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【方正金工】海外基金全景图（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略（2/2）

猫头鹰研究院 · 公众号 · · 2024-12-22 18:24

正文

本文节选自方正证券研究所于2024年12月3日发布的报告《海外基金全景图系列（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：刘洋 S1220522100001，庞敏 S1220524040002 。

《海外基金全景图系列（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略》深度报告分上下两篇公众号文章进行推送，本篇公众号文章主要介绍报告四五两章内容，前三章内容请见《【方正金工】海外基金全景图（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略（1/2）》。方正证券签约机构客户可联系方正金工团队或对口机构销售，索要完整报告或预约路演交流。

摘要

1、美国加息周期已近结束，债券市场反应迅速，中美利差持续高位但逐步收窄，海外债券配置价值值得关注。与此同时，国内投资者的全球多区域多资产配置热情高涨，公募 FOF 基金大幅增持海外债基； FOF 基金所配置的海外资产中，海外债基规模占比连续四个季度超过 30%。

2、海外债券基金包含 QDII 债券基金和香港互认基金中的债券基金。截至 2024 年 9 月末，海外债基共有 43 只（合并份额），合计管理规模 1099.08 亿元，其中 QDII 债基共 26 只，合计规模 406.12 亿元，互认债基共 17 只，合计规模 692.96 亿元（包括境内境外销售规模）。

3、海外债券基金的主要收益来源包括票息收入、资本利得和汇率变动引起的汇兑损益，对应的收益影响因素及基金特征标签可总结为以下四点。

标签一：投资区域，即持仓债券发行主体区域分布。事前分类来看，基金池中的 36 只海外债基中，投资于亚太市场 / 新兴市场 / 未明确地区的基金数量分别为 18/1/17 只；事后分类来看，投资于全球 / 美国 / 亚太区 / 大中华区 / 中国内地的基金各有 16/9/7/2/2 只。需要注意的是，部分基金事前与事后分类标签略有不同。

标签二：信用等级及持债类型，即持仓债券信用等级分布及利率债 / 信用债占比。信用等级分布方面，超七成海外债基分类为投资级， QDII 债基的信用分类多为投资级；发债主体性质方面， 5 只基金投资于利率债或利率债 + 金融债， 30 只基金投资于信用债或信用债 + 金融 / 利率债； QDII 债基多投资于利率债，而互认基金多投资于信用债。

标签三：债券组合整体久期，即久期与波动性的平衡。 36 只海外债基中， 19 只基金为 3 年以下短久期， 12 只基金为 3-5 年中久期， 5 只基金为 5 年以上长久期。 QDII 债基多为短久期，互认债基的久期则分布更为均匀。

标签四：债券组合汇率敞口：即久期与汇率的平衡。人民币的汇率变动对海外债基人民币份额的收益有着直接且明显的影响。根据我们计算的汇率弹性， QDII 基金整体对冲比例较低，而互认基金多设有人民币对冲份额。

4、海外债基产品适用投资策略

美债与其他大类资产相关性低，纳入组合可分散风险；美债波动性相对较高，长期持有性价比平平，未必能提升组合风险收益表现；降息周期中海外债基表现具有确定性，震荡降息中交易节奏是关键；汇率影响不可忽视，长久期安全垫更为充裕，但需关注牛鞭效应影响；海外债基产品可交易性限制较大，投资者需保持紧密跟踪。

5、不同投资场景及需求下的海外债基产品选择建议

1 ）美联储降息意愿明确、预期降息节奏较快，推荐美国中长久期债券基金； 2 ）美国经济强劲、通胀上行承压，美联储降息不及预期甚至加息，推荐美国中短久期债券基金； 3 ）预期人民币对美元汇率贬值，推荐无明显对冲的美国利率债债券基金； 4 ）风险承受能力高、追求较高绝对收益的投资者，推荐信用债债券基金； 5 ）全球债券资产均衡配置，推荐全球中短久期债券基金。

风险提示

本报告基于基金产品和市场的历史数据分析，未来可能发生异于历史的情况，不构成任何投资建议；宏观经济不及预期、海外市场大幅波动。

报告正文

4 海外债券基金适用投资策略

4.1 美债与其他大类资产相关性较低，纳入组合可有效分散风险表现

美债与其他大类资产相关性较低，纳入组合可有效分散风险。通过测算ICE BofA 7-10y美债指数与其他重要的全球权益指数、中债指数、美元指数和商品指数等多资产近10年收益率之间的相关性，我们发现美债指数收益表现与其他各类资产相关性均低于0.5。特别值得注意的是，美债与中国市场的权益和债券资产的相关性极低，美债指数与沪深300指数、中债指数相关性均为0.12，低相关性为国内投资者提供了优化资产配置的机会。2022年至2024年期间美国经历了加息周期的同时中国保持相对宽松的货币政策，两国经济周期的差异性以及两国货币政策的错位进一步降低了中美资产的相关性，使得美债成为了国内投资者对冲国内经济波动的有效工具，将美债纳入投资组合可以显著提升组合的多样性和抗风险能力。

4.2 海外债基产品波动性相对较高，长期持有性价比平平

海外债基产品波动性相对较高，长期持有性价比平平。通过对比近10年以来的7-10年美国投资级债券总回报指数和中债新综合财富财富（7-10年）指数累计收益走势以及季度波动率，我们发现美债波动率中枢长期高于中债，2020年疫情危机、202 2年加息周期中美债波动性大幅提升，尾部风险不容忽视，且由于美国政治局势尚不明朗等因素的影响，目前美债波动率仍处高位。

通过对比不同久期的美债与中债指数的表现，我们也可以发现在中长期窗口中，3-5年、7-10年久期美债的风险收益性价比并不占优，波动性与最大回撤均显著高于中债指数表现。在不稳定的环境之下，长期持有海外债券资产的投资者可能面临更为剧烈的价格波动，影响投资组合的整体风险收益表现，削弱长期持有的性价比。

组合管理中以美债替换中债，并不能有效提升风险收益表现。 以 20/80、50/50和80/20的固定比例配置沪深300与中债 -新综合财富指数，再使用美债（ ICE BofA 7-10 年美国投资级债券价格指数）替换 50%的中债指数，并观察组合的近10年收益表现，可以发现组合若长期配置美债指数，年化收益率、波动率及夏普比率表现均出现下降，可见从风险调整后收益角度来看，美债资产的长期配置性价比逊于中债资产。

4.3 降息周期中海外债基表现具有确定性，震荡降息中交易节奏是关键

降息节奏是久期选择的关键。通过对比2007年-2008年金融危机期间和2018年-2020年美联储降息周期中1-3年、7-10年和20年以上期限的美国国债收益率、夏普比率和最大回撤，我们可以看到，在2007年-2008年快速降息周期中，美联储为了应对全球金融危机迅速大幅降息，利率从5%以上快速降至接近0，长久期债券具有对利率的高度敏感性，短时间内抓住利率大幅下行的机会，在回撤有限的情况下取得了28.91%的高收益，夏普比率高于中短久期债券。但在2018年-2020年缓慢震荡的降息周期中，美联储得降息节奏更为渐进和谨慎，市场预期分歧较大，利率波动相对频繁，长久期债券虽然依旧在整个周期内取得了38.88%的累计收益，但其波动性明显增大，夏普比率显著低于1-3年和7-10年中短期债券，最大回撤远高于其他久期，风险收益的不对称性降低了长久期债券性价比。投资者在降息周期中选择债券久期时，必须充分考虑美联储的降息节奏预期，来决定是否需要承担高波动性风险。

降息预期下抢跑现象出现，牛鞭效应下警惕通胀再起、价格大幅震荡风险。由于市场对于降息的开启和后续节奏保持了相对乐观的预期，各久期债券市场迅速甚至提前反应，10年期国债收益率在2024年4月达到4.70%的峰值后，截至9月底已下跌了82基点，2年期国债收益率也同步下降，幅度达127个基点。虽然目前市场普遍预期2025年将会有更多降息，但在2024年9月首次降息之后，投资者担心通胀再起，TIPS所反映出来的通胀预期迅速抬升。如果未来美国经济强于预期且通胀继续反复，长期收益率则仍有上升的空间，长端资产将面临更多长期、大幅度的价格变动，形成典型的牛鞭效应特征，即由于投资者的预期变动、实际降息节奏以及信息传递延迟导致的反应失真等原因，市场对降息的预期和实际降息之间的反应出现放大效应，可能会导致资产价格出现超出实际降息幅度的波动。

4.4 汇率波动影响不可忽视，长久期安全垫更为充裕，但需关注牛鞭效应影响

美国利率对美元兑人民币汇率影响更甚，近两年走势保持高度相关性。历史来看，在美联储加息或美债收益率上升期间，美元趋于升值，人民币贬值；在中美利差扩大（如疫情期间），人民币则有升值压力。但在2017-2018年期间中债收益率上行，带动人民币升值，同期美联储仍处加息周期，美元兑人民币汇率走势与美联储基准利率走势产生背离。2022年起，由于美联储加息周期中美债市场大幅波动，同期中国货币政策相对稳定，美元兑人民币汇率受美国市场影响更甚，走势与美国10年期国债利率走势高度相关。

美国降息周期中美元指数波动，汇率同步波动影响美元资产的人民币定价。美元弱势时，美债基金人民币份额的资本利得收益将被汇兑损益所侵蚀；美元强势时，美债基金人民币份额将额外受益于汇兑收益。2024年7月以来，美国经济放缓迹象显露、政治局势变动等因素的影响之下，市场开始交易降息预期，美元指数快速回落，受美元弱势的影响，9月末美元兑人民币即期汇率和中间价均逼近7.0。10月起美国债券市场开始交易特朗普当选，美债利率持续上行，美元强势之下美元兑人民币汇率迅速提升，截至2024年11月末已达7.19高位。长期来看，美联储基准利率回归中枢，中美利差将逐步收窄，人民币相对于美元可能继续面临被动升值的压力，由此产生的汇兑损失将削弱降息带来的资本利得收益。

由于基金在海外投资时往往不会将全部资金投资于外币资产，全部基金资产中可能会留有部分本币现金仓位，不同基金的汇率对冲比例也各不相同，由此产生的汇率弹性会影响汇兑损益的规模；此外，各海外债基的久期不同，导致相同的降息幅度下所获得资本利得收益规模也不相同。因此需要根据实际投资的外币资产比例对产生的汇兑损益进行相应的调整。针对这个问题，我们设计了海外债基久期与汇率风险场景测算表，通过久期、申购时汇率以及基金产品的汇率弹性，判断不同场景下是否可能存在资本利得收益减去汇兑损益后的综合收益转负的风险场景。以1年期久期基金为例，当配置海外债基时的汇率为7.1、海外债基的汇率弹性为0.95、汇率变化到7.0时，降息300bp的场景下1年短久期基金的资本利得减去汇兑损益后的综合收益为1.66%，倘若人民币继续升值到6.8时，短久期基金的资本利得减去汇兑损益后的综合收益可能转负，即人民币升值完全蚕食降息带来的收益。

短久期基金更需关注汇率影响，长久期基金安全垫相对充裕。参照上述计算方式，综合不同久期基金的敏感性测算结果来看，假设买入时人民币汇率7.1，设定各海外基金汇率弹性为0.95，分析当美债利率分别下降100bp、200bp、300bp，人民币汇率以步长为0.1从6.5变化至7.5时，不同久期的QDII债券的基金收益变化的敏感性程度。从结果来看，久期较短的基金对汇率变动更为敏感，人民币升值带来的汇兑损失大幅抵消降息带来的资本利得，久期较长的基金安全垫相对充裕，可以更好地抵御汇率波动，在更多场景下实现正收益。当人民币升值至6.9时，1年久期的债券基金在降息100bp和降息200bp的场景下绝对收益均转负，而5年、10年久期基金的绝对收益依旧可观。

4.5海外债基产品可交易性限制较大，投资者需保持紧密跟踪

国内投资者可以通过投资QDII债券基金和互认债券基金来参与海外债券市场的投资，虽能有效分散投资风险，但也面临一定的交易限制。通过我们对QDII债券基金和互认债基的跟踪，多数基金已经采取了限制大额申购或限制申购的措施。市场波动较大或流动性紧张时，虽然赎回状态多为开放，但申购和增持受到限制，增加了再投资的风险。投资者在考虑配置这些产品时，需要紧密跟踪基金的可申购性，以确保能够及时进入或调整持仓。

互认基金内地销售额限制将放宽至80%，有望缓解海外债基申购困难。 2024年6月中国证监会宣布了对《香港互认基金管理暂行规定》的修订，提出将互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%。以100亿元规模的基金计算，目前内地销售额达50亿元时将暂停申购，放宽申购限额后，假设增量资金全部来源于内地且增量资金持续流入的情况下，内地销售额还可继续增加150亿元（即基金总规模增至250亿元，此时内地销售额占比为200/250=80%）。根据互认债基最新规模计算，所提升的30%比例将合计带来最高超900亿元的申购额度，有望大大缓解目前海外债基申购困难的矛盾。

此外，QDII债基和互认债基的申购费率和管理费率相对较高，其中互认债基的综合费率大多在2%-3%左右，削弱部分投资回报。需要注意的是，部分QDII债基和互认债基的美债仓位较低，削弱了在美债市场波动中的弹性，投资者可能在承担高额费率的同时，无法充分受益于美国降息周期。这种情况下，投资者实际上是在用较高的成本获取较低的美债弹性，性价比并不高。

总体而言，考虑到海外债基产品的可交易性限制和较高的费用，投资者在进行配置时需更加审慎。在当前全球经济和债券市场不确定性较大的情况下，保持灵活的投资策略和及时的跟踪调整有助于投资者更好地把握市场机会，优化投资组合。

5 不同投资场景及需求下的海外债基产品选择建议

海外债基产品多样化的标签可以帮助投资者在不同的宏观经济场景下，结合自身风险偏好与收益目标，选择适合的基金产品。我们总结出五种主流的投资场景及需求，并给出具有对应标签的海外债基产品选择建议。

5.1 场景一：美联储降息意愿明确、预期降息节奏较快，推荐美国中长久期债券基金

当美联储的降息意愿明确，且市场预期降息节奏较快时，美国长久期债券基金具有较高的吸引力。长久期债券对利率变动较为敏感，降息周期中其价格上升幅度较大，能够为投资者带来显著的资本利得，有效捕捉债市收益。2020年3月为应对疫情冲击，美联储开启紧急降息操作，在一个月内分两次降息50bp和100bp，在多数资产遭受流动性的危机时，中长久期的海外债券基金可以更大程度的受益于降息操作，相较万得QDII债券基金指数，中长久期海外债券基金的回撤更小。

5.2 场景二：美国经济强劲、通胀上行承压，美联储降息不及预期甚至加息，推荐美国中短久期债券基金

如果美国经济表现强劲，伴随通胀上行压力，可能导致美联储降息幅度不及市场预期甚至继续加息，在这种场景下，利率和市场预期的反复对长久期债券影响较大，信用利差可能继续抬升，波动性较高，因此推荐投资中短期利率债基金。中短期债券由于久期较短，对利率变动的敏感度较低，能够在利率上行周期中更好地控制波动风险，适于规避中短期内利率波动风险的稳健型投资者。在此情景下我们推荐具备投资区域为美国、久期相对较短、标的多为利率债金融债的标签的基金。

在2018年中美贸易战之后，美联储为提前应对经济下行和失业率推高的风险，在2019年开启了三次各25bp小幅缓慢降息周期，在此期间美国中短久期的主投利率债的海外基金均实现了较为稳健的相对于QDII债券型基金指数的超额收益。

5.3 场景三：预期人民币对美元汇率贬值，推荐无明显对冲的美国利率债债券基金

对于希望通过投资美元计价资产来获取人民币贬值时的汇兑收益，可通过投资短久期的主投美国利率债的海外债券基金不对冲份额来实现多重收益。目前美债静态票息仍处高位， 2年期美国国债中标利率仍处3.5%以上高位，相较于境内同期限国债而言，静态票息收益具备较强吸引力。此外，短久期基金可以尽可能减少市场利率波动带来的影响，同时，利率债的信用等级高，减少对信用风险的暴露。

无明显对冲的、主投美国利率债的海外债基可以更好的捕捉人民币贬值带来的汇兑收益。2022年4月至10月末美元兑人民币汇率由6.354升值至7.177，人民币贬值幅度达12.95%。投资于美国短久期利率债的无明显对冲的基金较好的捕捉了人民币贬值带来的收益，在此期间，华安全球美元收益A人民币、汇添富精选美元债A人民币和华安全球美元票息A人民币高收益债券基金的累计收益分别达9.72%、9.11%和9.78%，同期万得QDII债券型基金指数的累计收益仅为-3.06%。

5.4 场景四：风险承受能力高、追求较高绝对收益，推荐信用债债券基金

对于具备较高风险承受能力并追求较高绝对收益的投资者，中长久期的信用债基金是优选。在经济增长较为强劲、企业信用基本面较好的背景下，中长久期信用债能够提供显著的超额收益，我们推荐具备投资区域非大中华区、久期相对较长、标的多为信用债的标签的基金。以互认债基所披露的组合到期收益率来看，投资高收益债券的互认债基到期收益率均高于5%，最高可达8.82%。需要注意的是，部分基金所投债券资产的信用等级为投机级，需关注其发行主体的信用风险，如2018年、2021年中资房企基本面下滑叠加融资渠道受限，房企中资美元债违约事件频发，可能为投资组合造成难以修复的回撤。

高收益债券基金的静态收益较高，但同时也面临较高的信用风险。高收益债发行人的信用评级相对较低，偿付能力较弱。一旦出现违约风险，投资人不仅将遭受市场抛售带来的价格冲击，还会面临损失本金的风险。如2021年境外融资环境收紧、房地产信用风险事件频发，亚洲高收益债券市场表现受挫，存量美元债遭遇抛售，价格大幅下滑。亚洲高收益债仓位较高的部分海外债基在此期间净值大幅下跌，2021年9月初至2022年3月中，万得QDII债券基金指数累计下跌15.57%，部分亚洲高收益债券基金回撤超过30%，而同期投资于美国短久期利率债的基金并未明显遭受亚洲高收益债危机冲击，表现更为稳健。

5.5 场景五：全球债券资产均衡配置，推荐全球中短久期债券基金

对于希望在全球范围内进行债券配置的投资者，全球均衡配置的中等久期债券基金能够提供较为全面的市场覆盖。这类基金通过均衡配置多个地区的主权债、企业债和其他类型债券，能够在全球经济周期错位的背景下实现更好的风险分散效果。中等久期的债券兼顾了收益与波动的平衡，适合希望实现全球债市追踪且控制波动的投资者。具备投资区域为全球、久期为中短久期的标签的基金如下。