全球化资产配置需求、人民币贬值风险对冲需求、寻求境外高收益资产需求这三大动力，正驱使内地资金源源不断的南下进入港股市场。南下资金究竟有着如何的行为模式？它们对港股市场会产生怎样的影响？这种影响又是否具有可持续性？我们基于现有的数据信息，对南下资金做深层次的挖掘和分析，试图全面回答这些问题。
境内资金出海渠道
尽管自2015年下半年以来海外股市表现始终优于国内，但中国作为一个资本项目并未完全开放的国家，境内人民币资金想配置海外证券市场，哪怕是香港股市，合法的渠道只有两个——QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)和港股通（包括沪港通和深港通）。
图1. 2015年-2017年全球主要证券市场表现
数据来源：云锋金融
根据国家外汇管理局网站显示，截至目前，QDII批准额度共约900亿美元，在2014年底已基本用光。自2015年3月以来，已经连续15个月没有新批QDII额度。
图2. QDII额度审批情况
数据来源：Wind
因此，如果境内人民币资金想配置海外股票，目前仅有的合法通道就是港股通。而且，这一通道已取消总额度限制，只要满足几乎没有用满过的每日额度限制，便可以顺畅无阻地进行港股配置。
南下资金总体情况
资金始终跑得比人快，就在我们还在用逻辑推理的时候，市场资金早就开始悄悄的、却也是坚定的南下了。截至2017年2月底，通过港股通买入港股的南下资金合计达到3735.5亿人民币，是北上资金的两倍有余。不知不觉间，南下资金量已经超越了沪港通刚开通时规定的总额度3000亿人民币。
图3. 港股通资金累计流入图
数据来源：Wind
那么，这些南下资金的来源是什么？尽管无法得到准确数据，但我们仍然可以通过不同渠道窥知一二。
首先是公募基金。根据Wind资讯数据，截至2017年2月底，可通过港股通投资港股市场的公募基金合计67只(A/B/C份额合并统计，下同)，总规模达到580亿人民币。其中股票型基金20只，规模195亿人民币；混合型基金47只，规模368亿人民币。这些基金分别属于32家基金公司，其中被动指数型基金7只，包括2只ETF基金及5只LOF基金，主动管理型基金60只。
从发行速度来看，2015年沪港通基金共成立19只（包括转型的富国天源平衡基金），规模只有200亿人民币左右。2016年明显提速，全年成立45只基金，发行规模接近400亿人民币。2017年初至今，已成立3只沪港深主题基金，还有8只基金尚在发行期，发展继续提速。如果按50%仓位配置港股计算，公募基金可为港股通南下资金贡献近300亿人民币。
图4. 近一年来可通过港股通投资港股市场的公募基金发行统计
数据来源：Wind
该图中发行数量区分A/B/C份额，故基金数量统计为76只
其次是私募基金。尽管私募基金对港股的投资规模难以估计，但资金南下在私募圈里成为热议话题是没有争议的事实。根据格上理财数据显示，截至2017年1月底，正在运作的可投资海外市场的私募基金产品共有5404只，其中可投资港股市场的基金5368只。此外，今年初新增海外基金产品499只，其中绝大部分都是投资于港股市场的。
再次是颇受瞩目的保险资金。2016年9月8日，保监会网站发布了《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，正式宣告保险资金可以参与沪港通以及随后开通的深港通投资。据了解，境内险资从去年11月开始对港股进行规模性配置，而随着今年初部分存款及投资项目到期，且A股举牌模式受到制约，境内险资重新配置这部分到期资金的主要标的便是仍处于历史估值底部的港股。
截至2016年底，中国保险业总资产规模超过15万亿人民币，其中有53家保险机构获准投资境外市场，投资总额约450亿美元，占总资产规模比例仅2%左右。尽管较2012年底的97亿美元境外投资额有四倍的增长，但与保监会规定的境外投资不超过总资产15%的红线相距甚远。若保守估计，2017年境内保险资金新增2%资金通过港股通配置于港股市场，将会带来至少2500亿人民币的增量资金。
此外，尽管不属于港股通范畴，但QDII基金也在实打实的为港股贡献活水。截至2016年底，市场上参与投资港股市场的共有59只QDII基金，总规模为598.87亿人民币，相比2016年三季度末的513.91亿人民币增长了17%。上述基金在2016年年报中披露的实际投资香港市场的市值为152.66亿人民币，比2016年三季报的142.34亿人民币增长了10亿多人民币。
南下资金买什么
从新闻媒体中经常看到的消息是，通过港股通南下的资金都偏好低估值蓝筹股。但事实仅此而已吗？
我们对每天公布的港股通前十大活跃股进行了深入的数据分析。前十大活跃股是指港股通（沪）和港股通（深）每日成交额最大的十只股票的买入和卖出情况。其中港股通（沪）的数据周期为2014 年11 月18 日至2017 年2 月28 日，一共包含518 个交易日，5180 个样本；港股通（深）的数据周期为2016年12 月5 日至2017 年2 月28 日，一共包含52 个交易日，520 个样本。
代表性方面，所有样本合计净买入2272亿人民币，占当期全部南下资金总量的61%，且样本每日成交量也占全部港股通每日成交量的40%-50%。因此，前十大活跃股的数据基本可以代表南下资金的配置偏好。
那么统计结果如何呢？
前十大个股买入量高度集中
毫不意外的是，在所有上榜的247家公司中，净买入量最大的前十家基本都是我们耳熟能详的大公司，其中七家银行，一家保险，一家互联网公司，以及一家地产公司。这十家公司的净买入量达到1469亿人民币，占南下资金总量的40%。不夸张地说，他们以“一己之力”扛起了南下资金的半壁江山。而Top11-20股票合计只买入262亿人民币，尚不及第一名建设银行净买入量的一半。
表1. 港股通净买入量最大的TOP20公司
数据来源：云锋金融，货币单位：港币
南下资金高度偏好金融行业，但主要是与指数权重保持一致
如果按行业划分，南下资金显然更青睐包括银行、保险、券商在内的金融领域，合计达到1471亿港币的净买入额，占所有样本净买入额的65%，其中仅银行业就流入1281亿港币，是当之无愧的“吸金王”。
但这一情况需要与香港市场的特点结合来看。根据恒生指数公司提供的最新数据，恒生指数中金融股的权重为46%，而恒生国企指数中金融股权重更高达69%。可以看出，南下资金对金融股的购买比例与指数权重基本一致。
相对于指数权重，南下资金主要高配了工业（南下资金6%vs恒指1%vs H指6%），低配了能源（南下资金2%vs恒指6%vsH指12%），在房地产和软件服务领域的配置比重则取了两个指数权重的中间值。
图5. 南下资金行业配置与恒生指数和H股指数（恒生国企指数）权重对比图
数据来源：云锋金融
可见，到目前为止，南下资金对港股的配置尚未偏离指数的权重范围。这一方面是因为资金对港股市场还不够熟悉，配置指数权重股，甚至直接按指数权重比例买入，可以较好规避跑输大盘的风险；另一方面也是因为港股中的金融、工业等领域本来就是低估“重灾区”，有大量的低估值和AH折价股可供买入。
港股通流入三阶段，资金偏好“进化”进行时
我们在数据分析时也注意到，南下资金对个股和行业的选择正越来越多元化，也越来越偏离传统意义上的权重股。我们认为，南下资金在港股通开通以来，可以根据资金偏好分为三个流入阶段。
第一个“一千亿”（2014.11-2015.6）：
第一阶段是从沪港通开通到2015年6月A股“股灾”之前，港股通南下资金经历了从0到接近1000亿人民币的过程。期间的代表性事件当属2015年4月初连续两天的港股通额度爆满，以及随之而来的港股“疯牛”行情。这一阶段的南下资金带有明显的游资和炒作特性。翻开当时的前十大活跃股统计，频繁上榜的有阿里影业、汉能薄膜发电、香港交易所、上海电气等个股，囊括了题材股、牛市受益股和AH高折价股三类游资最喜欢的概念。
我们对当时市场最疯狂的时候，也就是复活节假期前后三周的前十大活跃股进行了统计，发现净买入最多的个股分别是中国南车（24.4亿）、中国北车（18.9亿）、国美电器（15.4亿）、金山软件（13.4亿）和中广核电力（12亿）。可以看出，当时南下资金和进行牛市炒作的资金一脉相承，主要的买入对象就是一带一路、TMT和一些港股特有的内资企业标的。
第二个“一千亿”（2015.11-2016.7）：
在A股市场经历最黑暗的“股灾”1.0和2.0期间，港股通南下资金基本按兵不动。但从2015年11月开始，南下资金的规模稳定地超越了北上资金。如果放在当时资本市场的大背景下，那就是8月汇率冲关之后，经过了一段时间的回调整理，人民币踏上了持续贬值之路。此时，先知先觉的资金再次通过港股通南下，这次不再是为了短期炒作，而是为了长期配置。
这一阶段的最大赢家是银行股。很难忘记2015年12月1号到18号，汇丰控股连续14天上榜前十大活跃股的Top 3，每一天都有上亿的资金扫货，一个月便流入了41.5亿港币，令市场叹为观止。但与此同时，其实各家银行股以及低估值的汽车股、保险股，都在经历同样的事情——被买买买。
图6. 2015年11月至2016年7月南下资金分布图（单位：亿港币）
数据来源：云锋金融
第三个“一千亿”（2016.8-至今）：
2016年8至9月，由于预期央行在人民币正式加入SDR前会保持币值基本稳定，资金伺机而动，提前开始了新一轮的南下，并一直持续迄今。在10月以前资金仍以扫货银行股为主，主要是因为银行体量大且流动性佳，可以容纳大额资金的快速流入。但攻击重点改为中资银行，建行和工行在这两个月内分别吸纳了152亿港币和123亿港币资金，占这两只个股累计净流入额的46%和95%。
2016年10月后，事情起了变化，随着深港通的宣布和港股通总额度的取消，资金开始意识到两地资本市场的融合将逐步成为现实。南下资金的来源和投资标的出现多元化，越来越多的行业龙头，以及可以和A股联动的题材标的开始吸引南下资金流入。这一阶段更重要的一点变化是，南下资金对个股走势的影响力越来越大，港股通成交量占每日成交量比例逐步攀升，在一些重点个股上逐渐获得了定价权。我们将在之后重点分析这一现象。
图7. 2016年8月至今港股市场热门个股表现及港股通成交量占比
数据来源：云锋金融
了解了南下资金的“进化史”，下一个问题必然是，以后港股市场会怎么样？南下资金夺取港股定价权究竟会不会成为现实？我们继续对其影响力进行分析。
南下资金对港股影响力尚小，但攀升势头明显
从整体市场规模来看，港股目前总市值25万亿港币左右，南下资金仅占总市值的1.7%。在成交活跃股的统计样本中，港股通净买入额占公司市值比例的平均值为0.97%，占比超过5%的公司仅有9家，占比最高的神州控股也只有17%，可见南下资金对大市的影响力尚还有限。
图8. 南下资金占市值比例超过5%的公司统计
数据来源：云锋金融
但另一方面，从成交量这一边际影响指标判断，港股通占港股市场的成交量比例从2014年底的不到1%，稳步上升至目前的6-8%。到了今年2月份更是突升至12%，南下资金对港股市场的影响力已经明显上了一个档次。
图9. 港股通成交量占香港市场总成交量比例
数据来源：云锋金融
此外，我们对几只比较有代表性的港股进行了重点分析，发现主要可以分为两种类型。一类是香港市场的热门股，如腾讯和建行，尽管港股通占这类个股的日成交量比例仍然不高，但随着时间推移有明显的上升趋势；另一类是内地资金较为偏好的个股，如丰盛控股和吉利汽车，在这些个股上港股通成交量占比可以达到20-30%，个别日期甚至超过50%，基本掌握了定价权。
图10-13. 代表性个股中港股通成交量占总成交量比例
数据来源：云锋金融
南下资金关注个股的超额收益日趋明显，赚钱效应形成正向循环
除了影响力之外，这些南下资金究竟有没有取得超额收益呢？这也将决定是否会有后续资金持续流入。我们依然按照上文划分的港股通流入三阶段进行分析。
在第一阶段，南下资金的关注个股并没有明显的超额收益。尽管在2015年3、4月份的“疯牛”中个股普涨，但在随后的几个月里不但将涨幅悉数回吐，不少热门个股还创下多年新低。
图14. 第一阶段南下资金热门股的后续超额收益（基准为恒生指数，2015年6月起计）
数据来源：云锋金融
在第二阶段，南下资金以配置银行等大蓝筹为主，主要目的是对冲人民币贬值影响，在短期并没有产生明显的超额收益，反而在2016年年初的金融市场动荡中蒙受了一定的浮亏。但在港股探底回升后，金融股表现强势，叠加人民币贬值带来的汇兑收益，如果以2015年11月为起点考察一年期的收益情况，南下资金获得了较好的投资回报。
图14. 第二阶段南下资金热门股的收益情况
数据来源：云锋金融
到了第三阶段，随着港股慢牛形态的确立，以及部分热门股获得一定的定价权，南下资金的超额收益进一步凸显。我们统计了去年8月以来共计16只资金净流入超过10亿港币的个股，其中10只跑赢同期恒生指数的涨幅（8.4%），超额收益平均值为10.6%，超额收益中位数为4.6%，两者差距主要由于吉利汽车的超额收益较为突出。如果考虑到同期3.3%的人民币兑港币贬值幅度，则以人民币计算的资金回报率将进一步提升。
同时，尽管南下资金净买入额与个股超额收益并没有正相关性，但热门股赚钱效应的显现，带动了新资金流入，正向反馈机制初现，这点在吉利汽车、中国人寿等个股上表现的尤为明显。
图16. 第三阶段南下资金净流入超过10亿港币的个股及其相对恒指的超额收益情况
数据来源：云锋金融
三点总结
通过以上对南下资金的详尽分析，可以预期港股通未来对港股的影响力将进一步显现。
第一，资金如水，向低处流是市场的自然行为。
在沪港通刚开通之际，以及去年港股最低迷之时，市场上都有这样的声音，认为港股的折价和边缘化是历史必然，并会一直持续下去。其实不然。根据连通器理论，两地市场一旦有了顺畅的连通渠道，市场的水面便会逐渐找平。当然，资本市场比一个装水的连通器要复杂得多，渠道本身需要不断完善和优化，例如总额度的取消、深港通的加入等等，此外市场对港股的认知和熟悉也需要一个过程。
时至今日，A股对H股的溢价已经从2015年高点的50%收敛至20%。考虑到A股的无风险打新收益、分红税率优惠以及流动性差异等应有溢价，目前的溢价水平已处于正常范围。在互联互通的大背景下，资金更关注的，将是哪些个股估值更具有吸引力，哪些公司业务更具有发展潜力，而在A股或是港股上市，将变得越来越不重要。
图17. 恒生AH股溢价指数走势图
数据来源：Wind
第二，这一轮“南下资金渡香江”，结果可能不一样。
由于种种历史原因，港股市场一直由海外资金主导，但上市公司却以国内业务为主。文化的不同，地域的距离，决定了海外投资者无法像本国人一样理解各种类型的上市公司，这一方面造成市场估值整体偏低，另一方面也形成了大型蓝筹股相对中小型成长股持续的溢价“奇观”。
之前的南下资金之所以未能取得港股定价权，甚至在2015年下半年的市场下跌中损失较大，主要是因为资金属性以游资和散户为主，并没有长期配置的意愿。而自2016年以来，港股通资金明显由长期配置资金主导，加上资金出海渠道被限制的“利好”配合，让这一轮的资金南下更持续而稳定。随着国内投资机构加大对港股的研究力度，信息的不对称也将被逐渐打破，从而形成资金流入和关注度提高的正向循环，定价权问题也将逐步解决。
图18. 香港证券市场参与者结构变化
数据来源：港交所
第三，港股A股化是伪命题，相互融合才是正道。
我们确实看到近期部分港股出现了股价先于业绩异动，或者参与热点题材炒作等A股特征，但这只是市场在融合过程中的一些插曲。长远看，两地股市规则存在较大差异，无论是供给端的发行注册制和供配股机制，还是交易端的无涨跌停板限制以及卖空和衍生品的存在，都决定了A股的很多“玩法”在港股是行不通的。同时，我们也看到两地的监管机构都在积极学习对方市场中值得借鉴的机制，这从长期看会促使互联互通机制不断开疆拓土，最终使两地的资本市场得到真正融合。
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