【建投专题】期货市场权益迎同比55%巨幅增长，铜或成为通胀型配置的载体

引言：2008年金融危机之后总需求增长缓慢，各个经济体也被迫接受全球已经陷入低增长-低通胀的双低循环这一事实。在过去的10年的经济运行中，我们发现固有的经济周期轮转类似美林时钟等已经不太能解释大类资产配资的轮转，菲利普斯曲线中失业率和通胀的反向关系也越来越不明显，单纯地用通胀和通缩这两个维度来刻画经济周期或者商品周期也逐步失效，我们认为造成这种结果的原因是宏观政策制定者的相机决策能力提高（超前的意识去对冲经济周期），经济参与主体对政策预期能力也不断提高，导致资产价格不再单一遵循固有规律，经济周期的波动也不断变窄。直到2008年和2019年的突发事件破坏了已经波澜不惊的湖面，而在此之后各国央行并不吝啬给予高额度的经济刺激，我们预期这将打破近几年形成的低波动的经济周期，并在经济活动恢复到疫情前水平之前，通胀成为主旋律。我们看到了如下几个正在发生的事实，并把疫情后的经济发展推演为以下三个阶段：

1.全球前四大经济体的财政赤字/GDP比率已经达到14.1%，远超2019年的2.9%，是2009年这一比率水平的1.6倍，而目前的赤字水平仍在上升。

2.美国前1%的高收入者占有全国20%的财富，而后50%的收入者仅仅占有全国12%的财富，美国目前前1%的全美财富占有水平已经达到欧洲该项指标的2倍。基于财富分化引发的群体不满预计将影响未来的美国选举情况。

3.日益严重的财富分化问题已经跃然纸前，并引发不满，越来越多的对居民的转移支付和补贴正在实行，为后期的消费复苏做铺垫。

4.被谨慎性需求压低的货币乘数往往富有弹性，疫情的另一个影响在于，人们在本次突发性公共健康危机后，对于货币的谨慎性需求被提升，换言之，不论富人或者穷人都更倾向于储蓄而非投资，导致实际利率水平下降速度低于刺激政策的制定者预期，有可能导致政策制定者错估形势，更大程度地推行刺激。但基础货币是已经确定泼出去的水，而货币乘数在后期逐步升高也随着经济恢复已经板上钉钉，这就像是被临时压瘪的气球，也会成为通胀的又一推手。

第一阶段：新冠病毒冲击下通缩形成

在短期内，供需两端在疫情冲击之下面临双向施压，但疫情的阴霾将更长时间的作用在需求侧，供应的冲击有望在短期内恢复，因此首先经济将面临通缩的风险。但未来的潜在产销缺口和不断上升的失业率也痛要让我们面临通胀的苦恼。

第二阶段：重回平衡

疫情对供应的冲击将已经在2020年2季度末有所缓解，但消费的恢复仍然比较缓慢，消费场景仅仅是按一定的比率重新开放，类似商场，咖啡厅，音乐会和航空旅行等。国际研究机构分析称，美国的产出水平有望在2021年4季度恢复疫情前的水平，但劳动力市场会相对滞后。

第三阶段：通胀再现

 伴随着货币和财政政策的双管齐下，经济将进一步修复。此外疫情伴生出的保护主义让收入分配不均，财富两极分化严重等问题暴露，多数分析机构预测美国的政策制定者将致力于解决长期存在的财富分配问题，有利于低等收入者薪资水平的回升，促进消费回暖，并提升通胀预期。

我们关注到国内期货市场在过去8个月以内迎来了相当程度的增量资金，或是时钟将要指向通胀的伏笔。截止2020年8月底，中国期货业协会数据显示，国内期货市场客户总权益达到7520.65亿元，2019年同期为4838.04亿元，同比增长55.45%。短时间内能组织如此大量增量资金大概率是机构所为，其背景是原油市场在一季度的大幅波动，以及各类配置型资金的入场。

数据来源：期货业协会，CFC农产品研究

对于大类资产配置的思路在桥水基金被发扬光大，也就是所谓的全天候策略，该策略基于资产类别风险平价理论，不同的经济周期下，不同类别的低相关性的资产的表现不同。达里奥认为，经济的内在规律存在永恒和广泛适用的潜在关系，资产在某些经济环境下表现不佳，而在某些基金环境下表现良好。过去管理人通过对经济所处阶段进行判断，选择合适的市场进行投资，但是这种方式完全依赖管理人的投资经验，而且没法保证稳定性。因此，达里奥进一步把注意力转移到经济运行的背后，在漫长的投研积累过程中，达里奥最终把经济环境拆分成了四类，并描绘出了全天候策略（即四宫格模型）。

数据来源： CFC农产品研究

 四宫格涵盖了可能出现的经济情形，而且这四种情形会等概率的情况出现，所以只需要在每种可能出现的场景中配置相同风险的资产，即可确保无论在哪种经济条件下都能很好控制风险敞口，最终得到的资产组合可以很好地对冲掉宏观经济风险。虽然年初的全球疫情冲击引发的流动性危机曾一度让全天候策略失效，但大类资产的配置的思路却明显更加深入人心。我们关注到当前的国内商品期货市场持仓增长幅度最大的品种是原油，预计持仓资金增量主要在原油和金融期货上，预计这也是机构资金的主要配置方向。

数据来源：期货业协会，CFC农产品研究

铜是交易通胀的重要载体

但除了原油以外，我们关注到铜作为一种国际化的大宗商品，不同市场间的价格相关性十分强。在过去30多年的商品价格波动里，能源商品和以铜为主的有色金属的全球价格指数跟美国CPI保持显著的相关性，而特殊事件冲击的引致的积极刺激政策或在未来继续推动通胀上行，在未来3-4个季度里继续推升以能源和金属为主的商品价格。

数据来源：Wind，CFC农产品研究

复盘LME铜的价格可以很明显的划分为三个阶段：一、以2003年的低点为节点，在此之前铜的价格波动较小，维持在3000美元/吨的范围内，在2003年之后走出一波快速上升的牛市；二、2003年之后，直到2013年，其中经历了2005~2006年、2009~2011年初的两轮大牛市和紧随着的长达5年左右的熊市；三、2016年至今，波动率再一次明显降低，大致在4000—7500美元/吨的价格范围内波动。

图表：LME3个月铜价格变化

数据来源：Wind，CFC农产品研究

宏观环境决定铜的价格。大体上来看，全球GDP增速的快速上升阶段往往对应着铜价的上涨，并且随着中国GDP占世界总值的比例不断提高，铜价与国内名义GDP走势高度相关。

图表：世界GDP增速与中国占比

数据来源：Wind，CFC农产品研究

铜的需求接近有一半在中国，其中，国内绝大部分需求与基建和房地产相关，这也是中国经济动能的传统引擎。从2009年之后，中国经济周期的拐点往往能够同步或领先于铜价拐点。长端利率通常是观察经济周期变化的更加高频的数据，包含了市场参与者对未来经济的预期。以我国十年期的国债来看，除了在2013年下半年由于钱荒而导致的利率升高，在大部分时期，到期收益率与铜价呈现较强的正相关性。

另一方面，铜本身作为商品受益于通货膨胀，以美国十年期通胀保值债券所隐含的通胀率来看，铜价也与之有较强的正相关性。

图表：中国GDP增速在09年后与铜价高度正相关

数据来源：Wind，CFC农产品研究

图表：基建+地产投资增速与铜价高度正相关

数据来源：Wind，CFC农产品研究

图表：十年期国债收益率与铜高度正相关

数据来源：Wind，CFC农产品研究

考虑到未来欧美或同步进行较大规模的基建投资，货币和财政政策同步继续扩大推行，通胀预期的逐步升温，并持续到全球经济恢复至疫情前的水平，核心的商品资产有望在此窗口下获益，考虑到目前正待改善的经济情况，未来金铜比价有望向均值回归，未来在商品共同上涨的路径中，铜有望比黄金更为耀眼。

数据来源：Wind，CFC农产品研究

附：铜产业链概述

铜是一种广泛应用于能源及石化工业、轻工业等行业中的金属材料，其延展性好，热导率和电导率都很高，仅次于银，远高于其他金属，在电缆和电器、电子元件是常用的材料，同时也可以用作建筑材料。

铜产业链从上游到下游可分为采选、冶炼、加工和终端消费。原矿经过开采和选矿挑出品位更高的铜精矿或铜矿砂，铜精矿经过冶炼成为精铜，精铜的冶炼方法分为火法和湿法，火法一般适于高品位的硫化铜矿，湿法适用于低品位的氧化铜，目前80%左右的产量仍是由火法提供，除了铜精矿以外，废铜也是火法炼铜的原料之一，包含了旧废铜和新废铜，可以起到降温、增产的作用。精铜经过加工可以生成许多铜制品，常见的有铜杆、铜管、铜板带和铜箔等，广泛应用于电力、家电、汽车、建筑和机械等领域。

图表：铜产业链简述

数据来源：网络资料整理，CFC农产品研究

供应

全球的铜矿产量增长率近年来十分低迷，根据美国地质调查局数据，从2016年开始全球铜矿产量基本维持在2000万吨左右，智利和秘鲁的产量占全球份额较高，2019年智利铜矿产量占全球达29%，秘鲁产量占比12%，而我国产量在8%左右，主要因为我国铜矿资源并不丰富，铜储量在全球的占比仅3%。今年新冠疫情爆发后，南美洲主要产铜国受到影响较重，根据Wood，Mackenzie统计，上半年铜矿减量至少49万吨，其中智利和秘鲁两个国家占比达到61%。

世界金属统计局（WBMS）报告显示，2020年1-8月全球铜市供应短缺44.7万吨，处于近两年以来的极值。1-8月全球矿山铜产量为1354万吨，较去年同期下滑0.5%，1-8月全球精炼铜产量1580万吨，较去年同期增加3.6%，而其中中国增加62.3万吨，智利增加10.1万吨。2020年1-8月全球需求量1620万吨，去年同期1550万吨。2020年8月份，精炼铜产量202.04万吨，需求量为215.72万吨。

图表：全球铜矿产量及增速

数据来源：美国地址调查局，CFC农产品研究

图表：铜矿供需平衡表（千吨，当月值）

数据来源：ICSG，CFC农产品研究

需求

全球的精炼铜消费量在近年来增长有限，从2015年开始消费量维持在2300~2400万吨，增长率中枢明显降低。同时，全球的精炼铜消费几乎一半在中国，根据ICSG数据，2019年全球精炼铜消费量约2400万吨，中国精炼铜消费1270万吨，占比超过50%。在铜消费领域内由电力投资消费占据主导，据SMM数据，2019年电力投资、家电、交运、建筑、电子及其他分别占国内铜消费的48%、16%、12%、10%和10%。

图表：全球精铜消费量

数据来源：ICSG，CFC农产品研究

图表：中国精铜消费占比

数据来源：ICSG，CFC农产品研究

图表：我国下游铜消费领域

数据来源：国家统计局，CFC农产品研究

图表：房地产开工和竣工情况

 数据来源：国家统计局，CFC农产品研究

我国铜矿产量较少，但需求较高，铜精矿的对外依存度较高，进口量呈现递增的趋势，但是从2018年开始进口增速开始明显放缓，但是今年由于疫情影响，南美铜的供给出现阻碍，并且国内经济领先国外恢复，1-8月精炼铜的累计进口量同比多增近40%。从进口来源来看，主要是由拉丁美洲的墨西哥、智利和秘鲁提供，三国占据了进口数量的60%以上。

图表：拉丁美洲的进口铜矿占我国进口60%以上

数据来源：海关总署，CFC农产品研究

库存连接了供需两端，是产需形势的直观体现。常用的库存指标是上期所、LME、CME三大交易所库存再加上国内上海保税区库存，较为直接的对应期货盘面的电解铜价格。截至10月16日当周，三大交易所加上中国保税区的显性库存约80万吨，同比去年增加了10.9%，目前仍处于相对于往年的库存低位。但是，今年从9月起，与往年季节性的去库存不同，全球库存开始进入累库状态，并且主要是由国内库存增加引起的，国内显性铜库存从7月起开始逐渐增多。

图表：今年全球铜库存处于往年低位

数据来源：Wind，CFC农产品研究

人类的所有记录和成就都最终会谦卑的归于自然界万千事物的历史，但在商品市场账户之间的相互吞食也并无愧疚。我们所有经济上的竞争，我们的争夺异性，我们的饥饿、爱情、悲伤与战争，和那些隐藏在丛林落叶之下，潜行于水中或跳跃于树枝之间，正在追逐、求偶、争斗和受苦的生灵，并无二致。——历史的教训

身处信息过剩的时代，数据在不断轰炸本已高度疲惫的身心，噪音是需要被过滤的。豆粕也并非一个类似鸡蛋短周期的商品，因此笔者认为我们的报告和研判也应该是低频的，流水不争先，而争滔滔不绝。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，更多的在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今，研究是一场对自我的修行。 

CFC 农产品团队是一个由众多有趣、好奇、专注的脑细胞链接的思维网络，只是碰巧遇到了农产品和金融衍生品的范畴，希望能长期站在少数人的立场，还你一个经得起推敲的真相。量化只是我们的一个侧影，我们更多地活跃在田间 地头、机械车间、论文知网和观点的杯盏觥筹。加入我们，许诺随时与您来一场头脑风暴……