【中金固收·信用】年内首次降息带动收益率平坦化下行

中金固定收益研究 · 公众号 · · 2024-07-27 22:58

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中金研究

短期来看，我们认为在理财规模稳中有增的情况下信用债需求或仍能维持稳定，但中长期来看，我们认为理财规模增长面临着银行自身发行理财规模的压缩和信托整改的压力，规模增速或面临着一定压力。信用债投资方面，我们认为在短期尚未看到基本面反转且央行降息带动债市情绪走强的情况下，收益率或继续跟随利率债走势。在此种环境下，我们认为信用债票息价值仍在，可以采取3-5年期非金融类信用债底仓，并可关注在债市波动中长端二永债和部分流动性较好的主体发行的超长期信用债的交易性机会。

风险

统计口径发生变化。

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年内首次降息带动收益率平坦化下行

本周央行官宣降息，同时月内第二次进行MLF操作（并下调利率20bp），周初资金价格大幅下行。但随着银行缴准和跨月临近，周二至周四资金面持续边际收敛，直到周五央行投放加码，资金面平稳宽松。债市方面，周一在央行降息影响下，债市明显走强，但是中短端表现要明显强于长端，随后债市有所波动。周四央行继续下调MLF利率及大行存款利率下调的情况下，债市做多情绪再起，长端和超长端出现明显补降。全周来看，10年期国债收益率下行8bp至2.19%，30年国债收益率下行6bp至2.42。非金融信用债一级发行量回升但到期量变化不大，使得净增量明显转正。二级市场方面，信用债收益率跟随利率债也出现平坦化下行，1年期下行4bp左右，3-5年期下行8-10bp。国开债1年期收益率下行5bp、3-5年期下行7-9bp，幅度与信用债接近，信用利差变化不大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数位于2%分位数下方。

具体需求方面来看，本周理财规模继续回升1000亿元左右，结构上主要是非现日开和最小持有期型产品贡献，规模分别回升500亿元和1400亿元，封闭式和定开式产品规模变化不大，但是现金管理类产品规模下降800亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为200亿元，相比上周小幅下降；基金净买入规模为570亿元，较上周继续增长，且5年以上净买入规模呈现增长，金额达到62亿元；保险公司净买入21亿元，其他资管类机构本周净买入规模252亿元，整体也有小幅增长。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入24亿元，较上周继续有所下降；基金净买入227亿元，净买入规模也较上周也有所增长；保险公司持续净卖出112亿元，其他类资管机构转为净买入183亿元，出现回升。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数下行，各评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比近4成，区域较为分散，产业中煤炭、电子通信、多元金融活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超8成，主要集中在江西等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比近4成，区域较为分散，剩余期限4.75年左右的海发国资成交在2.45%附近，成交价和估值分别下行10bp和9bp；剩余期限6.94年左右的津城建成交在2.97%附近，成交价和估值分别下行18bp和24bp；剩余期限4.9年左右的常德城投成交在2.27%附近，成交价和估值分别下行9bp和10bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、电子通信、多元金融等行业，剩余期限9.98年左右的晋能煤业成交在2.6%附近，成交价和估值分别下行13bp和14bp；剩余期限9.96年左右的云能投成交在3%附近，成交价和估值分别下行16bp和21bp；剩余期限4.95年左右的山东机场成交在2.24%附近，成交价和估值分别下行8bp和9bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超8成，其余多为区县、园区平台，主要集中在江西等地。剩余期限9.94年左右的淄博城资成交在2.98%附近，成交价和估值分别下行10bp和20bp；剩余期限6.98年左右的潍坊投资成交在3.15%附近，成交价和估值分别下行10bp和16bp；剩余期限4.96年左右的上饶投资成交在2.39%附近，成交价和估值分别下行19bp和14bp；剩余期限4.96年左右的咸阳城发成交在2.84%附近，成交价和估值分别下行15bp和14bp；剩余期限0.97年左右的盐城交投成交在2.03%附近，成交价和估值分别下行11bp和3bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升9%，成交量约9030亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比41%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为38%和33%。永续债成交量环比下降8%，达739亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、8bp和31bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行2bp、1bp和2bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、13bp和10bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升6%，约1212亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、29%和14%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比20%和67%。银行永续债成交量环比下降50%，约817亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、20%和22%，国有大行占比环比下降；行权期限上1-3年、3-5年分别占比25%和44%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、-29bp和41bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-14bp和1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、15bp和-3bp。银行永续债收益率也多数下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-17bp和-1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行359支非金融信用债，金额合计3415亿元，净增量为722亿元，发行量环比抬升34%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行3支债券，计划发行金额约13亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（1133亿元和451亿元）、3-5年AA+评级（317亿元和289亿元）、3-5年AAA评级（476亿元和159亿元）和3-5年AA及以下评级（155亿元和145亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1321亿元，净增量为162亿元，地产债的发行和净增量分别为27亿元和-38亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化13bp、-8bp和-4bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行2bp、2bp和21bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行1bp和4bp。个券方面，资质或所属区域偏弱的国企发行利率相对较高，比如24诚志股份MTN001A（3年）发行在3.17%、24津渤海MTN006（5年）发行在3.09%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄13bp和6bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、7bp和17bp，3-5年AAA评级变化不大。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

【中金固收·信用】年内首次降息带动收益率平坦化下行

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