3)高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。 2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%,净利率高于30%,盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看,部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。
—宏川智慧: 公司是国内液体化学品仓储行业龙头,其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产(危化品仓储),我们认为公司扩张边界高,盈利能力强且周期波动性较低,业绩有望快速增长。1)液体仓储行业空间大(行业第三方总储容量约为4300 万立方米),公司成长天花板高(当前市占率仅4.85%),且产能快速扩张。2)液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒,长期看行业高壁垒铸就高盈利(公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%),且公司盈利波动较小。供需紧平衡下,仓储的价格及出租率或将长期保持高位,公司业绩有望快速增长。

石化核心观点




关注OPEC+会议结果,伊朗首席核科学家被暗杀增加中东地区动荡风险

原油:
本周WTI收于44.93美元,环比+2.78美元;BRENT收于46.60美元,环比+3.01美元。 11月30日即将召开OPEC+会议,关注会议对市场影响。同时,伊朗首席核科学家被暗杀,增加了原油短期波动的风险,也使得美国未来重返伊朗核协议难度增加。

新冠疫情继续压制原油需求预期。 默克尔表示对于当前各国疫情非常的担忧,并且暗示可能将对疫情的管控和封锁措施延长至12月20日或之后。而这些限制措施本来将于11月底到期。法国总统伊曼纽尔·马克龙周二表示,他会从周六起逐步解除全国范围的封锁;英国将在圣诞节期间放松限制措施,允许最多三个家庭在室内聚会。同时11月26日,特朗普表示,新冠疫苗将最早在下周开始交付。特朗普在与美国境外驻军视频交流时做出了这一声明。特朗普指出,在一线抗击新冠疫情的人员、医务工作者和高龄人群将首先接种。特朗普没有披露哪种疫苗将首先交付美国。辉瑞公司和德国生物新技术公司上周宣布其疫苗有效率为95%,莫德纳公司和阿斯利康公司也公布了类似的结果。不过,此前消息称,疫苗最早要等到12月10日才可以分发。

拜登确认胜选,美国大选尘埃落地宏观情绪回暖。 美总署确认拜登胜选,同时特朗普表示为了美国发展,正在建议美总署做一些他们应该做的事。特朗普还告知了自己团队,让他与拜登团队配合,完成权利过渡,无限接近于承认败选。大选落地意味着美国的政策不确定性下降。短期宏观情绪回暖。

伊朗首席核科学家被暗杀,增加了美国未来重返伊朗核协议的不确定性。 11月27日伊朗首席核科学家法克里扎德被暗杀。在法赫里扎德遇害数小时后,伊朗民众举行了示威抗议。最高领袖哈梅内伊誓言报复。2018年4月,以色列总理内塔尼亚胡在阻止伊朗核项目的演讲中提出,“记住法赫里扎德这个名字”。遏制伊朗核计划符合以色列的利益,因为以色列是该地区唯一的核力量。法克里扎德被暗杀增加了中东地区未来的动荡性,也增加了未来美国重返伊朗核协议的不确定性。

聚酯:
本周涤纶长丝产销5个工作日平均120%偏上。 但终端市场订单进一步走弱,织造厂销售压力加大,库存上升。总体负荷下降。本周涤纶长丝库存小幅下降,POY/FDY/DTY库存分别下降2天至11/12/13天。现金流分别为-183/-382/519元,POY和FDY现金流亏损扩大。本周PTA加工差在500左右。

炼油:
截止11月26日,国内主营炼厂负荷74.3%,山东地炼负荷为75.2%。 分别提升0.1及0.3个百分点。各地成品油批发价格已推至高位,且业者多处库存消化期,故而市场成交表现一般。截止11月26日,山东地炼汽油和柴油库存占比分别为19.7%及23.9%,分别下降1.6及1.3个百分点。本周地炼盘面综合利润为142元/吨,下跌99元/吨。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线:
①纺织服装产业链2021年景气度的回升,推荐桐昆股份及新凤鸣。
桐昆股份: 预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一,截止中报,市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。
新凤鸣: 涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

②其他工艺路线对油头路线的替代,推荐卫星石化及宝丰能源。
卫星石化: 在油价上升背景下,气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时,乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间,一期项目生产装置于10月完成中交,预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票,预计短期中美贸易可能边际缓和,有利于公司乙烷项目提升估值。
宝丰能源: 公司借助区位优势积极扩张,二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年,规模全国领先,内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显,我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐荣盛石化及恒力石化。
荣盛石化: 浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势,预计远期产能将进一步扩大。
恒力石化: 公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划,打开远期成长空间。

④2021年预计油服板块景气度可能回暖。推荐中海油服及海油工程。
受油价下跌资本开支缩减影响,油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下,行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。板块在确认资本开支提升或业绩高增长的第一个季度会迎来股价上行机会。



地产核心观点




展望2021,资产质量见底
①    只要土地价格上涨速度低于财务成本,在手土储就在贬值,我们预计从长周期来,都将延续该规律。
在地价增值逻辑当中,通过融资、再囤地的方式获得的增值是房企过去最主要的利润来源,3年一轮的楼市周期对应了3~4年的土储周期,使得每卖出去的一套房都完整的享有了整轮周期。若土地增值的速度放缓,并低于财务成本,则该逻辑就将受到严重冲击。在三条红线监管之下,抑制了房企的金融扩表能力,也就限制了企业拿地的力度,地价增值的速度将确定性的低于财务成本,因此,预计在未来的2年当中,会带来没有开发能力的企业出清,形成新一轮的供给侧改革。
②    尽管仍然有大量的城市,将受益于接下来的一轮制造业大周期的崛起,地价也会大幅度的上行,但主要是房企收缩其他城市的资金而来。
围绕产业升级路径进行拿地布局,将成为接下来房企调整城市布局的方向,使得享受到产业分工升级的城市地价逐级抬升,房价也将随之上行,但逻辑并非传统的土地信用派生,因此,房企并不能获得超额利润率。但考虑到强劲的需求端释放,叠加供给侧的出清,房企新拿地项目的资产质量(用利润率和杠杆率共同代表)已经见底,且快速调整布局的房企已经率先获得更好质量的资产。需要注意的是,这样的价格上行和调控之间并不违背,居民购买力推动和房企信用扩张带来的价格上行从本质上是完全不同的,使得即便是供给侧改革带来的企业数量减少,也会因为房企重新分配全国范围内的资金来达到地价的上行。
③    从资产质量逻辑来看,以在手土储代表的资产质量仍在下行通道,但新增部分已经触底,我们预计2021年将是存量资产出清的年份,并在2022年达到存量和新增共振向上,房企资产估值迎来极大回升。
我们并不认同对房企用PE进行估值,由于预售规则的存在,使得无论是金融杠杆、还是无息杠杆,房企都将是个管理杠杆的企业,也就是类金融行业,资产质量的变化是估值变化的核心因素,这也是为什么2020年房企销售上行、但股价依然下行的原因。以当前时点来看,资产质量已经出现拐点,并最晚在2021年年底形成双共振,维持板块增持评级。 推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国,受益旭辉控股集团、中骏集团控股等,物业公司包括招商积余、中海物业,关注新大正、宝龙商业。



建筑核心观点




国内制造业需求加速+海外需求拐点向上,顺周期制造业国际工程将迎三重拐点估值重估,首推中国化学看50%空间;东南网架化工业务可提供超预期弹性,精工钢构省外EPC及技术授权将加速落地;基建央企等龙头估值创近年新低。

(一)国内及全球经济复苏利好顺周期制造业国际工程,中国化学(首推50%空间)等国际工程公司迎来三重拐点估值有望提升。 1)疫苗有效性数据优秀等利好频传,若疫苗大规模接种将利好缓解海外疫情、推动全球经济及制造业加速复苏,一方面利好顺周期如化工工程业务回暖,另一方面利好国际工程回暖;2)国内制造业继续好转,1-10月制造业固投完成额同增-5.3%(1-9月-6.5%),全国规模以上工业增加值同增1.8%(1-9月1.2%);3)10月化学/冶金工业PPI为-4.4/1.7%均为近半年最好;本周WTI均价41.2美元/桶较上周涨1.4美元,布伦特均价43.6美元/桶较上周涨1.6美元;后续若继续上涨将利好化工等产业链需求增强/价格回升;4)看好顺周期制造业如化工/冶金工程等加速回暖、国际工程业务复苏;5)10月中国化学等订单收入(10月单月国内新签订单高增182%/营收高增53%)已实现拐点向上。

(二)首推中国化学50%空间:三重拐点推动订单业绩高增超预期,股价低于净资产安全边际高。我们维持预测2020-22年EPS为0.73/0.92/1.17元增速17/27/27%,目标价9.57元,增持。
(1)拐点一:顺周期制造业国际工程将加速回暖,公司海外业务将恢复高增。1)疫苗捷报频传,若接种方案落地将推动欧美等海外经济体加快复苏,国际工程业务将加速回暖;2)1-10月海外新签订单金额占比20%(上年同期61%),随全球经济复苏海外新签将恢复高增、在手将加速推进;3)俄罗斯千亿级别大单已有62亿元预付款,我们判断后续海外结转将提速;
(2)拐点二:周期品价格/油价上行利好订单收入高增长,盈利继续增强。1)公司10月单月国内新签订单高增182%/营收高增53%,随制造业走强/油价及周期品价格上行,订单收入将延续高增(2019年化工收入占比73.5%);2)历史上公司股价与油价正相关较强,油价上行将推动估值修复/股价上行;3)前三季度净利率4.18%(+0.05pct)、ROE(年化)10.3%(+0.6pct/2017年仅5.6%),管理提质增效等将推动盈利能力继续增强;4)PE仅8.8倍/PB仅0.8倍显著低估,年初至今涨幅仅1.7%(沪深300为18.8%)。
(3)拐点三:通过精细化管理/战略合作等进一步推动业绩将拐点向上。1)通过推动生产经营管理组织模式变革/精细化管理/技术创新等,增强经营效率;2)巩固主业外亦积极布局化工新材料,将围绕自主研发己二腈等关键核心技术推动实业快速发展;战略合作万华化学;3)新签高增/盈利增强;4)拟定增募资不超过100亿元(控股股东将认购≥17.6%),将用于尼龙新材料等重点项目,目前PB破净有安全边际。

(三)中国中冶/中材国际/中钢国际等顺周期工建龙头亦将显著受益。 1)中国中冶:①钢铁冶金领域具垄断性领先优势;②海外镍钴/铅锌矿/铜金矿等资源业务H2生产经营全面提速受益产业链需求回暖;③Q3工程承包新签高增54%;④PE仅7.6倍近10年最低;2)中材国际:①全球水泥工程建设龙头,国内所有水泥生产线中,由公司承建或提供单项服务的比例近70%;水泥工程主业全球市场占有率连续12年保持世界第一;拟整合中建材优质资产加强核心竞争力,全球市占率或将提升至超60%;②自主研发的我国第二代且国际领先的新型干法水泥生产技术,已应用于南方水泥优化升级示范项目——槐坎南方日产7500吨熟料生产线;③前三季度新签增速9%(Q3高增75%),海外新签占比62%(上年56%);④PE仅8倍;3)中钢国际:①控股股东中钢集团拟由中国宝武托管将带来发展新机遇;②子公司承包的国内最大规模带式焙烧机球团项目顺利投产;③前三季度国内新签高增46%,海外占比12%(上年29%);④PE仅8.8倍。

(四)精工钢构省外EPC及技术授权将加速落地,东南网架化工业务提供业绩弹性。 1)钢结构EPC是有现金流的轻资产的可快速复制的商业模式,龙头通过精细管理及营销建设等业绩高弹性爆发持续且盈利/现金流改善;2)鸿路钢构为代表的制造龙头低成本竞争优势显著;3)精工钢构前三季度净利增速58%/Q3新签增速57%,EPC后续省外扩张潜力高,新团队技术授权已落地第一单、后续将为业绩高增提供额外加速度;4)东南网架前三季度净利增速31%(我们判断化工亏损或拖累净利超1个亿),考虑化工景气度回升且公司定位新型装配式医院/学校第一品牌,业绩高增将持续。





建材核心观点




四条主线布局明年核心资产

1、四条主线布局明年核心资产
我们认为板块逻辑有四条主线:
全球大宗品看未来1年牛市,海外需求的确定性恢复,供需格局重塑,头部制造企业的“突围”令估值业绩双升; —— 玻纤及汽车玻璃(大周期的有色、炼化等)
建筑浮法玻璃供给缺口隐现,交付竣工端建材需求高景气,及C端的修复; —— 玻璃整个板块及部分C端建材(伟星新材)
精装B端建材成长逻辑从加杠杆能力切换至综合成本领先,且头部企业跨界降维打击加速,头部公司或重新定义游戏规则; —— 类似东方雨虹、中国联塑等
存量博弈行业与此前年份最大不同特征是“外溢效应”,而非“好上加好”,包括区域边界的外溢及资产负债表的外溢,带来个股的α机会; —— 中国建材等

2、玻璃:市场还远未认识到供给缺口隐现的意义

我们重申把依然把玻璃排在水泥前面,玻璃是板块性行情,“三块玻璃”都推荐:光伏玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃都是机会,市场对玻璃的认知还宛如17年初时候对水泥;我们独家持续坚定推荐信义玻璃、旗滨集团、福耀玻璃、南玻A、信义光能及福莱特、都重点推荐;

玻璃是板块性行情, 玻璃行业的逻辑宛如2017年时候对水泥, 极致的预期差酝酿极致超预期

1)浮法玻璃板块: 续重点推荐信义玻璃、旗滨集团、南玻A。 本周我们观察到虽至传统淡季,但各浮法玻璃企业延续强势去库,且价格亦环比提涨,量价淡季皆不淡:当前华北玻璃企业基本零库存。华东虽遇阶段性雨水天气影响,但供不应求延续,其中山东、江苏个别厂货源紧俏。华中周内出货加快,华南则出货好转明显,社会库存维持低位。我们判断明年春节较晚,接下来至年末赶工大概率将延续,量价的翘尾效应将愈发显著。而较低的库存或将加强生产企业春节前后挺价力度,21Q1玻璃将为确定高弹性赛道。

连续两年的淡季不淡(2019年价格峰值亦出现在11-12月),且年内极致的“V”型反转,实际上反映了浮法工业之逻辑较市场预期已然呈现本质变化: 市场对玻璃的认知仍停留在供给刚性、产能无序投放的强周期行业层面,实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态。而2020年1月工信部产能置换新规的严格执行使得光伏玻璃呈现供不应求之势,部分超白浮法产线转供光伏,或导致建筑级浮法供给缺口的出现。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性,当前时点,宛若2017年初之水泥。

此外,信义玻璃亦为建筑玻璃、汽车玻璃龙头,同时持股信义光能23.6%股份,经营的稳定性与弹性兼具;而旗滨集团电子玻璃、药玻、光伏玻璃、节能玻璃等新业务进展顺利,新成长可期。而我们独家重点推荐的南玻除行业逻辑外,自身经营重新聚焦玻璃主业,光伏不良资产有望剥离,边际改善显著。

估值层面,我们认为2021年信义玻璃大概率将实现1000亿港元市值的中目标,旗滨集团则向500亿市值进发,而南玻市值有望突破300亿。预计信义2021年归母净利有望超70亿港元,对应当前PE仅不到10X,旗滨2021年业绩则有望超30亿元,对应PE仅10X。 继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团以及南玻A!

2)光伏玻璃板块: 继续重点推荐信义光能及福莱特,认为20Q4至明年随着海外需求的复苏以及国内需求的旺盛,光伏玻璃供不应求态势大概率将延续。

当前时点,虽然部分浮法产线近期存转产超白作组件背板计划,但整体转产有限且存改造周期,光伏玻璃市场的较强运行延续。光伏玻璃涨价持续超预期(当前时点,3.2mm光伏玻璃报价已达42元/平,较20H1均价26-27元/平大幅提升,部分小单超50元/平),驱动光伏玻璃企业业绩弹性。

中长期而言,2020年始光伏进入平价上网时代,且“十四五规划”光伏装机占比有望大幅提升,同时双面双玻组件大概率将加速渗透,光伏玻璃需求进入增长快车道。公司为光伏玻璃龙头,产能的扩张引领行业,有望优先获益。我们预计信义光能2021年业绩有望突破80亿港元大关(大概率会持续上修),对应当前PE仅15X,继续重点推荐,2021年市值将向2000亿港币进发。

3)汽车玻璃板块: α与β共振,继续重点推荐福耀玻璃。 我们对于福耀玻璃的推荐始于8月中报过后,我们认为公司中报经营已探底,反转值得期待,三季报印证了我们的判断且成为股价加速上涨的核心催化。

我们本周赴福耀玻璃调研,当前公司国内汽玻产能基本满产满销,且SAM11月有望实现盈亏平衡,对整体业绩的拖累大幅减少(具体可参阅我们调研纪要)。虽然福耀玻璃近期股价略有调整,但不改我们对后续看持续超额收益之研判。 公司的核心逻辑为α与β的共振:汽车行业需求复苏,此反映为板块整体之β;而公司更为关键的α,则源于特斯拉“全玻璃车顶”的设计渐成主流,汽车玻璃需求扩容,公司为全球汽玻龙头有望优先获益。 我们认为福耀玻璃的好戏才刚刚拉开帷幕,预计公司2021年业绩有望突破40亿元,且2021年始公司成长有望提速,股价仍存翻倍空间。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源,不断刷新历史新高;我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理(基因是核心),皆具难被跨越的“护城河”(长坡厚雪),呈现为傲然行业的超预期成长(盈利能力领先行业)。我们的“信义系”今年皆翻倍有余且空间仍然很大,公司长期投资价值远未至天花板,当前仍被市场显著低估,继续重点推荐!

3、玻纤:全球复苏的弹性显著,业绩弹性20Q4始即将展现

当前虽已至传统旺季至淡季的切换周期,但需求仍延续饱满,主流玻纤企业去库依然:当前中国巨石国内库存已降至20天之内、泰山整体库存仅15天上下,创历史新低,长海整体库存亦降至1个月上下。我们观察到部分货源紧俏的直接纱品种再次提价100-200元/吨不等,符合我们前期的预判:经历两次幅度较大的提价后,四季度整体发涨价函概率较小,但部分货源紧俏的品种仍存涨价预期;此外,我们观察到电子布电子纱价格已然开启趋势性涨价,时点主流G75报价8500-8600元/吨,7628布3.6-3.7元/米(二季度低点分别为7800元/吨,2.8-2.9元/米),弹性初步显现。 重点推荐中国巨石、中材科技、长海股份

我们的视角:
① 涨价超预期演绎,着眼点应为业绩的弹性以及潜在的超预期。 继9月1日玻纤粗纱涨价7%(300-400元/吨)后,10月1日主流品种报价再涨10%,而10月中上旬电子纱(布)的涨价亦开启,涨价的核心逻辑在于内需旺盛下的供不应求,展望明年,玻纤下游汽车、电子电器、出口的复苏几为确定性,需求再上层楼将为大概率。市场对于供给端的担忧,2021年底之前的供给基本明确,增量有限(料40-50万吨,详细参考我们中报总结报告),因而我们认为至少未来一年时间,供不应求将为玻纤主要的演绎路径,涨价的落脚点应为公司业绩的超预期。中期逻辑而言,2017-19年玻纤产能集中释放,行业见证了中国巨石强大的控制力(产能及成本优势无与伦比,公司竞争策略较为激进),于新进入者而言形成极强震慑(西南某企业本规划的4条线仅投产1条,2线资金困难,3-4线建线规划取消),而随着巨石智能制造线的投产以及与泰山的潜在整合,我们摸排的行业情绪,中小企业扩产意愿较为踌躇,而实际上2017-19年行业投产的主力为巨石及泰山,两家企业扩产节奏将放缓,而需求端玻纤将延续稳健的扩容,因此我们判断未来玻纤的供给类似2017-19年的情况较难重现,中小企业的无序扩张基本不会发生。

②整合将进一步强化“新巨石”对于行业的控制力,巨石+泰山将产生1+1大于2的效果。 巨石与泰山的合并方案大概率两材合并承诺期(3年)内出台,我们判断合并的主体将为巨石,泰山玻纤的吸收将为“新巨石”的产能及产品结构赋能。有关市场的担忧,合并后“新巨石”市场份额的流失,我们判断大概率不会发生。我们认为于玻纤而言,竞争格局较为集中(CR5近70%),且产品层次清晰明确(高中低分档)。中国巨石及泰山玻纤皆为具极高客户美誉度的行业龙头,皆拥有长期合作的稳定客户,于中高端产品而言,一方面行业对应产能有限(龙头企业的游戏),另一方面产品的批量供应能力(质量、及时性、后端服务等)需提前认证,供应商的更替并非简单一句话的更迭;而于低端产品而言,巨石、泰山为行业成本最具优势的两家企业,合并后经营形成向心力,实际上对中小企业降维打击的能力进一步增强。因此,我们认为市场无需担忧“新巨石”市场份额的流失,更应重视其对市场强化的控制力。

此外,海外疫情的二次抬头引发市场对于明年海外经济复苏力度的担忧,我们认为随着美国大选的落地,以及疫苗逐步投放市场,明年逆全球化力量有望被削弱,全球经济的复苏有望形成合力。明年海外玻纤需求大概率将好于今年。

保守预计巨石2021年玻纤粗纱均价增幅10%起步,而公司销量将站上220万吨(今年将超200万吨) 。中性预测2020-2021年归母净利22.75、30亿元,对应2021年PE仅15X,看一年时间目标价23元,具近翻倍空间。我们认为中国巨石为难得的布局明年的品种,低估值、顺周期,继续重点推荐!

我们是全市场最早底部坚定推荐中国巨石的卖方 ——通过对玻纤行业密切跟踪,我们率先于4月中旬观察到玻纤行业见底信号,内需拉动下企业发货普超预期,并于4月16日发布独家推荐报告: 中国巨石:独家重点推荐,年内配置窗口已至(国君建材鲍雁辛 赵晨阳)20200416 (阅读量超4000),且持续提示中国巨石已至黄金布局时点。

对于中国巨石而言,我们认为与万华化学、福耀玻璃、隆基股份,当前逻辑类似, 我们认为巨石开启上涨并非源于单纯的行业逻辑,而为全球需求逻辑的证实。 我们于2020年1月发布行业重磅深度报告 《产业视角看巨石,何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》 我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角,玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美,且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务,并开启全球化成长之路,皆为核心资产。

我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化,中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。

4、上半场B端精装修小票狂欢结束后,2021或是出清年

b端精装小票自8月至今很多跌幅在40-50%,我们之前中报总结时较早提示过行业逻辑的巨大变化,国庆节前发布对行业逻辑的思考 《B端精装逻辑的修正,上半场狂欢后的冷静选择》

展望2021年,B端增长确定性整体仍然较高,但各品类的竞争激烈程度或进一步加剧。现在对于明年,企业家和资本市场都在用线性外推的方式制定目标,判断明年将开始集中出现管理层面对高增长目标心有余而力不足的情况;C端应该仍然在温和修复阶段。应维持选择竞争力得到充分验证的b端,c端龙头的策略。

板块应重点寻找预期不足和基本面有持续超预期机会的板块 :重点关注在增长同时提升经营质量与扩展涂料,定增大幅补充实力的 东方雨虹 ;增速预期较低但长期增长空间一样巨大的 中国联塑 ;C端悲观预期已经充分释放迎来估值修复周期的的 伟星新材 ;其次是业绩确定性和行业地位相对较好,目前展望明年已经不到20倍 蒙娜丽莎 科顺股份 等。

① B端精装逻辑的修正,上半场狂欢后,之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转

我们19年初独家率先提出的B端对C端的“降维打击”,目前大家已经看到结果:从2019年到现在,C端的建材股走势,远远不如B端的建材股,这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎,但股票投资逻辑已经走到了较高的位置;

B端受益于18-19年新开精装房渗透率快速提升(深层次原因是突破限价和类无息贷款)叠加今年上半年流动性狂欢,令B端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击;

下半场我们认为之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转 ,精装新开总量今年很可能不再扩张(深层次原因和之前相反),同时我们清晰的从2020中报的现金流量表与资产负债表的状态对比来看,我们可以看到B端消费建材企业战略呈现出明显的分化:大部分B端企业聚焦在增长速度,现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势,并不惜内外部加杠杆, 扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上 ,而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升,而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升……“三条红线”及无论真假的恒大事件, 都宣告上文这个逻辑链条的终结

但我们也看到类似行业龙头类似东方雨虹做出不同的选择,自2018年底至今主动缩表,主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流, 我们认为龙头之所以成为龙头,主要因为往往在 战略上领先行业半步

2020年中期实际已是企业战略选择的分水岭 ,从2020年中报角度,我们观察到所有B端企业中,仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转,其他企业均处在扩表状态。下半场的B端消费建材的分化,我们认为将在 经营质量,客户质量、成长性与客户分散度 这四个维度重新估值,而不仅仅是今年上半年的纯增速论英雄,同时若风险事件发生,则会在建材行业中去“劣后级”产能,利好优先级;

高杠杆房企短期内会加快开工(盘活土地)+竣工(结转以增厚资本金)周转的步伐,因此上游建材企业增速仍可维持,但估值立即将得以反映;投资者要在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择 (此时无疑要重视质而非量)

② 东方雨虹增发,2021或是出清年

雨虹公布非公开发行股票预案,多品类的布局大幅扩张,按照规划3年内建成投产(实际该类项目行业正常建设快的6个月投产),将可能为公司贡献超过170亿的收入,雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张,奠定话语权及 大幅改变对应行业原有的生态格局,并呈现碾压态势,雨虹的多品类降维打击正式展开

碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力,对于行业长期生态是好事

消费建材首选B端龙头 东方雨虹、中国联塑 其次是业绩确定性和行业地位相对较好,目前展望明年已经不到20倍 蒙娜丽莎 科顺股份 等。

雨虹这波始于我们2018年11月大作 《变革中成长》 架构大变革,2019年7月 《渠道变革的“降维打击“》 开启新周期,至今逻辑未变。 雨虹十年成长冠绝a股不可复制,十年独家复盘核心竞争优势 。(点击阅读),最新逻辑参考: 《扩品类降维打击,何谓建材之“海天、立讯” 20200803》

③C端迎来估值修复机会。

我们认为C端拐点已经明朗,重点推荐 伟星新材等 ;C端品类随着伟星业绩的超预期而情绪明显改善,伟星的超预期三季报与老板电器,欧普照明等家电轻工品类形成了互相验证。在精装修冲击或边际减缓的趋势下,C端品种迎来估值修复的机会,判断明年C端品种的增长中枢估计整体依然也就在15%-20%左右,前高后低,但是在边际收缩的大环境下,其良好的现金流情况或形成估值端的优势,相对跑赢概率较大;

5、水泥:经济复苏预期下的周期品整体行情,机会在于个股

水泥板块今年下半年跑输工程机械等其他板块,低于市场的预期。但目前协同逻辑已经充分释放并广为人知,最典型的体现就是价格和业绩的高基数,已经难以大幅超越, 因此当下行情或主要以低估值品种的修复为主,估值主要修复海螺为代表的华东水泥股,龙头突破的催化剂在于回购、提升分红中枢及激励等,行情取得超额收益的关键还在于寻找中国建材等个股逻辑。

近期水泥分省数据出炉,旺季更旺但分化依然






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