【商社】开元股份：优质内生实现价值成长，职教龙头开启王者征程

※ 收购恒企+中大英才，仪器仪表龙头深度转型职业教育

公司原主业为生产销售煤质检测仪器设备，16年8月发布重组草案，12月过会，17年2月收到批文，以定增+现金方式购买恒企教育100%股权（作价12亿元）和中大英才70%股权（作价1.82亿）同时募配4.7亿元。收购过程中恒企高管深度股权绑定

①转让对价以股份为主（三年期），同时2.3亿元参与募配资金认购；

②自筹资金以22.05元/股大宗受让公司3.31%股份；

③主动提高业绩对赌，提高后2017-19年分别为1.5亿/2亿/2.5亿（较原17-18年对赌1.04亿/1.35亿大幅增长44.2%/48.1%，同时延长对赌期至19年）。

财务方面，恒企+中大3月起并表带动业绩大幅增长，17H1归母净利5511万元，+992.84%YoY。

※ 优质内生+逐步协同，职教白马展现强劲生命力

①恒企培养会计+IT实战人才，立足中小企业实际需求，直接提升学员就业能力。②“连”“锁”能力突出+教研实力雄厚，为成长保驾护航，教培机构成长过程中 “连（即复制）”“锁（即管控）”能力尤为重要，其决定着能否实现优质异地复制、从“小而美”走向“大而全”。目前恒企连锁经营及扩张能力已得到初步验证，目前直营网点共250家左右（17H1新增证件齐全网点18家，同时较多正在办理相关手续；17H1学员约5.7万人，同比增长近30%）。综合单点校区分析，恒企在一二线城市还可拓展80家+校区，三线城市还可拓展120家+，县级城市还可拓展200家+。恒企多维度产品矩阵，扎实教研深度研发，推出CPA/中央财大研修班；收购天琥教育完善IT板块布局等，同时蓄力2B业务发展。③恒企17年1-6月营收2.4亿，+33%YoY（订单收入3.2亿，+69% YoY）；净利5097.4万，+69% YoY，财务数据印证优质成长。

中大英才深耕在线职教培训，①不仅在技术相对完整，从流量入口、变现至售后服务完整布局：在产品类别方面也较为完善。②“恒”“大”融合，互联网边际效应逐步显现，一方面中大英才可以把海量学生资源导入恒企；另一方面恒企拥有优质教研内容，帮助中大打造优化教育内容；③中大17 年1-6月营收2633万，+28%YoY（订单收入3000万元，+66%YoY；净利938.7万元，+20%YoY。

※ 粤民投首次举牌，引战投加速产融结合

股东罗华东向共青城禾元、高腾企管分别转让其所持1703.40万股（占总5.02%），均价21.47元/股。粤民投持有高腾企业99.9%股份，粤民投系广东首个民营企业联合投资综合平台，股东包括美的控股、星河湾、碧桂园等16家广东民企，未来或借助粤民投产业背景夯实职教板块布局。

※ 维持盈利预测，给予买入评级

恒企+中大英才作为全国性职业教育连锁品牌，在行业趋势向好背景下，一方面基于全国终端网点设施建设和互联网教育平台设施建设，一方面借助产融结合，加大内容研发力度，实现“跨赛道、多赛道”的平台化运作,有望成为中国职业教育市场第一梯队企业。我们预计公司17-19年EPS分别为0.52元、0.72元、0.88元；当前股价对应PE为49倍、36倍、29倍，维持买入评级。