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基小律观点 | IPO持续收紧，PE收购上市公司开启新篇章

基小律 · 公众号 · · 2025-01-24 07:40

正文

基小律说：

据Wind数据，2024年A股IPO数量为100家，相比2023年的313家降低了68.05%。IPO是PE基金实现退出并获取高回报的重要途径，A股IPO数量大幅减少，意味着PE基金通过上市退出的项目数量受限，大量投资难以退出成为了行业的难题。 2024年9月中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。在此背景下，PE基金加紧了与上市公司的合作。本期文章就该背景下启明基金收购天迈科技的案例为切入点，剖析PE收购上市公司的新篇章。

快来和基小律一起看看吧~

邹菁张泽传 | 作者

一、本次PE基金收购上市公司的交易概述

二、本次PE基金收购上市公司的交易关注点

三、本次PE基金收购上市公司的意义与影响

据Wind数据，2024年A股IPO数量为100家，相比2023年的313家降低了68.05%。 IPO是PE基金实现退出并获取高回报的重要途径，A股IPO数量大幅减少，意味着PE基金通过上市退出的项目数量受限，大量投资难以退出成为了行业的难题。 2024年9月中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。在此背景下，PE基金加紧了与上市公司的合作。

2025年1月6日，天迈科技发布控股股东协议转让的公告，受让方为启明基金（拟设立的由苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人的私募股权投资基金，该基金用于实际执行本次交易），启明基金拟协议受让天迈科技总股本的 26.10%。权益变动完成后，控股股东将变更为启明基金，实际控制人将变更为邝子平。因本次并购基金收购上市公司控股股权的交易系中国证监会发布“并购六条”以来，首例PE基金收购上市公司的案例，一经披露就受到了市场的广泛关注。

本次PE基金收购上市公司的交易概述

1、交易相关方

天迈科技（2019年于深交所创业板上市）是一家发轫于郑州的智能公共交通领域的高科技企业，主要产品包括智能公交调度系统、远程监控系统等，为城市公交运营等提供物联网技术的综合解决方案。业务范围覆盖全国 400 多个城市、700 余家交通运输企业和行业管理部门，全国省会城市、直辖市的覆盖率达到了 76%。郭建国、田淑芬为公司实际控制人，控股股东郭建国家族及员工持股平台交易前合计持有上市公司股份49.73%，也是本次交易的转让方。

受让方系由苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（“苏州启瀚”）拟发起设立的私募基金，其中苏州启瀚是由上海启楷商务咨询有限公司（“苏州启楷”）作为执行事务合伙人发起设立，上海启楷除控制苏州启瀚外，不存在控制的其他核心企业。苏州启楷的实际控制人邝子平旗下的启明创投成立于 2006 年，旗下管理 11 只美元基金，7 只人民币基金，已募管理资产总额达到 95 亿美元。截至目前，已投资超过 580 家高速成长的创新企业，其中有超过 210 家分别在美国纽交所、纳斯达克、香港交易所、上交所及深交所等交易所上市，有 80 多家企业成为行业公认的独角兽或超级独角兽企业。其投资企业中包括小米集团、美团点评、哔哩哔哩、知乎、文远知行等。

2、交易前后的持股比例

本次交易方案中，天迈科技控股股东郭建国家族及员工持股平台，共计出售 1775.76 万股股份给启明创投，占上市公司股份总数的 26.10%。交易总价为人民币 4.52 亿元。其中，郭建国的股份价格为 28.26 元 / 每股，对价 1.51 亿元；其女郭田甜和员工持股平台的交易价格为 24.25 元 / 每股，前者对价 0.56 亿元，后者对价 2.44 亿元。双方在协议签署的 10 个工作日内，设立共管账户。并且按照总价的 60%、30%、10% 的比例分三期支付对价。

3、交易流程

目前交易刚刚签署转让协议，离股份交割和上市公司控制权变更还有很多工作要做。本次股份转让事项尚需苏州启瀚完成股份受让主体即私募基金的设立及其对外投资所需全部政府手续（如需）以及相关法律法规要求可能涉及的其他批准；仍需深交所进行合规性确认后方能在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理股份协议转让过户手续。

本次PE基金收购上市公司的交易关注点

关注点一：受让方启明基金与原实控人股份比例相近，如何解决实际控制权稳定？

本次股份转让完成后，受让方持股比例为26.1%，转让方为23.63%，为了保障新的实际控制人邝子平的控制权稳定，采取了以下措施：

1、原实控人郭建国做了不谋求实际控制权的承诺：尊重启明基金或承继其控股股东身份的关联方（如适用）作为上市公司控股股东的地位，并认可邝子平先生作为上市公司实际控制人的身份，不对邝子平先生在上市公司的经营发展中的实际控制人地位提出任何形式的异议；在未经启明基金事先书面同意的情况下，本人（含本人控制的主体、本人的一致行动人，或者本人可施加重大影响的主体）不谋求上市公司控制权，不以任何直接或间接方式影响、改变、侵害启明基金或承继其控股股东身份的关联方（如适用）在本次交易完成后享有的上市公司控股股东地位，且不以任何形式协助任何第三方谋求上市公司控制权。

2、原实控人郭建国做了关于附条件减持相关方面的承诺

承诺内容包括：（1）本次交易完成后，就郭建国剩余持有的上市公司股份，受让方或其指定主体在不低于200 万股股份的部分享有购买选择权；（2）本次交易完成后，将不会以任何形式协助任何第三方谋求上市公司控制权，其所持有的上市公司股份，若采用协议转让或法律允许的大宗交易向任何第三方进行转让，且该等第三方及其一致行动人用于上市公司表决权比例超过10%的，则转让方应当事先书面通知受让方，且未经受让方事先书面同意，转让方不应执行该等交易；自标的股份在中登公司过户登记之日起，转让方在 36个月内减持上市公司股份数额不超过 8,845,200 股股份（相当于《股份转让协议》签订之日上市公司股份总数的 13%）。

3、上市公司新的董事会由新的实际控制人控制

自标的股份登记至受让方名下之日起 30 个工作日内完成董事会改组，改组后的董事会人数为 7 名，其中受让方有权向上市公司提名 3 名非独立董事候选人，并有权向上市公司推荐 3 名独立董事候选人，转让方一有权向上市公司提名1 名非独立董事候选人。若上市公司董事会人数发生变动的，则变动后董事会中受让方有权提名的董事人数应过半数。在受让方提名的董事候选人当选董事后，各方将促使和推动上市公司董事会选举受让方推选的候选人为董事长，以及对董事会专门委员会进行改选。

值得关注的是，转让方并未将表决权委托给新的实际控制人行使，也未签署一致行动协议。因此，新的实际控制人更多是从董事会层面影响和控制上市公司的经营决策。

关注点二：本次协议转让，受让方是否同时有项目注入？

本次协议转让，并未同时进行非公开发行股份，也没有发行股份购买资产计划。

根据披露，受让方不存在未来 12 个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务做出重大调整的计划。如果未来根据上市公司实际情况需要进行相应调整的，受让方将按照相关法律法规规定进行，并及时履行相关审批程序和信息披露义务。受让方不存在未来 12 个月内对上市公司及其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，不存在关于上市公司拟购买或置换资产的重组计划。如果未来根据上市公司实际情况需要实施相关事项的，受让方将按照相关法律法规规定进行，并及时履行相关审批程序和信息披露义务。

根据上述承诺，在一年内，只要不构成重大资产重组或主营业务的变更，实质不影响受让方在一年内将其所投项目转让给上市公司，达到产业整合的目的；同时，也不影响上市公司在一年后实施重大资产重组。启明创投作为业内知名基金，对外投资项目众多，本次收购上市公司的目的可以理解为，在IPO退出渠道收紧的环境下整合产业资源，包括通过上市公司整合其所投项目，通过PE+上市公司模式，实现募、投、管、退的闭环运作。

关注点三：本次并购基金受让的股份锁定期期限有没有特别的要求？

根据披露，启明基金因本次交易而取得的上市公司股份，在本次交易完成后 18 个月内不进行转让。该等期限与法律规定一致，并未超出法律规定期限。

关注点四：连续几年亏损，上市公司如何维持上市地位？

深交所创业板相关规则，连续两年未达到如下情形之一的，予以退市处理：

（一）最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于 1 亿元；（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值。

虽然上市公司过往三年连续亏损，24年度的业绩预报也是亏损，但是对比上述退市条件，目前上市公司暂无财务退市风险。作为收购方也明显关注到这个问题，为此，转让方做出维持上市公司地位的相关对赌承诺：

本次交易交割（即标的股份在中登公司完成过户）后，转让方应采取所有合法合规措施维持上市公司的上市身份，确保截至本次交易交割时的上市公司现有板块的业务及资产（以下简称“上市公司原有业务”）对应合并报表项下的经审计后的扣除后的营业收入在 2025 年、2026 年均不低于1 亿元人民币，且经审计的归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润在 2025 年不低于-3,000 万元人民币（即 2025 年亏损不应超过人民币 3,000 万元）且 2026 年不产生亏损。如未完成，转让方应对上市公司进行足额差额补偿。

关注点五：收购方的资金来源

交易采取先由 GP 签署股份转让协议、后设立并购基金的模式。苏州启瀚与转让方已签署《股份转让协议》锁定转股价格，后续将设立并购基金（即启明基金）作为最终收购主体。

截至今日，苏州启瀚注册资本仅200万元。根据收购方的说明，本次交易涉及支付的资金拟来源于启明基金的自有或自筹资金，资金来源合法合规，并拥有完全的、有效的处分权，符合相关法律、法规及证监会的规定。同时，交易协议约定首期转让款的先决条件为“包括但不限于受让方已就启明基金的设立及对外投资取得中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金备案证明》”。

从上看出，收购方基金仍可能在备案过程中，但收购资金应该比较确定，否则将构成监管部门严惩的忽悠式收购，后果可能非常严重，相信收购方不会触及该等红线。

本次PE基金收购上市公司的意义与影响

虽然本次收购尚未完成，但是在政策的允许和鼓励下，对于启明创投而言，通过收购天迈科技并打造上市公司产业平台，有望以自主可控的方式实现投资退出，降低市场化方式退出所面临的较高交易成本，同时探索出一条私募投资基金通过产业整合实现投资退出的新模式。在可预见的未来，PE基金通过收购上市公司进行产业整合、实现投资项目退出、构建整体运作平台，将成为私募行业的新篇章。

当然PE基金在收购上市公司过程中，还应充分关注有关市场风险，例如尚需完成股份受让主体的设立、相关手续办理以及深交所的合规性确认；股份转让及控制权变更的相关流程能否顺利完成，仍存在不确定性；上市公司业绩是否会持续下滑，未来能否实现战略转型尚待验证。在并购领域，更需要有专业的律师参与进行辅导，基小律期待未来在PE+上市公司领域能给业界带来更多的战略支持与咨询意见。

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