Netflix
盘后公布
1
季报，收入
26.4
亿美元，与预期相当，每股盈利
40
美分，超过预期的
37
美分。但美国国内流媒体净增用户
142
万，低于市场预期和公司指引的
150
万，国际用户净增
353
万，低于市场预期的
368
万和公司指引的
370
万。公司将其归因于《纸牌屋》新季发布由
1
季度变为今年的
2
季度，因此公司对
2
季度用户指引超过市场预期。公司预计
2
季度国内新增用户
60
万，大幅超过市场预期的
36
万，国际新增用户
260
万，超过市场预期的
209
万。盘后股价下跌
2.6%
。此前收盘价对应
2017/18
年
EV/EBITDA 61.3/38.1
倍，
EV/
销售收入
5.64/4.7
倍
.
我们在《
Netflix 1
季报预览，短期看淡
》中已经预计公司
1
季报喜忧参半，特别是用户数低于预期，因为公司用户增长情况已与原创剧的表现息息相关。
2
季度将要发布的《纸牌屋》和《女子监狱》新季，使市场对
2
季度和下半年的表现期待甚高。但这两部王牌剧集的热度已在逐年消退，而同时亚马逊、
Hulu
等竞争对手的原创剧数量质量也在迅速提高。更广义上，对消费者娱乐时间的争夺也还将来自于
YouTube TV
、
Hulu Live
、
DirecTV Now
等实时电视套餐，以及
HBO
、
CBS
等传统媒体的
OTT
化。在国际市场上，除巴西、墨西哥、法国、德国、波兰和澳洲以外，
Netflix
在其他国家当地的竞争优势并不明显，面临来自当地运营商、亚马逊和盗版的三方面竞争。
自
Netflix
开创了流媒体电视的形式（参见
2014
年
1
月报告《
Netflix
，
Internet TV
的代表
》，并以原创剧重新定义了媒体业渠道和内容的捆绑（参见
2016
年
3
月报告《
新媒体嬗变：新视频、新新闻、新音乐和新偶像
》）以后，这一潮流已在全球铺开，效仿者众多。
公司当前股价处于历史新高，估值即使考虑收入
/EBITDA
未来三年
21%/80%
的年均增速，也处于合理水平，提升空间十分有限，而国际国内竞争加剧，将放大季度间的业绩波动，我们因而短期看淡公司股价。
即使被大公司收购，收购溢价也不会太高。
季报及电话会要点：
-
国内流媒体业务收入
14.7
亿美元，低于市场预期的
14.8
亿。但营业利润率环比提高
3
个百分点至历史最高水平的
41.2%
，因而营业利润贡献
6.055
亿美元，高于市场预期的
6.038
亿
-
国际流媒体业务收入
10.5
亿，与预期相当。第一次取得正的营业利润率，达
4.1%
，利润额
4300
万，高于预期的
1540
万。但公司预计
2
季度将重回亏损状态
-
预计
2
季度国内流媒体收入
14.99
亿，低于预期的
15.1
亿，营业利润
5.52
亿，低于预期的
5.83
亿
-
预计
2
季度国际流媒体收入
11.4
亿，高于预期的
11.3
亿，营业亏损
2800
万，差于预期的亏损
2340
万
-
公司认为用户数的季度间波动只是长期增长的噪音。公司上周末用户数刚刚超过
1
亿，相比
YouTube
的
10
多亿用户，还有很大的增长空间。公司相信
Netflix
在美国和全球可以实现相当高的渗透率。而随着用户数的增加，用户数与观看小时数之间的关系保持稳定
-
1
季度国际部分
ASP
均价同比提高
12%
。国际语言支持从目前的
24
种增加到
27
种。对于去年
1
季度进入的新国家，公司不愿意点评具体国家的情况，只宣称不同国家的渗透率提升曲线差异很大。为开拓国际市场，公司会大致保持“
80%
全球化内容
+20%
本土化内容”的公式，但对个别特别本土化的市场（如印度、日本），会考虑加大本土内容的比例。公司目前已在
16
个国家制作本土化内容
-
随着国际市场的全面成长，公司将关键考核指标由原来的“用户数
+
收入增速
+
美国营业利润率”的组合，转变为“收入增长
+
全球营业利润率”的组合。公司预计今年全球营业利润率达
7%
，
1
季度已取得
9.7%
，而
2
季度将是
4.4%
。季度间利润率的波动，与版权费用发生和摊销的时间点有关。公司计划年度营业利润率缓慢提高，以平衡收入增长和版权投入
-
1
季度自由现金流为负
4.23
亿，比
4
季度的负
6.39
亿有所改善。管理层预计自由现金流未来几年将持续负数
-
会继续通过长期债务融资，支持原创剧投入，
2
季度将可能再次发债。公司认为其不到
10%
的借款与市值比率（
1
季度末长期借款
33.65
亿，在手现金
10.7
亿），低于媒体同业
