拥抱顺周期蓝筹核心资产——国君周期论剑电话会
春季躁动，把握顺周期品投资机会
拥抱顺周期核心资产，把握确定性
微观流动性的超预期不容忽视，密切关注2021年无风险利率下行的可能
市场的钱看似很多？源自何处？微观流动性的超预期不容忽视，密切关注2021年无风险利率下行的可能。
当前行情，关键在于分母端-流动性的超预期。中央经济工作会议“不急转弯”，叠加央行就引导利率下行的表述，市场有关流动性收紧的负面预期向后推延，这是自上而下的背景。但背景不是推动上涨的直接理由，关键在于微观流动性超预期。当前ETF的规模扩张、公募基金的发行火爆，本质是居民配置力量强化的结果，背后关键是利率下行的无形之手。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低（3.45%）；另一方面，一年期银行理财与余额宝年化利差大幅收缩，触及历史低位（1.12%）。我们认为2021年无风险利率有望迎来进一步下行的可能，这将成为2021年行情的核心驱动。
微观流动性超预期的结果，不是重演“小市值弹性”，而是强化“大市值抱团”。
当前微观流动性超预期的结果是这部分流动性进入基金而非直接入市，从而基金的边际定价决定市场的方向与结构。推演专业投资者们的思路，2019、2020年连续两年的基金高收益、2021年的宏观流动性转向、高估值压力等因素均会纳入考量。在此背景下，市场中“降低目标收益率”、“看三年自下而上选股”的投资者比例抬升，优质赛道、确定性龙头成为主攻方向。换个角度，难道市场会对高估值问题视而不见？担忧是肯定的，当前的南下资金数据便可见一斑，近5个交易日当日南下资金净规模均超百亿港元。港股中上市公司相对优质（可比A股龙头）且估值合理，吸引越来越多的机构资金增配。高估值仅是表象，本质是A股优质资产的稀缺性与微观流动性骤增间的矛盾。极致的风格何时结束？需等待流动性拐点。我们认为春节前出现该情形的概率极低。
龙头抱团暂难见瓦解，风格切换有无可能发生？我们认为当前风格切换的难度较大。
我们在报告《海内外龙头抱团本质趋同，演绎节奏相异》中强调，海内外抱团的本质是趋同的，均是集中追逐“确定性溢价”。短期市场成交量不断放大、下行风险收敛，叠加北上资金大幅增持科技板块，不禁引发市场对风格切换的疑虑。我们认为，风格难切换：1）聚焦龙头景气，风险偏好仍低，切换概率不大；2）当前主导市场的边际资金在于国内，在于无风险利率下行预期带来的资金入市；3）在流动性拐点出现之前，赛道、竞争格局等是增量资金考虑的前提。伴随资金投资的久期放长，蓝筹龙头仍是首选。
高位震荡，结构短期内推荐军工/银行/券商/有色/石化
。2020年12月26日国君策略联合行业发布的专题报告《策论军工：国之重器，“十四五”的百米飞人》提示军工行业机会，景气抬升下我们认为军工是全年机会。除此之外，我们看好短期景气较好的银行/券商。中期看，我们继续看好三朵金花：1）全球原材料周期，铜/铝/石化/基化；2）可选消费，酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电；3）新能源科技。
左手铝铜，右手锂钴，把握主升浪
有色邬华宇/汤龑/朱敏
有色两条主线，新能源金属锂钴，顺周期高弹性低估值铝铜。锂（天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业），钴（华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业）。铝（神火股份、云铝股份），铜（五矿资源HK、紫金矿业）。
一、电车超预期，锂价看8-10w，钴价看40w+
1. 锂价看8-10w
。锂价进入加速阶段，市场一货难求，下游锂电需求逐月上修，锂电应用场景多点开花，除了xEV，储能、电动工具、两轮车也将抬升锂的需求。我们预计春节前后锂价到8w，2021年高点大概率破10万。大厂锂盐厂报价强势，锂矿短缺无量上涨，势不可挡！2021年锂精矿将供应紧张，价格上涨，推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升（翘尾效应），支撑锂盐价格上涨。
标的：锂（天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能、天华超净、中矿资源）
2. 钴行业供需改善显著
。随3C需求和电动车需求提升，钴行业订单环比改善超预期，目前下游正极材料钴的月度采购量基本较上半年月度水平是翻倍的状态，钴行业逐步从过剩切至紧平衡，看好钴价上涨至40w+
标的：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业
二、基本金属：电解铝迎超级周期、全球复苏拉动铜价上涨
1. 对全球定价的铜铝的宏观背景
：①全球经济的复苏预期，11月出，辉瑞疫苗三期数据超预期，启动了市场对全球经济复苏的预期的按钮。②全球货币和流动性依旧是宽松的，在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。
2. 电解铝
：低供给增速、低库存，电解铝景气度及持续性将远超预期。供给方面， 2017设定了产能天花板4400万吨，目前已将近3900万吨建成，以目前需求测算，未来2-3年之后，电解铝合规产能全部用完，看好2021年海外需求复苏，支持铝行业需求，看好铝价。推荐标的：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥等，都看50%以上空间。
3.铜
：2021年供给增量可能在2%左右。需求端：全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估明年总体需求增长75万吨左右（4%）。（传统60万吨+新兴15万吨）推荐标的：首推五矿资源HK、紫金矿业，西部矿业。
万华业绩略超预期，钛白粉淡季涨价
本周重要变化：
1、乙二醇有底部复苏态势，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升
：乙二醇价格自底部开始复苏，本周乙二醇（华东）最新价格为4435元/吨，周涨幅为4.35%，本月累计涨幅为14.6%。本轮乙二醇涨价主要是需求稳步复苏及成本端支撑。需求端，下游涤纶长丝及PET瓶级需求旺盛，其中涤纶长丝本周开工率为83%(卓创资讯)，处于近四年较高水平。供给端，国内乙二醇周度库存量不断下行，根据卓创资讯，本周周度库存量已下降至68万吨，较上周下降3%，目前处于近三年库存中枢位置。成本端，国际市场乙二醇多为油头路径，而原料乙烯本周涨幅7%，近两个月涨幅逾20%，乙烯价格的不断上涨推动煤头路径之外的全球乙二醇成本曲线上移。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，油价中枢上移是大势所趋。考虑华鲁恒升乙二醇产能为55万吨，本月公司乙二醇出厂价（不含税）涨幅为442元/吨，有望总计环比增加公司月利润2028万元左右。
2、万华化学2020年业绩预告点评
：Q4业绩略超预期，上调盈利中枢：1）产品量价齐升，Q4业绩略超预期。公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润96~101亿元，同比减少5.3%~0.3%，其中2020Q4单季度实现归母净利润42.5~47.5亿元，同比增长90.5%~113.0%，环比增长69.1%~89.0%，Q4单季度业绩超预期主要原因是，三季度末随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，同时海外部分装置遭遇不可抗力和检修，叠加成本端油价中枢上移支撑，公司聚氨酯业务等主要产品量价齐升。其中，从市场价看，根据Wind资讯，聚MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚2020Q4价格分别为20249/27177/14046/14696/18257元/吨，分别同比增长57.3%/60.3%/17.8%/69.3%/73.8%，分别环比Q3增长39.5%/80.3%/5.0%/29.5%/30.0%。2）淡季下调MDI挂牌价，符合预期，预计2021年整体价格中枢将高于2020年。公司近期发布2021年1月中国区MDI价格，聚合MDI分销市场挂牌价20500元/吨（环比上月下调4500元/吨），直销市场挂牌价20500元/吨（环比上月下调4500元/吨）；纯MDI挂牌价24000元/吨（环比上月下调4000元/吨）。1、步入需求淡季叠加供给边际增加，价格小幅下调，但预计21年中枢将高于20年。因前期日韩等海外产能检修陆续恢复，截至2021年1月，国内聚MDI开工率较2020年12月中旬提升12pct至54%。价格来看，截至2021.1.6，根据Wind资讯，纯MDI（华东）价格21500元/吨，周涨幅-2.3%，月涨幅-12.2%，同比+36.1%；聚MDI（山东）价格18300元/吨，周涨幅-1.1%，月涨幅-1.1%，同比+38.6%。2、中长期看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年内的全球实际新增产能有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业。边际上，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或继续加强，且我们预计2021年需求恢复弹性强于供给修复弹性，叠加库存低位，价格持续看涨。3）百万吨乙烯项目（一期）全部产能投产后利润中枢有望在32亿元以上，二期环评征求意见稿也已公示，持续做大做强石化业务。万华百万吨乙烯项目（一期）投资额约168亿元，选择原料丙烷路线，主要建设年产100万吨乙烯装置、年产45万吨LLDPE装置、年产40万吨PVC装置、年产15万吨EO装置、年产30及65万吨PO/SM装置、年产5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。根据我们测算，回溯2014至今的产品及原料价格，该项目满产后盈利中枢有望在32亿元以上，净利率中枢水平在18.8%。此外，公司《聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环评》征求意见稿也于近期公示，二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，建设内容包含120万吨乙烯裂解装置、70万吨裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提装置）、42万吨/年芳烃抽提装置、19万吨/年丁二烯装置，后端产品主要为35万吨HDPE装置、25万吨LDPE装置、20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置和50万吨PP装置，二期项目在促进公司烯烃产品丰富度的同时也为下游衍生产品的多元化提供了更多原料选择。
3、钛白粉淡季涨价如期而至，持续推荐龙蟒佰利
：1）龙蟒公告，自1月8日，对国内客户提价500元/吨，对国际客户提价100美元/吨。淡季开始提价。2）思考：海内外需求复苏已成市场一致预期，出口是需求持续增加的关键边际力量 ，出口能否持续超预期应该作为考量的方向。我们认为不同子行业间或有分化，所以如何选择确定性最高的赛道，我们基于两条标准：对于大宗品，要寻求海外供给低弹性（MDI，钛白粉等）；对于差异化品种，基于竞争力（供应能力，性价比，品牌等）提升，抢海外份额不可逆转（轮胎等）。3）与众不同的观点：市场认为钛白粉出口高增或不可持续，导致钛白粉价格上涨动力匮乏；但我们认为，钛白粉出口高增可持续。海外需求持续提升但供给低弹性，出口仍将向好，为钛白粉需求边际回暖提供强支持，促使价格进一步上涨。（4）信息与逻辑：
1、出口高增，持续性成为重要担忧。2020年，我国钛白粉需求344万吨，同比增长6%；其中内需238万吨，和去年基本持平；出口122万吨，占比36%，出口增速为22%，基本贡献所有边际需求增量。从行情演绎来看，经历了2季度出口大幅下滑至暗时刻（5月下滑同比25%），8月份以来，单月同比增速均在33%以上，出口成为钛白粉价格上涨的重要边际力量。所以市场担心出口不可高增下，钛白粉价格上涨难持续。2、海外新增停滞，开工率低弹性，预计在海外需求复苏下，高出口具备持续性。
a）海外供给端：从产能端分析，未来全球新增集中于国内，国内新增集中于龙蟒佰利。当前全球接近900万吨产能，海外占比53%，海外六家巨头（科慕14%，特诺12%，龙蟒11%，Venator 9%）占全球产能46%。海外钛白粉产能增长停滞 ；国内硫酸法限制新增产能且加速淘汰中小产能；国内政策支持的氯化法钛白粉成为全球唯一的增量来源。但氯化法技术壁垒高，当前龙蟒具备绝对优势。从开工率端分析。相较于20Q2，20Q3海外龙头供给已有大幅修复，科慕69%（环比+11pct）/特诺71%（环比+11pct）/泛能特74%（环比+2%），开工率已恢复至疫情前水平，三家占海外总产能的66%，海外开工率向上弹性已大幅收窄。b）需求端内外需持续向好。钛白粉56%比例用于涂料，和地产竣工关联度高。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根据国君预测，预计2021年竣工增速或达20%。而海外，在印度巴西美国等地区地产数据大幅回暖带动下，海外需求仍可持续。3、供需平衡表：中性假设，钛白粉需求增速或达6.7%；而供给增速预计5%。供给增速小于需求增速，价格上涨仍具备持续性。（5）催化剂：钛白粉出口高增；价格上涨。
本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：
在我们跟踪的重点化工品中，本周涨幅较为显著的是PTA-长丝链（PTA+9.2%、涤纶短纤+10.3%、涤纶长丝POY+3.9%）和甲醇（+7.1%）
。其中，PTA-长丝链产品涨幅显著主要是因为减产协议达成后成本端原油中枢抬升叠加需求边际复苏，价格传导较为顺畅；甲醇主要也是受益于原油、煤炭价格中枢上移带来的成本支撑。
未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？
我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平(10年维度），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。
价格和价差维度行业景气图
本周核心观点：
基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头
。1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。
—推荐行业及标的：
1）复苏早期的品种。复盘2020年至今资产轮动顺序，首推油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）、气头烯烃（万华化学）等主线；
2）梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：钛白粉（龙蟒佰利）、煤化工（华鲁恒升）、MDI（万华化学）、粘胶短纤、氨纶、轮胎（玲珑轮胎）；
3）底部未复苏的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）、化妆品活性成分（科思股份）；
4）自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国
瓷材料、万润股份）等。
海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性
：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此，站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期配置。
海外补库：以美国为例。根据国君宏观团队观点，截至9月，美国整体上已至新一轮库存周期低点。
我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标，以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存，存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存，存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存，两者同下为主动去库。同时，库销比下降态势趋缓，部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看，2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化，但Q3以来逐步趋缓，可能意味着部分行业已经开始补库。
海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。
根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。
化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！
从价格维度看，根据12月最新数据，国内化工产品价格指数为4262，处于2012年5月以来的历史31.1%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年12月的化工品价格处于2019年全年36.5%的分位，不要低估向上弹性！
下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情，推荐煤化工（华鲁恒升）和气头烯烃（万华化学）
2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下，内需端率先恢复推升玻璃，黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求，并非短期供需错配的品种，站在当前时点，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线：
1）煤化工：
竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至50美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。
-华鲁恒升：
公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。
乙二醇：
乙二醇价格自底部开始复苏，本周乙二醇（华东）最新价格为4435元/吨，周涨幅为4.35%，本月累计涨幅为14.6%。本轮乙二醇涨价主要是需求稳步复苏及成本端支撑。需求端，下游涤纶长丝及PET瓶级需求旺盛，其中涤纶长丝本周开工率为83%(卓创资讯)，处于近四年较高水平。供给端，国内乙二醇周度库存量不断下行，根据卓创资讯，本周周度库存量已下降至68万吨，较上周下降3%，目前处于近三年库存中枢位置。成本端，国际市场乙二醇多为油头路径，而原料乙烯本周涨幅7%，近两个月涨幅逾20%，乙烯价格的不断上涨推动煤头路径之外的全球乙二醇成本曲线上移。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，油价中枢上移是大势所趋。考虑华鲁恒升乙二醇产能为55万吨，本月公司乙二醇出厂价（不含税）涨幅为442元/吨，有望总计环比增加公司月利润2028万元左右。
2）气头烯烃
：油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右侧移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。
3）长丝：
油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时，聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业，其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化，涤纶长丝价差有望扩大。
梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：地产竣工端—钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）
1）龙蟒公告，自1月8日，对国内客户提价500元/吨，对国际客户提价100美元/吨。淡季开始提价。2）思考
：海内外需求复苏已成市场一致预期，出口是需求持续增加的关键边际力量 ，出口能否持续超预期应该作为考量的方向。我们认为不同子行业间或有分化，所以如何选择确定性最高的赛道，我们基于两条标准：对于大宗品，要寻求海外供给低弹性（MDI，钛白粉等）；对于差异化品种，基于竞争力（供应能力，性价比，品牌等）提升，抢海外份额不可逆转（轮胎等）。3）与众不同的观点：市场认为钛白粉出口高增或不可持续，导致钛白粉价格上涨动力匮乏；但我们认为，钛白粉出口高增可持续。海外需求持续提升但供给低弹性，出口仍将向好，为钛白粉需求边际回暖提供强支持，促使价格进一步上涨。（4）信息与逻辑：1、出口高增，持续性成为重要担忧。2020年，我国钛白粉需求344万吨，同比增长6%；其中内需238万吨，和去年基本持平；出口122万吨，占比36%，出口增速为22%，基本贡献所有边际需求增量。从行情演绎来看，经历了2季度出口大幅下滑至暗时刻（5月下滑同比25%），8月份以来，单月同比增速均在33%以上，出口成为钛白粉价格上涨的重要边际力量。所以市场担心出口不可高增下，钛白粉价格上涨难持续。2、海外新增停滞，开工率低弹性，预计在海外需求复苏下，高出口具备持续性。a）海外供给端：从产能端分析，未来全球新增集中于国内，国内新增集中于龙蟒佰利。当前全球接近900万吨产能，海外占比53%，海外六家巨头（科慕14%，特诺12%，龙蟒11%，Venator 9%）占全球产能46%。海外钛白粉产能增长停滞 ；国内硫酸法限制新增产能且加速淘汰中小产能；国内政策支持的氯化法钛白粉成为全球唯一的增量来源。但氯化法技术壁垒高，当前龙蟒具备绝对优势。从开工率端分析。相较于20Q2，20Q3海外龙头供给已有大幅修复，科慕69%（环比+11pct）/特诺71%（环比+11pct）/泛能特74%（环比+2%），开工率已恢复至疫情前水平，三家占海外总产能的66%，海外开工率向上弹性已大幅收窄。b）需求端内外需持续向好。钛白粉56%比例用于涂料，和地产竣工关联度高。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根据国君预测，预计2021年竣工增速或达20%。而海外，在印度巴西美国等地区地产数据大幅回暖带动下，海外需求仍可持续。3、供需平衡表：中性假设，钛白粉需求增速或达6.7%；而供给增速预计5%。供给增速小于需求增速，价格上涨仍具备持续性。（5）催化剂：钛白粉出口高增；价格上涨。
全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。
海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。
-龙蟒佰利：
公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。
2）MDI：万花Q4业绩略超预期，上调盈利中枢。近期淡季下调挂牌价，符合预期，中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学。产品量价齐升，Q4业绩略超预期
。公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润96~101亿元，同比减少5.3%~0.3%，其中2020Q4单季度实现归母净利润42.5~47.5亿元，同比增长90.5%~113.0%，环比增长69.1%~89.0%，Q4单季度业绩超预期主要原因是，三季度末随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，同时海外部分装置遭遇不可抗力和检修，叠加成本端油价中枢上移支撑，公司聚氨酯业务等主要产品量价齐升。其中，从市场价看，根据Wind资讯，聚MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚2020Q4价格分别为20249/27177/14046/14696/18257元/吨，分别同比增长57.3%/60.3%/17.8%/69.3%/73.8%，分别环比Q3增长39.5%/80.3%/5.0%/29.5%/30.0%。
淡季下调MDI挂牌价，符合预期，预计2021年整体价格中枢将高于2020年。
公司近期发布2021年1月中国区MDI价格，聚合MDI分销市场挂牌价20500元/吨（环比上月下调4500元/吨），直销市场挂牌价20500元/吨（环比上月下调4500元/吨）；纯MDI挂牌价24000元/吨（环比上月下调4000元/吨）。1、步入需求淡季叠加供给边际增加，价格小幅下调，但预计21年中枢将高于20年。因前期日韩等海外产能检修陆续恢复，截至2021年1月，国内聚MDI开工率较2020年12月中旬提升12pct至54%。价格来看，截至2021.1.6，根据Wind资讯，纯MDI（华东）价格21500元/吨，周涨幅-2.3%，月涨幅-12.2%，同比+36.1%；聚MDI（山东）价格18300元/吨，周涨幅-1.1%，月涨幅-1.1%，同比+38.6%。2、中长期看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年内的全球实际新增产能有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业。边际上，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或继续加强，且我们预计2021年需求恢复弹性强于供给修复弹性，叠加库存低位，价格持续看涨。
持续推荐万华化学：寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。
中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。
从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。
图：全球MDI产能变化
数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究
数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究
底部未复苏的刚需行业龙头：农药（扬农化工）、甜味剂（金禾实业）
1）农药：
2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。
-扬农化工：
国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期、四期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。
-联化科技：
公司是国内精细化工CDMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏盐城基地9个产品线已复产，后续产品线复产工作将持续推进，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。
2）甜味剂
：无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。
-金禾实业
：公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。
自下而上筛选细分行业龙头
—新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业，催化材料（万润股份、国瓷材料），可降解塑料
1）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）
：国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。
-万润股份
：沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。
-国瓷材料
：公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。
2）可降解塑料（
进口替代+新版禁塑令政策推动）：2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”，提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品，同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代，政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看，待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后，国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别，相较于2018年国内13.5万吨的产量，其增量空间巨大，未来几年的增长也较为确定。聚乳酸（PLA）和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量，其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控，急需进口替代。
—危化品仓储和物流行业是好赛道，持续推荐密尔克卫和宏川智慧
密尔克卫
1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。
2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。（1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。
推荐液体危化品仓储行业
1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。
调研显示全国石化（不含原油）罐容合计4275万立方米，保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散，领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为，具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。
2）资质+建设时长+资金，铸就较高行业壁垒。
资质方面，相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格，获取难度高。建设时长方面，一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期，并且国家安全监管政策趋严，进一步提升了新项目审批和建设的难度，拉长了建设周期。资金方面，经测算每立方米投资额基本高于2000元，仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。
3）高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。
2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%，净利率高于30%，盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看，部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。
—宏川智慧：
公司是国内液体化学品仓储行业龙头，其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产（危化品仓储），我们认为公司扩张边界高，盈利能力强且周期波动性较低，业绩有望快速增长。1）液体仓储行业空间大（行业第三方总储容量约为4300 万立方米），公司成长天花板高（当前市占率仅4.85%），且产能快速扩张。2）液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒，长期看行业高壁垒铸就高盈利（公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%），且公司盈利波动较小。供需紧平衡下，仓储的价格及出租率或将长期保持高位，公司业绩有望快速增长。
沙特决心超预期原油大涨，长丝库存处于极低水平
原油：沙特挺价决心大超市场预期，原油价格强势趋势得到巩固
本周WTI收于50.83美元，环比+2.43美元；BRENT收于51.25美元，环比+0.47美元。沙特OPEC+会议上的决心令人赞叹，避免了和俄罗斯的纠缠直接自愿减产反映了其挺价的决心，也避免了消费淡季和疫情可能造成的对需求端的担忧。短期原油价格将继续保持强势，试探55美元/桶以上的空间。下一个需要关注的事件主要是拜登上台后伊朗的产量动向。
EIA1月1日当周商业原油库存环比-801万桶，前值-606.5万桶。其中库欣原油环比+79.2万桶，前值+2.7万桶。汽油库存环比+451.9万桶，前值-119.2万桶。本周炼厂开工率+1.3%至80.7%。美国原油库存下降，净进口量环比增加。本周美国产量1100万桶/天。本周美国净进口数据环比+2.1%。截至1月8日当周，美国活跃石油钻机数环比+8部至275部。
OPEC+会议落幕，沙特额外减产支撑原油价格向上。1月5日OPEC+第13届部长级会议落幕。此次OPEC会议尽管有波折，但结果显著好于市场预期。本次OPEC会议内容主要包括三点①2月份与3月份俄罗斯与哈萨克斯坦可以逐月增加7.5万桶/天产量。②其他国家保持现有减产规模。③沙特在2月及3月额外减产100万桶/天。由于疫情影响以及冬季可能出现的消费下降，此前我们提出原油价格短期面临调整压力，沙特超预期减产的决心抵消了这一风险支撑了原油价格。我们认为短期原油价格可能继续保持强势向上突破。在OPEC会议后，沙特阿美将销往亚洲的阿拉伯轻质原油（Arab Light oil）的价格上调至较基准价格高出1美圆，这是2020年8月以来的最高程度。反映了其挺价的决心。
下一个需要关注的时间点主要在于拜登上台后的政策变化。即伊朗和委内瑞拉的产量限制何时会放开。拜登上台后将对化石能源和公共钻采采取更加严格的禁令。通常新钻许可的有效期为4年，但2020年其中联邦土地占比超过25%。长期或对油气开采有影响。另一方面，拜登上台后可能解除对伊朗和委内瑞拉的制裁从而释放产量。市场将积极关注伊朗1月下旬的动向。
聚酯：下游积极采购补货，库存处于极低水平
本周涤纶长丝价格继续上涨，但由于成本端PTA的上涨，本周涤纶长丝现金流小幅回落，POY/FDY/DTY分别为196/-248/539元/吨。本周涤纶长丝产销依旧较好，POY/FDY/DTY库存下降至6.6/10.2/9.7天，5个工作日平均产销在150%偏上。由于上游偏强，终端进一步投机备货。当前，终端备货较少备货在10-15天，备货较多在20-30天，零星工厂已经适量补货节后的原料。限电结束，加弹开工负荷回升。织造工人返乡，小幅降负。总体维持较高水平，江浙加弹及织造分别为90%及79%。由于库存较低短期预计涤纶长丝价格继续偏强。本周PX去库强势，加工费反弹至188美元/吨。PTA价格上涨，但加工费压缩至450元/吨。
炼油:烯烃类利润环比下降
本周油制PE平均毛利2121元/吨，环比下跌7.8%。主要由于成本上升，同时节后两油库存有积累。煤制PE毛利为1206元/吨，环比跌5.5%。截止1月7日，国内主营炼厂负荷为74.7%，山东地炼为75.3%。基本平稳。山东地炼汽柴油库存占比分别下滑0.6及0.4个百分点至19.2%及23.2%。元旦期间成品油价格跌至低位，中下游客户集中补库。本周山东地炼综合利润为148元/吨，环比降56元/吨。主要由于烯烃类价格下滑及成本上升。
我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线：
①纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。
桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。
新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。
②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。
卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。
宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。
③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐荣盛石化及恒力石化，上海石化。
荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。
恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。
上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。
④2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油服及海油工程，中海油(H)。
受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。同时中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。
导读：经济复苏、货币宽松，本应伴随企业百花齐放、股市风险偏好提升，然而标的走势越来越偏向于行业龙头，在这信用派生方式转变下，再论先发优势和可持续性的重要性。
①自2018年资管新规开始，货币到信用的传统路径开始从间接融资向直接融资转变，我们预计这一趋势将在未来10年中持续，是劳动力要求回报提高后的必然结果，在此背景下，房地产行业受到一定冲击。
间接融资的特点是银行为主导，更加集中于某些领域进行投放，例如过去的政府项目喝房地产，对投资回报率的要求不高，适用于劳动力要求回报较低的时代。自目前生产效率提高为背景的经济增长，间接融资的弊端开始显现，因为资金无法进行市场化的有效配置，过低的回报率要求，使得资金出现错配。在转向直接融资以后，一些资金量需求较小、但投资回报率更高的项目，能够得到发展，而原有低回报、或者高风险产业则面临信用收缩的压力。
② 此背景下，DDM估值模型下，是将可增长年限进行了拉长、而非是贴现率，同时，获得有效资源配置的大企业，可以扩大再生产来达到先发优势，对比原有信用宽松时，中小企业通过新增融资渠道扩大再生产，出现了极大的差别。
直接融资的特点是资源配置市场化，优秀的企业能够获得更多、且期限更长、成本更低的资金，通过生产经营扩张来侵占中小企业市场份额。由于经营较差的企业较难获得直接融资，因此，在市场化经营背景下，中小企业面临更大的淘汰压力。相比于过往的信用宽松，带来的普世融资，中小企业的生存压力明显加大。
③因此，估值的上行是针对可展望稳定增长的年限进行预估，例如，物业管理的可展望年限远远长于住宅开发，因此给予更高估值（不是PE估值，而是市值估值），同样，开发板块内能够证明长期增长的企业可以获得更高估值。
PE失效是这几年房地产板块的普遍特征，原因在于市场对开发业务利润可持续性的怀疑，可展望年限仅3年，DDM模型体现的市值才是企业价值的核心。我们认为，能够有内生增长、而非依赖于外部环境的企业，在这一轮房企出清后，能够获得巨大的价值提升。推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，物业公司包括招商积余、中海物业，关注新大正、宝龙商业。
装配式否极泰来迎反弹：首选超跌和基本面超预期龙头
1. 财政地产紧缩预期、订单低于预期、成本上升是装配式下跌主要原因
。8月至今最大跌幅：装配式装修亚厦股份60%、金螳螂36%、全筑股份60%；装配式钢结构鸿路钢构42%、精工钢构42%、东南网架40%、杭萧钢构36%、富煌钢构42%；装配式设计华阳国际55%、中衡设计44%；装配式机械建设机械66%；装配式卫浴海鸥住工60%，装配式PC远大住工62%。板块整体大幅回调主因：宏观上经济加速上行财政信用紧缩，地产三条红线等融资类调控压制市场空间，中观上钢铁等原料价格上行预期降低产品性价比，微观上部分公司三季报订单和现金流业绩低于之前过高预期。
2.政策紧缩好于预期、4季度订单超预期等新变化驱动装配式迎来反弹。
一是大跌消耗了部分过高估值，动态PE估值从2020年最高到目前的2021年：精工钢构24到12、鸿路钢构40到23、华阳国际39到15、亚厦股份48到17、海鸥住工从50到15。二是地产紧缩政策部分反映到股价之中，宏观货币政策好于预期仍处于流动性充裕时期。三是部分公司最新订单信息好于之前悲观预期，精工钢构2020年订单183亿增31%(上年15%)，Q4订单增72%(Q3是57%、上年同期-1%)；鸿路钢构12月钢结构产量首次超过30万吨提前实现日产万吨目标；亚厦股份装配式装修订单预期2020年全年还是实现了之前的市场预期、好于下半年悲观预期。四是展望未来两个季度有上年低基数效应业绩好，十四五规划政策催化。
3.
装配式反弹行情选股从跌幅最大和基本面超预期两个角度选股。
首先是从跌幅大的公司中选择基本面改善超预期的公司，例如亚厦股份和精工钢构，亚厦股份下跌60%跌幅大而预期装配式装修订单好于之前悲观预期实现年初预期，精工钢构2020年最大涨幅不高但最大跌幅不低，刚披露的订单逐季加速，其中装配式EPC省外落地加速增103%好于预期。其次选择增速最快赛道中最好商业模式和公司最强动力，钢结构渗透率从5%提高到十四五15%增速最快，鸿路钢构建材商业模式最被认可，东南网架和杭萧钢构2021年定增公司动力强，远大住工A股等待上市。
4.
装配式否极泰来迎反弹行情，继续推荐顺周期制造业国际工程
。1)装配式：钢结构推荐精工钢构/东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；2)顺周期制造业国际工程推荐：中国化学/中国中冶/中材国际/中钢国际等，受益北方国际；3)低估值基建蓝筹：基建央企推荐中国建筑/中国中铁/中国铁建/中国交建/中国电建等；地方国企推荐山东路桥/四川路桥等；设计推荐华设集团/设计总院等；园林推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等；其它推荐龙元建设/上海建工等。
周观点：确定性溢价——春季行情展开方向
1、确定性溢价——春季行情展开方向
开年第一周蓝筹白马风格呈现极端演绎，行业龙头品种大幅跑赢，同样的赛道例如防水，雨虹明显跑赢竞品，水泥板块亦是海螺大幅强于其他水泥股；
我们认为，第一周市场指明了2021年的方向：预期回报降低的背景下，给予确定性的溢价；
确定性在于：
1、赛道本身的确定性
，例如玻纤，属于我们周期主推的全球定价的大宗品，上周巨石、中材、长海均创新高；
2、头部公司的确定性
，例如东方雨虹，正在快速实现类消费化的转变，体现在收入的质量（现金流）、收入的空间（品类扩张及收入增速），因此确定性大幅增强，而其他防水企业依然偏工程属性；例如水泥股，海螺水泥表现远远强于其他水泥，在于海螺拥有区域水泥价格定价权而其他同区域水泥股本质上是海螺的劣后级及衍生品（我们之前有过论述）；例如同为玻璃股信义玻璃波动远小于旗滨，因后者光伏电子等新领域拓展存不确定性；
市场春季躁动的核心逻辑在于数据真空期对年后全面需求恢复时的弹性的想象空间；如果从这个角度考虑，
我们认为，开年第一周市场的逻辑将会大幅强化，春季行情已经展开，2021年我们大概率将看到1500亿的雨虹，1000亿的巨石……
全文链接：
国君建材2021年度投资策略——不拘于过往，不惧未来（鲍雁辛团队）
2、东方雨虹，正快速的类消费化，重新定义行业游戏规则，估值再分化
本周我们的东方雨虹市值突破1000亿，再创历史新高。雨虹的大涨在于快速的“消费化”转变，收入确定性、收入质量、收入空间均大幅提升，高增长的同时，现金流进一步持续改善，且涂料保温砂浆瓷砖胶减水剂等其他建材品类的更迅速发展，
我们认为消费类建材行业之中，雨虹类似于调味品赛道的海天“无边界扩张”的故事正在上演，
逻辑可参考
《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 20200803》
雨虹的千亿市值平台仅为新起点，2021年小目标1500亿、2022年中目标2000亿有望次第实现。
展望2021年，B端头部公司或重新定义游戏规则，估值再分化，
东方雨虹这类头部公司很可能会越来越贵
，但其他各品类的竞争激烈程度大概率是进一步加剧， C端应该仍然在温和修复阶段。
首选
东方雨虹
；防水赛道2021年格局将明显好于涂料瓷砖管材等其他，并推荐业绩确定性和行业地位相对较好，目前展望2021年已经不到20倍
科顺股份
等。同时推荐增速预期较低但长期增长空间一样巨大的
中国联塑
；C端悲观预期已经充分释放迎来估值修复周期的的
伟星新材
；
① B端逻辑的修正
我们19年初独家率先提出的B端对C端的“降维打击”，目前大家已经看到结果，但2020年下半年开始又是新的逻辑转折：
精装B端小票本质上是杠杆逻辑：
受益于18-19年新开精装房渗透率快速提升（深层次原因是突破限价和类无息贷款）叠加今年上半年流动性狂欢，令B端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击；
2020年中期实际已是企业战略选择的分水岭，
2020年上半年精装修小票的逻辑完结，接下来是产品逻辑
从2020年中报角度，我们观察到所有B端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。下半场的B端消费建材的分化，我们认为将在
经营质量，客户质量、成长性与客户分散度
这四个维度重新估值，在建材行业中去“劣后级”产能，利好优先级；
高杠杆房企短期内会加快开工（盘活土地）+竣工（结转以增厚资本金）周转的步伐，本质上是去杠杆的产品逻辑；
② 东方雨虹增发，2021或是出清年
雨虹公布非公开发行股票预案，多品类的布局大幅扩张，按照规划3年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的6个月投产），将可能为公司贡献超过170亿的收入，雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开；
碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力成长的是确定性
；
雨虹这波始于我们2018年11月大作
《变革中成长》
架构大变革，2019年7月
《渠道变革的“降维打击“》
开启新周期，至今逻辑未变。
雨虹十年成长冠绝a股不可复制，十年独家复盘核心竞争优势
。（点击阅读），最新逻辑参考：
《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 20200803》
；
科顺股份
：
已经计入了原材料波动的风险，即使2021年业绩无增长（8亿利润）估值也在20倍以内（实际上可能增幅30%），而从目前情况看，企业成本控制能力在提升，定价模式趋于个性化，重演历史原材料波动下利润大幅波动的可能性其实较小。防水行业的行业格局目前看优于涂料，和瓷砖行业，这点从行业龙头几乎不新增履约保证金有关，而在涂料行业和瓷砖行业却愈演愈烈。
③C端迎来估值修复机会。
我们认为C端拐点已经明朗，重点推荐
伟星新材等
；C端品类随着伟星业绩的超预期而情绪明显改善，伟星的超预期三季报与老板电器，欧普照明等家电轻工品类形成了互相验证。在精装修冲击或边际减缓的趋势下，C端品种迎来估值修复的机会，判断明年C端品种的增长中枢估计整体依然也就在15%-20%左右，前高后低，但是在边际收缩的大环境下，其良好的现金流情况或形成估值端的优势，相对跑赢概率较大；
3、玻纤：α与β共振，高弹性&确定性兼具，重点推荐中国巨石，其次中材科技
中国巨石本周再次大涨，股价再创历史新高，我们认为公司股价表现靓丽的核心动能除玻纤行业景气上行所赋的β之外，更在于业绩估值双升所带来的α，故而我们认为中国巨石会领涨，千亿市值可待。
行业之β，主要呈现为全球需求逻辑的确立，玻纤量价齐升，基本面已然超预期演绎。
自二季度始，玻纤需求旺盛，库存持续去化，当前时点，巨石国内及泰玻库存皆降至两周以内的历史低位。明年随着海外及汽车需求的复苏，玻纤量价有望再上层楼（我们判断春节后下一轮玻纤价格即有望普涨）；再观电子布，自10月份始已现趋势性涨价，二三季度7628电子布价格低点曾至2.8元/米，当前时点已超4.5元/米，我们判断随着电子电器需求景气度持续抬升，相较粗纱，电子布价格将展现更大的弹性。
公司之α，源于公司为玻纤行业优先级——规模、成本、技术皆引领行业，为稀缺“全球核心资产”。
产能层面2021年全球有效产能增量主要是巨石贡献，且巨石完成了产品升级；成本方面，智能制造线的落地，巨石的成本优势将进一步扩大；技术壁垒反映为公司生产的熔化率、良品率等指标皆领先对手，落定为巨石能耗、单耗等为行业最优，故而成本行业领先。
我们认为中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，扩张逻辑类似，皆为全球核心资产，
我们于2020年1月发布行业重磅深度报告
《产业视角看巨石，何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》
，
我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路，皆为核心资产。
公司之α，也源于公司产品结构为行业最优，且高端产品占比持续提升。
2020年前三季度巨石高端产品销量同增26%，比重增至74.3%，此外，当前巨石电子纱产能已达10万吨，预计2021年中期产能将达16万吨（配套6.5亿米电子布），实现电子纱子领域规模的领先，同时公司已然实现电子纱成本的最优。与此同时，预计公司电子纱智能制造二线7um及以下高端电子纱产品占比将达30%，高端产品的国产替代愈发清晰。
公司之α，更源于最强的业绩爆发力——玻纤板块，2021年巨石弹性最大。
公司主业即为玻纤纱及制品，中材则分玻纤、叶片及隔膜三块，长海业务则涵盖纱、短切毡、薄毡及树脂四块，山玻则部分为OC代工。故而，玻纤景气向上，业务“最纯”的巨石将最为获益。
综上，我们认为巨石的研判逻辑，不止β，更赋α。
保守预计巨石2021年玻纤粗纱均价增幅10%起步，而公司销量将站上220万吨（今年将超200万吨），而电子布均价有望跨越5元/米，对应5亿米销量，边际业绩贡献或超8亿元
。中性预测2021年40亿业绩，对应2021年PE仅18X，展望千亿市值，继续重点推荐！
我们是中国巨石在全市场最早、且推荐最坚定的卖方，两篇阅读量4000+的巨石有道报告充分反映了市场对巨石关注，更体现了市场对我们推荐巨石的认可
：
①4月中旬全市场最早底部推荐：
中国巨石：独家重点推荐，年内配置窗口已至（国君建材鲍雁辛 赵晨阳）20200416
（阅读量超5000）
②复牌后连续大涨，逻辑印证且持续强化：
【中国巨石】不止β，更赋α（国君建材鲍雁辛 赵晨阳）
20201225
（阅读量超4000）。
而2019年9月我们发布行业报告
《【重磅深度】研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》
，
独家精准研判玻纤行业景气底部
；
且于2020年初于
《产业视角看巨石，何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》
之中，独家以核心资产视角认知巨石，当前时点复查，逻辑印证，篇篇经典。
4、玻璃：波动创造机会，维持 2021年浮法供给缺口的判断
本周河北因石家庄疫情而交通封路，导致河北沙河玻璃流动不畅，造成华北玻璃每重箱降价5-10元不等，华东、华中及华南地区玻璃价格也因寒流天气以及疫情的扰动小幅松动。
冬季本为玻璃需求淡季，今年玻璃价格淡季不淡，11-12月反而加速上涨，创近十年新高。而玻璃企业库存普遍处于10天之内的历史低位，部分企业空库，经历了2020年一季度疫情下2个月的极致库存后，玻璃企业对于当前潜在的1个月的正常累库已然风轻云淡。
我们对于2021年玻璃的重点推荐不改，浮法玻璃的核心推荐逻辑，我们在玻璃行业重磅深度
《从紧平衡到供给缺口》
即以阐明：2021年玻璃需求将保持旺盛，而超白浮法线批量转供光伏组件背板，将导致建筑级原片出现供给缺口，从而驱使玻璃价格2021年的弹性高展。
当前时点看，我们的核心推荐逻辑在去年12月即初步呈现，8条浮法线转产光伏组件背板，玻璃价格淡季提涨，12月底全国浮法白玻均价涨至2185元/吨，较月初增加超200元/吨。预计2021年部分超白浮法线转供光伏组件背板仍存预期，则建筑浮法的供给缺口将进一步放大，玻璃涨价的高弹性值得期待。
标的层面，继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团，中性预测下2021年两者对应归母净利分别有望达100亿港元、45亿元，对应PE分别仅9X、7X上下，我们认为2021年信义展望1200亿港币市值，旗滨则展望500亿人民币市值。
1）浮法玻璃板块：重点推荐
信义玻璃、旗滨集团
、南玻A
。连续两年的淡季不淡（2019年价格峰值亦出现在11-12月），且年内极致的“V”型反转，实际上反映了浮法工业之逻辑较市场预期已然呈现本质变化：市场对玻璃的认知仍停留在供给刚性、产能无序投放的强周期行业层面，实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性，当前时点，普通浮法玻璃的格局宛若2017年初之水泥。
2）光伏玻璃板块：继续重点推荐信义光能及福莱特，认为20Q4至2021年随着海外需求的复苏以及国内需求的旺盛，光伏玻璃供不应求态势大概率将延续。
3）汽车玻璃板块：α与β共振，继续重点推荐福耀玻璃。
我们对福耀玻璃的核心推荐逻辑落在全玻璃车顶的加速渗透以及汽车需求复苏所带来的α与β的共振，2020年始公司新成长开启。保守预计公司2021年归母净利40亿元，而2022年业绩或超50亿元，当前对应2022年PE仅25x，我们认为福耀年内市值跨越两千亿并非难事。
我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理（基因是核心），皆具难被跨越的“护城河”（长坡厚雪），呈现为傲然行业的超预期成长（盈利能力领先行业）。我们的“信义系”今年皆翻倍有余且空间仍然很大，公司长期投资价值远未至天花板，当前仍被市场显著低估，继续重点推荐！
另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告
1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705
2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》
3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七
4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代”
5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？
6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围
5、新材料：看好碳材料领域，军工与新能源高景气快速验证
我们年度策略中最看好的新材料领域：碳纤维及碳基复合材料，股价不停创新高，市场少有人看
碳纤维板块目前主要依靠下游航空航天军工，以及光伏风电新能源的高景气。与建筑需求高度季节性，一季度是传统淡季不同，军工以及新能源需求在全国四个季度较为平均，尤其一季度作为新一年大客户的签订期，将具备较强的指引性。
光威复材&中简科技
：
目前展望在列装周期尚未结束下，2021年航空航天军品需求将大概率维持高景气，虽然2020年疫情未带来低基数效应，但合同稳健增长放量可期待性较强。
金博股份
：
公司在光伏产业链中位于下游单晶硅片行业的投资端，在下游超前投资的布局下，公司将超前光伏产业链率先放量。而明年新产能密集释放将与需求端形成共振。公司最大问题在于作为细分市场行业总体规模存在天花板，而此担忧或许是行情进展迅速的重要原因，市值在迅速向上寻顶。
6、水泥：旺季提前结束的背后或是供给的外溢效应
本周海螺水泥在资本市场上量价表现强势，但是判断更多属于补涨性质及对“茅指数”成分股估值泡沫的外溢，目前水泥板块的基本面逻辑判断依旧保持不变;
2020年全国水泥收官价格明显低于去年，2020Q4水泥价格上攻周期提前结束，华东中南等地区水泥价格同比下行约20-30元/吨，其中福建等弹性地区同比降幅超过100元/吨，在政策“不转急弯”的方向指引下，利润韧性可以保持，但弹性已经再难期待。
量价的背离背后或是供给端高压的边际外溢效应，再难“好上加好”
我们从2017年初开始推荐水泥，尤其是东部水泥，一直是供给格局好叠加区域需求强于全国的“好上加好”逻辑，价格年年创新高
；2017-2020年初的水泥，而当前方向和过往完全不同，周期股的逻辑不能拘于过往，2020年四季度我们独家把水泥排序在石化化工有色及玻纤玻璃行业之后且不推荐；
另外，非常值得重视的是
：
东北地区11月水泥产量继续保持接近30%的同比增长。与今年需求出现弹性的西北地区，和环保压抑缓解的华北地区不同，东北地区的增长意味着华东地区需求的外溢正在发生，这也是我们年度策略上重点强调的水泥2021年的第一重“外溢效应”，此谓不拘于过往。
链接：
国君建材2021年度投资策略——不拘于过往，不惧未来（鲍雁辛团队）
。
这个问题我们用下图来解释：
2019-2020年杭州-沈阳高标水泥价格差（元/吨）
杭州和沈阳，近2000公里的距离，对短腿水泥而言本无任何价格相关性，但今年下半年开始，明显的价差收窄且价格显现出明显的相关性，我们所说的“外溢效应”导致的相关性显现；
我们对行业的判断：水泥板块今年下半年跑输有色化工工程机械等其他板块，低于市场的预期，因为
此轮水泥属于逆周期不是顺周期，
若2021下半年出口压力显现，水泥股可能再度逢春。行业层面目前协同逻辑已经充分释放并广为人知，最典型的体现就是价格和业绩的高基数，已经难以大幅超越，因此当下行情或主要个股为主，估值主要修复海螺为代表的华东水泥股，龙头突破的催化剂在于回购、提升分红中枢及激励等，行情取得超额收益的关键还在于寻找中国建材等个股逻辑。
华东和华南板块等需求确定区域仍为最优质水泥资产，长期应享受估值溢价，也为板块行情启动的关键（
海螺水泥
为龙头，决定板块方向
）；而行业的盈利稳定期很长，
个股α主要是
中国建材
，或受益于第二重“外溢效应”：资产负债表的外溢效应：现金流充沛，
加大还债力度，截止2020Q3，公司资产负债率已经下降至64%，财务费用同比下降11亿，明显增厚业绩。我们认为中国建材正在快速减轻历史包袱，资产负债表改善速度持续超过市场预期，或带来业绩与估值的双升。
行业逻辑参见
《2021不战而胜，后工业时代的“和平演变”——水泥之大棋局》
专题深度：布局弹性，早周期领跑——稳增长系列之二
《行业专题：复工开启，把脉水泥行情》20200307
《行业深度——水泥行业的资源价值重估》
7、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：
再升科技、
海螺创业
