【正文】
2024年6月14日，人行发布今年5月社融与信贷数据，比往年同期稍微晚一些。
一、
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-5月金融数据不可比：央行媒体连发三文，提前给市场按摩
由于诸多原因，使得今年4-5月的金融数据和过去不可比，对此央行自4月以来便多次发文给予提示，提前给市场进行心理按摩，可谓是“用心良苦”。具体看，
（一）2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》（参见
存贷市场定价乱象迎来整顿
”），明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，一定程度上压缩了市场主体的套利空间，避免了存贷款“虚增”。
（二）继存款偏离度考核之后，今年一季度通过MPA机制增加了对贷款的跨季度偏离度考核，引导信贷节奏向历史平均水平回归，导致今年以来的信贷数据出现了不同比的情况。
（三）2024年5月11日，《金融时报》刊发《数据“挤水分”金融业增加值“去虚胖》，指出金融业增加值的季度核算方式由2023年及以前主要参考存贷款余额调整为主要参考利润等业绩指标，并指出这种调整可能会带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响，导致冲高存贷款的压力明显减少（如过去虚增和不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售），势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少，类似撇去水面的“浮沫”，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。
（四）2024年6月14日，在5月金融数据发布之前，《金融时报》连续刊发三篇文章（即《业内人士：应逐步淡化对金融总量指标的关注》《银行业规范手工补息，有啥好处？》《如何理解M1增速变化？》），提前给市场按摩，已经释放5月金融数据不理想的信号。
二、剔除“挤水分”等因素后，5月金融数据确实表明“资金有点转不动了”
笔者承认，受“挤水分”等因素影响，4-5月金融数据确实不可比，但这并不意味着4-5月金融数据没有价值，对此市场要有正确认知。具体看，
（一）首先和预期相比，新增社融超预期，但M2同比增速和新增人民币贷款低于预期，这意味着信贷需求确实偏弱，存款亦存在一定问题。
具体看，今年5月当月社融新增2.07万亿、同比多增0.51万亿，推动力量主要为政府债券（当月新增1.23万亿、同比多增0.67万亿）。
（二）“挤水分”主要挤的是企业端（如5月当月企业短期贷款和中长期贷款同比分别少增0.16万亿和0.27万亿），不过零售端应不存在“挤水分”的问题。但是今年5月当月居民短期和中长期贷款分别新增0.02万亿和0.05万亿，同比分别少增0.17万亿和0.12万亿。
这意味着，今年5月居民端基本没有新增净融资需求，偿还和新增体量相当，亦表明5月17日的房贷新政成效还没有体现出来（或基本没有实际成效）。
（三）今年5月当月票据融资新增0.36万亿，同比多增32万亿，这是5月信贷端为数不多的亮点。其中的原因应该是今年5月22日前后，央行召集部分银行开会，提出要辩证看待票据充抵信贷的行为，这意味着5月的票据数据本身也存在水分。
综上，5月表现较好的票据数据存在水分，没有水分的居民信贷表现不理想，社融主要靠政府债券撑着，故从融资需求端来看，居民端与企业端似乎均无加杠杆意愿，除政府外。
三、不可比的M1同比增速（创历史新低）同样能揭示出很多问题
（一）今年4-5月，M1同比增速分别为-1.4%和-4.2%，而历史上M1同比增速仅有三次为负（上一次为2022年1月的-1.9%），且-4.2%的同比增速创下了历史新低。对此，《金融时报》通过《如何理解M1增速变化？》）给予解释，部分所谓专家也遥相呼应，主要理由包括M1口径较窄、近期监管推动存款“挤水分”等。
（二）尽管如此，笔者仍然认为口径并不是根本问题，指标的内涵才是最为重要的。当前的M1虽然没有纳入居民活期存款，但企业活期存款的下降难道不应该引起重视？
根据金融机构信贷收支表的数据，今年5月企业活期存款同比增速降至-14.42%，连续四个月为负（今年2-4月分别增长-3.44%、-4.13%和-11.52%），且2023年5月以来的13个月里面有12个月为负增长，而-14.42%的同比增速亦创下有数据以来新低，这在一定程度上表明企业的活力存在明显不足。
进一步，如果将居民活期存款和企业活期存款（统称客户活期存款），则会发布今年5月客户活期存款同比增速降至2.79%，同样为有数据以来新低。
（三）上述数据表明，口径根本不是问题，在企业活力不足的情况下，居民端的活力也一定会趋于下降，二者之间的相关性应该是正的，且为高度正相关。
四、结语：就像运动减肥一样，“挤水分”一定要在资金转动起来的过程中实现
（一）挤水分的过程通常也是（过去虚增）存贷双减和票据缩量的过程，这意味着市场主体的负债端会出现一定萎缩（即降杠杆）、资产端结构会出现调整（在存款与非存款之间），即资产负债两端会同步进行缩表。
（二）从逻辑链条上来看，经济金融体系是一个系统，要想在挤水分的过程中不造成误伤，可能性极低，笔者认为企业端与居民端的信心与预期必然会相互影响，企业端的信心不足一定会传导至居民端，反过来同样如此。
（三）从央行的逻辑来看，“挤水分”和“打击资金沉淀空转”是一致的，即均是为了让资金动起来、剔除金融数据的一些“水分”，让金融数据真正反映现实问题。但是在挤水分的过程中，资金反而更有可能转不起来。这就像人减肥一样，运动无疑会比不吃饭的效果更好且更有持续性，因此“挤水分”一定要在资金转动起来的过程中实现。
（四）退一步看，“挤水分”是为了让数据变得更真实，但把水分挤掉后就一定会更真实吗？笔者认为并不尽然，2016-2017年打击资金空转时导致整个信用出现收缩、资金成本有所抬升的景象仍然让人心有余悸。这一次会不会重现2016-2017年的景象？
现在需要警惕的是，“挤水分”或“打击资金空转”可能会对部分市场主体造成误伤，因为挤什么的水分以及打什么的资金空转有很多细节需要斟酌，当市场主体觉得套利空间不存在以及又没有融资需求时，接下来会发生什么可能需要特别关注。
