方正宏观固收任泽平团队报告和观点：
2016年7月19日，《供给侧改革破冰——2016年经济和资本市场展望》，经济L型，供给侧改革关键是去产能，看多“商品大年”，股市推荐周期和消费。
2016年9-12月，经济L型触底、看多商品、债市震荡。
2017年1月2日，《曙光乍现》，“去产能将加码扩围，剩者为王。”
2017年2月28日，《新常态 新周期 新牛市——2017年经济和资本市场展望》，最早最坚定最旗帜鲜明 。
2017年4月19日，《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》。
2017年6月17日，推荐债市交易性机会。
2017年6月18日，《流动性改善 股债修复》。
2017年7-8月，发布10多篇新周期相关报告，鲜明而坚定地推荐周期和金融。
2017年9月，2017年四季度－2018年初经济偏平略有下降，股市结构性牛市周期消费轮动，债市可能存在短期交易性机会。
2014：新5％比旧8％好，5000点不是梦。
2015：经济L型，一线房价翻一倍。
报告系列：《供给侧改革》、《宏观周报》、《新周期》、《大类资产配置》、《高频研判》、《房地产周期》、《金融去杠杆》等。
下文为8月下旬-9月初在北京、上海、深圳方正首席研究框架培训会上的演讲。
尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！首先非常感谢，欢迎大家参加方正首席研究框架培训会。
大家知道，我其实很少做培训，为什么呢？主要是水平比较差，研究做得也很粗糙。
但是，大家知道我的观点一直非常鲜明，你看我所有的报告最后都有结论。我们不会像有的报告，洋洋洒洒从头读到尾竟然没有结论，或者给你10种可能让你去猜。我们的报告不管观点对错到最后都有结论，因为我是按照实战来要求团队的。我一直给团队一个要求，实战、真诚，知行合一。2014年我看好“5000点不是梦”，就辞掉处长下海了。2015年，预测“一线房价翻一倍”，就加杠杆买房了。今年我们看好新周期，就推周期，推金融。对自己的内心，对别人，要真诚。
今天认认真真准备了一个PPT，非常粗浅，供大家批评指正。
跟大家汇报四个方面的内容：
第一是转型宏观，给大家描述一下我们所处的这个时代，宏观经济发展的背景，从何处来，向何处去，如何应对。在这个时代背景下，经济结构将会发生哪些变化。
第二是给大家介绍一下产能周期和新周期，现在争论很多。但我们只认认真真的做研究，对错交给市场和时间去检验。
第三是房地产周期，给大家介绍一下怎么判断房地产，什么时候买房，买哪里的房。
第四是大势研判，宏观怎么落地实战的策略思维。
一、转型宏观：增速换挡与新5%比旧8%好
2009年，我刚到国务院发展研究中心服务，跟着刘主任参与了一个很重要的研究课题：“中国有没有可能跨越中等收入陷阱”。2010年我们提出一个很重要的判断，就是现在大家耳熟能详的“增速换档”。现在大家形成了共识，但是在2010年的时候，我们当时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战，2010年“增速换挡”、2014年“对熊市的最后一战”、2017年“新周期” 论战，在一开始都是少数派，最后才被广为接受、成为多数派，具体情况我会一个一个跟大家讲。
2010年我们提出“增速换挡”，但当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长，未来20年还可以增长8%。在那个时候，我们是少数派。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人，那种追求真理、坚持真理的精神是非常让人感佩的。
2010年我们提出增速换挡的时候，很多人认为我们在向社会传递负能量，也是各种上纲上线，根本就不讲道理。然后我们的政策过去十年一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈，作为学者在这种时候你只能依靠信仰。我们必须坚持独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相。
今天大家对“增速换挡”已经有所共识，我就把未来的前景，包括它的逻辑给大家做一个介绍。我后面讲的这些东西，是先假定大家都有一些基本的宏观经济学基础，我不培训经济指标怎么看这些浅层次的，直接讲框架性的东西。
大家可以看，世界上有一百多个经济体，增长曲线分为四类，一类是一直在低位增长，从来没有启动过增长的动力和希望，落入低收入陷阱，比如说非洲。还有第二类是一开始通过成功的制度安排起飞了，但是后来又掉下来了，就是增速换挡失败了，落入中等收入陷阱的，比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类，经过高速追赶以后，成功的增速换挡，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体，比如美国，最早像英国，年均增长2%，代表了人类开拓技术前沿面的能力。大致这四类。
重点大家看这张图，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆，大约在11000国际元前后，这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在2010年提出增速换挡，我在2014年提出新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，产业升级了，居民生活改善了。
在2010年当时这场论战的背景是什么呢？主流的看法就是中国还可以高增长。我觉得现在回过头来看，非常遗憾，如果我们早一点认识到中国要增速换挡了，就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。
大家还记得十年前北京的房价吗？2007年、2008年北京的房价是多少？天通苑六七千块钱，回龙观北苑家园八千到一万，亚运村一万到一万二，实验二小、史家小学的学区房两万，这就是十年前北京的房价。而且当时实行三成首付、七折利率，部分银行是两成首付，十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购，2009年以前是不限购的，你有一千万可以在北京买十套，加杠杆买三十套、五十套，这就是十年前，拿到现在，小目标都实现了。过去十年十倍的房价上涨，很多人动不动讲现金为王，他都不知道这个血泪史。10年10倍，为什么？我们一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。所以经济政策的制定前提是什么呢？前提就是对经济现实的把握。
我们可以看到增速换挡成功的经济体，像德、日、韩和中国台湾，他们分别在60年代、70年代、80年代、90年代，虽然时代背景不一样，但是无一例外都出现了增长平台的切换。而这里要强调的是，二战以来世界上一百多个追赶经济体，增速换挡成功的只有12个，成功的概率只有10%左右。中国如果能够增速换挡成功，将创造第二个奇迹，因为中国是世界人口第一大国，我们有13.8亿人，全球有73亿人。美国是3.2亿人，德国是8000万人，整个欧盟也不过5亿多人，增速换挡成功的韩国是5000万人，中国台湾是2300万人。一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功，是非常了不起的。
增速换挡背后的驱动力是什么呢？核心是两个，房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国，分别在增速换挡的时候都出现了房地产投资的长周期拐点，房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束，人口红利带来的更多的是外需，出口的高增长。大家可以看左下角这张图，是中国人口增长率的曲线，大约在建国以后，人口在六七十年代出现了一个爆发式的增长，后来在七十年代末，因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降，这就是我们过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要，它是最基本的生产要素。
中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的？中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年，这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲，中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的，中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长，中国过去房地产黄金十多年，就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好，就是这一批人换房子。
大家看右下角这张图，蓝色的线是90年代人口年龄的分布，1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁，当打之年，帮中国经济干高速增长。到了2015年、2016年，这个人口年龄就迁移了，62年到76年出生的中国主流人群现在四五十岁，准确地说，现在中国主流人群40-55岁。再过五年，中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。
再看底下这几个年轻的柱子，除了85年到89年一个小的婴儿潮，因为是60后生了80后，70后生了90后，底下这几个柱子都比它短，所以我们年轻劳动力越来越少。我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽快放开二胎，包括很多研究人口经济学的著名学者都呼吁放开二胎，但是因为一些原因后来久拖不决。到了2013年底，决定放开单独二胎看一看，结果2014年发现居民生育意愿大幅低于预期，所以到了2015年末才决定2016年全面放开二胎，这告诉我们改革最大的阻力来自于哪里？
人口的老龄化在加速地到来，我们看到刘易斯拐点的出现，导致了劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡，房地产投资的高潮已经过去了。在2008年金融危机以前，中国GDP年均增长率9.8%，高的时候14%，低的时候一般也有8%左右。未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动，高的时候7%-8%，低的时候4%-5%，这就是我们未来新的增长前景。
在增速换挡的背后，经济结构发生了系统的变化，表面上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创新驱动，政府主导到市场主导的转变，更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现，低成本竞争优势削弱，出口增速换挡，以前中国的出口增长年均20%-30%，未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错了。贸易盈余对经济增长的贡献下降，投资对经济增长的贡献下降，消费对经济增长的贡献上升，服务业对经济增长的贡献上升，增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段，工业化率达到峰值，钢铁行业的增加值占比达到峰值，高端制造业的占比未来还会再继续上升，现代服务业的占比会继续上升，这就是我们所处的时代，未来大的趋势。
对照当下我们发现，中国的重化工业比重比较高，中国的服务业在全球占比偏低，所以未来要发展服务业，目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中，国企只占10%左右，80%-90%是民企外企，所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面，60%-80%都是来自国有企业，所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革，80年代的家庭联产承包责任制，90年代的“抓大放小”，2001年加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级，需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。
我们来看一下在增速换挡期的资本市场表现，增速换挡也分为上下半场，跟中国现在非常像，一般是在增速换挡的初期，其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长，都有思维的惯性，这个时候干什么呢？倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济，试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的，所以股票市场、债券市场也不会表现得太好，无风险利率比较高，积累了债务杠杆率。
在下半场，通过改革、出清，你会发现会出现新一轮牛市，我这里要讲的是第二场论战。我在2014年下海的时候，当时我们提出“5000点不是梦”，“对熊市的最后一战”，在当时也引发了一场多空论战，和今天的新周期论战很像。PK的逻辑也都差不多，当时我们也是少数派，当时我们看多股票，提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。当时有人就讲，任博士，经历了五年的熊市，哪来的牛市。我当时就讲，正是因为经过漫长五年的熊市，牛市要来了。今天还是这帮人说，任博士，中国经济已经差了六七年了，哪有新周期呀。我要说的是，正是因为经济差了六七年了，新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样，都是人参与的活动，背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步，但人性像山岳一样古老，亘古不变。
我们来看韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力，一开始也是拒绝增速换挡，当时很多韩国的财阀找到总统讲，你给我信贷，我继续投资，我们可以继续高增长。韩国的发展历程，建国初是李承晚，比较腐败，1961年朴正熙军变上台，开始高速增长，1979年被刺杀。他的两个部将接任，全斗焕和卢泰愚。一直到了1992年末进行普选，第一个文人总统金泳三上台，韩国总统是五年任期制，到了1998年是金大中，韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的，一个是金泳三，另一个是金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情，一是让军人退出政府，二是他在92年上台的第一天发表了元旦宣言，他讲，不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口，他用了五年推不动产实名制和金融实名制。为什么呢？经常有人问我，任博士，中国会不会推房地产税？我跟大家讲，我在2012年就参与财税改革研究，可以明确地说，短期不会，推不出来，如果要推出来，一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢？因为房产税要解决两个问题，第一个问题是税基，第二个问题是税源，税基是评估这个房子多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税，要不动产实名制，要房地产联网，但房产税一直推不出来，房地产也连不上网。现在互联网这么发达，全国房地产联网这件事情不难，但是为什么连不上网？大家想一想就明白阻力在哪了。
金泳三用了五年做这个事情，推不动产实名制和金融实名制，代价是什么呢？韩国当时约4500万人，把超过2000名公务员送进了监狱、两任前总统送上了审判席，最后动用了总统特赦。所以你就知道不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础，它的深层次不是什么房产税，而是一个政治改革，是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的，当时很多财阀是靠高负债，政府试图通过货币刺激维持经济高增长。
到了1996年的时候，韩国前三十大财阀的负债率高达80%，是什么概念？一个企业如果负债率高达80%的话，一般意味着他离破产可能就不远了，因为它要重估。1997年亚洲金融风暴爆发，并在当年四季度冲击韩国，1998年初金大中主政，金大中也是一个非常传奇的人物。我当时在国务院发展研究中心研究增速换挡、跨越中等收入陷阱，我当时分到的研究课题就是研究韩国和日本。我为了研究韩国，翻阅了当时近百份文献，拜访了当时韩国改革的一些操盘手，包括他的财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长，跟他们聊这个事情，历历在目，今天我们发生的事情没有太多的新闻。不同的当事人，在不同的地方，我都请教他们一个共同的问题：为什么韩国走到了危机倒逼式的改革？很多人告诉我，是因为不相信高增长结束了，拒绝减速和改革转型。
金大中主政以后，发了一篇文章，代表他的执政纲领，叫“与国民同启未来”。韩国这个国家还是挺牛的，因为1997年金融危机以后，后来转型最成功的就是韩国。当时金大中就讲，今天国家面临破产的边缘，外汇即将告罄，最大的国有银行卖给外资了，韩国走到今天，我们不要抱怨任何人，就是我们改革迟缓所导致的，请大家相信我，我一定会推动改革！金大中在1980年代民运的时候多次坐牢，后来流亡美国，70多岁竞选总统，还瘸了一条腿，就是当时民运的时候残的，非常有感召力的一个人，韩国的民众很支持金大中，支持率很高。1990年代末亚洲金融危机的时候，韩国的民众排着队，把自己家里压箱底的金融珠宝交给政府，兑换外汇，拯救这个国家，后来金大中确实不负重望。1997年金融危机，一个是朱镕基总理搞改革，一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么呢？一个是搞大交易，什么概念呢？韩国财阀当时是章鱼式的扩张，这些财阀都搞钢铁行业，产能严重过剩，谁也不愿意退出，负债维持，怎么办呢？搞大交易，所有的财阀把你们的钢铁事业部给浦项，由浦项来决定边际淘汰哪些产能，行业集中度大幅提升，清理过剩产能，也是行政主导的。我们1998年纺织压锭也是行政主导的。我们很多人被西方经济学洗脑，动不动批评政策，政府不能用行政手段，这些批评完全不了解国情，你去实际调研就会明白，地方保护导致环保执行不力，国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴，不动用行政手段，根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉，2000年以后，韩国的现代汽车、LNG造船都起来了，后来浦项就发展高端板材，也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后，浦项成为一支大牛股，就是这么走过来的。当然韩国还放开了很多服务业，比如说他当时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开。韩国推动了这一系列的改革，所以韩国就走出来了，1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的，韩国股市2000年以后走出了一个大牛市。
1998年当时还有一个国家，马来西亚，他的总理是马哈蒂尔，当时他讲了一句话，代表了他的执政思路，他说我们爆发了金融危机，就是因为我们被资本大鳄给骗了，怎么办呢？我们要把国门关一关。90年代韩国和马来西亚的人均GDP差不多，产业结构也差不多。2000年以后，韩国现在的人均GDP是2.8万美元。马来西亚呢？从此停滞了。
日本大约是在1960年代末-70年代初，刘易斯拐点出现，房地产投资的长周期拐点出现，也面临增速换挡的压力。但是在60年代末-70年代初，大家记得当时日本搞什么呢？列岛改造，搞了一波货币放水的刺激，当时70年代初，日本有过一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫，大家都记得1991年那次，其实1974年前后也有一次，也是货币刺激造成的。后来70年代以后，日本就不再刺激了，当时日本搞产业合理化，进行产业转型。后来日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全世界，到了80年代初，跟美国有巨额的贸易顺差，签订了广场协议，后来日本为了对冲日元升值，在国内大幅放松货币，导致1991年日本房地产大泡沫，以及随后失去的二十年。
这是给大家介绍的转型宏观情况。
二、产能周期：新周期
坦诚地告诉大家，在我的观念里，宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动，我们对宏观的看法都是战略性的看法，比如说我们在2010年判断“增速换挡”，2014年判断“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，判断2016年到2018年中国经济波动触底。今年初提出“新周期”，不仅仅今年上半年对经济看好，我对经济是战略性乐观。2012-2015年是左侧，经济单边下滑，2016-2018年L型触底，2019年右侧出来。
新周期是什么呢？什么周期，新在哪里？新周期是产能周期，新在产能出清。
大家知道经济是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期，中期的是产能周期，还有更长的房地产周期、创新周期。我们今天介绍的是产能周期，因为跟我们投资最相关的是两个，一个是库存周期，一个是产能周期，库存周期决定了短期的波动，产能周期决定了中期的趋势。投资在经济结构当中的占比高，波动性大，所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置，投资时钟是一个基础方法，核心是对周期阶段的一个预判，在不同的经济周期阶段，不同的大类资产表现是不一样的。
一轮产能周期分为四个阶段，第一个阶段就是在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，认为做出决策的能力高人一筹，这时候进行大规模的产能扩张，随后引发产能过剩；进入第二个阶段，产能过剩以后，供需格局恶化，中小企业退出，淘汰落后产能出清；进入第三个阶段，产能出清的尾声，行业集中度提升，剩者为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄力量；到了第四个阶段，持续的盈利改善和资产负债表修复，最终将会迎来新一轮的产能扩张。
主流经济学家，像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论，在此不详述。
从实证的角度我们发现，随着全球化深入，全球经济周期关联性增强。最近，美国、德国、日本启动一轮设备投资周期，他们的资本开支在加大，因为中国的机电产品出口占比大，对于中国的出口会有一些带动，我们看到中国出口在复苏。
我重点要讲的是改革开放以来，中国的四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。非常清楚，每7-11年一轮，2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。
第三轮产能周期上升期始于2001年前后，2001年我们加入WTO，放开了外需，此前1998年商品房改革放开了内需，启动中国产能投资在2003-2007年爆发式增长。在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。
2012年以后，我们开启了漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩，经历了54个月的工业品通缩，是非常惨烈的，很多中小企业退出，市场自发产能出清。到了2015年12月份，中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务，“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中去产能是五大任务之首。总书记讲要“抓铁有痕，踏石留印，久久为功”，表达了供给侧改革的决心。2012年以来的市场出清，叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查，进一步使得我们的产能去化加快了、提前了。2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。
然后我们来看全球，在2014-2015年全球周期品价格崩盘，也经历了一轮投降式的下跌。因为在2014年、2015年当时美联储退出QE、引导加息，美元大幅走强，中国需求下滑，面临“双杀”，全球大宗商品价格经历了一轮暴跌，跌到2015年底，跌得非常惨烈。很多传统行业十分绝望，在2015年要卖壳、要转型。
除了国内市场出清，其实全球的周期品价格也经历了一波非常惨烈的调整。所以产能周期的大底终于在2015年见到了，在绝望中重生，在争议中上涨。2016年以来，周期品价格出现了波澜壮阔的上涨，是库存周期和产能周期叠加的结果。上面是宏观的角度。
我们来看分行业的中微观角度。2012年到2017年，上游黑色、有色这些行业的产能投资持续去化，甚至部分年份出现了负20%多的增长，不仅没有新的产能，而且很多的企业和产能退出了。大家可以看一下，化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭这些行业，走到今天，当很多经济学家还在说产能过剩的时候，而你从中观、微观发现，很多行业其实出清已经非常充分了，已经进入寡头垄断的格局了，甚至已经开始供不应求了。微观世界已经发生了翻天覆地的变化，在这个时候还盯着GDP、M2等数据是没有意义的，这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化，而很多宏观研究员还在闭门造车，这就是为什么今年很多宏观研究员犯了方向性错误的根本原因。所以你会发现，今年跟我PK的大部分是宏观研究员，而行业研究员你们去交流，他们都是支持我的逻辑的。
产能出清进入尾声，行业集中度提升，开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代，我们看到化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升，龙头企业受益，头部效应非常明显。以前大家买股票，买完老大买老二，今年发现就是老大最好，头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的时代，进入到了数月亮的时代。
水泥行业集中度
不仅传统行业开始进入强者恒强的时代，金融、新兴行业也开始强者恒强。金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升，而且以前银行的风险敞口大部分来自传统行业，现在传统行业企业利润改善大幅降低了银行不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升。前段时间我和爱奇异的副总一块儿吃饭，他当时说了一个数据，我非常的惊讶，他说我们国内一年拍几百上千部电影，赚钱的只有前20部。大部分的电影，一日游，或者连上映的机会都没有，今年光《战狼》一部电影，占国产暑期档票房的一半。所以头部效应非常的明显。
更重要的是什么呢？大家知道以前周期品价格，大家炒的时候对它是又爱又恨，因为它涨的时候非常凌厉，但顶是尖的，因为它的涨价逻辑是自我破坏的，涨上去以后，边际高成本产能就放出来了或中小企业就进入了。但是这一次你会发现，顶是平的，这些周期品的价格一直维持在高位，保持很高的利润水平，为什么？因为银行仍然对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能，压制了新的产能释放，所以现有的这些行业正在收割这个市场，它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的。比如说有一个小企业，它找到银行说我这个行业已经大幅盈利了，我想把原来的产能开出来，银行会告诉你抱歉，按照现在的监管规定，你这个行业叫“两高一剩”，没有办法给你贷款。如果你找到地方政府要批地，地方政府会告诉你，现在环保督查都是乌纱帽工程，地方没有环境容量给你。你要扩张产能，而中央的政策还在去产能。所以，这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后，周期属性下降、公用事业属性上升，这有助于提升估值水平。
而且，环保成本的提高以后是新常态，不要怀疑政策的执行力，尤其在新政治周期下。当然现在有人开始批评我们的环保政策，说政府采取了计划的手段、采取了行政化的手段，我觉得现在有些经济学家被西方经济学洗脑洗得太彻底、太书生，已经没有独立思考能力了。环保这个事情走到今天，不动用行政手段，已经根本不行了，如果能用市场化解决早解决了，还用等到今天吗？还需要动用行政手段吗？你稍微去调研就知道了。我去做过调研，大家也可以做一下调研。我给大家举两个例子，有一次去唐山调研，遇到了一个卖环保设备的地区销售总监，他跟我吐槽，说他卖的环保设备，很多企业当摆设，上面检查的时候用一用，平时不用，因为这些设备运行是有成本的、有磨损的。我就跟他说，那你为什么不跟当地政府举报投诉呢？卖环保设备的销售总监就跟我讲，他说现在这些地方的企业都跟地方政府铁得很，我们都是外来户，肯定不敢惹这些事情。我不知道大家有没有看过航拍局拍的我们华北的夜晚，那些重化工企业晚上在干什么？环保设备都关了，灯火通明的在那儿浓烟滚滚的排，干的都是断子绝孙的事。所以今天中国的环保不动用行政手段根本不行，这是中国的国情。
图：华北地区重化工厂夜晚关掉环保设备灯火通明排放
图：航拍华北地区发现17万平方米工业污水渗坑，地下水严重污染
我再给大家举一个例子，我有一次到北京南站，大家到北京南站千万不要打出租，那排队能排死人，设计太差，一定要打滴滴专车，这不是植入式广告，市场经济真的很伟大。我有一次打了一个，10分钟就来了，我就跟司机聊天，我问他，你是哪里人，以前干什么？他跟我说，他是保定人，以前在石家庄开车。我就问他，北京的空气好还是石家庄的空气好？他说北京的空气好太多了。他说他在石家庄开了几年车，实在开不下去了，在石家庄开着开着车，有时候两边的建筑就看不到了，路标也看不到了，自己开到哪儿根本不知道，离开导航已经无法开车了。去年北京的雾霾PM2.5年均83.2（上海52.2，广州47.4，深圳32,5，微克/立方米），石家庄的雾霾年均122.6，去年石家庄一些监测点PM2.5甚至创了全球的新高1000多，每到冬天有钱人都走了，你看医院全是老人、小孩，呼吸道问题，中国的环保到了必须动用行政手段的地步，这里面有很多对中国国情的理解。我们现在很多经济学家没有去调研，他也没有参与过公共政策的制定。
我们以为这些行业负债率很高，2014年以来这些行业的负债率都在大幅下滑，资产负债表都在修复，为什么？2014、2015年降息，降低财务成本，2016、2017年盈利持续改善。
结论就是这张图，我们自己研发的，蓝色是总需求，黄色是总供给。经过产能的持续出清，大家知道中国的需求每年还有增长。我给大家报一下今年上半年情况，上半年房地产投资增长8.5%，出口8.5%，基建投资约17%，消费10.4%，我们总需求是10%以上的增长，但是今年上半年我们的产能投资只有5.5%的增长，而企业还要正常的折旧和设备更新。所以你会发现，我们出现了近几年少有的供求缺口，供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善。为什么周期品价格涨，这是基本面决定的。
结论就是，经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。
我们提出新周期以后，在市场上引发了一些讨论，市场目前存在一些误解，我大致做一些回应：
1）有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复，具有可持续性。
2）有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是，我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。
3）有观点认为新周期一定要有新内容，新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。
4）有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期，处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。
5）2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动，结果均被证伪，有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能，被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清，叠加供给侧改革，产能出清周期已经接近尾声。当新周期真的来临时，人们已经不敢去确认了。
6）有观点认为，市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨，利润在产业链上下游重新分配，挤压力中下游，提升了成本。我要说的是，市场是很公平的，不要忘了，过去这几年，这些上中游传统行业有多惨，大家还记得2015年韶钢要卖壳吗，多少传统行业要转型，人家亏了这么多年，今年赚一点点钱，很正常。过去漫长通缩，难道不是上游补贴下游吗？要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。
7）有观点认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了。这也是一种误解，产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如通过减税和打破“玻璃门”放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立健全财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等等。
近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。
新周期具有十分重要的政策含义，因为只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，经济L型，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率。
三、房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融
我研究了十年房地产，2015年我就跟大家推荐过“一线房价翻一倍”，今年我跟夏磊、熊柴在人民出版社联合出了一本书，《房地产周期》。
我想大约用10分钟的时间讲一个问题，什么决定房价。这个问题很重要，决定了每个人的大类资产配置。更重要的是什么？可以实战！我们要判断哪个地方房价会涨，哪个地方房价会跌，什么时候会涨，什么时候会跌，这是我今天要跟大家讲的最核心的问题。那我来问大家，什么决定房价？你会发现，在这个社会上过去十多年一直在讨论这个问题，有几十种答案，这就是房地产这个话题争议这么大的原因。我研究了10年房地产，把它总结为一句话，“长期看人口、中期看土地、短期看金融”，大家记住这句话就行了。
我们判断一个地方未来房价是涨还是跌，第一个要判断未来这个地方人口是流入的还是流出的，人口流入的地方，未来房价长期来说怎么走？涨。人口流出的呢？肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨，东北的房价不涨的原因。中期看土地，如果这个地方人口是流入的，政府还不供地，这个地方房价会怎么走？大涨。短期看金融，如果一个地方人口是流入的，政府还不怎么供地，最近货币又开始刺激了，这个地方房价会怎么走？暴涨。非常简单，就坚持这个逻辑，剩下的都是信仰问题了。
貌似是一个很简单的问题，我来问大家，未来中国人往哪里流动呢？人流入的地方，房价持续看涨，你买入并持有就好了，那么未来中国人往哪里流入呢？有人说往大城市流动，有人说往小城市流动。我跟大家说，中国过去十多年，我们城市规划指导思想一直没变，“控制大城市规模，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展”，这就是我们城市化的思路。
未来中国人口往哪里流动呢？我们研究了十几个经济体，美国、欧洲、日本、韩国等等。时间原因，我就给大家介绍日本和美国，一个是人地关系紧张，一个是人地关系不紧张。这是过去100年日本大的都市圈占日本人口的比重，大家看是什么趋势？不断上升，日本大的都市圈在过去一百年人口占比是不断上升的。日本1.3亿人、3700万在东京，韩国5000万人、2500万在首尔，所以你看它的大都市圈是不断扩大的，人不断往大都市圈流入。有人会说，日本、韩国人地关系紧张，所以人去了大都市。看美国，这是过去将近一百年，美国人口流动的趋势，美国大都市区占美国人口的比重是什么趋势？也是不断上升的，有没有逆转过？回到小城镇去？没有。美国人地关系不紧张，国土面积跟中国差不多，美国有3.2亿人，中国13.8亿人，人不断往大的都市圈流入。你看无论是美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外，不管什么样的经济体，人不断往大的都市圈流入，是最基本的规律和趋势。为什么？因为大都市更节约土地，更节约资源，更有活力，更有效率，更能为年轻人带来梦想，这是几百年来城市文明的胜利，这是一种文明。控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的。
中国过去也是这样的趋势，人口从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁移，不仅过去十年，未来二十年仍然如此。
下面这张图就是我预测房价最核心的一张图，在2015年预测一线房价翻一倍做的。什么地方房价会涨，答案很简单，人口流入的，库存低的，政府不供地的。什么地方房价涨不动？人都跑了，政府还在拼命的供地，房价能涨得起来吗？
又有人会问，任博士，你2015年预测一线房价翻一倍，为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍。下面这张图回答了这个问题，货币的超发。
蓝色的线是广义货币供应增速，绿色的线是居民收入增速，红色的线是名义GDP增速。2014年以来，货币供应是向上的，GDP增速是向下的，什么概念？货币超发，引发了广义资产价格轮番的上涨。拉长来看，不仅过去这一两年货币超发，过去这几十年，货币一直在超发，M2、广义货币供应量年均增长20%，没有什么东西能够跑赢这台印钞机的。大家还记得北京上海十年前的房价吗？一万，十年十倍。什么叫有钱人，80年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱，万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中，货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王，所以我说现金为王是个坑，而且这个坑很大。
1998年到2016年，全国房价涨了不到4倍，货币供应量涨了将近15倍，究竟是房价涨多了还是货币发多了？又有人会说，房价什么时候见顶，你能告诉我什么时候货币不超发吗？
又有人跟我讲，任博士，现在北京、上海要控制人口了，北京、上海的房价是不是就不涨了？我们来看，东京圈3700万人，基本同样的面积，比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多，首尔圈2500万人，人家的人口密度比我们大，人比我们多，为什么人家的大城市病没我们严重？我们的大城市究竟出了什么问题？我来给大家看两张图，这是北京的轨道交通，大家都很熟悉，稀稀拉拉的，看不出来稀稀拉拉的？这是东京的，东京圈3700万人，人均轨道交通里程是北京的4倍，我们的城市规划太简单粗暴了，车多了限号，人多了控制人，问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达4万多美元，以轨道交通出行为主，我们呢？小汽车、出租车比例太高。
为什么过去我们一线房价涨幅这么高？就是因为我们在“控制大城市人口，积极发展小城市，区域均衡发展”的城市化指导思想下，土地向三四线、中西部倾斜，人口向大的都市圈集聚，导致了人口城市化和和土地城镇化明显背离，从而导致了人地分离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高，这是根本的原因。
最近我们出了一本书，《房地产周期》，把过去10年对房地产研究的心得，采用国际上百年的历史，对一个一个问题澄清误解。
四、大势研判：策略思维
前面介绍了宏观框架，最后讲一下策略思维。投资最终是要落地的，比如股票。
在股票市场上，有两种策略思维，一种是总量思维，一种是边际思维。总量思维反映一致预期，羊群效应，乌合之众。边际思维反映超预期，与众不同。股价是由哪种思维决定的？边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息，而你发现了与众不同的逻辑，这个信息逐渐体现在股价上。
这就回到了分析师的价值究竟是什么？研究的价值究竟是什么？市场上有两类分析师，一类随波逐流，一开始广受追捧，到最后被市场证伪，因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师，一开始广受争议，被怼，后来大家渐渐觉得他说的有道理，在绝望中重生，在争议中上涨，他代表了边际思维和超预期。就像2014年我们提出“5000点不是梦”，当时很多看空的观点广受追捧，到了2015年，前面看空的人变得比我们更激进，市场开始流传“1万点不是梦”，我说“一年前市场认为我疯了，一年后我理性了市场疯了”。今年新周期也是这样，2015年大家对传统行业都绝望了，2016年周期、金融、消费在绝望中重生，今年在争议中上涨。我认为，“新周期必将经历四个阶段：看不见、看不起、看不懂，最后来不及”。
这就是分析师的价值，研究的价值。以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点，不随波逐流，这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心的清净，知行合一，事上磨炼，致良知。放下执念，无我不执。
本文依据如下方正宏观研究报告：
《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》，20170228。
《新周期——2017年春季宏观展望》，20170328。
《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》，20170331。
《产能周期的基础理论和规律特征——正解新周期之一》，20170817。
《中国产能周期的规律特征与未来展望——正解新周期之二》，20170827。
《软着陆 业绩牛——2017年中国宏观经济展望》，20161128。
《房地产调控二十年：回顾、反思与抉择》，20170212。
《人地分离，供需错配：一线高房价、三四线高库存的根源》，20170105。
《控不住的人口：从国际经验看北京上海等 超大城市人口发展趋势》，20161011。
方正宏观固收团队介绍
任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家，科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等判断，2015年大满贯冠军分析师。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，出版专著译著《宏观经济结构研究》《从奇迹到成熟：韩国转型经验》《大势研判》《房地产周期》。
宋双杰，方正证券高级宏观分析师，新财富第一团队成员，上海财经大学经济学博士，美国杜克大学联合培养博士。擅长国内国际经济、主题投资、大类资产配置。曾在《经济研究》和《管理科学学报》等发表多篇高引用量学术论文。
卢亮亮，方正证券宏观分析师，中国科学技术大学经济学学士，上海财经大学经济学博士，2013-2015年在上海交通大学上海高级金融学院DBA项目从事博士后研究，曾获2012年中国数量经济学年会一等奖，曾在国际二类SSCI期刊上发表封面文章。
熊柴，方正证券宏观分析师。南开大学经济学硕士，清华大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后。在《经济学动态》、《人民日报》等报刊发表文章近30篇，曾获国家“十三五”规划问计求策一等奖，现主持 1 项国家社会科学基金。
甘源，方正证券宏观分析师。西安交通大学金禾经济研究中心经济学学士，清华大学五道口金融学院硕士。曾供职于中信证券。擅长国内经济、财政金融、货币金融分析。
易斌，方正证券宏观分析师。上海财经大学经济学博士，擅长货币金融、主题策划。
杨为敩，方正证券固定收益首席分析师，八年证券研究经验，北京理工大学数理金融专业校外硕士导师。长于流动性研究，曾在《经济观察报》、《财经》、《证券市场周刊》等主流媒体发表过60余篇文章，《老虎财经》、《百度百家》、《扑克财经》专栏作家，CCTV证券频道分析嘉宾。
刘镜秀, 方正证券股份有限公司博士后研究员，对外经济贸易大学金融学博士，北大光华管理学院联合培养博士后（在站）。研究涉及信用债、利率债领域，曾在《经济与管理研究》、《技术经济》等期刊发表多篇论文，并参加多项国家社科基金及北京市课题基金的研究工作。
新常态 新周期 新牛市——2017年经济和资本市场展望
最早最坚定最旗帜鲜明提出“新常态 新周期 新牛市”。原文发于2017年02月28日，本文为任泽平博士在方正证券深圳会议上的演讲。
尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家早上好！欢迎大家参加方正证券的国企混改专题会，给大家报告一下我们对未来中国经济政策和大类资产的观点和看法。众所周知，去年年底以来，我们最早在市场看多A股，去年底我们提了一个观点“买股票扛通胀、买扛通胀的股票”，当时和大家交流，商品涨了这么多为什么推周期股？原因就是预期差，大家在去年底的时候认为周期不可持续，结果今年一开年发现周期超预期，大家没有仓位，所以我们的王牌研究员推什么涨什么，吕娟加盟后我们专门组织了一个团队叫做中流砥柱团队，推中游崛起。
今年一开年，我们第一篇报告叫《曙光乍现》，也是提示机会，包括最近我们在提出战略看多A股结构性牛市、中游崛起等一系列的观点。我想用三分钟的时间给大家展望一下对后面的经济政策和大类资产的看法，然后给大家再讲一下逻辑。
我们对未来的看法非常简单，我后面要讲的观点不是说未来半个月、一个月的观点，而是我们对未来这半年、一年的总看法，这个看法是什么呢？A股会走出结构性的牛市。
对于债市，我和市场的观点不太一样，市场在去年底的时候流行的看法，认为在今年一季度经济通胀就下去了，所以要看多债市、看空股市，而我的观点恰恰相反，无论是经济复苏还是通胀，它持续的时间是超出市场预期的，所以我们认为债市交易的时间窗口仍然需要等待。汇率短期能够稳住，出口改善、外占收窄这对于国内的市场，包括以人民币计价的资产都是有利的。大家看港股已经走出了牛市，A股的结构性牛市是可以期待的。
这轮小周期复苏可能会能持续到今年的上半年，下半年会有回落，但是我认为回落的幅度不深，更重要的是企业业绩会非常好，因为产能出清。我们2014年提出的“新5%比旧8%好”，2015年我们提出的“经济L型”，分别在2016年、2017年得到验证。
这是主要的观点，接下来跟大家讲一下逻辑。2014年我们被市场称为A股最大的多头。2015年中翻空股市以后我们开始推两个观点，一个是经济L型，另一个是一线房价翻一倍。
我们在2015年判断2016-2018年中国经济会L型触底，在当时看来是非常乐观、大胆的判断，主流的判断是2015年经济的底没有找到，事实上来看，2016年年初到现在是什么样的走势？是小周期的复苏，比如说我跟大家报两个数据，我们PPI从2016年年初的-5.3%，一路回升到2016年年底的5.5%，回升到今年一季度的6.9%，我们预测2月份PPI会回升到7.5%左右，传统行业的龙头利润会非常好，这里面会走出大的牛股，2016年底我们年度报告是《软着陆、业绩牛》。
第二个大家留意，去年实际GDP是多少？一到四季度，6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，和我们预测的L型是一样的。我再跟大家报一下名义GDP，名义GDP是宏观资产回报率，和企业业绩是非常正相关的，去年一季度名义GDP是7.01%，去年年底的名义GDP是9.56%，而且今年一、二季度名义GDP会在10%以上，企业的盈利是远超市场预期。我们调研很多行业的龙头企业，他们说利润好转得让他们自己都惊讶。我研究增速换档快十年了，在中国台湾、日本、韩国同样的时点都发生过，这就是为什么2014年提出新5%比旧8%好，你会发现到了一个时点，经济增速下来了企业的业绩会上去，为什么？就是供给的出清，行业集中度的提高，在今天已经发生了。
为什么GDP下来了，企业的业绩大幅改善，为什么原来我们死扛8%到9%的GDP增速企业业绩都很惨呢？GDP究竟是什么？我觉得我们的公共政策部门需要反思这些问题，包括为什么要刺激房地产，为什么非得要保6.5%？
我们判断在2016年到2018年大家会看到是一个完全崭新的周期？未来展现的牛市也将是新的牛市，中央的提法叫新常态，新常态对应资本市场就是新周期和新牛市，究竟未来是什么样的形态？为什么我们判断经济在2016到2018年是L型的触底，未来回落也是小周期的回落，回落的幅度不深，而且企业的盈利会继续改善，原因是什么？
一是供给的出清是超预期的，去库存去产能。中国经济的增长曲线，2002-2007年高增长，2008年经济危机砸下来，2009年刺激上去，2010年以后又重新下去。到2015年、2016年中国经济下行了多少年？经济下行了六、七年，你以为这些企业无动于衷吗？尤其是市场化的领域发生了重大的变化，那就是出清，进入到了一个剩者为王、赢者通吃的时代。第二产业的投资，过去几年持续的下行，而且很多行业过去几年的投资大家可以看，都是零增长、负增长，说明很多的中小企业退出了，行业集中度出现了明显的提升，去产能周期实际上是进入了尾声，大家的分歧在哪里？很多人不看好周期的原因，大家的分歧是什么？很多人认为这些周期品的价格涨上去马上产能就放出来，价格不就砸下来了吗？这就是没有看到这个时代的特点，产能短期是放不出来的，为什么？从政策的层面，环保的压力、银行的限贷，中小企业根本很难复产。过去这些年，中小企业退出以后，它的资产负债表严重被破坏，复产是非常难的，这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上，它的业绩改善持续时间是超预期。这是第一个去产能。
第二个去库存。2014年、2015年大宗商品暴跌，库存处在历史的低位，去年的时候，下游需求复苏了，要库存没库存，要产能没产能，引发了去年商品价格的暴涨。去年商品价格的暴涨大家有很多的争议和谜团，我认为它不仅简单是一个需求复苏还和供给的出清有关，是两个叠加引发去年商品价格上涨的浪潮。当然需求的复苏不一定可以持续，但是供给端的约束将会持续的成为较为长期的约束。
谈一下需求，我们讲了几个超预期，需求超预期，为什么我们对今年的经济和股市不悲观，或是偏乐观的原因。
1，房地产投资超预期。大家可以看一下，2014年、2015年房地产投资持续下滑，2015年房地产投资见底，我们不断刺激房地产，房地产销量、价格回升传导到投资端。2015年全年房地产投资增长1%，2015年12月份-0.9%，2016年一路回升，回升到了2016年年底的时候，房地产全年投资增长6.9%，12月份增长了11%。
更重要的是，房地产是周期之母，房地产投资占整个中国固定资产投资的22%，房地产链上的相关投资占40%左右，你会看到只要房地产下滑中国经济下滑，房地产企稳中国经济企稳，房地产起来中国经济起来，基本就是这样的逻辑。我们看到房地产投资回升，这是没有争议的，大家的争议是这轮房地产投资回升在2017年的表现是什么？大部分人在去年底是悲观的，大部分对房地产的预测是负增长，极端的预测是-5%到-7%，我们是2%-3%，我们比市场的预测高七八个点，我们出了一个报告，《为什么我们对2017年的房地产不悲观？》，逻辑很简单，一、二线甚至包括很多三线城市库存去化是超预期的，2017年、2018年开发商有补库存的需求，这里有很多的案例，今年房地产投资我们建议不悲观。
2，出口超预期。去年6月份以来世界经济在改善，欧美的PMI指数都在创新高，补库存和特朗普景气，中国去年6月份以来出口持续回升，1月出口增长7%以上，大幅超市场预期，我们剔除季节因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外，2015年到2016年人民币贬值了14%。
3，企业设备投资超预期。我们2009、2010年进行了大规模的产能扩张，2010年以后产能过剩导致长期通缩和经济持续衰退，所以企业在不断推迟设备更换周期，在工程机械等很多领域大家都看到。所以在去年企业业绩好转以后，我们过去很多企业缺的课在去年底开始补课，制造业投资和企业的设备投资开始回升。
4，信贷超预期。去年12月份和今年1月份大家看，在央行进行窗口指导的背景下，我们的信贷都是大幅超预期的，一般来说信贷社融对投资和经济有一个季度的滞后，也就是意味着大家对二季度的投资和经济不应该悲观。信贷社融超预期以后，我们对债市看多的时间窗口要推迟，对股市看多的时间窗口要提前。为什么出现信贷超预期？一是实际融资需求的大规模恢复；二是去年下半年以来，我们对债市、房市进行调控，调控以后银行怎么办呢？它只能增加对实体经济的贷款，而且这里实体经济的贷款去年底和今年初相当一部分给了地方融资平台和PPP项目、基建。去年下半年以来地方换届基本完成，历史上地方换届以后都有一波投资冲动。
我们把贷款加强利率减掉PPI作为实际贷款利率，2014、2015年我们不断的降息、降准，政策基准利率处在历史的低位，但是我们PPI不断的回升，意味着实际贷款利率是大幅下降的。比如说一个企业的资产负债表，借款的融资成本是在历史的低位，但是资产在不断的涨价，你会怎么办？你肯定很愿意借钱。
需求超预期、信贷超预期，行业的景气在2015年、2016年是下游的汽车、地产复苏，去年下半以来正在向中游传导，行业景气轮动，中游崛起，这是我们近期在主要推的观点。
对今年的经济总结来讲，我们认为2016-2018年是L型的走势，这个观点在2016年得到初步的验证，目前我们处在L型背景下小周期复苏，我认为后面会有很多人比我乐观，现在市场上有三种观点：一是重回衰退论，认为这一轮经济企稳回升就是刺激汽车、地产起来的，不是二季度就是三季度，经济重回衰退，看多债市、看空股市。二是以我领衔的经济L型，小周期复苏会到今年上半年，下半年回落但幅度不深，供给端的出清企业盈利超预期。三是现在市场上比我乐观的也有了，认为从此中美走上了复苏的康庄大道。我认为这个可能有点太乐观了，2016-2018年基本处在触底的阶段，重回衰退论太悲观，周期复苏论太乐观。
这是我们对整个经济的观察，对大类资产的观点也非常简单，战略性的看多今年的A股，走得好的话应该是一个结构性的牛市，配置的方向今年上半年是周期、低估值真成长和改革的相关主题，周期主要是推中游崛起，改革的相关方向都写在去年12月份中央经济工作会议，三大战略，“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、国企混改、去产能、农业供给侧改革、PPP，都是今年的主题投资机会。对于债市仍然需要等待，对于汇率短期能够企稳。对于房地产，区域分化。
参见：
2017年8月19日《产能周期的基础理论和规律特征——正解新周期之一》
http://mp.weixin.qq.com/s/yHtjkS3i6o_imyqa9a1z6A
2017年8月8日《新周期向何处去——任泽平博士重要电话会议纪要》
https://mp.weixin.qq.com/s/Hm4UlHrII2SHl70EkYRXaA
2017年4月19日《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》
http://mp.weixin.qq.com/s/MbHPzykrofwr8vpxmbCq5Q
2017年2月28日《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》
http://mp.weixin.qq.com/s/64etuaBbF00-B2iCNVX-sQ
2017年1月3日《曙光乍现：在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》
http://mp.weixin.qq.com/s/BdyzRFk0z6VXugGv4fsTuA
