百年投机

一、 1850 年代

许多人在提到欧美资本市场时，常常说他们有“几百年”的发展历史。假如从 1602 年荷兰东印度公司算起，那么欧洲人创造出第一家上市公司，确实距今已有四百多年了。拙作 《资本与市场》 讲的就是这一段故事。

不过在那之后的两百多年里，欧洲的上市公司数量极少，交易也不活跃。就像是农村公路边上的摊位，商品倒是摆了几件，可是老半天也无人问津。这样的景象，离我们印象中的“市场”，还差得很远。

1760 年代，工业革命发端。之后再经过一百多年的科技发展，到 1850 年代，铁路、钢铁、化工等重工业相继兴起。这些产业需要的资本投入极大。仅仅是它们的起步门槛，就已经超过了当时最富裕的个人或家族所能供给的极限。

人们为了募集资金搞重工业，不惜千方百计地破除旧制度，设计新制度。这个过程，就叫作经济基础决定上层建筑。

在法律层面上，股票市场的基石其实是《公司法》里面的“有限责任”制度。这是一个被普遍忽略的事实。因为现代人对“有限责任”实在是习以为常，像空气一样感觉不到了。

但是在 19 世纪中叶之前，债权人通常是拥有无限追索权的。如果公司破产了，债权人就可以抄到股东家里来。在这种情况下，谁还敢随便买卖股票？ 一不留神就成“接盘侠”了。 股票市场能够兴旺起来才怪呢。

不过从逻辑上讲，“有限责任”这个规定是不完美的。因为法律 的基本原则是权力与义务对等。而它的权利和义务是不对称的。

对于责任有限公司的股东来说，赢利的可能性是无限的，亏损的可能性是有限的。那么他肯定竭尽所能地去冒险，玩得越大越好。赢了他拿大头，亏了全是债主的。这就会导致诚信问题。

一般的工业企业还好。在金融行业里，经营行为的主观性更强，诚信问题更加重要。所以即使是在“有限责任”制度普及以后，欧美的许多投资银行仍然保持着合伙制。合伙人向投资者承担无限责任，以此彰显自己的诚信。当代的许多对冲基金，在启动的时候，都会有至少 20% 的净值来自管理人的自有资金。这也是共负盈亏的意思。

因为“有限责任”是一个有法理瑕疵的制度。所以除了像荷兰这样“无可无不可”的自由港国家，英、法、德、美等大国，都是很不情愿实行“有限责任”的，实施起来也是各种限制。

但是到 1850 年代，技术推动的新兴产业已经兵临城下。必须赶紧刺激融资，全力发展重工业。如果再不改革，就要落后挨打了。

于是在 1856 年，英国首先承认了普通公司的“有限责任”制度，其它国家也都鱼贯跟进。从那以后，欧美各地的上市公司就像雨后春笋一样，与日俱增。

这样看来，世界上最早的上市公司已经有四百多年的历史。但是上市公司的数量达到一定程度，能够集中、连续地交易，形成一个市场，至今也就是一百多年，不到两百年的样子。

而且在这一百多年里，股票市场还要经过一次蝴蝶化蛹式的形态变化，最终才会成为我们今天看到的样子。

二、马克思

1850 年代的世界，是个什么样子？

1848 年，马克思和恩格斯发表《共产党宣言》，预言了资本主义的灭亡。他们在后来的《资本论》中解释说，人口是呈指数递增的，由人力创造出来的物质财富自然也是无限递增的，然而以金银形态存在的资本却是有限的。所以当人力、资源和资本三者结合时，资本将具有天然优势，可以无偿地占有回报。而且随着生产力的发展，这种占有将越来越多，最终窒息经济的发展。

在《资本论》发表的年代，经济产出、人口和物价等官方统计资源都不存在。当时的所有思想家，都处于“盲人摸象”的状态。他们只能用想象力和修辞比兴，尽可能地把无数个微观证据串联起来。

幸运的是，基于现代学者对微观资料的整理复原，我们已经可以为马克思当年的担忧作出简单的总结。

整个 19 世纪，欧洲经济都处于剧烈通缩之中。一方面，工业革命带来了物质生产的极度繁荣。另一方面，南美的金银矿山产出趋于平稳，日本的银矿逐渐枯竭。

这种通货紧缩，体现在消费市场上，就是购买力不足。体现在资本市场上，就是资本回报过高。两者相结合，就是贫富差距极端化。而这正是革命的火种。

马克思从欧洲内部看到了资本主义的病灶。但是在欧洲之外，却接连发生了几件大事，预示着资本主义气数未尽。

1848 年，也就是《共产党宣言》发表当年，美国加利福尼亚发现了金矿。这也许是个巧合。但是随后在澳大利亚和南非接连发现了大型金矿。那就不都是巧合了。在通缩环境下，金银的价格高企。商人逐利，自然会增加勘探投入，所以发现金矿只是迟早问题。

1840 和 1860 年，两次鸦片战争先后袭击中国，中国与西方的贸易顺差逆转。自大航海时代以来，中国吸纳了大约一半的世界金银产出。现在金银开始流出中国，反哺资本主义世界。

世界各地的金银流向欧美，一定程度上缓解了当地的金银稀缺。但是重工业的发展一日千里，资本主义世界的通缩趋势并没有彻底扭转。

1850 年代还有一件大事值得一提。 1859 年，印度民族大起义遭到镇压。但是为了安抚印度民众，英国女王剥夺了东印度公司的统治权，开始直接统治印度。

英国政治的传统，就是在贵族统治的基础上修修补补。说得好听一点，叫做历史传承。说得难听一点，就是脚踩西瓜皮，滑到哪里算哪里。

直到今天，英国的王室仍有一定实权，两院之一的上议院仍然由血缘贵族把持。这种体制，堪称现代政治中的活化石。

所以当年英国政府接手印度时，突然意识到自己根本没有能力，为一个大国的政治制度进行顶层设计。那些习惯于坐而论道的贵族绅士，完全无法处理千头万绪的技术难题。

于是英国政府回过头去，从东印度公司那里学了一套考试制度。就是要通过考试选拔官员，打破血缘关系，唯才是举。这套制度在 1870 年正式实施，叫做文官（ CivilService ）改革。从此之后，英国才开始有了公务员这个职业。

英国首开先河之后，执政效果很好。于是欧美其它国家也陆续跟进。

像美国这样没有贵族传统的国家，在建立文官制度以前，实行的是政党分肥制。哪个党派在 总统 或 州长 选举中胜利了，整个联邦或州政府里面的所有职位，就都成了战利品。论功行赏，想怎么分配就怎么分配。所以叫分肥制（ Spoils System ）。

可是这样一来，政府官员走马灯一般变换，许多政策都没法执行。所以到 1883 年，美国也建立了文官制度，由专业人员来构成政府的中坚力量。

现在的美国政府里面，跟随选举轮换的叫政务官，不随选举轮换的叫事务官。后者占绝大多数。

对于马克思来说，文官制度是一个新生事物。所以在他的设想中，无产阶级工人挣脱资本镣铐的唯一办法，就是暴动。去占领一个又一个工厂，然后就像田园牧歌一般自给自足。

很多现代人每天都在经历的事情，比如说由专业人士担任政府官员，制定国家计划，进行宏观调控，中央银行无限供给货币，甚至将利率降至负数，等等。这些东西，对于 1850 年代的人们来说，都是完全无法想象的。

三、贵族的世界

技术进步推动时代发展。这个大家都知道。但是有时它也会设置屏障，使我们难以理解过去的世界。所以在研究历史的时候，我们必须把技术进步从自己的脑海中剔除出去。

1835 年，历史上第一台电报机问世。

在此之前，人们如果想要迅速地传递一条信息。唯一的办法就是跟 2000 年前的匈奴人一样：快马加鞭。而且即使在电报机发明之后，人们也只能通过它传递数十个字符的短消息。大量信息的及时沟通仍然非常困难。

数字的计算是另一个难题。

这里我们姑且不说阶乘、开方之类的高等运算，就说最简单的加减乘除吧。对于一个 10 步的算式来说，只要有 1 步错了，整个答案就错了。对于一个 100 步的算式来说，还是只要错 1 步，整个答案就错了。

所以随着运算量增大，计算的时滞和误差会急剧增加。当年也有一些计算工具，比如计算尺和手摇式的机械计算器什么的。但是它们都不能彻底解决这个问题。

1896 年，道琼斯公司开始第一次计算著名的“工业平均指数”。他们采用了一种奇怪的计算方法：选取 30 只股票，把它们的股票价格直接相加，得到指数。

因为股价高的股票，权重也大。所以这种方法叫做股价加权法。

那么如果碰到伯克希尔这种股价高达几十万美元一股的公司，岂不是整个指数都要被控制了吗？确实如此。所以道琼斯必须在选择成份股时加入主观因素，避免纳入那些股价较高的公司。

现代人已经很难理解这种奇葩的加权方法了。大家都知道，应该用市值或者流通市值来做权重，指数才能更好地反映市场。

但是相比于股价加权，市值加权需要额外做 30 次乘法，公式的复杂度也大大提升了。这对当年的道琼斯公司来说，是一个难以承受的困难。

财务数据的处理就更复杂了。传输和计算都还不是根本问题，缺乏标准才是最困难的。

现在大家都知道“三张表”，也就是资产负债表，利润表和现金流量表。其实在这三张表之间，差着好几个辈分呢。

利润表是祖宗辈的。几千年前的两河流域文物里面，就有利润表的记载了。资产负债表是 15 世纪威尼斯商人发明的。而现金流量表则是近百年来才出现的小婴儿。至于会计准则这个概念，则完全是二战之后才有的现代产物。

据统计， 1884 年，整个美国总共只有几十位能够称得上“会计师”的人。当年的许多商业巨头，就像今天的农民企业家一样，喜欢把一切都装在自己脑子里。比如航运大亨范德比尔特，就以博闻强记、不使用会计师而闻名。

在 1860 年代以前，英语中 Bond （债券）和 Stock （股票）这两个词经常混用。事实上，直到 20 世纪初，在不少上市公司编制的财务报表中，仍然只有大股东持有的股票才被视为真正的股本。而对外发行的债券和小股东持有的股票，则被视为两种不同形态的负债。

现代会计准则里面，有一条很重要的原则，叫做“实质重于形式”。 19 世纪的股票，大都跟债券一样，标有明确的面值和股息率。如果上市公司的实际分红低于固定股息，则被视为重大失信行为，大股东将为之蒙羞。

从这个角度说， 19 世纪时，小股东持有的股票确实有很强的债券属性。用现代监管术语说，也可以叫“明股实债”。历史上 Bond 和 Stock 曾经混用，渊源就在这里了。

通过以上描绘，我们大致可以理解。在 19 世纪的商业环境中，信息是多么的匮乏。那时候，做生意的主要依据就是“人品”。

华尔街传奇，老 JP 摩根曾经有一句名言：一个我不信任的人，即使用整个世界的资产做抵押，也休想借到一分钱。

这句话听起来气势磅礴。其实在技术上，老 JP 摩根是完全务实的。因为当时并没有一个具有强制力的登记结算中心，再多的抵押物也不过是防君子不防小人而已。

无论如何，凭人品办事，听起来也不算太坏。可是如果世界是平的，我们怎么能知道，谁的人品更好一点呢？这个倒不必担心。因为在 19 世纪，世界并不是平的。

英国的投资银行业务，历来被世袭贵族所垄断。身份就是人品的象征。即使在美国，这种风气也得到了同行们的极力模仿。

如果说，现代的投资银行家用会计报表和研究报告来说服对方。那么当年的美国“贵族”，就是用自己的口音、修辞手法，以及对瓷器和油画的品味来征服对方。

事实上，某些老派的投资家至今仍在追寻这种文化。比如巴菲特，就从不使用复杂的定价模型。他最喜欢的交易方式是，盯着对方的眼睛，报出一个数字。如果可以的话，双方就握手成交。

曾经有人感叹：电话发明之后，再也不会出现苏秦、张仪那样纵横捭阖的外交家了。 从这个角度说，那个没有政府监管，没有会计准则，甚至没有招股说明书的时代，正是贵族银行家的巅峰岁月。

四、被绳子栓住的狗

弗里德曼是已故的芝加哥大学著名教授。他可能是 20 世纪最倾向于“自由市场”的经济学家之一。他主张，中央银行应该保证一个固定的货币供应量目标，比如说每年增长 3% 。然后就什么都不需要做了，一切都让市场去调整。

但就这么一个看起来平淡无奇的政策，要是放在 19 世纪，即使最激进的社会革命家也不敢想象。

为什么呢？且不说当时绝大多数国家还没有央行。即使有，它们也不可能控制货币供应量。因为在金本位体系中，货币供应的真正来源只有 2 个：矿山和掠夺。

借用前任英格兰银行行长，默文·金恩的说法。当年的整个资本主义世界，都在跳一场双重化妆舞会。银行假装它发行的每一张银行券（ Banknote ）都可以兑换成法币（ Legal Tender ），政府则假装它发行的每一张法币都可以兑换成金银。

之所以说它们是在“假装”，那是因为无论哪家银行，哪国政府，全都是准备不足的，经不起挤兑。无一例外。只有当市场对它们有信心的时候，它们才能够继续表演下去。

一开始大家总是很有信心，随着音乐翩翩起舞。工厂可以开工，新产品也可以上市，物质财富日渐丰盛。直到第一个人开始抽逃资金，欢乐便会转入恐慌。因为谁都知道，可供兑换的金银是不足的，去晚了就什么都没有了。

然后在一片狼藉的废墟之上，又会有人开始乐观。整个故事，周而复始。

现代经济学里通缩的概念，在当时被表述为生产力高度发展与资本稀缺之间的矛盾。贯穿整个 19 世纪，几乎每隔不到十年，就会出现一次经济危机。

在这种环境下，企业就像是被绳子栓住的狗。而资本主义世界的金银存量就是栓狗的桩子。在桩子附近，狗可以拥有一定程度的自由。但是如果跳得太欢，就难免勒到脖子。

当人们意识到周期性的波动难以避免后，他们的直接反应跟《三国演义》里的曹操一样：打造连环船，抱团取暖。

事实上，抱团还有一个额外好处。因为资本是稀缺的，行业中出现新兴竞争者的可能性不大。所以只要现有的几个巨头联合起来，就很容易垄断市场，并攫取高额利润。

垄断有好几种形式。如果只是企业之间建立攻守同盟，那叫卡特尔。如果在资本层面合并，就叫托拉斯。托拉斯的英文就是 Trust 。它的另一个中文翻译叫做“信托”。

所以用现代金融术语说，一个托拉斯的形成过程，就是企业主们把自己的公司股权注入信托，转而持有信托份额。他们从此不再直接经营，只参与分配。而这些信托，或者说托拉斯的管理人，正是那些具有贵族气质的投资银行。比如说摩根银行。

1901 年，摩根银行下属的钢铁公司与卡内基钢铁公司合并，成立了几乎垄断全美钢铁产业的美国钢铁公司。该公司的资本金高达到 14 亿美元，而当年全美所有制造业企业的总资本金也不过 90 亿美元。当年 5.25 亿美元的联邦政府预算更是相形见绌。

从微观上看，那也是一场典型的贵族生意。先是老 JP 摩根和卡内基打了一场高尔夫球。然后卡内基在一张纸片上写下“ 4.8 亿美元”，交给摩根。摩根看了一眼，迅速回答：我接受。接下来双方就开始把酒言欢，似乎已经完全把这件事抛在脑后了。直到几个星期之后，双方的律师才把正式合同文本给制定出来。

当然，赤壁之战的结果告诉我们，连环船只是不容易翻，并不是肯定不会翻。

五、华尔街

20 世纪初，金本位下的资本继续稀缺。经过多次经济危机的洗礼，资本主义世界的各行各业都出现了垄断化的现象。不过，大西洋两岸的景象并不相同。

在广袤的北美大陆，垄断进行得非常顺利。虽然美国人早在 1890 年就制定了世界上第一部《反垄断法》，不过中国有句老话叫“听其言，观其行”。

事实是，美国人在航运、钢铁、石油、汽车、金融等领域，都组建了远远超越欧洲对手的垄断巨头。

原本的大西洋贸易格局，是美国向欧洲输出农产品，欧洲向美国输出工业品。然而从 19 世纪最后几年开始，变成了美国向欧洲输出工业品，欧洲向美国输出金银。

金银流出可是要命的！

欧洲的企业家们，面对着统一竞争的全球市场。但是他们各自的祖国却是割裂的。既然他们无法跨过国境线去兼并对手，那么最好的选择就是把它破坏掉。

正如马克思所预言的那样，生产的增长超过了资本的增长，而人口的增长又超过了生产的增长。最终的结果就是第一次世界大战。

1917 年，俄国爆发革命。同年，列宁发表了专著《帝国主义是资本主义的最高阶段》，宣称垄断将导致资本主义世界的毁灭。

严格地说，列宁与马克思的思想之间并没有逻辑推导关系。但是他们都认为，资本的稀缺是万恶之源。

开战伊始，法德两国便宣布退出金本位，停止将各自的法币兑换为黄金。从技术上说，这就是两国政府对所有法郎和马克的持有者违约。不过由于当时的国际贸易并未广泛使用法郎和马克，所以事件的影响仅限于法德两国境内。

1914 年 8 月，英国对德宣战，同时退出金本位。通行全球两百多年的国际货币居然违约了。全世界的投资者都陷入了前所未有的恐慌。

伦敦证券交易所随即宣布闭市。急于变现的投资者只好转道纽约，拼命卖出各种资产。而已经握有美元的投资者，则进一步抢购黄金。

初出茅庐的华尔街被吓坏了，也连忙宣布休市。不过很快人们就发现，担心是多余的。随着欧洲黄金为了避险而不断涌入，美国的黄金储备急剧增加。美元反而成了唯一与黄金保持挂钩的货币。

由于接到大批军火和物资的订单，美国企业在一战中赚了个盘满钵满。 1915 年 4 月，纽约交易所战战兢兢地重新开盘，立即收获了一波牛市。从此以后，纽约便取代伦敦，成了新的世界中心。

在当年的纽约金融界，坐落于华尔街 23 号的摩根银行是绝对的领袖和楷模。

按照当年贵族们的行为准则，只有与一级市场相关的业务，比如说融资和并购，才叫投资，其它全都是投机。

摩根银行要做的，是组建美国钢铁公司这样的生意。他们根本不屑于参与二级市场。他们在纽交所有一个席位，但是从来不去使用。有一次，小 JP 摩根被记者问及对股市行情的看法，他竟然感到深受侮辱。

其实从修辞学上说，摩根的观点并没有什么问题。在英语中， Invest （投资）的词根是 vest （衣服），所以 Invest 就是指穿上特定的衣服，也就是入伙的意思。而 Speculate （投机）的词根是 spec （观察），所以 Speculate 就是作为一个旁观者来观察和度量。

语言是一个活物。只要逻辑上自洽，词语的定义是可以转变的，就像 Bond 和 Stock 那样。

在摩根看来，如果你跟公司做交易，那就是投资。如果你跟二级市场对手做交易，而对公司没有任何影响，那就是投机。这是很清楚的一种划分。

现在的 A 股市场，有许多人相信，无论怎么交易，只要能够持续赚钱就是投资，反之就是投机。这么说当然也可以。不过从逻辑自洽性上看，摩根似乎更高明一些。

在 1920 年代，一场典型的 IPO ，不会有招股说明书，不会有路演。拟上市公司既不对外公布标准财务报表（很可能他们自己也从来没做过），也不会跟投资者讨价还价。

投资银行的合伙人会跟企业老板建立私人关系。如果有必要，他们还会被邀请加入董事会。然后投资银行会写信给一群潜在投资者（通常都是达官贵人）。信上注明了为对方预留的股数和价格。如果对方不反对，那么这笔交易就完成了。

从头到底，都没有二级市场什么事儿。

当年有一位著名的操盘手，叫约瑟夫·肯尼迪。他在二级市场博取了数百万美元的利润。要知道，当时一个典型美国工人的年收入只有 1 、 2 千美元。因此许多人都抢着把钱交给他打理。在“平民”的圈子里，他可以算是功成名就的一号人物了。

有一次，约瑟夫·肯尼迪假装漫不经心地路过华尔街 23 号，突然敲门进去求见小 JP 摩根。而摩根只是通过秘书回复了冷冰冰的三个字：没时间。

约瑟夫·肯尼迪退了出来，也没有丢太多面子。不过，他与摩根之间的恩怨并没有就此了结。因为后来，他成了美国证监会的第一任主席。

六、投机

19 世纪的华尔街，并不将二级市场视为他们的一部分。其实从地理上看，也确实如此。纽约交易所经历了多次搬迁，很长一段时间都在 William Street 上营业。直到 1903 年，纽交所才在华尔街拥有自己的大楼。

纽交所的前身可以追溯到 1792 年的《梧桐树协议》。从协议的内容看，它实际上只是一个手续费卡特尔。经纪人相互约定，各自向客户收取的交易手续费不得低于 0.25% ，即 1% 的 1/4 。以此避免相互压价。

在这个协议中，没有关于上市标准的规定，没有关于信息发布的规定，当然更不会有监管处置的规定。

纽交所的早期发展非常缓慢。 1830 年 3 月 16 日，全天成交量 31 股。这是纽交所的历史记录最低值。而此时它已经成立 38 年了。

直到 1850 年代，纽交所的成交量仍然只有每天几千股。由于市场环境萎靡，《梧桐树协议》的内容早已作废。那时候，纽交所的佣金标准是 0.125% ，即 1% 的 1/8 。但是实际上，人们很容易找到 1% 的 1/16 甚至更低的经纪人。

当年的经纪人哪里知道，他们已经走到了时代巨变的前夜。

铁路、钢铁等重工业企业大量融资、上市之后，纽交所的发展便一发不可收拾。 1890 年前后，纽交所的日成交量已经剧增至 50 万股。

翻天覆地的 1950 年代，如果说它是现代股市的真正起点，恐怕并不为过。

值得注意的是，纽交所并非当年美国股市的唯一代表。在没有电报和电话的年代，几乎每一座大城市都有一个交易所。在不同的交易所，同一种证券的交易价格更是千差万别。

其实不要说是股票，当年甚至银行券（ Banknote ）在跨州使用的时候，也都要打折。信用风险、伪造风险、保存成本、甚至兑现路费，都要算在折扣里。当然，大头还是信用风险。距离太远，搞不清楚对方的情况啊！ 1839 年出版的《范考特纸币报价》，记录了数百种银行券的价格，折价从 50% 到 1.8% 不等。

1863 年，电报技术被引入股市。各地交易所的证券价格迅速收敛。

我们都知道，资本市场存在虹吸效应。哪里的成交量大，资金就要往那里去。可是事实上，虽然纽交所的成交量最大，价格也是最权威的，但是它的市场份额却仍然很低。

为什么呢？ 因为在一战之前，场外交易才是美国二级市场的主流。那里的交易量可以达到纽交所的 10 倍以上。而这些场外交易量的主要贡献者，是一种叫做“投机商号”的机构。

名著《股票大作手回忆录》是一本 1920 年代出版的小说体传记。它以利文斯顿的化名，记录了当年著名操盘手利弗摩尔的生平。此书是研究当年二级市场情况的第一手资料。

投机商号的商业模式如下：它们会参考纽交所的行情，制定自己的买入价和卖出价。两者之间通常有 1.5% 到 3% 的价差。如果有客户下单，投机商号就自己与客户做对手盘。这些交易并不进入交易所。你亏的钱，就是他赚的钱。反之亦然。

因为买卖价差的存在，客户的买价总是偏高，卖价总是偏低，所以投机商号占有很大的优势。长久以往，投机商号就总是赚钱。

事实上，直到今天，绝大多数的赌场都还在这么干。很多互联网上的外汇、贵金属交易黑平台，也都在这么干。

但是这种模式有一个前提，那就是股价的波动必须是随机的。如果股价出现了明确的趋势，那么买卖价差带来的那点优势就不足以保护庄家了。

历史的合理性往往需要反证。 20 世纪初，投机商号的广泛流行，恰恰说明当时的二级市场价格几乎是随机的。

由于一级市场拒绝向二级市场提供信息，所以在绝大多数时候，二级市场投资者都只能像无头苍蝇那样乱撞。投资商号可以放心大胆地与各路来客做对手盘。它不用担心谁会是常胜将军。

七、闹剧

从《梧桐树协议》开始，纽交所就是一个经纪商自娱自乐的组织。它没有权力去监管上市公司，甚至没有资格跟投资银行平起平坐。

二级市场的参与者们，在纽交所里，只能看到时刻起伏不定的成交报价。除此之外，什么都没有。

因为当年还没有会计准则，所以如果说上市公司不提供财务报表，还勉强可以理解。但是最基本的股本信息，也就是一个公司总共分成多少股。 交易所连 这个事情都搞不清楚，那就有点匪夷所思了。

然而历史常常比我们想象的更精彩。

1860 年代，曾经发生过著名的“伊利铁路逼空战”。航运巨头范德比尔特做多，他想要控制伊利铁路公司。伊利铁路的内部控制人德鲁做空，他想用股价浮亏来吓阻范德比尔特。

财大气粗的范德比尔特当然不怕德鲁。因为他相信，股票是有限的，然而资金是无限的。只要资金管够，拿下伊利铁路只是迟早的问题。

可是他错了。因为德鲁控制了董事会，所以他可以利用公司章程的漏洞，无限制地发行可转债，然后把这些债券转股。所以只要开动印刷机，伊利公司的股本就可以无限增大。而且没有任何第三方力量可以干预这个过程。

当年的纽交所，只负责认证买卖双方银货两讫，根本管不到股本多少的事情。范德比尔特也奇怪，这市场上股票怎么收之不尽，购之不竭？

真相大白之后，范德比尔特通过一些非常手段，最终还是击败了德鲁。但是伊利公司的股本在这个过程中翻了一倍。用当时的术语来说，这个公司被严重“掺水”（ Watered ）了。

现代投资者可能很难理解“掺水”这个词。因为在他们看来，上市公司的每股净利润（ EPS ）和每股净资产（ BPS ）都是已知的。如果股本变化了，只要对 EPS 和 BPS 做相应比例的调整即可。

但是在 1930 年代之前，人们只能看到股票的面值。如果票面上写着 100 美元，那么它的字面意思就是公司大约有每股 100 美元的净资产。人们可以选择相信，也可以选择不相信。如果大家都怀疑公司的净资产低于面值，那就会称它为掺水股。

掺不掺水，这并不只是一个数学游戏。因为按照当时的行规，股票分红是按照面值乘以约定股息率来计算的。所以过度发行股票，将导致公司无法足额派息，从而影响公司的信誉。严重性跟债务违约差不了多少。

那要是已经掺水了怎么办呢？假如公司想要重振声誉，可以选择做“整理”，也就是缩股。比如说，本来是面值 100 元，派息 5 元。现在承认派不了那么多股息。那么可以把股票改成面值 40 元，派息 2 元。

总而言之，面值和股息率是上市公司取信于人的两块招牌。只要把这两个招牌维护好了，信誉就起来了，人们就会拥护公司。至于什么股本、营收、利润之类的东西，都是看不见摸不着的，没人关心。

从 19 世纪进入 20 世纪，纽交所还在用这种盲人骑瞎马的方式组织交易。不过，它坑的可不只是外人。有一回还坑到了自己的会员头上。

1920 年，有一个名叫赖恩的企业家。他心血来潮，嫌自己的斯图兹汽车公司股价太低，就去二级市场托市。许多不明就里的经纪商以为，又是哪个愣头青的散户送上门来，就跟他做对手，不断地放空。

直到最后，经纪商们才发现，自己是在跟公司大股东做对。然而此时市面上所有斯图兹的股票都已经被赖恩收购一空。经纪商的空头部位已经无法平仓。

按照交易规则，这时候赖恩可以为斯图兹股票任意指定一个平仓价格。可是经纪商们耍赖皮，他们操纵交易所，无理由地把斯图兹股票无限期停牌。拖了一段时间之后，干脆强行宣布公司退市了。

经过一番斗争，最后赖恩还是在场外拿到了一个惩罚性的高价。然而这件事还是因为纽交所赤裸裸的偏袒行为而载入史册。

不过在 20 世纪初，西方社会的主流意识形态是私有产权神圣不可侵犯。人不为已，天诛地灭。纽交所既然是经纪商的私人俱乐部，那它就没有丝毫的义务去顾及外人的利益。

按照西方的说法，这叫：法未禁止，无不可为。按我们中国的说法，这叫：姜太公钓鱼，愿者上钩。

在那个时代的绝大多数时间里，二级市场的经纪商和散户们，安详地演出着大鱼吃小鱼的活剧。偶尔有一两个企业主或者金融资本家入场交易，往往就会引起轩然大波。

1901 年，有人试图与摩根银行争夺北方铁路的控股权。一开始摩根银行没有警觉。当它醒悟过来，紧急宣布入场收购时，立即吸干了整个交易所的流动性。其它股票的交易员，全都停下手里的活儿，目送着北方铁路的股价从 100 多美元，跳升到 200 美元，再到 300 美元，最后直达 1000 美元。

许多无意识作空的人都被严重穿仓。由于抢不到卖单，所以平仓是不可能了。假设他们的卖空价格是 100 美元，那么当股价达到 200 美元时，他们就浮亏 100 美元。当股价达到 1000 美元时，他们就浮亏 900 美元。

城门失火，殃及池鱼。由于穿仓过于严重，所以这些投资者的保证金远不足以覆盖浮亏。差额只能由经纪商垫付。如果按照市价计算，场内半数的经纪商都将在当天收盘时破产。

还好，最后摩根银行法外开恩，允许空头们以 150 美元的价格全部平仓。

1907 年，石油巨头洛克菲勒集团试图做空联合铜业公司。他们不想采用简单做空的方法，因为那样只会给对手送去低价的筹码。为了最大限度地惩罚对方，他们决定采用“焦土政策”。

某天清晨，洛克菲勒集团从纽约各大银行分别兑现了价值数千万美元的黄金。然后他们就把这些黄金稳稳地锁进自己的保险箱里。

那些被兑现了的银行，不仅一下子失去了放贷能力，而且还要紧急收贷，来应付其它正常的兑现需求。双重化妆舞会的音乐突然停止了。

数日之内，多家银行宣布关门停业，企业资金周转不灵。一场经济危机迫在眉睫，股市当然也应声崩盘。洛克菲勒集团的作战计划顺利完成。

最后轮到摩根银行出面了。它向各大银行和经纪商提供了数千万美元的紧急贷款。由于这笔贷款来自摩根银行，信用极高，可以视同黄金，所以不会被挤兑。

于是一场风暴戛然而止，只留下惊慌失措的散户们，仰望着红脸和白脸的两位巨神。

事实上，早在 19 世纪，便已有英国学者提出：不能让单独一个人持有过于巨大的可兑现资本，否则将会危及国家安全。

当时，英美两国的经济规模相当。但是英国首富，威斯敏斯特公爵的资产规模不到 5000 万英镑，其中大部分还都是固定资产，无法迅速变现。

美国首富，范德比尔特的资产规模超过 1 亿英镑，而且其中绝大部分都是可以随时变现的金融资产。如果范德比尔特将他的资产全部变现，并窖藏起来，将会直接将美国拉入通缩。

可惜这位有识之士无法预知。到 1920 年代， 1 亿英镑早已经不再是美国顶级富豪的标准。已经有越来越多的人，掌握了足以毁灭资本主义世界的“核按钮”。

八、大分流

在当年资本主义世界的“双重化妆舞会”中，银行凭借其信用，保证它发行的银行券可以兑换为法币。而政府则凭借其信用，保证它发行的法币可以兑换为贵金属。

这两重关系是相互依托的。法币的价值稳定，是银行开展存贷业务的基础。如果在贷款期间，法币价值下降了，贷款人显然吃亏。反之，如果法币价值上升了，借款人就要受损失。

在第一次世界大战中，各国政府为了应付军费开支，不得不脱离金本位，开始滥发法币。这种政策，对外表现为汇率贬值，对内表现为通货膨胀。

仅就通货膨胀而言，它损害的主要是货币和债权持有人。实业资产、物质财富和人力资源的价格都可以跟随通胀上升。

此外还有一部分以金银为单位计价的特殊债权，它们的价值也不会受到贬值的影响。比如德国的战败赔款，就是以黄金计价的。即使德国马克全部通胀成废纸，也丝毫不能缓解赔款的压力。

用现代眼光看，当年金融机构的资产配置是非常极端的。绝大部分资产都是长久期的固定利率债权或者类债权。这就使得它们对通货膨胀非常敏感，一旦发生币值波动，就极易受到损失。

现代银行放贷，最标准的定价方式是浮动利息。也就是约定一个升水，比如说基准利率加 2.5% 。这个基准利率是由大型做市商或者中央银行确定的，基本上跟着通胀走。

通常来说，通胀高，央行就加息。通胀低，央行就降息。

对于各个银行来说，还有一个久期错配的问题。因为一般来说，存款的期限比较短，通常就是几个月。而贷款的期限比较长，动辄三五年。

如果利率是可以浮动的，那么存贷款利率同升同降，问题不大。如果有一头利率锁死了，就会有波动风险。而且贷款期限越长，风险越大。

在那个信息匮乏的时代，金融交易的基础是银行家和企业家之间的个人信用。契约条款大部分都属于君子协议，事前一口价。事中盯盘和事后结算，都需要大量的信息交流和处理，是极其困难的。

所以说，现代人习以为常的“基准利率”。简简单单四个字，背后不知道包含了多少制度建设的成果。如果没有基准利率，那当然就更无所谓浮息贷款了。

当年的股票，本质上也是类债权资产。它的价格主要取决于面值和约定股息率。如果企业不能或者不愿意等比例派发额外股息的话，股票也不能抵御通胀。

这样就存在一个逻辑链条：各国的战争损失决定了政府赤字，政府赤字决定了通货膨胀，而通货膨胀又决定了各国金融行业的兴衰。

战败国德国的银行业被完全推倒重来，金融秩序崩溃，出现了上万亿倍的通货膨胀。

在战争中惨胜的法国物价上升了数倍，银行业也遭到重创。

战胜国英国的通货膨胀最不明显，银行业基本保持完好。

由于信息、财务、监管等软硬件基础设施都不完备，当年的银行家不知道如何在通胀环境下开展业务。

所以在大战之后，世界陷入了迷茫：社会发展往哪里去？

讨论来讨论去，主要形成了两种思路。一种是走回头路，想办法重建金本位。一种是干脆绕开银行家，换一拨人来充当经济活动的中枢，调节资源配置。

美国是前一种思路的典型。它在一战中没有损失，反而大赚一笔。金本位下的美元十分坚挺。美国经济还享受了一波景气高潮。由于当时的美国总统叫柯立芝，因此史称“柯立芝繁荣”。

苏联是后一种思路的典型。俄国革命之后，实行军事共产主义。几乎所有的生活、生产物资都由苏维埃统一调配。黄金在苏联境内成了无用之物，反而被大量出口到西方。

其它欧洲各国的调整思路，基本上都在上述两者之间。

德国的银行业已经毁灭，因此不得不借助政治力量来安排经济活动。 1919 年，也就是战败之后的第 2 年，纳粹党（字面意思为民族社会主义党）宣告成立，后来很快就夺取了政权。

英国的金融实力比较完整。他们在 1925 年恢复了金本位，英镑的含金量与战前持平， 1 英镑兑 4.86 美元。就其国力而言，这是一个相当勉强的价格。可以说，英国人是一边吐着血，一边维护着旧时帝国的荣光。

法国则在 1928 年重回金本位，但是新法郎的含金量还不到战前的五分之一。

九、黄金争夺战

1928 年，法国重回金本位时，他们耍了一个小聪明。

法国人刻意低估了法郎的含金量。实际上，法郎在国内的购买力并没有那么低。也就是说，如果境外的黄金按照标准价兑换成法郎，可以在法国境内买到更多的东西。那当然就吸引了大量的黄金流入。

其实，自亚当斯密时代开始，法国就一直有储备黄金的传统。其黄金储备量始终远高于英国。

现代战争，打的就是财力。既然法国的黄金远多于英国，可是为什么过去英法争霸 200 多年，法国很少占据上风呢？

原因当然很多。但是其中很重要的一条，以罗斯柴尔德家族为代表的贵族银行家们，总是愿意以更低的利率借钱给英国政府。

市场为什么偏爱英国？这当然不是什么民族自豪感的结果。最初是因为英国发生了光荣革命，代表国家的王室开支被控制得很好。而法国王室则铺张浪费，挥霍无度。

工业革命之后，英国工业品的出口能力更是一骑绝尘。英国甚至用不着在国内保留黄金。它反而向海外殖民地输出了大量资本，丝毫不用担心挤兑。

所以从英法两国的金融争霸史，我们可以总结出一个道理：金融的关键是信心。而且市场的信心在增量，不在存量，在未来，不在眼下。

为什么说法国人是耍小聪明呢？因为国际资本很清楚，如果法国的商品没有的竞争力，仅靠低估币值这种手段，拿套利空间送给别人吃。那人家当然是有多少就吃多少。等到吃完喝完，拍拍屁股就走了。

按照现代的说法，这种套利资金就叫热钱。主动吸引热钱进来，等于是开门揖盗，饮鸩止渴。

但是无论如何，法国人这样一搞，英国人就很紧张。因为他们现在也很虚弱，不可能像过去 200 年间那样，坦然面对资本的自由流动。

从一战的角度说，英法两国是血海里打出来的盟友。但是为了争夺黄金，双方也顾不得面子了。只要有法国人在英国取现，就会被视为敌对行为。英格兰银行还曾正式照会法兰西银行，要求对方不要抢购黄金，最好自愿设置一个兑现额度。但是遭到对方严词拒绝。

如果说英法两国处境悲凉，那么德国和俄国就更不用提了。

世界上的黄金 都 跑去哪里了呢？都去美国了。当然，漂洋过海的不仅是黄金，还有信心。

从弗里德曼的巨著《美国货币史》中，我们可以清晰地看到，过去一百多年间，美国的基础货币一直保持着稳定上升的趋势。

但是其中有 2 个跳升的阶段，分别是 1910 年代和 1930 年代，即第一次世界大战和第二次世界大战期间。从这个角度说，美国的国运，正是建立在两次大战的基础之上。

在一战期间，美国的黄金存量直接翻了一番，并且由此产生了一波强烈的通货膨胀。

1914 年，美国成立了自己的央行：美联储。美联储诞生后的第一项工作，就是应对通胀。它将票据贴现率从 5% 一路调高到 7% 的水平。

美国加息，令欧洲感到十分痛苦。因为欧洲人，尤其是英法两国，正在艰难地积蓄黄金。美国加息，相当于降低了黄金的流通速度。这固然有益于美国控制通胀。但是对于英法两国来说，无疑是雪上加霜。

请注意，这时候大西洋两岸的通胀是完全不同的。欧洲是纸币通胀，商品固然是稀缺的，但是黄金更加稀缺，过剩的只是法币而已。美国是真正的黄金通胀，因为美元与黄金保持挂钩，并且双双过剩，所以商品才相对显得稀缺了。

除了商品市场的苦乐不均，欧美资本市场的走势也是背道而驰。

如果大西洋两岸的金本位都是稳固的，那么市场竞争将给出判断。有效率的资产获得高价，无效率的资产获得低价。但是大战之后，国际市场因为货币问题而被割裂了。

市场经济的基本原理就是：越是人为割裂的市场，效率越低。德国的优质资产无法得到合理定价，美国的劣质资产却受到无限追捧。

总而言之，从一战到大分流，再到黄金争夺战，最终的结果就是 8 个字：旱的旱死，涝的涝死。

十、大萧条

由于地广人稀，美国自建国之初，人均产出和人均收入就一直高于欧洲。不过在文化和科技等软实力上，美国并不占优。

到 1920 年代，大西洋两岸已经是此消彼长，高下立判。美国的繁荣，美国人的富裕，全面超越了欧洲。名著《了不起的盖茨比》就详细描写了当年纽约夜夜笙歌、纸醉金迷的景象。以至于今天，美国人仍然留恋地称那个时代为“黄金年代”。

民族自豪感和过度乐观的情绪往往很难区分。 1989 年，石原慎太郎出版了小册子《日本可以说不》，试图宣告日本正式摆脱美国的控制。然而当时正是日本国内资产泡沫的顶峰，随之而来的就是“失落的 10 年”，然后再是“失落的 20 年”，至今差不多已经是“失落的 30 年”了。

1980 年代的日本地产泡沫，就好像是 1920 年代佛罗里达地产泡沫的重演。

当年美国人在佛罗里达州疯狂抢购土地。没有任何基础设施的一片沙滩，插上一块牌子就可以卖。参与土地炒作用不着太多资金，因为只要首付 10% 左右就可以签下整片土地。而这些首付单据，则被当做“楼花”，以每周甚至每天的频率不断转手。

佛罗里达地产泡沫的破灭，完全是出于自然。 1926 年的一场飓风，突然惊醒了民众。先前引而不发的巨量卖单汹涌而出，但是根本没有人接盘。

当年美国还没有地产价格的统计数据。除了耸人听闻的新闻报道，我们还可以从美联储的相关报表中，窥见当年的惨状。

1925 年，佛罗里达全州银行业总资产为 10.7 亿美元， 1928 年竟然下降到 1.4 亿美元。

要知道，货币供应量是全州各行各业共用的。这个数字下降将近 9 成，经济活动会萎缩成什么样子？现代人恐怕已经无法想象了。

与地产泡沫相比，股市的表现也不遑多让。按照道琼斯工业指数计算，从 1924 年到 27 年，股市翻了一番。从 27 年到 29 年，股市又翻了一番。也就是说，市场平均水平在 5 年内上涨了 3 倍。

与此同时，制度建设方面的进展依然缓慢。 1929 年，纽交所共有 580 家上市公司。其中只有半数汇报了哪怕是最基本的总收入数字。能够披露净资产、净利润的公司更是少之又少。至于数量更为巨大的场外交易公司，那就更别提了。

在内外力量的挤压之下，二级市场的游戏规则也发生了改变。人们不再关注股息率。因为与股价本身的变化相比，那一点儿股息简直微不足道。然而信息披露不足，基本面分析又无用武之地。人们只能依赖于图表分析和题材炒作。股价因此失去了“锚”。只要图形好看，题材合适，任何价格似乎都是合理的。

可惜天下没有不散的宴席。 1929 年 10 月，在没有任何外部刺激的情况下，崩溃发生了。道琼斯工业指数在一个季度之内下跌了 40% ，随后又在半年间收复了一半的跌幅。这就是历史上著名的 1929 年大崩盘。

事实上，仅就波幅来说，大崩盘并不比 19 世纪的历次危机更加剧烈。然而它之所以著名，是因为它有很强的预示作用。

股市投机过度，说明钱没地方去。假如在实体经济中机会很多的话，钱怎么会没地方去呢？这就好比社会学上说，失业率高的地方往往犯罪率也高。因为假如人们都忙工作了，哪儿来这么多心思犯罪呢？

果然， 1931 年美国经济进入严重衰退，银行倒闭，工人失业，并且波及全球，史称大萧条。

与大崩盘相比，大萧条才是真正恐怖的事情。 1932 年，道琼斯工业指数跌破 50 点，甚至低于一战之前的水平。如果按最低点计算，指数的最大跌幅超过 80% 。

当然，我们也不应该高估大崩盘和大萧条的影响。如果除去底部几个月的极端值， 1933 年道琼斯指数就回到了 1923 年的水平，而且之后再也没有明显跌破。

换句话说，即使经历了大崩盘和大萧条，美国股市不过是 10 年上涨幅度为 0 而已。这在全球股市的历史上，并不罕见。因此，与其说大崩盘之后跌得太多，倒不如说大崩盘之前涨得太疯。

十一、美联储

前任美联储主席伯南克，他有一句名言：大萧条是宏观经济学的圣杯。这句话广为流传，因为大家都同意，大萧条是整个资本主义世界最接近灭亡的一次经历。

股神巴菲特也有一句名言：如果可以问上帝一个问题，我想知道我会死在哪里，然后我就永远不会去那个地方。

从这个角度看，似乎只要知道了如何避免大萧条，资本主义也就永远不会灭亡了。

其实伯南克还说过一段话。他在弗里德曼 90 岁生日宴会上致辞说：关于大萧条，你是对的。我们犯了错误，我们很抱歉。但是感谢你，我们不会再犯同样的错误了。

所以你要把伯南克的两句话连起来看。他并不是以一种探究未知的态度，号召大家去研究大萧条。恰恰相反，他是意满志得地高调宣称：圣杯我已经找到了，就是货币主义。有了货币主义加持，资本主义便可以千秋万代。

伯南克在他的学术论文里说得更加清楚：只要以 0 利率向市场注入无限流动性，再疲弱的经济体也会恢复活力。他甚至提出，如果量化宽松仍然无效，就用直升飞机在城市上空播撒钞票。到时候，就不信还没人消费。为此他还得了一个绰号就叫直升机。

要说伯南克异想天开，大萧条时代的经济学家也丝毫不落下风。

1930 年代，凯恩斯就提出：如果要治理衰退，可以在大量玻璃瓶中塞满钞票。然后由政府出面，雇佣一群工人把瓶子埋入地下，再雇佣另一群工人把瓶子挖出来。这样一来，埋瓶子的人就有钱消费了，挖瓶子的人也有钱消费了。

当然，明眼人都看得出来。凯恩斯所说的，其实就是一个模拟开采金矿的过程。他是在抱怨金银不足呢。

伯南克和凯恩斯的思路其实并无二致：无论通过什么手段，一定要让没钱的人获得足够的钞票。两者的差别仅仅在于，伯南克认为应该由央行出面，而凯恩斯则希望由财政出面。

事实上，无论央行还是财政，其操作成本都将由全体国民分担。所以归根结底，这就是一个财富再分配的过程。

怎么个分配法呢？因为衰退期间没人消费嘛。所以其实直升机和挖瓶子都不是最好的办法。最好的办法是精准定位，谁有消费需求，就把钞票分配给谁。

这个说法，听起来好像有点耳熟。在马列专著里，有一个常见的词汇，叫做“按需分配”。马克思认为，如果做到了这一点，那就是共产主义社会了。

在名著《就业，利息与货币通论》中，凯恩斯还曾做出预言，随着社会发展水平的不断提高，投资机会不断收敛，无风险利率最终将趋近于 0 。

最后，他甚至喊出了结论：食利者终将消亡。这 … … 不知道是不是拿错了剧本？

在当年的经济学界，凯恩斯爵士的资历极高。但他是英国人，美联储不归他管。那么美联储又是怎么操作的呢？简单地说就是 4 个字：手忙脚乱。

美联储刚刚成立，马上就碰到战时通货膨胀。他们按照经典教科书的理论，连续加息，降低货币的流通速度。但是国际压力随之而来。因为欧洲人正急缺黄金，美国人却把黄金锁起来。这怎么行？

假如有上帝视角的话，这时候就缺一个“马歇尔计划”或者“一带一路”。如果能让黄金满怀信心地主动流回欧洲，那么欧洲的汇率问题解决了，美国的通胀问题也解决了。

货币就像水。如果把渠道、阀门、滤网等基础设施都弄好了，一片田地自然能够灌溉均匀。假如渠道不通，那么你无论是抽水还是放水，都起不到理想的效果。这就叫“宽严皆误”。

如果基本原理还没搞懂，就想用数量模型去计算“最优”货币供应量，那就叫“缘木求鱼”。

进入 1920 年代，欧洲开始战后恢复，黄金流入美国的趋势也已暂时停止。于是美联储又开始降息。英法两国就是在美国人“高抬贵手”的环境下，先后于 1925 年和 28 年恢复了金本位。这一轮操作，利率高点在 7% 左右，低点在 3% 左右。

可是一波未平，一波又起。低利率环境引发美国国内的地产、股市投机风潮。于是美联储从 1928 年又开始加息。最高加到 6% 。这一加息，效果很明显，加出了一个大崩盘。然后从 1930 年开始，美联储又大幅快速降息，一直降到 2% 以下。可惜这次市场不听它的了，大萧条仍然如期而至。

仅就上述回顾来看，美联储的货币政策似乎确实顾此失彼，颇有值得商榷之处。但是假如我们相信，美联储换一套操作方案，就有可能避免大萧条，那真是“想多了”。

查阅弗里德曼在《美国货币史》中整理的数据，我们不难发现。大萧条前后二十年，债券利率、货币供应量等市场数据，它们与美联储贴现利率之间的相关性并不显著。换句话说，当时的金融市场，对美联储的货币政策根本就无动于衷。

当年的主流价值观认为，美联储作为一个政府组织，就应该老老实实地扮演最后贷款人的角色。金融市场是私人领地，贵族的世界，轮不着政府官员插手。所以当年的美联储，根本不可能像今天那样，对金融市场发挥“如身使臂，如臂使指”的作用。

俗话说：解铃还需系铃人。纯粹的流动性问题，或许可以用货币政策来对付。涉及基本面的问题，就只能用经济发展来解决。至于深入骨髓的社会问题，那肯定还得依靠政治改革。

十二、荣耀之末

从 19 世纪末到 20 世纪初的几十年间，摩根银行一直是华尔街的领袖，贵族中的贵族。在那段顺风顺水的日子里，他们尽可保持其英式的传统贵族做派，而与平民相安无事。

大萧条发生之后，愤怒的公众急于知道问题出在哪里。于是在 1933 年，国会决定传唤摩根银行的主人：小 JP 摩根，接受质询。

摩根一行仪态万方地入驻华盛顿。他们在宾馆上的消费标准是 2000 美元每天每间。而在当时，美国至少有 1/3 的人“年收入”低于 2000 美元，大约 1/5 的人“年收入”低于 1000 美元。

在听证期间，摩根反复强调其私人银行的性质。所有的一切都是社会精英之间的自愿契约，因而与公众利益无关。

参与质询的参议院主席问道：假设我现在带来 1 万美元（这在当时可不是一个小数字），能否在你的银行开户呢？

摩根不假思索地拒绝说：不行，参议员先生。除非有关系介绍你进来。

听证会不欢而散，平民的愤怒还在继续。贵族们似乎勉强维持着体面。但是其实在幕后，他们早已被大萧条弄得疲惫不堪，难言当年之勇了。

1913 年，老 JP 摩根去世时，遗产总额是 6830 万美元。除此之外，大概还有价值 5000 万美元的艺术品。 1943 年，小 JP 摩根去世时，只留下了价值 1600 万美元的房地产和数百万美元现金。

虽说与同时代的人相比，这两位摩根的遗产都已经是天文数字了。但是儿子的遗产金额毕竟只相当于老子的五分之一。人们不由地猜想，这 30 年间到底发生了什么？

虽然我们无法得知摩根家族的收支详情。但是确实有报道指出，在大萧条期间，小 JP 摩根封存了自己的巨型游艇，并且不断地出售自己的艺术品收藏。

大萧条发生后，美国先后有 9000 多家银行倒闭。走投无路的银行家们，只得寄希望于政府的救援。

1934 年，美国银行家协会召开年度会议。以前从来不屑于参会的摩根银行，听说此次会议由罗斯福主持，竟然同时派出了第一和第二把手出席。

当然，这里的一把手是指经营上的一把手汤姆·拉蒙特，不是小 JP 摩根。两者差不多是总经理和董事长的关系。

在会上，政府代表傲慢地提醒银行家们：即使按照你们自己的标准，你们也是失败者。

此言一出，鸦雀无声。因为在场的银行家中，有超过一半的人确实已经资不抵债了。

二级市场的情况又怎么样呢？

当时的纽交所主席叫惠特尼。他的地位虽然无法与摩根相比，但也是一个身家百万的体面人。

惠特尼 在 1933 年投资了一个私酿酒厂。所谓“私酿”，是因为当时美国禁酒。但是市场普遍预期，大萧条之后，政府将会开放酒禁，刺激经济。

事实上，惠特尼赌对了。而且从道琼斯指数行情看，他的抄底时间也没有问题， 1933 年正是指数的最低谷。

然而惠特尼太轻敌了，也有可能是他太看好这个机会了。他大量负债，运用了数倍于自有资金的杠杆去操作。可是股价反弹低于他的预期。随后长时间的横盘又产生了大量的利息。他的本金被不断地侵蚀。

1938 年，惠特尼被判入狱。罪名是挪用了会员寄存在交易所的证券，亏空高达数百万美元。

新成立的证券监督管理委员会（ SEC ）立即抓住这个把柄，全面接管了纽交所。当时的美国证监会主席，正是前面提到过的那个二级市场大炒家：约瑟夫·肯尼迪。他将纽交所置于自己的掌控之下，宣告着二级市场的“造反派”终于要对贵族们“抢班夺权”了。

从此之后，纽交所从一个俱乐部性质的，只为会员服务的组织，变成了一个由政府控制，服从于公众利益的机构。

在接管过程中，还曾发生过一段有趣的对话。纽交所经理杰克逊，他文质彬彬地接待证监会代表团，并提出：纽交所已经有