【天风研究·固收】你知道投资者保护条款吗？

投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度，由委托代理机制带来的信息不对称导致公司的管理者以及大股东可能由于自己的私利侵犯投资者的权益，为解决这一问题，就产生了投资者保护机制。

债券市场的投资者保护机制主要分为五大部份：分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”。其中，前三个制度均在债券发行文件和日常实施中有比较广泛的实践，但是前三个制度对于发行人的约束力度较弱。第四个“债权人司法救济制度”属于债务发生实质性违约且债权人求偿无果的情况下最后的维权措施。最后一个“特殊保障条款制度”则能够从事前设定条款上切实的约束发行人的行为，防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响偿付能力。

2016年9月2日，21世纪经济报道称交易商协会拟结合母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债等“七大类”风险事件及其事先约束措施的案例，明确了后续处置的方式和流程。发行人存在《范例》所梳理的七大风险特征的，新增发行时应添加对应的投资人保护条款，并按照《范例》规范语言表述，完善操作流程。

2016年9月8日交易商协会发布了《投资人保护条款范例》（[2016]24号），该范例涵括了国内外各类投资人保护条款的必备要素和救济程序。

2017年6月28日，根据21世纪经济报道，6月23日中国证券业协会起草了《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》，若顺利实施，未来主承销商与债券发行人将要在募集说明书中补充三大类条款，即交叉违约条款、财务指标承诺条款、限制性条款，以此加强投资者保护。

我们根据中基协针对债券违约声明的投资者权益维护需设两类保障条款发行，交易商协会发布的《投资人保护条款范例》和中国证券业协会起草的《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》，以及发行的债券中实际含有的投资者保护条款，我们将银行贷款协议中和债券相关发行文件中的“特殊保障条款”归纳为“指标维持类条款”和“事件发生类条款”两类。“指标维持类条款”是指选定某些财务指标或支出指标，并约定这些指标需维持在某一水平；“事件发生类条款”则着眼于发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。

1、指标维持类条款

财务指标承诺：可以选择合并口径还是母公司口径，可选择年度或季度监测。指标可以选择资产负债率、净资产收益率和净利润、有息债务年增长率、母公司经营现金流与总负债比例、EBITDA利息保障倍数、总负债/EBITDA、发行人及担保人的合并资本净值以及合计所有者权益等。

支出限制条款：限制的主要支出类型包括股票分红、股票回购、劣后于债项的债务的提前赎回以及关联交易等，通常会划定一个支出额度，该额度是可以调节的，可能根据发行人及特定子公司合并净利润的情况而进行一定比例的上下浮，如当发行人的某些财务指标，如利息保障倍数达到一定水平时则不受上述约束。此外，有时候关联方交易的首要动机可能是为管理层或关联方谋求利益，从而对公司的利益以及债券投资者的利益造成损害。在债务的限制条款中引入“关联交易条款”，不仅要求公司监管层对发生的关联交易进行严格审查，保证关联交易的公平、公正；同时在遇到影响债务安全的重大关联交易时，需得到债券持有人同意，否则将触发投资者保护措施。

如果发行人在经营过程中，由于经营波动或市场波动等情况，某项事先约定的承诺指标没能达到，则触发相关保障条款，启动保护措施，构成“技术性”违约。

2、事件发生类条款

事件发生类条款主要包括控制权变更条款、核心资产出售限制条款、交叉违约条款、股权托管协议变更、质押或减持上市公司股权、名股实债、资产池承诺、对外提供重大担保、债务重组等。

（1）控制权变更条款

由于兼并收购或母公司出售企业等，企业所有权或是经营权发生变更，容易导致控制权变更的风险。企业所有权或经营权变更可能导致企业原有经营思路和发展战略发生改变，从而给企业的偿债能力和信用风险带来新的不确定性。实际控制人风险是国内民营企业面临的突出问题之一。在借款合约中引入控制权变更条款，给持有人重新评估投资价值的机会并可以选择退出，并可以设置相应的条款规定如果企业触发这一条款就构成违约。对持有人保护程度较高的控制权变更条款，通常会包括如下触发情形：发行人的所有资产被出售、董事会的多数董事被更换、发生清算或合并等。

（2）交叉违约条款

交叉违约针对的是其他债务违约触发本期债务违约的问题，常见的其他债务包括境内发行人其他债券、境外债券和贷款等。交叉违约条款的设置通常会考虑违约主体，违约的债务类型，违约绝对值和相对值。如果发行人具有核心子公司，且经营和现金流主要都来自核心子公司，则一旦该核心子公司出现债务违约，会对发行人的偿债能力造成较大负面影响，因此需要把发行人和其核心子公司纳入主要的交叉违约主体考察范围。如果发行人规模较小，但是其母公司的融资和偿债能力较强，母公司的支持是公司偿债的重要保障，则需要把发行人及其母公司纳入主要的交叉违约主体考察范围。对于纳入交叉违约考虑的债务类型而言，由于债券，尤其是发行的公募债，其违约信息最为公开也最易获得，同时也会对其他债券造成较为直接的影响，因此交叉违约条款中违约债务类型需要囊括债券。同时考虑到银行贷款通常在企业的外部借款来源中占较大比例，是企业重要的外部融资渠道，因此虽然银行贷款违约的信息公开性较差，但通常也需要将其纳入交叉违约债务考虑范围。而对于违约金额下限，对于资产规模较大的发行人，可能会先触发绝对值限制，而对于资产规模较小的发行人，虽然违约债务的绝对规模不会太高，但如果占净资产比例相对也高，也会产生较大影响，因此需要设置相对和绝对触发比例指标。

“17钟楼新城MTN001”交叉保护设置为：发行人及其合并范围内子公司没有清偿到期应付的任何金融机构贷款、承兑汇票或直接债务融资（包括债务融资工具、企业债券、公司债券等），且单独或半年内累计的总金额达到或超过：（1）人民币10,000万元；或（2）发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的5%，以较低者为准。在本期债务融资工具存续期间，如发生上述约定的违约事件，则立即启动保护措施。

（3）核心资产出售/转让

部分企业集团出于资本运作或经营等需要，将其下属负债企业的核心资产在企业集团内部划转或者直接出售给外部机构。但当核心资产对于该企业的偿债能力起到至关重要的作用时，核心资产的划转或出售可能对其信用状况造成重大影响。限制条款主要限制出售资产交易的公平性、所获资金的用途和流动性。通常较为严格的该条款会约定出售资产获得的资金至少有70%是现金或现金等价物形式，并且该笔资金需在借款企业内保留一年或用于偿还同等或更高级别的债务。对获得资金的用途通常限定在偿还债务或者再投资于与主营业务相关且有助于偿还债务的资产等。

“17钟楼新城MTN001”出售/转移/划转重大资产约束事件安排为：发行人拟出售、转移或划转重大资产或重要子公司或通过委托管理协议等其他形式不再将重大资产、重要子公司纳入合并报表（该类资产单独或累计金额超过发行人最近一年或季度经审计合并财务报表的净资产10%及以上，该类子公司单独或累计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的30%及以上）。如果发行人在本期债务融资工具存续期间，拟做出以上行为，需事先召开持有人会议并经持有人会议表决同意，如果在本期债务融资工具存续期间，发生了上述约定的违约事件，则立即启动保护措施。

（4）股权托管协议变更

发行人拟解除重要子公司股权委托管理行为，解除后发行人不再控制该子公司的。该类子公司单独或合计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的30%及以上。股权委托管理协议的风险在于公司治理结构稳定性差，特别是出现“民营化”，会给发行人偿付能力增加不确定性。

（5）质押或减持上市子公司股权

在本期债务融资工具存续期间，公司拟对承诺控股的上市公司的股权质押或减持的。在母弱子强的情况下，由于质押或减持上市子公司股权，母公司可能降低或失去对核心资产控制能力，进而弱化母公司的偿债能力，为母公司偿债带来风险。

（6）名股实债

“名股实债”存续规模较大的发行人，或者发行人拟在存续期间新增金额较大的“名股实债”的。名股实债通过引进股权投资的形式增资扩股，容易低估企业的实际债务负担。

（7）资产池承诺

在本期债务融资工具存续期间，发行人承诺特定资产不作其他用途出售、转让、抵押、质押或留置，仅作为本期债务融资工具偿债资金来源，资产明细包括但不限于资产名称、类别、账面价值等需要详细列出，一般情况下，上述资产的价值能覆盖本期债务融资工具的本息，同时可以列出如果上述资产变现，具体挂牌的平台、受托交易机构等要素，并接受主承销商每季度的核查和监测，如果发行人拟对上述资产进行抵质押或转让的，需要召开债券持有人会议并经持有人会议表决同意。

“16淮北矿CP001”的发行人就承诺以土地使用权和子公司股权作为资产池。其中土地使用权共八宗土地，评估合计价值113,245.31万元，子公司淮北涣城发电有限公司的股权价值约为37,500万元。

（8）对外提供重大担保

发行人（及其合并范围内子公司）拟对合并口径以外的公司或自然人或其他机构提供重大担保。或有负债风险主要就来源于对外担保，如果被担保债券出现违约，则担保人面临代偿风险，为自身带来经营和财务风险。

（9）债务重组

发行人拟对本期债务融资工具进行债务重组的，或者虽拟对除本期债务融资工具以外的其他债务进行重组，但对本期债务融资工具的偿还产生重大不利影响的。债务重组包括但不限于债权转股权、展期、削减利率等方式。

除了上述提及的保护条款，发行人还可以结合自身特点，设定更多的投资者保护条款，保障投资人的利益。而由于投资者保护条款并非必选项，有很多债券发行人不会选择加入相关条款。如果发行人资质较弱，债券又没有设置相关保护条款，风险会相对更高，投资需要更加谨慎。募集说明书的约定是投资者进行自我保护的首要防线，发行人和投资者都理应给与足够的重视，力求防患于未然。通过完善保障条款，投资人能够获得更多的选择权，更灵活的决策权和更完善的退出机制，同时也能提高市场对于发债企业的接受程度，提高一些资质较弱的企业的融资能力，从而使得国内债券市场进一步发展和成熟。

投资者保护条款的设置一定程度上有助于降低发行人在公司治理、对外投资、资产划转、关联交易等方面的道德风险，从而降低该发行人存续债券的违约风险。但一旦触发了相关条款，该债券很可能需要追加担保或提高利率等增信措施，甚至可能提前到期，出现“技术性”违约。

3、触发投资者保护条款后的处理流程

发行人出现募集说明书中规定的任一情形或违反增设的投资者保护条款任何一项承诺或约定均构成一项违约事件，当这一违约事件触发时，发行人需要立即启动保护措施，发行人知悉说明书中的触发情形发生或其合理认为可能构成该触发情形的，应当及时书面通知主承销商，任一本期债务融资工具持有人也有权利通知主承销商。主承销商在收到上述通知后，应当及时书面通知本期债务融资工具的全体持有人。如果主承销商通过发行人告知以外的途径获悉发生触发情形的，应及时书面通知发行人，以便发行人做出书面确认和解释或者采取补救措施。在书面通知下达以后，应立即启动救济与豁免机制，最终债务持有人选择无条件豁免、持有人对本期债务融资工具享有回售选择权或者通过增加增信措施有条件豁免，完成对一起“技术性”违约事件的处理。

发行人经营或财务状况波动触发限制条款