（报告出品方/作者：平安证券，王德安、王跟海）
一、 智能化持续领先带来长期的估值溢价
全球车企市值与估值对比——高端化及智能化成影响车企估值的关键因素。从总市值看，特斯拉市值持续领跑全球车企，其 次为丰田汽车、法拉利，比亚迪是国内市值最大的车企。品牌形象带来的高用户粘性（法拉利）、智能化隐含的商业模式变 革潜力（特斯拉）是最难被竞争对手模仿的两点壁垒。 当前整车股估值（PS-TTM）分为以下几个梯队： 1）法拉利作为超豪华品牌，PS 估值远超其它车企。法拉利单车均价较高，据财报，2023 年度单车收入超过 340 万元，1Q23 以来净利润保持双位数高增长，盈利能力远超其它车企，2Q24 毛利率/净利率高达 50%/24%，体现品牌稀缺性、兼具高成 长属性。 2）其次为全球智能车领头羊特斯拉，PS 逾 7 倍，据财报，2Q24 单车营收 4.48 万美元，汽车制造毛利率14.6%。 3）本土车企中，华为智选车品牌所在上市公司估值相对更高。近年来造车新势力估值虽回落较多，但仍较绝大部分传统车 企有估值溢价，小鹏汽车 PS 估值高于蔚来、理想。
1.1 特斯拉估值溢价隐含商业模式变革的巨大潜力
特斯拉估值复盘——估值波动虽大，但持续高于传统车企
2020-2021 是估值高峰，最高市值突破万亿美金。上市以来特斯拉估值持续高于传统车企，特斯拉销量不到丰田汽车的 1/5， 但其市值从 2020 年中之后持续超越丰田，这源于更高的成长性及持续兑现的智驾技术带来的商业模式变革潜力。
特斯拉基本面复盘——利润率及其波动规律与传统车企并无二致
特斯拉成立于 2003 年，2020 年首次年度盈利，从成立到盈利耗时 17 年。从首次年度盈利到 2024 年中报，特斯拉盈利水 平及其波动规律与传统车企并无二致，主要是其技术积累尚未达到触发商业模式大变革的临界点，但这一时点随着特斯拉 FSD V12 版本的推出在加速临近。
特斯拉公司愿景——打造规模化无人驾驶车队
特斯拉 CEO马斯克于 2021 股东大会上提出 2030 年实现年销量 2000 万辆的目标，并逐步实现无人驾驶。特斯拉的企业资 源投向主要围绕降本&智能化目标，尤其是自研智驾软硬件以来，战略方向没有发生动摇，特斯拉高阶智驾车保有规模全球 领先。
目标的实现路径——全方位降本&智驾软硬垂直一体，保持智驾技术引领地位。 1） 产品维度——始于高端，成于平价。 产品集成化高，单品爆款规模效应强，SKU 简洁，据特斯拉 2023 投资者日活动，下一代乘用车将实现控制器 100%自研。 2） 制造维度——再造汽车制造流程。 一体压铸与 CTC（Cell to Chassis）兑现工艺创新，再造汽车制造流程实现制造环节空间与时间的更高效利用。 3） 电动化——电池外购与自制并举，电池全流程降本。 全流程电池降本：特斯拉拥有电芯设计——电芯工厂——正负极材料——电芯底盘集成的一整套全流程降本方案，电机电控 自研。2024 年 9 月 15 日特斯拉宣布第 1 亿颗 4680 电池正式下线。 4） 智能化——车队规模及云端算力全球领先。 车端感知采用纯视觉方案，智驾软硬一体，高度自研（车端智驾 SOC 芯片+智驾软件+云端训练芯片）。特斯拉拥有全球领 先的高阶智驾车队规模、云端训练算力、智驾累积行驶里程。
1.2 两个视角测算特斯拉智驾业务潜力
自动驾驶商业潜力巨大，Wayve 首席执行官 Alex Kendall 认为：自动驾驶领域是人工智能创新的主要驱动力，推动人工智 能系统处理复杂且不可预测的现实场景。自动驾驶大规模解锁全球多样化数据、带来全新商业模式及宝贵的社会效益。该行 业可支持稳定的技术进步和业务增长，逐步引入人工智能驱动的驾驶自动化，以随着时间的推移建立消费者的接受度和信任。 视角一：FSD 智驾包盈利潜力大。 特斯拉在 2023 年度财报会议提到，与减少产量和提高单车利润率相比，推动更高的产销量和提升 FSD 选装率才是正确的 选择。为提高 FSD 收入规模，更好的商业策略是以较低的硬件利润率带来更大的车队规模，实现更高的 FSD 选装率。 目前 FSD 售卖分为一次性购买和订阅制两种方式。据特斯拉官网，2024 年 6 月 FSD 一次性购买价格调整为 0.8 万美金（美 国售价），订阅费 99 美元/月（美国售价），假设有 200 万台车购买了 FSD 智驾包，则 FSD 产生的收入为 160 亿美元，由 于特斯拉较低的智驾 BOM 成本，智驾包售卖能给特斯拉带来较高的利润规模和利润占比（据财报，2023 年度特斯拉净利 润 150 亿美元，主要来自汽车制造）。从单车利润贡献角度，FSD 明显高于车辆销售带来的纯硬件利润。
视角二：ROBOTAXI 视角下的特斯拉汽车业务估值测算 2024 年 4 月特斯拉端到端架构的 FSD V12 版从 BETA 版升级为 Supervised（有监督）版，计划下一步迭代至 Unsupervised （无监督）版，届时特斯拉 Robotaxi 或可实现大规模推广，特斯拉在 1Q24 财报会展示了手机打车服务界面，召唤和 Robotaxi 功能被使用时，App 界面将显示距离、预计到达时间、车内温度、可用座位数、导航地图等内容。 据特斯拉业绩发布会，特斯拉一直在投资必要的硬件和软件生态系统，以实现汽车自动驾驶和打车服务。通过采用端到端神 经网络的纯视觉架构，并在数十亿英里的真实世界数据基础上进行训练，可以实现可扩展且可盈利的自动驾驶业务。
马斯克提出特斯拉 Robotaxi 可被认为是 Airbnb 和 Uber 结合体，特斯拉有自营车队，以确保每个城市有运力可提供，特斯 拉车主可选择加入 Robotaxi 使其车辆成为生产工具，从而带来更高车辆使用率，最终带来更高经济价值。 智驾技术持续进化将使得理论上现有搭载 FSD 的特斯拉车型都可作为车主的生产工具，车辆收益可根据每年行驶里程计算。 特斯拉预计：在 Robotaxi 业务开始运营时，其将在全球拥有 700 万辆至 900 万辆车。随着车队规模不断扩大，最终这一数 字将可能达到数千万辆。 特斯拉宣布预计于 2025 年下半年推出下一代车载计算平台 AI5，算力较 HW4.0 提升 10 倍，功耗提高 4-5 倍，AI5 的算力 水平或可与英伟达新一代GPU 芯片B200 相当，这意味着特斯拉车主不仅可共享其车辆的 Robotaxi 服务，还可共享车端算 力以用于运行分布式推理任务。
据 ARK Invest 2024 年 6 月发布的特斯拉研报预测，2029 年特斯拉市值 8.2 万亿美元（中性预期），收入的 63%、息税折旧 摊销前利润的 86%、企业价值的 88%来自 Robotaxi。
二、 特斯拉 FSD V12 带来智能驾驶的重大飞跃
特斯拉 FSDV12转向端到端架构，结合特斯拉全球领先的累计行驶里程，最大规模智驾车队，云端训练算力领先等多方面 优势，FSD 可带来更高智驾体验上限，特斯拉智驾全球领先优势进一步增强。 特斯拉拥有全球领先的智驾车队保有量，使得端到端智驾方案得以快速迭代优化。2023 年 8 月特斯拉 CEO 马斯克直播展 示了 FSD V12 版,马斯克称其为“端到端人工智能”，采用“视觉输入、控制输出”的方法，大幅减少代码量。基于该方案， FSD 被投喂的高质量数据越多，智驾行为越拟人。马斯克表示：“训练 100 万个视频案例，勉强可以工作；200 万个稍好一 些；300 万个就会感到 Wow；到了 1000 万个，它的表现就变得难以置信了。” 特斯拉车端智驾硬件统一，且成本优势突出。特斯拉 FSD 车端感知采用纯视觉方案，智驾 SOC 芯片自研以实现高度垂直 整合，由于车端智驾硬件配置统一，具备高阶智驾硬件能力（搭载 HW3.0 或 HW4.0）的车辆保有量全球领先，规模效应又 进一步降低了智驾 BOM 成本。 独立智驾方案供应商 Momenta CEO 曹旭东在 2024 年中第十六届中国汽车蓝皮书论坛上表示：特斯拉FSD 的体验非常接 近Waymo 的水平，但成本却远低于后者。Waymo 采用了大量的激光雷达和极高的算力，成本可能高达 10 万美元。而特斯 拉 FSD 则仅使用了 8 个摄像头和 HW3.0 芯片，传感器加域控的总成本约为 4000 元人民币。 云端训练算力储备领先。据特斯拉 2024 一季度财报会议显示，其时特斯拉云端算力为 35EFLOPS，管理层表示 2024 年特 斯拉将投入百亿美金投入 AI 训练与推理，到 2024 年底，AI 训练能力将提升至 90-100EFLOPS。2024 年 8 月 4 日马斯克 公布其位于德克萨斯州的超算集群命名为 Cortex（大脑皮层），该集群可容纳 10 万张英伟达 H100/H200，专门用来训练特 斯拉的 FSD 和人形机器人 Optimus。
FSD12.5 版已发布，智驾体验提升大。 据 Tesla FSD Tracker 的数据，基于超过 2000 英里的记录显示：FSD12.5.x 版本的整体“紧急脱离”间隔里程数达到 320 英里（FSD12.3.x 为 191 英里），城市内“紧急脱离”间隔里程数为 225 英里（FSD12.3.x 版本为 126 英里）。根据近期 Tesla AI 官方账号信息显示，2024 年 10 月推出 FSD V13，必要干预间隔里程将提高约 6 倍。 据特斯拉发布的 2024 年第二季度行车安全报告，在 2024 第二季度特斯拉Autopilot 自动辅助驾驶功能让行车安全性达到了 普通驾驶的 10.3 倍（在美国正常驾驶情况下/开启Autopilot 自动辅助驾驶功能的特斯拉车辆发生 1 起交通事故的里程数分别 为 67 万英里/688 万英里）。
三、 特斯拉 FSD 入华影响前瞻
根据近期 Tesla AI 官方账号信息显示，FSD 将于2025 年第一季度在欧洲和中国推出 FSD（但需等待监管部门批准）。 特斯拉 FSD 转向端到端架构以后泛化能力（多场景、多地域）增强，交互更灵活，驾驶更拟人。基于约百万辆级中国特斯 拉车主，FSD 入华后有能力在较短时间内达到本土领先的累积里程，从而使得FSD 在华智驾体验可能于较短时间内达到较 为理想的效果，从而提高民众对高阶智驾的认知和信心，激发整个智驾行业的发展，同时有利于探索智驾包合理定价边界， 提振高阶智驾的商业变现进度。总体而言，我们认为 FSD 入华会起到多方共赢的结果。
1）提振车主对高阶智驾的认知和信心，探索智驾包合理定价边界，培养用户对智驾服务付费的习惯当前本土车企多把高阶智驾作为一种高端配置提供给消费者。收费方面，一种模式是与其它配置打包在硬件价格内，比如理 想汽车，一种是单独进行智驾包收费，但当前绝大多数城市领航智驾体验参差不齐，无图高阶智驾上车时间不长，用户付费 意愿不高，从各品牌的智驾版定价/软件包定价看，尚未探索出智能驾驶软件包的合理价格。若 FSD 入华后给予保有车主免 费使用一段时间，待本土化达到理想效果后再开启收费，或可探索出合理的智驾包定价水平。 具备高阶智驾硬件基础的特斯拉车辆保有量领先于其它本土整车品牌，一旦这些车辆释放 FSD 高阶智驾功能，可让更多车 主体验到高阶智驾，从而提振广大民众对高阶智驾的认知和信心，当高阶智驾体验迭代到一定程度，将成为影响消费者购车 行为的重要因素，从而提振车市消费，尤其可能大幅提振车辆置换需求。
2）倒逼本土车企将汽车智驾从硬件堆料+工程师人海战术走向数据驱动模式。
特斯拉的智驾技术方案或已收敛，车端硬件方面，纯视觉传感器+不断迭代自研智驾 SOC 芯片，云端算力做加法，智驾算 法架构走向端到端，随着 FSD 累积里程增加，智驾体验有望在三年内超越谷歌旗下无人驾驶车Waymo（参考小鹏汽车 CEO 及 Momenta 创始人曹旭东观点），而且Waymo 的运营范围受限+单车智驾成本高，FSD 入华将驱动本土高阶智驾方案走向 车端硬件成本更低+智驾工程师规模减少的数据驱动阶段。 训练算力+高质量训练数据将成智驾护城河，软硬一体智能车解决方案商及部分主机厂将成智驾产业链最大受益者，从而形 成头部集中、强者愈强的竞争格局。
四、 高阶智驾走向端到端，数据驱动取代人海战术
我国智驾发展阶段已从硬件堆料的 1.0 阶段，迈过人海战术的 2.0 阶段，进入到数据驱动的 3.0 阶段。自特斯拉 FSD12 推 出后，我国智驾自研车企及本土领先的智驾方案商均已转向端到端方向，从传统的分多个模块，人为定义接口的人工规则时 代迈入数据驱动时代，智驾系统可自我学习并迭代，相当于用 AI 技术塑造了一个类人的神经网络大脑。
当前华为、小鹏等领先企业已实现分段式端到端架构量产上车。车端量产功能体验上，2024 年底智驾领先企业处于车位到 车位的全国无图城市领航阶段，截至 2024 年 9 月 10 日华为ADS 3.0 是国内少有的可实现车位到车位无图城市领航功能的 智驾系统。 高质量数据+训练算力成关键壁垒。迈入数据驱动阶段后，搭载高阶智驾硬件的车辆保有量规模较为关键，因此智驾版车型 的规模化上量是当务之急，智驾硬件降本是提高智驾版车型车队规模的重要途径之一，小鹏去激光雷达的高阶智驾已下沉至 15 万级车型，据 2024 年 9 月赛力斯刘宗成在泰达汽车论坛演讲，他预测到 2027 年，整车智驾系统在整车成本中的占比将由现在约 10%左右快速下降到 5%以下。地平线 CEO 余凯认为，未来 3-5 年，全场景智能驾驶将搭载至十几万元车型，甚 至能够成为标配。
4.1 智驾算法迈入端到端的驱动力和必要性
复盘本土智驾演进节奏，本土新势力车企小鹏/理想/蔚来分别从小鹏 P7/理想 L9/蔚来ET7 开启高阶智驾自研。 2023 年之前，智驾发展处于车端智驾软硬件打基础阶段：小鹏从 P7 搭载的 XPILOT 3.0 开始，其自动驾驶计算平台由 Mobileye 转向英伟达 Xavier，小鹏在 2021 年 1 月推出基于英伟达 Xavier 平台的高速场景 NGP 功能，是国内最早实现自动 驾驶全栈自研并量产的车企。理想在 2020 年底停止了和 Mobileye 的合作，2022 年 6 月推出的 L9 首次搭载英伟达 Orin 支 持高阶智驾功能，蔚来 2022 年推出的 NT2.0 平台，将Mobileye EyeQ4 切换为英伟达 Orin 芯片，蔚来车端算力较高，单车 使用 4 片 Orin 芯片总算力达 1016TOPS。这一阶段以新势力为代表的车企主要是处于向市场推出支持高阶智驾未来 OTA 的 新车型阶段。 2023 年起迈入无图城市领航阶段，开城数量成为比拼目标。2024 年起迈入全新阶段，功能上开启车位到车位智能驾驶落地 阶段，算法上从人工规则时代迈入端到端的 AI 时代，规则时代经历了依赖高精地图和去（轻）高精地图两个阶段，端到端 也将经历多个阶段最终迈入 One model 阶段。
早在 2016 年英伟达就提出采用单个神经网络来实现端到端自动驾驶，输入原始的传感器信息，输出方向盘角度及油门开度。 但由于种种原因未能成功量产，随着 Transformer 网络架构和车端算力提升，One Model 端到端方案重新登场，训练过程能 覆盖的数据范围更广，泛化效果更好，智驾体验上限更高。 特斯拉引领端到端：特斯拉 FSD 最新版已切换至端到端方案，在特斯拉 FSD V12 版本上车后，国内智驾方案迭代速度明显 加快，华为引领，其端到端架构的 ADS 3.0 已在享界 S9 上市，可实现点到点无图城市领航。在 2024 年 7 月世界人工智能 大会，大卓智能谷俊丽（曾任职于特斯拉、小鹏汽车）认为，参考国内企业追赶特斯拉BEV/OCC 的进度，特斯拉研发进度 领先国内大概在 1.5-2 年，预计国内 2025 年密集上车模块化端到端，2026-2027 年上车 One model 端到端。 进入城区领航阶段，规则模式难以为继：智驾进入城区应用场景后，系统计算复杂度呈指数级上升，用人工规则处理长尾场 景的成本越来越高，端到端方案场景泛化性更强，可更高效处理长尾场景。
4.2 传统智能驾驶方案和端到端方案的优劣对比
基于人工规则的智驾方案泛化性差，无法适应“哪里都能开”的智驾诉求。 规则时代分为两个发展阶段，分别是有高精地图和无（轻）高精地图两个阶段，有高精地图阶段，在局部道路可做到很好的 智驾效果，相当于在上帝视角下开车，但可开区域受限，需要大量人工规则博弈。迈入无高清地图阶段后，复杂度相较依赖 高精地图阶段大大提高，可开区域也会增加很多，但需要大量人工规则，且规则之间产生大量博弈（写入新规则会影响已存 在的旧规则），逐步陷入人海战术，导致智驾体验向上提升困难大。总体而言规则时代算法分为多个模块，各模块独立开发 更容易，出现问题后追溯更简单快速。用户体验上，在局部区域会有较好体验，即智驾体验下限较高，但各模块之间存在信 息损失和级联误差，随着智驾范围扩大，智驾迭代陷入人海战术的同时体验提升渐小。
端到端方案实现数据驱动，场景泛化性强、智驾体验上限高。 迈入端到端时代后，大量人工规则被神经网络取代，信号输入到轨迹/控制输出采用同一个深度学习模型，车端感知信息无 损传递，智驾方案全局优化，车企的数据质量及规模、训练算力成智驾研发壁垒，缺点是智驾体验下限不高，规则时代通过 人工代码容易实现的能力可能反而需要大量训练，也就是智驾体验下限不稳定，随着训练时长和里程的增加，端到端会取得 更高上限，处理长尾场景效率高，驾驶行为更拟人。小鹏汽车 CEO 何小鹏表示：坚信端到端+大模型的组合，可以解决 L2 至 L4 的软件架构，但需要更大算力和相关硬件的配合（如 L4 需要更多硬件冗余）。端到端是真正可以全球化的、实现点到 点自动驾驶的最优解决方案。
五、 本土企业的端到端演进动态
5.1 华为：ADS3.0 率先实现车位到车位、智驾方案上探下沉齐发力
华为智选车与华为车 BU 均结硕果，二者进入互相促进的全新阶段
2021 年华为发力智能车业务，但 HI 模式推进节奏及效果均不达预期，之后华为与车企打造智选车品牌，其中华为与赛力斯 合作的问界是最先量产的鸿蒙智行品牌，2023 年 4 月问界 M5 智驾版上市，2023 年底华为问界 M9 上市，作为 50 万级大 型 SUV，2024 年 8 月问界 M9 月销达约 1.7 万台（中汽协数据），问界已成为高端新能源标杆品牌之一。 问界系列热销带来赛力斯和华为车 BU 经营层面的显著改善：据赛力斯 2024 中期财报，2Q24 扣非净利润达 13 亿，实现连 续两个季度盈利，问界 M9 五座版有望进一步扩大其用户群体，根据赛力斯张兴海表示，华为与赛力斯合作的车型利润率要 达到 5%以上。 对于华为而言，问界热销推动车 BU 收入高增长并实现盈利，据赛力斯公告《深圳引望智能技术有限公司模拟审计报告》， 引望公司（华为车 BU）公司 2022 年/2023 年/2024 上半年实现营收为 21 亿/47 亿/104 亿元，2022 年/2023 年/2024 上半 年净利润为-76 亿/-56 亿/22.3 亿，第一大客户收入占比 63%，2024 上半年华为车BU 不仅扭亏为盈，还取得了高达 21.4% 的净利润率。
引望成国内智驾头号玩家，后续增值潜力大
华为车 BU 独立及引入股东加速（长安旗下阿维塔以及赛力斯各购入 10%股权），据赛力斯公告，引望公司（华为车 BU） 目前估值 1150 亿，据我们报告《赛力斯入股引望，与华为合作进一步深化》：引望公司中期稳态营收规模为 1275 亿~1650 亿元，假设净利润率 15%，则对应年净利润 191 亿~248 亿元。参考当前成熟科技公司约 30 倍 PE 估值，对应引望市值空 间为 5737 亿~7425 亿元，相较当前的 1150 亿市值有较大增长空间。 阿维塔和赛力斯入股后，预计引望公司（华为车 BU）将继续吸纳其他车企入股，因此对于车 BU 来讲，尽快做大规模并提 升市值是第一要务，当前华为智驾客户扩容，除鸿蒙智行下的品牌外，还有阿维塔、深蓝、方程豹、岚图等。高阶智驾优化 与迭代也有赖于高端车产销规模快速提升，当前高阶智驾方案虽然有所下沉，但仍主要配套在 24 万以上车型，高端新能源 车产销规模对于高阶智驾迭代至关重要，从目前华为智驾配套车型销量表现看，问界依然是华为车 BU 最重要的客户资源。
华为 ADS3.0 升级端到端网络架构，率先量产实现点到点无图城市领航。 享界 S9率先量产华为 ADS3.0，华为高阶智驾车型保有量日渐走高。基于 ICT领域的长期积累，华为在智驾领域有着软硬 一体、车云一体的高度垂直整合优势（目前国内其它高阶智驾方案一般基于英伟达 ORIN 芯片，软件用第三方方案或自研）， 智驾方案迭代较快，随着以问界 M9 为代表的鸿蒙智行车型热销，其很可能成为我国高阶智驾搭载车型保有量最高的自主品 牌，从而进一步强化其本土智驾领先优势。 据 2024 年 9 月 10 日华为见非凡品牌盛典及鸿蒙智行新品发布会信息：继享界 S9之后，问界 M9 及鸿蒙智行全系车型陆续升级至 ADS 3.0，2024 年 8 月，HUAWEI ADS 单月新增智驾总里程超 2 亿公里，其中城区领航里程增加了 3600 万公里。 华为 ADS SE 版正加速下沉至 20 万元以下价格带车型，现已搭载于问界、深蓝等车型。据华为智能汽车解决方案 BU CEO 靳玉志在 2024 年乾崑发布会上发言，其预计到 2024 年底将累计有 50 万辆车搭载乾崑智驾。据余承东在 2024 世界动力电 池大会演讲，2026 年 ADS 4.0 版本能实现高速L3 商用。 据华为乾崑智驾发布会、享界S9 发布会、智界 R7 发布会信息，ADS 3.0 采用了全新的端到端神经网络模型，信息无损传 输、决策效率提升、智能驾驶更类人，ADS 3.0 已率先实现从车位到车位的全场景贯通。 ADS 3.0 感知架构相比ADS 2.0 的变化：从原本依靠BEV 网络+GOD 网络全面转向依靠 GOD（通用障碍物检测）网络。 基于 GOD 大网，从障碍物识别进化到场景理解，GOD 大网能识别白名单和异形障碍物，感知道路结构和场景语义，对物 理世界有更全面的理解能力。 ADS 3.0 采用 PDP（预测决策规控）网络，实现了预测决策和规划一张网，使得决策和规划更加类人化，行驶轨迹更接近 人类驾驶，提高了通行效率，复杂路口通过率提升。 体验上，ADS3.0 增强了前向主动安全能力。在 AEB 刹车距离不足的场景下，无需人先打方向盘触发，系统能自动紧急转向 避障。泊车方面 ADS 3.0 支持离车即走功能，到达目的地后，人下车即走，车辆自主泊入，无需原地等待。泊车代驾已全 场景商用。 云端 AI 训练平台：ADS 3.0 依托华为云的底座能力以实现能力的快速迭代，云端训练算力达到 7.5EFLOPS，每日学习训练 3500 万公里，模型每 5 天迭代一次。 从 ADS1.0 到 ADS 3.0，华为智驾方案总体趋势是传感器数量变少、车端算力利用率更高，使得车端智驾硬件成本得以快速 降低，从而使得适配的车辆价格带得以不断下沉。
