为何房贷利率大幅飙升？——海通宏观每周交流与思考第
223
期（姜超、顾潇啸）
上周美欧日股市震荡，韩印港等新兴股市稳中有涨，黄金石油下跌，铜钢等金属价格反弹，国内股涨债稳。
海外利率稳中有降。
今年以来，虽然美国加息节奏明显加快，但是美国长期国债利率反而稳中有降，标志性的
10
年期国债利率从年初的
2.5%
降至
2.2%
，源于美国经济明显减速，通胀也显著下行，使得其长期加息能力减弱，目前每个季度一次的加息节奏也明显弱于
04
年那一轮加息的每个季度两次。而欧洲和日本经济复苏好于美国，通胀也稳中有升，但欧日两国依然维持零利率和量化宽松货币政策，其长期国债利率稳定在
0
左右低位。利率保持低位也是海外资本市场表现较好的重要支撑。
国内国债利率飙升。
与海外发达国家相比，今年我国长期国债利率大幅上升。年初标志性的
10
年期国债利率为
3%
，到
6
月上旬上升至
3.6%
。
10
年期国开债利率年初为
3.7%
，到
6
月上旬上升至
4.3%
。从中美
10
年期国债利差来看，年初仅为
50bp
，到年中升至约
150bp
。
经济通胀见顶回落。
而国内利率的飙升无法用基本面因素来解释。从经济来看，
4
月份工业增加值增速回落至
6.5%
，
5
月中采制造业
PMI
为
51.2
，均与年初基本持平。而物价也是稳中有降，
5
月份
CPI
从年初的
2.1%
降至
1.5%
，
PPI
先升后降稳定在
5.5%
。从货币政策操作来看，央行在
2
、
3
两个月累计提高公开市场逆回购招标利率
20bp
，但幅度也远不及债券利率的升幅。
金融去杠杆是主因。
在我们看来，本轮国内利率上升的主要原因在于金融去杠杆。过去两年，国内房价大幅上涨，资产泡沫风险上升，源于金融发展过度，以银行为首的金融机构资产膨胀过快。因而从监管层的角度，去杠杆的核心目标是抑制货币超增。所以我们看到央行收紧了货币总闸门，今年大幅减少了货币投放，使得金融机构超储率降至
1.3%
的历史低位，货币市场资金整体极度偏紧。而银监会收紧了金融市场融资的闸门，逐步落实银行的同业负债不得超出其总负债
1/3
的严格约束。
同业存单利率飙升。
在今年国内利率上升的过程中，同业存单利率扮演了非常重要的角色。目前，银行在金融市场的融资主要有两大来源，一是央行，二是金融同业机构。年初首先是央行大幅收紧了公开市场融资，逼迫银行转向主要靠金融市场向同业融资，在
2
、
3
月份的同业存单净发行一度达到
1
万亿，需求激增使得股份银行同业存单发行利率在
4
月份就迅速突破
4.5%
，远超去年末的
2.8%
。
同业存单发行萎缩。
但是随着同业存单利率的大幅飙升，尤其是在存单发行利率达到
5%
以后，已经接近甚至超过银行的
5%
左右的贷款利率，这意味着银行的融资成本和贷款收益接近倒挂，其发行同业存单的动力大幅下降，再加上银监会对银行发行同业融资工具的监管加强，使得
4
月份的同业存单净发行降至
1000
亿，而
5
月份的同业存单净发行转负至
-3300
亿，这意味着银行在金融市场也减少了融资。
银行无米下锅，房贷利率飙升。
进入
6
月份，全国多地的银行突然传出首套房贷利率升至基准利率，甚至是上浮
1.1
倍、
1.2
倍，其核心原因在于银行已经无米下锅。在去年，由于银行可以在金融市场通过同业存单以
2.8%
的利率融资，所以在
4.9%
的贷款基准利率下，即便是房贷利率打
8
折也有利可图。到了今年
1
季度同业存单利率升至
4.5%
，所以银行房贷利率开始打
9
折、
95
折以弥补成本上升。但是到了
4
、
5
月份以后，银行的同业存单都发不出去了，银行自己都没钱了，拿什么去放房贷呢？
信贷收缩是下半年最大风险。
在
17
年上半年，虽然经济出现见顶回落迹象，但只是缓慢减速，因为金融去杠杆的影响还只是在金融市场，主要体现为货币和债券利率上升，而商业银行还在扩表，贷款利率和贷款发放还保持稳定。但是随着同业存单发行的萎缩，意味着商业银行开始缩表，贷款利率大幅上升，而贷款的发放也开始收缩，这就意味着金融去杠杆的影响将从金融市场传导到实体经济，而信贷收缩将是下半年经济的最大风险。
一、经济：进出口均反弹
1
）出口小幅回升。
5
月我国以美元计价出口增速回升至
8.7%
，其中对美国（
11.7%
）出口仍高、对欧盟（
9.7%
）出口增速明显回升，而对日本（
3.7%
）增速滑落，海外欧美经济复苏继续带动我国出口改善。
2
）进口增速反弹。
5
月进口增速反弹至
14.8%
，其中我国对大豆（
25.2%
）、原油（
15.4%
）、铁矿石（
5.5%
）、铜（
-9.3%
）等主要商品的进口数量增速均较上月提高。
3
）
6
月经济暂稳。
6
月上旬主要
58
城市地产销量增速降幅收窄至
-8.3%
，
6
月上旬发电耗煤增速回升至
14.9%
，显示
6
月上旬经济暂时稳定。
4
）经济走势分化。
5
月出口小幅回升，但制造业
PMI
回落、地产和汽车销量增速依然偏低。
6
月以来地产销量降幅略收窄，发电耗煤增速反弹，指向
6
月经济起步尚稳健，但仍处于减速中的盘整。
二、物价：通胀预期降温
1
）食品继续下跌。
上周菜价、蛋价继续下跌，肉价跌幅扩大，食品价格环比下跌
-0.8%
。
2
）
CPI
小幅反弹。
5
月
CPI
反弹至
1.5%
，其中食品价格低位反弹，非食品价格回落至
2.3%
。
6
月以来食品价格继续走低，我们预测
6
月
CPI
食品价格环比下跌
-0.5%
，
6
月
CPI
小幅反弹至
1.6%
。
3
）
PPI
稳中有降。
5
月
PPI
环比下降
0.3%
，同时基数攀升，同比继续回落至
5.5%
。
6
月以来钢价、煤价续降，国际油价回落，预测
6
月
PPI
环比下降
0.2%
，由于基数走低，同比或稳定在
5.5%
。
4
）通胀预期降温。
5
月
CPI
出现小幅反弹，但主要归功于低基数效应，而从食品价格、非食品价格以及工业品价格来看，环比均在持续回落，这也就意味着通胀预期仍在继续降温。
三、流动性：从紧货币到紧信用
1
）利率继续回升。
上周
R007
均值上行
7
BP
至
3.36%
，
R001
均值上行
10
BP
至
2.9%
，货币利率继续小幅回升
。
2
）央行加大投放。
上周央行操作逆回购
4600
亿，逆回购到期回笼
4700
亿，操作
MLF4980
亿，
MLF
到期回笼
2243
亿，央行整周净投放
2637
亿。
3
）汇率保持稳定。
上周美元小幅反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸人民币汇率升至
6.8
，离岸人民币汇率稳定在
6.79
。
4
）紧货币到紧信用。
近期，各地银行纷纷传出
5
、
6
月份首套房贷利率上浮至基准利率甚至
1.1
倍、
1.2
倍，融
360
显示
5
月全国首套房贷平均利率升至
4.73%
，比
4
月大幅上升
21bp
，创下过去一年的最大升幅。房贷利率的大幅飙升并非偶然现象，源于在持续的货币紧缩之后，商业银行
5
月份同业存单余额净减少了
3300
亿，意味着商业银行在金融市场的融资出现了萎缩，由于无米下锅，使得其被动缩表，减少了信贷投放，导致了房贷利率的大幅飙升，这也就意味着金融去杠杆已经从紧货币步入紧信用阶段，而
3
季度经济下行的风险也将显著增加。
四、政策：降低企业税费
1
）降低企业税费。
国务院总理李克强
6
月
7
日主持召开国务院常务会议，决定推出新的降费措施，要求兑现全年为企业减负万亿元的承诺；财政部、国家税务总局日前发布通知，扩大小型微利企业所得税优惠政策范围。
2
）推进农业领域
PPP
。
财政部、农业部日前联合印发深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见，提出中国将在
6
大重点板块推进农业领域政府和社会资本合作，近年来，中国政府大力推广
PPP
模式，政府和社会资本的合作正逐步走向深入。
五、海外：欧央行表态中性，特朗普弹劾风险解除
1
）欧央行
6
月会议表态中性。
欧央行
6
月
8
日公布利率决议，维持利率不变，声明中删除了可能会再次下调利率的措辞，同时还下调了通胀预期，
QE
将继续直到通胀持续回升。欧央行将经济增长面临的风险评估调整至大体平衡。
2
）特朗普弹劾风险解除。
上周四，美国前
FBI
局长科米在参议院作证，作证结果并没有像市场担心的那样重击特朗普。他承认，自己担任
FBI
局长期间，特朗普从来没有因为个人原因而被调查。
3
）英国政治波动加大。
上周英国首相梅领导的保守党胜选无望，确定将产生“悬浮议会”，梅面临下台危机。这可能导致英国退欧谈判推迟。所谓“悬浮议会”，即没有任何党派赢得下议院
650
个席位中的多数席位。这种情况下，政党需要联手组成执政联盟，共同组建政府。
4
）欧元区
5
月
CPI
小幅回落。
上周公布的
EIA
原油库存激增
330
万桶，之后卡塔尔信用评级遭标普下调也助推了油价跌势。在
5
月
25
日的
OPEC
会议将减产协议再延长九个月后，
WTI
和布伦特油价在不到两周的时间里累跌近
10%
，
WTI
逼近
45
美元
/
桶，布伦特徘徊于
48
美元
/
桶，完全回吐了去年
11
月底达成减产协议以来的涨幅。
资金面紧张可控，信用债防守为上
——
海通债券每周交流与思考第
223
期（姜超、周霞）
上周债市走稳，国债利率平均上行
4bp
，
AAA
级企业债利率平均下行
2bp
，
AA
级企债和城投债利率上行
2bp
，转债上涨
2.1%
。
资金面紧张可控
。
6
月中旬美联储议息会议，美加息概率仍较高，而
6
月底将迎来年内第二次
MPA
考核，资金面压力依然存在。但鉴于前期政治局会议强调“协调监管”，意味着在流动性趋紧阶段，央行将会承担维稳的角色，上周央行加大货币投放力度，短期资金面紧张但依然可控。维持短期
R007
中枢在
3.3%
的判断。
利率债谨慎博弈。
近期出现了一些对债市有利的因素，从海外看，美债收益率不断下行为国内债市打开下行空间。国内经济回落，通胀低迷，基本面因素支撑在增强。从监管来看，协调性在加强，
6
月半年度考核前夕，监管可能处于间歇期，从资金面看，央行短期对冲流动性紧张的意图较为明显，流动性将呈现紧张但可控局面。对于负债端较稳的机构而言，短期博弈风险不太大，但是考虑到金融缩表仍在进行，利率下行空间并不乐观，维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
信用债防守为上。
季末临近，短期仍建议防御为主，主要配置短久期高等级品种：首先，信用债期限利差再度压缩至低位，
5
年与
1
年
AA+
品种期限利差不足
30BP
，配置短端的机会成本不高；第二，同存再现量价齐升，意味着金融去杠杆远未结束，信用债仍有较大调整压力，拉长久期时机仍需等待；第三，季末临近，资金面波动中短端可能会出现较好的配置时机。
一、货币利率：资金面紧张可控
1
）资金利率上行。
上周央行逆回购
4600
亿，逆回购到期
4700
亿，
MLF
投放
4980
亿，
MLF
到期
2243
亿，公开市场净投放
2637
亿，资金利率上行，
R007
均值上行
7BP
至
3.36%
，
R001
均值上行
9BP
至
2.9%
。
2
）政策影响因素略有变化。
从影响货币政策的因素看，虽然
6
月美联储加息概率很高，但美债收益率仍在下行，下半年海外对国内政策的制约或有所弱化。国内部分地区上调首套房贷利率，货币利率逐步向实体传导，对经济的影响在下半年或显现。国内食品和工业品价格持续下跌，通胀预期回落，基本面对政策的制约也弱化。最新
5
月债券托管量和存单供给显示，城商农商同时是同业存单需求和供给主力，这意味着这些机构仍在通过同业链条扩充规模，去杠杆仍将成为政策制约。
3
）资金面紧张但可控。
6
月中旬美联储议息会议，美加息概率仍较高，而
6
月底将迎来年内第二次
MPA
考核，资金面压力依然存在。但鉴于前期政治局会议强调“协调监管”，意味着在流动性趋紧阶段，央行将会承担维稳的角色，短期资金面紧张但依然可控。维持短期
R007
中枢在
3.3%
的判断。
二、利率债：博弈仍有难度
1
）收益率曲线平坦化。
近期监管预期略有弱化，配置力度有所加大，但市场参与者依然以谨慎为主，债市小幅震荡。具体来看，
1
年期国债上行
16bp
至
3.66%
，
10
年期国债持平于
