【贸易大战狼烟四起，立足龙头守正出奇】安信金融第11期周报

保险

本周中国平安、新华保险和中国人寿发布2017年年报。2017年全年，上市险企归母净利润同比实现较高增速（平安42%/国寿68%/新华9%），新业务价值（平安33%/国寿22%/新华15%）与内含价值（平安29%/国寿13%/新华18%）稳健增长。

我们认为2017年上市险企核心变化包括：①承保端结构持续改善，个险渠道驱动分化，个险新单稳步提升（平安34%/国寿22%/新华13%）；②股票投资收益提升总投资收益率，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加，总投资收益率较之去年均有所改善（平安6%/国寿5.16%/新华5.2%）；③2017年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元），预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润未来将逐步释放。

（1）承保端业务结构改善，个险渠道驱动分化。2017年上市险企新业务价值稳步提升，主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化。

①产品回归保障。2017年中国平安个险渠道长期保障产品新业务价值率达到87.6%，显著高于其他类型产品，新业务价值中长期保障型业务占比达到31%，推动整体新业务价值率达到39.3%，同比提高约2个百分点。而新华保险与中国人寿均聚焦期缴，十年期及以上期交业务占首年期交的比例超过58%（国寿占比提升3.6个百分点，新华占比提升6个百分点），预计2018年产品回归保障、聚焦期缴仍将是上市险企的经营重点之一。

②个险驱动分化。2017年上市险企营销员均呈现不同程度正增长（平安25%/国寿5.6%/新华6%），而产能方面发生分化，中国平安个险渠道量能双升，营销员首年规模保费同比提升7%，新华保险产能持平，而中国人寿个险季均有效人力大增，同比增速达到29%。在不同驱动力的推动下，上市险企个险新单均实现稳步提升（平安34%/国寿22%/新华13%）。展望2018年，在134号文监管带来的影响之下，产能提升优势明显的中国平安个险新单同比将达到13%左右，新业务价值同比增速将为5%左右，而新华保险与中国人寿新业务价值将承压。

③剩余边际稳定释放。中国平安在新业务贡献的推动下（1684亿元）寿险及健康险业务剩余边际余额达到6163亿元（YoY+35%），而中国人寿剩余边际余额达到6079亿元（YoY+18%），预计未来剩余边际长期稳定释放。

（2）股票投资带动投资端业绩提升。2017年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善（平安6%/国寿5.16%/新华5.2%），净投资收益率（平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%）较为平稳，我们认为总投资收益率改善的主要原因在于股票投资收益的提升，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。其中，中国平安（376亿）与新华保险（19亿）2017年可供出售金融资产公允价值变动均扭负为正。预计2018年上市险企投资端将维持平稳，总投资收益率（平安6%/国寿5%/新华5%）。

（3）内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年上市险企内含价值（平安29%/国寿13%/新华18%）稳健增长，其中新业务价值在内含价值增量中占比较高（平安49%/国寿73%/新华50%），与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到2018年开门红销售承压，我们预计2018年内含价值（平安15%/国寿8%/新华10%）同比增速将维持在8%以上。

（4）准备金将释放，利润持续增长。2017年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元）。假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元（平安48亿元/国寿141亿元/新华41亿元），在当期营业利润中占比超过10%（平安10%/国寿34%/新华55%），预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润未来将逐步释放。

券商

（1）贸易战令避险情绪升温，券商投资浮盈承压

①中美贸易摩擦提升避险情绪。本周五凌晨，美国总统宣布对中国进口商品加征关税并限制企业对美投资并购，数小时后中国宣布反制措施。中美贸易摩擦令市场避险情绪上升，中美股市均大幅下跌：本周五（3月23日）上证综指下跌3.4%、创业板指下跌5%、纳斯达克指数下跌2.4%。

②预计短期交易量和两融转跌。本周日均股基交易额为5125亿元，环比下跌0.6%，截至3月22日周四两融余额升至10111亿元，环比上涨2.22%。我们预计贸易战将

③券商自营浮盈承压。受中美贸易摩擦的影响，3月股市收益率明显转弱，沪深300累计下跌3%，弱于2017年同期涨幅（+0.1%）；创业板指累计回调1.5%，弱于去年同期涨幅（-1%）。由于自营业务已成为券商行业最大收入来源，风险敞口扩大，股市下跌将影响券商业绩和估值表现。

④IPO发行量缩减，支持真“独角兽”企业。截至本周五，3月仅有6家公司完成IPO上市，发行规模93亿元，2017年IPO审核通过率仅为52%。据WIND统计，截至3月23日，2017年前3月仅为27家企业下发IPO批文，已连续数周无新增报会企业。但另一方面，证监会对于新兴产业中“独角兽”企业的上市持鼓励态度，开通“即报即审”的绿色通道，并积极研究推出CDR业务。

（2）2017年大券商业绩稳定，自营占比和杠杆率提升

①大券商业绩稳定，自营占比和杠杆率提升。截至3月24日，已发布2017年报或年度预告的上市券商合计实现营业收入2316亿元，同比增长5%；归母净利润756亿元，同比增长3%。自营收益占营业收入比重升至32%，杠杆率升至3.5倍（2016年同期为3.3倍）。其中，大型券商平均净利润增速为8%，保持稳定且高于行业均值。

②中信证券：巩固龙头优势，布局创新红利。3月22日中信证券发布2017年年报，2017年公司实现营业收入433亿元（YoY+14%），归母净利润114亿元（YoY+10%）。我们认为公司核心边际变化有：（1）自营收益明显提升，公司自营收益同比增长54%，综合收益率升至5.2%（上年同期3.4%）；（2）公司个股期权业务快速发展，规模行业领先；（3）公司经营信心提升，杠杆率升至 3.5 倍带动加权平均 ROE 升至 7.82%（YoY+0.46pct），布局创新业务有望获的红利。

转型金融

1.数字货币稳步推进，监管加强防范风险。

（1）近日央行推动的基于区块链的数字票据交易平台已经测试成功，两会期间多位代表委员表示熟悉货币的发展有技术发展的必然性。根据央行数字货币研究所所长姚前表示我国研究发行央行数字货币的首要出发点是补充与替代传统实物货币，界定属于现金（M0)范畴。

（2）传统纸币和硬币发行、储藏等成本相对更高，流通体系层级多，并且匿名不可控，存在洗钱等犯罪的风险。央行研究发行的数字货币是指数字化人民币，是一种法定加密数字货币，有助于央行更好地发挥货币管理的职能，如宏观审慎、货币调控、反洗钱等等。并且随着数字货币的推广，会出现新型支付方式，改变现有支付市场格局。

（3）对非法定数字货币，监管机构从严监管。2017年8月央行等7部位联合叫停ICO，同时央行停止了比特币与人民币直接交易。数字货币作为货币而言，首先必须保证货币政策、金融稳定政策的传导机制，目前有些技术没有专注于数字货币在零售支付方面的应用，而转向虚拟资产交易方面，不符合金融产品、金融服务服务于实体经济的方向，将面临更为严格的监管。

2.区块链优化贸易金融。一是支付方式的自动化提供明确的付款保证。传统信用证的设计存在成本较高、流程复杂等缺陷，也容易导致付款延迟等。如果将信用证设计成在区块链上自动执行的合约，能够促进合约条款确认的自动化；二是贸易资产代币化提升货物交付的可靠性。传统贸易方式中，买方较难掌握运输途中货物的实际情况，并且贸易文本也存在着伪造或者篡改的可能性。如果将贸易资产通过加密数字代币数字化，并且将贸易各主体在区块链上构建一条资产转移链条，既可以让买方更好地掌握实物资产在运输途中的实际情况，也可以避免贸易文件受到篡改；三是付款工具数字化能够降低银行风险。传统贸易过程中，相关主体经常将流通票据交给银行贴现，获得流动资金，银行的审核过程复杂低效，面临诸多问题，如获取贸易信息有限，人工审核繁琐费力。如果相关单据选择在区块链上发行，能够提高单据的可靠程度，降低审核成本。

3.金融租赁牌照稀缺，经营优势逐步显现。截至2017年底，剔除国银金融租赁、江苏金融租赁及皖江金融租赁等9家公司，其余57家金融租赁公司实现净利润约224亿元，人均创利高达442万元。凭借独特的竞争优势，金融租赁公司数量仅占全行业0.9%，但业务规模占比接近38%。 与内资租赁和外资租赁相比，金融租赁具有三方面优势，一是审批更为严格，牌照具有稀缺性；二是金融租赁可以参与同业拆借以及发行债券，在降低成本和资金补足方面更有优势；三是金融租赁在租赁物标的的经营范围上更加广阔；四是金融租赁能够运用杠杆率相对更高。

券商

1. 方正证券（601901）：3月21日，方正证券股份有限公司发布2017年度业绩快报。2017年，受沪深两市交易量下滑、债券市场低迷以及去年同期处置金融资产收入基数较高等因素影响，公司营业收入及归属于上市公司股东的净利润较上年同期分别下降了23.29%、43.45%。目前，公司各项业务平稳增长，资产结构良好，流动性较强，各项风险控制指标符合《证券公司风险控制指标管理办法》的要求。

2. 华泰证券（601688）：3月23日，华泰证券股份有限公司发布关于控股子公司利润分配的公告。据华泰联合证券股东会决议，公司将于近期收到人民币1,492,005,000.00元分红款。华泰联合证券99.72%的股权为华泰证券公司持有，是公司纳入合并报表范围内的控股子公司，此次分红对公司整体经营业绩无影响。

3. 锦龙股份（000712）：3月22日，广东锦龙发展股份有限公司发布2017年年度报告。2017年，公司共实现营业总收入117,481.09万元，比上年同期减少37.89%；营业利润29,135.84万元，比上年同期减少55.95%；实现投资收益100,668.17万元，比上年同期增加56.50%；利润总额30,636.71万元，比上年同期减少52.33%；归属于母公司所有者的净利润19,428.32万元，比上年同期减少46.85%。2017年，控股子公司中山证券实现营业收入104,026.59万元，实现归属于母公司所有者的净利润14,172.11万元；参股公司东莞证券实现营业收入209,879.24万元，实现归属于母公司所有者的净利润75,957.94万元。报告期内，中山证券和东莞证券资产规模稳步提升，净资产及净资本稳步增长。

4. 中信证券（600030）：3月22日，中信证券股份有限公司发布2017年年度报告。2017年，公司实现营业收入人民币432.92亿元，归属于母公司股东的净利润人民币114.33亿元，继续位居国内证券公司首位，公司各项业务继续保持市场前列。投资银行业务在巩固完善现有业务组织管理架构基础上，全面落实区域市场开发战略，继续加强行业与区域重要客户、战略性新兴产业客户覆盖，股票、债券、并购等业务均承做了一批有较大市场影响力的项目，保持了领先的市场份额。经纪业务大力开拓个人业务、财富管理业务和机构业务，优化客户的开发和服务体系，构建“信投顾”投研服务品牌，强化金融产品销售，扩大客户和资产规模。资本中介业务相关板块持续丰富产品种类和交易模式，保持行业领先优势。资产管理业务继续坚持“服务机构，兼顾零售”的发展路径，受托管理规模继续保持行业首位，并提高了主动管理规模。同时，境外平台完成全面整合，形成了覆盖全球主要股票市场、以机构业务为主导的国际化平台。

5. 太平洋（601099）：3月23日，太平洋证券股份有限公司发布2017年年度报告。2017年，公司实现营业收入129,689.56万元，较上年同期的180,397.23万元下降28.11%；归属于上市公司股东的净利润11,627.88万元，较上年同期的66,772.10万元下降82.59%。截至本报告期末，公司资产总额470.42亿元，同比增长16.54%；归属于母公司股东的所有者权益117.30亿元，同比减少0.74%；母公司净资本为138.64亿元，基本每股收益为0.017元，扣除非经常损益后归属于普通股净利润加权平均净资产收益率为1.05%。

6. 广发证券（000776）：3月23日，广发证券股份有限公司发布2017年年度报告。2017年，公司实现营业收入21576亿元，同比增加4.16%，实现净利润60.7亿元，母公司年末净资本为636.65亿元，各项风险资本准备之和为255.91亿元，风险覆盖率、净资本与净资产比率以及净资本与负债比率分别为248.78%、83.79%和 38.95%，且远远大于监管标准100%、20%和8%。

保险

1.中国平安（601318）：公司公告2017年年报，中国平安2017年实现归属于母公司净利润约890亿元，同比增长约42%，新业务价值同比增长约32%，公司2017年全年每股股息1.5元（YoY+100%）。

2.新华保险（601336）：公司公告2017年年报，新华保险2017年实现归属于母公司的净利润约53亿元（YoY+8.9%），新业务价值增长约15%，内含价值增长约18%。

3.中国人寿（601628）：公司公告2017年年报，中国人寿2017年实现归属于母公司的净利润约322亿元（YoY+68%），新业务价值增长约22%，内含价值增长约13%。

转型金融

1.锦龙股份（000712）：公司发布2017年年度报告。2017年公司总资产333亿元，同比增长27.41%；营业收入11.75亿元，同比下降37.89%；归母净利润1.94亿元，同比降低46.85%。

2.国盛金控（002670）： 于2018年3月21日通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式首次回购公司股份3,048,008股，占目前总股本的0.20%，最高成交价为17.30元/股，最低成交价为16.65元/股，支付的总金额为52,229,658.59元（含交易费用）。

3.法尔胜（000890）：公司因筹划重大资产收购事项，拟收购苏州德龙激光股份有限公司、苏州天弘激光股份有限公司的部分股权，预计该事项构成重大资产重组，因该事项尚存不确定性，为了维护投资者利益，避免对公司股价造成重大影响，根据深圳证券交易所的相关规定，经公司申请，公司股票(证券简称:法尔胜,证券代码:000890)自2018年3月23日上午开市起停牌。

4.新力金融（600318）：公司正在筹划收购北京海科融通支付服务股份有限公司100%股权的重大资产重组事项。因重组方案可能发生重大变更，有待核实。为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，根据《上海证券交易所股票上市规则》相关规定，经向上海证券交易所（以下简称“上交所”）申请，公司股票于2018年3月23日开市起停牌，不晚于2018年4月2日披露相关情况并申请复牌。

5.重庆百货（600729）：因公司控股股东重庆商社（集团）有限公司正在筹划重大事项，可能涉及公司控制权变更。鉴于该事项存在重大不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，本公司股票自2018年3月23日起停牌，停牌时间不超过5个工作日。